هم چوب می‌خوریم هم پیاز
بررسی تبعات تزریق منابع صندوق توسعه ملی به بازار سهام در گفت‌وگو با علی مروی
بازار سهام بعد از مدت‌ها روند صعودی و جذب تعداد زیادی سهامدار، از مردم عادی با منابع مالی اندک گرفته تا حقوقی‌های با سرمایه‌های کلان، ناگهان در سرازیری افتاد و همان‌طور که پیش‌بینی می‌شد، ریزش بازار شروع شد؛ بدون اینکه کسی از زمان این سقوط آگاه باشد. حالا و با بلند شدن زمزمه‌های اعتراض‌آمیزی مبنی بر ضرورت حمایت از بازار، وزارت اقتصاد و سازمان بورس تبصره‌ای ناپیدا را در قانون زنده کرده‌اند که می‌گوید صندوق توسعه ملی مجاز است یک درصد از منابع خود را در بازار سرمایه‌گذاری کند. با این حال به نظر می‌رسد تعبیر مدافعان این سیاست نه «مجاز» که «مکلف» بوده و با تمسک به مسائلی مانند نارضایتی مردم، فشار برای تزریق منابع صندوق به بورس بیشتر و بیشتر شده است. علی مروی، اقتصاددان، که پیشتر و در زمانه رشد بازار نسبت به رفتار و سیاست دولت هشدار داده بود، این تصمیم را دور از منطق اقتصادی و با تبعات سنگین تورمی و بی‌اعتمادی مردم می‌خواند. به گفته مروی این اقدام در صورت اثرگذاری، نهایتاً در یک بازه کوتاه‌مدت مانند یک مُسکن عمل خواهد کرد چراکه در برابر اندازه بازار، این منابع بسیار اندک خواهد بود. ضمن اینکه مفسده موجود در این اقدام نیز بسیار بالاست چون سازوکار صندوق تثبیت مشخص نیست و جمع کردن صف فروش سهام، بستر مستعدی برای گسترش فساد و لطمه زدن به بنیان‌های بازار خواهد بود.
♦♦♦
اخیراً و بعد از ریزش بازار سهام، وزارت اقتصاد و سازمان بورس با اشاره به یک بند قانونی که پنج سال گذشته مصوب شده و تاکنون به نظر می‌رسد این بند اجرا نشده، خواستار تزریق منابعی از صندوق توسعه ملی به بازار سهام شدند. آیا برداشت از صندوق توسعه ملی برای سرمایه‌گذاری در بازار سهام امری منطبق بر منطق اقتصادی کارکرد صندوق است؟ حتی اگر در قانون (تبصره 2 ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور) آمده باشد؟
آنچه در قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر ذکر شده، معطوف به کنترل و کاهش مخاطرات سامانه‌ای یا فرادستگاهی بازار سرمایه کشور در شرایط وقوع بحران‌های مالی و اقتصادی و اجرای سیاست‌های عمومی حاکمیتی در شرایط مذکور است و صندوق تثبیت هم به منظور حفظ و توسعه شرایط رقابت منصفانه در حوزه بازار سرمایه تاسیس شده است. در تبصره دوم این قانون عنوان شده صندوق توسعه ملی مجاز است یک درصد از منابع سالانه خودش را در صندوق تثبیت بازار سپرده‌گذاری کند. اگر از این جهت به مساله نگاه کنیم چون هدف توسعه زیرساخت‌ها و در نهایت توسعه بازار بوده که به نوعی متضمن منافع آتی و ایجاد منابع است می‌شود آن را پذیرفت. اما نکته این است که آنچه اکنون وزارت اقتصاد و سازمان بورس به دنبال آن هستند و بعد از چند سال به سراغ این قانون رفته‌اند، اقدامی است که از نظر منطق اقتصادی توجیه ندارد و به نظر می‌رسد صرفاً دولت به مبنای وعده‌ای که برای پوشش ریسک سهامداران داده به این بند قانونی تمسک جسته است ضمن اینکه از همه سهامداران هم حمایت نخواهد کرد و صرفا به سراغ سهم‌های شاخص‌ساز یا سهام اشخاص ذی‌نفوذ خواهد رفت.
