جایگزینی برای بازارهای مالی توسعه‌نیافته
«گروه‌های تجاری» چه نقشی در پیشرفت اقتصادهای در حال توسعه ایفا می‌کنند؟
گروه‌های تجاری پدیده‌هایی نام‌آشنا در بسیاری از کشورهای دنیا هستند. سیطره این گروه‌ها بر اقتصاد تعداد زیادی از کشورهای در حال توسعه (مانند هند، برزیل و شیلی) و تعداد انگشت‌شماری از کشورهای توسعه‌یافته (مثل کره جنوبی، ژاپن، سوئد و ایتالیا) مسلم است؛ تا جایی که این کشورها بخش قابل توجهی از فعالیت‌های اقتصادی خود را مدیون این گروه‌ها هستند. این موجودات معمولاً دسته‌ای از شرکت‌های قانوناً مستقل را شامل می‌شوند که همگی تحت کنترل مستقیم یا غیرمستقیم شخص یا نهاد واحدی هستند و به واسطه روابط سهامداری یا غیرسهامداری به هم مربوط می‌شوند. گروه‌هایی که به واسطه روابط سهامداری شکل گرفته‌اند می‌توانند اشکال بسیار متنوعی داشته باشند که دو نوع بسیار غالب آنها به ساختارهای هرمی و ساختارهای افقی معروف هستند. در برخی دیگر از گروه‌ها، علاوه بر روابط سهامداری، شرکت‌ها می‌توانند از طریق روابط غیررسمی مانند نسبت‌های خانوادگی یا اجتماعی یا بده‌بستان‌های تجاری به یکدیگر مرتبط شوند. در برخی کشورها، گروه‌های تجاری، نیروهای سیاسی قدرتمندی به حساب می‌آیند و در برخی دیگر این گروه‌ها تنها در صنعت بانکداری و خدمات مالی فعالیت می‌کنند. با وجود تمام تفاوت‌هایی که در شکل ساختار و نوع روابط میان شرکت‌های عضو گروه‌ها در نقاط مختلف دنیا وجود دارد، می‌توان ادعا کرد نقطه اشتراک اکثر این گروه‌ها، درهم‌تنیدگی شرکت‌هایی از صنایع مختلف تحت حاکمیت مشترک در کنار حضور سهامدارانی خارج از گروه است.
مطالعه گروه‌های تجاری به عنوان سازمان‌هایی خاص در فضای میان شرکت‌های منفرد و کلیت اقتصاد، در سال‌های اخیر و در حوزه‌های مختلف اقتصاد از جمله سازماندهی صنعتی، مالی شرکتی، توسعه و رشد بسیار مورد توجه بوده است. دسته‌ای از مطالعات، توجه خود را به اثر این گروه‌ها بر عملکرد شرکت‌های عضو معطوف کرده‌اند و دسته‌ای دیگر با اتخاذ یک نگاه کلی‌تر، در پی روشن ساختن نقش این گروه‌ها در رشد یا افول اقتصادی کشورها برآمده‌اند. با وجود فراوانی این گروه‌ها در بسیاری از کشورهای دنیا و مطالعات پرشمار انجام‌گرفته بر روی آنها، اما همچنان هدف غایی این موجودات ناشناخته است. برخی ادعا می‌کنند که این ساختارها (مخصوصاً نوع هرمی آنها) ذاتاً وسیله‌هایی برای چپاول سرمایه سهامداران خرد توسط حاکمان پرطمع بالادستی هستند و برخی دیگر به نقش بی‌بدیل آنها در افزایش بهره‌وری و در نتیجه رشد بلندمدت اقتصادهای در حال توسعه صحه می‌گذارند. آنچه مسلم است، ساختار این گروه‌ها دسته‌ای خاص از مسائل نمایندگی و تعارض منافع را ایجاد می‌کند که در مواردی می‌تواند به نفع شرکت‌های عضو و کلیت اقتصاد باشد و در مواردی دیگر می‌تواند کاملاً در جهت سوء عمل کند. به عنوان مثال، شواهدی از کشورهای مختلف وجود دارد که در مواقع بحران، این گروه‌ها از آسیب‌پذیری زیادِ شرکت‌های عضو جلوگیری می‌کنند اما در عین حال شواهدی مخالف نیز ارائه شده است که در شرایط عادی گاهی منابع همین شرکت‌ها از کانال‌های مختلف و به صورت نامتعارف به نفع حاکمان بالادستی چپاول می‌شود.