برداشت از منابع صندوق توسعه ملی و هزینه‌کرد آن در بازار سهام، چه اثراتی بر هر دو این نهادها خواهد گذاشت؟ آیا متضمن اثر مثبت در بازار و صندوق خواهد بود؟ یعنی این اقدام می‌تواند ذاتاً یک اقدام برد-برد باشد؟
برداشت از منابع صندوق توسعه، اقدامی مطلوب نیست مگر اینکه برای توسعه زیرساخت‌ها باشد. اما مادامی که هدف برداشت از این صندوق این باشد که از منابع به دست‌آمده مثلاً برای جمع کردن صف فروش سهام یا به عبارت بهتر جمع کردن صف فروش سهام شاخص‌ساز استفاده شود، اقدامی زیربنایی و زیرساختی صورت نگرفته است و قابل دفاع نیست. به‌ویژه اینکه در نظر داشته باشید منابع ریالی صندوق توسعه ملی در حد و اندازه 25 هزار میلیارد‌تومانی که برآورد می‌کنند از محل یک درصد منابع باید به صندوق تثبیت بازار سهام برسد، نیست. در نتیجه آنچه مدنظر سیاستگذار است باید از طریق منابع ارزی تامین شود. این منابع هم در اختیار و در دسترس صندوق نیست در نتیجه آنچه انجام می‌شود صرفاً یک عملیات حسابداری است که به تصاحب منابع ارزی دور از دسترس و بلوکه‌شده در خارج از کشور توسط بانک مرکزی منجر می‌شود. بانک مرکزی در عوض ملزم به این می‌شود که خلق پول کند و در برابر ارزی که صرفاً در حسابش قرار گرفته، ریال در اختیار سازمان بورس و صندوق تثبیت بازار قرار دهد. در واقع سازوکار به این صورت نیست که منابع ارزی در بازار عرضه شود و در برابرش برای مقاصدی که در نظر دارد از بازار ریال جمع‌آوری کند. نتیجه اینکه پایه پولی افزایش می‌یابد که در آینده به تورم تبدیل می‌شود. اینجا تمامی مردم در گروه بازنده قرار می‌گیرند چون تورم حاصل‌شده را باید در دوره‌های بعد تحمل کنند، به‌ویژه اقشاری آسیب می‌بینند که برای حفاظت در برابر تورم، دارایی ندارند.
نکته دیگر اینکه آیا منابعی که از صندوق توسعه ملی به بازار تزریق می‌شود در حدی است که بتواند بازار را از وضعیتی که دارد خارج کند؟ اگر پیش‌بینی این باشد که بازار بعد از تعدیل خود روندی صعودی در پیش می‌گیرد اساساً نیازی به این شکل حمایت نیست. اگر هم روند بازار همچنان نزولی باشد به نظر نمی‌رسد منابع صندوق بتواند اثر پایداری در صعودی کردن بازار بگذارد چون اندازه بازار به حدی بزرگ شده که با این ارقام، روند بازار تغییری نمی‌کند. با این مبالغ نهایتاً می‌توان صف فروش برخی سهام به اصطلاح شاخص‌ساز را جمع کرد که در این صورت هم اگرچه ممکن است بازار در کوتاه‌مدت صعودی باشد اما فساد زیادی شکل می‌گیرد. در مقابل باعث سرخوردگی سهامداران کلیدی و حرفه‌ای بازار و دلیل ترک بازار از سوی آنها می‌شود. اگر قرار باشد بازار تمایل به کاهش و ریزش بیشتر داشته باشد، این منابع در نهایت یک مرهم موقت و یک مسکن کوتاه‌مدت خواهد بود و بازار مجدد بعد از مدتی دوباره روند نزولی در پیش خواهد گرفت. در واقع سیاستگذار و مردم با این اقدام هم چوب را می‌خورند و هم پیاز را و در نهایت هم دارایی‌شان از دست می‌رود. یعنی هم مردم باید تبعات تورمی را تحمل کنند، هم اینکه این مداخله باعث ایجاد فساد می‌شود، هم اینکه روند اصلاحی بازار که با تعدیل قیمت‌های نسبی به خوبی انجام می‌شود، مختل می‌شود. کارکرد بازار این است که سهام ارزنده را از سهام غیرارزنده تفکیک می‌کند و با این نوع دخالت کارکرد بازار دچار خدشه و اختلال می‌شود و متاسفانه به توسعه میان‌مدت و بلندمدت بازار هم ضربه می‌زند.
با توجه به محدودیت منابع صندوق، ارزی بودن بخش عمده آن و دیگر محدودیت‌ها آیا می‌توان گفت این اقدام صرفاً نوعی دور زدن برای موجه جلوه دادن استقراض از بانک مرکزی است؟
در این مورد نمی‌توان نیت‌خوانی کرد و در واقع ما نمی‌دانیم این ایده به ذهن چه فرد یا افرادی رسیده که این تبصره قانونی را زنده کنند و انگیزه آنها از این اقدام چه بوده است. با اینکه نمی‌توان با قطعیت نیت این افراد را تشخیص داد اما اگر آنها به اندازه جایگاهی که در آن قرار دارند، تحلیل اقتصادی بلد باشند به آنچه گفته شد واقف هستند. قاعدتاً این نتیجه برای هر اقتصادخوانده‌ای بدیهی است و ما انتظار داریم نتیجه و تبعات چنین اقدامی را بداند. نتیجه اینکه به نظر می‌رسد رفتن به سمت یک ماده قانونی که در گذشته تصویب شده اما اجرا نشده، همین باشد که بخواهند به اقدام تزریق منابع ملی به بازار یک رویه قابل پذیرش بدهند و آن را در اذهان عمومی موجه جلوه دهند.
یک درصد منابع صندوق منظور کدام منابع است؟ تمام منابع یک‌ساله صندوق؟
آنچه من از قانون متوجه شدم، منظور یک درصد از جریان ورودی به صندوق در هر سال است. اما از آنجا که این قانون در چند سال گذشته اجرا نشده، تصور مدافعان این اقدام این است که مجموع این منابع باید در نظر گرفته شود و دولت باید صندوق توسعه ملی را مکلف کند که تمام آنچه بعد از تصویب و ابلاغ قانون مشمول شده را به صندوق تثبیت واریز کند. باید به این نکته هم اشاره کنم که هر قدر دولت بخواهد از بازار حمایت کند و مثلاً صف‌های فروش را جمع کند یا سهامداران حقوقی را مجبور به خرید سهام کند، عملاً باعث می‌شود یکسری از سهامداران حقیقی، سهام خود را بفروشند و منابعی را که به دست می‌آورند به دیگر بازارها مانند ارز و طلا و سکه ببرند که ریسک بازار سرمایه را به این بازارها منتقل کنند. این روند را هم‌اکنون هم مشاهده می‌کنیم که بعد از شروع ریزش بازار، بخشی از سهامداران با خارج کردن سرمایه خود به این بازارها هجوم بردند که موجب تلاطم و افزایش قیمت در آن شد. از این حیث هم تمامی مردم در صف بازنده‌ها قرار می‌گیرند.
این اقدام دولت برای حمایت از بازار به جبران خسارت سپرده‌گذاران در موسسات مالی ورشکسته تشبیه می‌شود که چند سال قبل روی داد و اثر تورمی بالایی داشت.
سپرده‌گذاری در بانک در اقتصاد ایران بر بنیان ریسک صفر درصد بنا شده است. چون اصل سپرده همواره در بانک محفوظ است مگر اینکه بانک ورشکسته شود. این اتفاق هم در کشور ما رخ نمی‌دهد چون بانک‌ها به قول گزاره معروف بزرگ‌تر از آن هستند که ورشکسته شوند(Too Big to Fail) و بانک مرکزی همواره مراقب آنها خواهد بود. در مقابل اصل بازار سهام بر اساس ریسک بنا شده است. این تفاوت ماهوی بازار سهام با مثلاً سپرده‌گذاری در نظام بانکی است. دولت در چند ماه گذشته و قبل از ریزش بازار، مدام مردم را به سرمایه‌گذاری در بازار تشویق و ترغیب کرد و وعده حمایت از بازار را داد.
ترجمه این رفتار دولت در ذهن مردم این بود که بازار سهام هم مانند سپرده‌گذاری در بانک است. وقتی دولت خودش را به عنوان یک بیمه‌گر کلان به مردم نشان داد، رفتار گله‌ای (Herd Behavior) را در بین مردم و سهامداران به‌شدت تقویت کرد. در نتیجه این سیگنال دولت، قیمت‌ها به‌شدت بالا رفت. البته تاکید کنم که تشخیص حباب در بازارها کاری به شدت سخت و پیچیده و نزدیک به ناممکن است برای همین کسی نمی‌داند چه زمانی بازار شروع به ریزش می‌کند. در چنین شرایطی که مردم با اشتیاق و ولع در بازار حضور پیدا کرده‌اند، ریزش بازار رفتار هیجانی را برای خروج از بازار و تشکیل صف فروش تقویت و بازار را بیشتر نزولی می‌کند. حالا سهامداران و مردمی که به تشویق دولت و وعده حمایت او به بازار آمده‌اند از او انتظار کمک دارند و کمک دولت به بازار را وظیفه‌اش می‌دانند. در حالی که بازار سهام به طور مشخص ریسک بالایی دارد و قاطبه سهامداران باید این نکته را بدانند.
سهام یک دارایی مانند همه دارایی‌های دیگر است و قیمتش مانند دیگر دارایی‌ها بالا و پایین می‌رود. اگر کسی مسکن یا خودرو بخرد و بعد قیمتش کاهش پیدا کند می‌تواند از دولت بخواهد که زیانش را جبران کند؟ جواب منفی است مگر اینکه دولت تضمین داده باشد که خسارت را جبران می‌کند. در حال حاضر دولت از این منظر در مظان اتهام است چون مردم را تشویق و ترغیب به حضور در بازار کرد و قول حمایت از بازار را داد. این اشتباه بزرگ دولت بود که ما پیش از این هم در موردش هشدار داده بودیم. دولت در فروردین 97 اعلام کرد قیمت ارز 4200 تومان است و هر قیمتی غیر از آن غیرقانونی و مبادله ارز با دیگر قیمت‌ها در حکم قاچاق است. دولت خودش را رسماً موظف کرد تمام نیازهای ارزی را با این قیمت تامین کند. اما آیا قیمت دلار در این رقم باقی ماند؟ قیمت در بازار و از طریق سازوکار عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، نه توسط دولت. در حال حاضر هم بازار سهام بسیار بزرگ شده است. دولت اگر قرار باشد هدفی تعیین کند و براساس آن هدف در بازار منابع تزریق کند، بدون تردید، جز توفیق ناپایدار کوتاه‌مدت، به آن هدف نخواهد رسید و با شکسته شدن هدف دولت، آثار منفی بزرگی روی انتظارات مردم و جامعه شکل خواهد گرفت که حتی اگر هم بخواهد دیگر نمی‌تواند تبعات منفی را مدیریت کند.
حالا با فرض اجرایی شدن این اقدام، صندوق تثبیت بازار که قبلاً شکل گرفته و اساسنامه دارد، تاکنون گزارش مستندی از کارکرد خود ارائه نکرده است. به نظر شما این نهاد تاکنون اثر مثبتی بر بازار داشته که حالا تصمیم گرفته شده بخشی از منابع ملی به آن تزریق شود؟
تردیدی نیست که صندوق تثبیت بازار به‌شدت غیرشفاف کار کرده و عملکردش جای حرف و حدیث دارد. پیش از این هم منابع این صندوق به جای آنکه صرف توسعه بازار و بهبود زیرساخت‌ها شود، در خرید برخی سهام هزینه می‌شد که فسادآور بود. در این اقدام مورد نظر که به طور مشخص منابع برای خرید سهام و برچیده شدن صف‌های فروش وارد صندوق می‌شود و مفسده‌انگیز بودن آن اظهر من‌الشمس است، وارد کردن منابع صندوق توسعه ملی به صندوق تثبیت بازار برای خرید سهامی که مشخص نیست مربوط به کدام نمادها باشد و به چه مقدار خرید صورت گیرد، دچار اشکال جدی و اساسی است. در حالی که بورس خودش نماد شفافیت است، سازوکارهای صندوق تثبیت نامشخص و غیرشفاف است و هیچ گزارش عملکردی از صندوق وجود ندارد.
از نظر شما برندگان و بازندگان چنین اقدامی چه کسانی هستند؟
برندگان این اقدام در وهله اول کسانی هستند که سهام ارزنده‌ای در اختیار ندارند اما به خاطر تزریق منابع دولت به بازار و تقویت تقاضا موفق می‌شوند سهام خود را به قیمت‌های بالاتر بفروشند. در واقع از قِبَل اقدام دولت، خواسته و ناخواسته رانتی نصیب این افراد می‌شود. اگر وزارت امور اقتصادی و دارایی بتواند با تزریق این منابع بورس را برای مدت زیادی صعودی نگه دارد، شخص وزیر و به‌طور کل وزارت اقتصاد هم برنده این بازی خواهند بود. گرچه با توجه به اندازه بسیار بزرگ بازار، به نظر من تزریق این منابع نخواهد توانست اثر بلندمدتی در بازار بگذارد. اما غیر از این، بقیه در سطوح مختلف بازنده هستند؛ بازار سرمایه، فعالان حرفه‌ای بازار، ارکان بازار سرمایه همه بازنده‌اند چون این اقدام به بنیان‌های بازار آسیب می‌زند و قیمت‌های نسبی را به هم می‌ریزد و توزیع رانت و فساد صورت می‌گیرد. در نتیجه سرمایه‌گذاران و سهامداران حرفه‌ای با دلسردی بازار را ترک می‌کنند. بازندگان بعدی هم دولت و بانک مرکزی خواهند بود چون درست است که تبعات تورمی چنین اقدامی در دوره‌های بعدی آشکار می‌شود اما وقتی منابع تزریق‌شده به بازار توسط سهامداران حقیقی از بازار خارج شود، دیگر قابل مدیریت نیست و مشخص نیست به کدام بازارها خواهد رفت و چه اثری بر جای خواهد گذاشت. این نتیجه برای دولت و سیاستگذار پولی هم ناخوشایند و نامطلوب خواهد بود. در نهایت اینکه بازنده مهم و نهایی هم قاطبه مردم هستند که فشار تورم را بیشتر و بیشتر بر گرده خودشان حس خواهند کرد. از دید من چارچوب‌دهی اشتباهی شکل گرفته و سیاستگذار با تصمیمات اشتباه خود را به نقطه‌ای رسانده است که می‌خواهد برای حمایت از بازار سرمایه، تورم آتی را به جامعه تحمیل کند.
آیا این گفته مدیرعامل صندوق تثبیت بازار مبنی بر اینکه منابع مورد نظر از محل منابع ریالی (و نه ارزی) صندوق توسعه ملی تامین می‌شود، که در گام اول حدود 10 هزار میلیارد تومان خواهد بود، تغییری در اصل فسادآمیز یا تورم‌زا بودن یا مداخله‌آمیز بودن این اقدام می‌کند؟
نه، همان استدلال‌هایی که گفتیم کماکان برقرار خواهد بود. این پول به هر حال منجر به افزایش پایه پولی می‌شود و تبعات تورمی خواهد داشت. نحوه حمایت دولت هم ناگزیر منجر به فساد (جمع کردن صف فروش برخی سهم‌ها) خواهد شد. ضمن اینکه فروشندگان هم بلافاصله به سمت بازارهای ارز و طلا هجوم خواهند برد و فشار تقاضا در آن بازارها را افزایش خواهند داد.