اگر به این گروه‌ها به دید بازارهایی کوچک در دل کلیت اقتصادها بنگریم، می‌توانیم تا حد خوبی اثر شگرف آنها را بر اقتصادهای در حال توسعه درک کنیم. به علت توسعه‌نیافتگی بازارهای تامین مالی در این دسته از کشورها و حاد بودن مسائل مربوط به عدم تقارن اطلاعات و ضعف‌های قانونی و قضایی، دسترسی به منابع مالی خارج از شرکت دشوار و پرهزینه است و از این‌رو شرکت‌ها چاره‌ای جز اتکای حداکثری به منابع داخلی برای تامین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود ندارند. اما گروه‌های تجاری حاضر در این کشورها می‌توانند با به اشتراک‌گذاری یا جابه‌جایی منابع میان شرکت‌های عضو، تا حد خوبی این مسائل آزاردهنده را تخفیف دهند. شرکت‌های عضو گروه به علت روابط درهم‌تنیده تحت حاکمیت مشترک می‌توانند از بازار نیروی انسانی و بازار تامین مالی درون‌گروهی بهره‌مند شوند و از این طریق به بخشی از محدودیت‌هایی که از جانب فضای خاص اقتصادی و سیاسی کشورهایشان به آنها تحمیل شده است، غلبه کنند. با توجه به این نکته، بیراه نیست که کسی ادعا کند گستردگی این گروه‌ها در کشورهای در حال توسعه تلاشی برای جبران نقص‌های ناشی از توسعه‌نیافتگی بازارهای تامین مالی در سطح کلیت اقتصاد است.
حال که کمی گروه‌های تجاری و انگاره‌های مثبت و منفی در مورد آنها را شناختیم، شایسته است توجه خود را به وضعیت این گروه‌ها در کشور عزیزمان ایران معطوف کنیم. با یک نگاه کلی به وضعیت سهامداری شرکت‌های بورسی ایران به راحتی می‌توان دریافت که ساختار مالکیت در تعداد زیادی از شرکت‌ها بسیار متمرکز است. در شکل 1 میانگین مجموع درصد مالکیت سهامداران عمده (سهامدارانی با حداقل مالکیت یک درصد) شرکت‌های بورسی در فاصله سال‌های 1390 تا 1399 (تیرماه) رسم شده است. همان‌طور که می‌بینیم سهامداران خرد عملاً حدود 20 درصد سهام شرکت‌ها را در اختیار دارند و بقیه 80 درصد سهام شرکت‌ها تحت تملک سهامداران عمده است.
این ساختار مالکیت متمرکز در شرکت‌های بورسی به ساختار حاکمیت متمرکز منجر شده است. همان‌طور که در شکل 2 می‌بینیم، بزرگ‌ترین سهامدار به صورت متوسط اختلاف مالکیتی بیشتر از 25 درصد با دومین سهامدار بزرگ دارد. این اختلاف قابل توجه بدین‌معناست که در بسیاری از شرکت‌ها، بزرگ‌ترین سهامدار عملاً حاکم بلامنازع است و عنان فعالیت‌های شرکت را در دستان خود دارد. اگر این حقیقت را مدنظر قرار دهیم که برای بسیاری از شرکت‌های بورسی بزرگ‌ترین سهامدار درنهایت زیرمجموعه‌ای از نهادهای حاکمیتی شناخته‌شده است، پس باید انتظار داشته باشیم که با گروه‌های تجاری بسیار بزرگی مواجه شویم که بخش قابل توجهی از کل شرکت‌ها را در قبضه خود دارند.
در پژوهشی که توسط نویسنده و همکاران در دست انجام است، سعی شده با استفاده از داده‌های سهامداری شرکت‌های بورسی و پس از تکمیل کردن زنجیره‌های مالکیت با شرکت‌های غیربورسی تا رسیدن به کنترل‌کننده نهایی، گروه‌های تجاری ایران شناخته و تحلیل شوند تا بتوان از نتایج برای آزمودن فرضیه وجود بازار مالی درون‌گروهی استفاده کرد. با توجه به اینکه عضویت یا عدم عضویت یک شرکت در یک گروه منوط به این است که شرکت مورد نظر به صورت مستقیم یا غیرمستقیم تحت کنترل حاکم نهایی گروه باشد و از آنجا که تحت کنترل بودن یا نبودن برای تعداد زیادی از شرکت‌ها به سادگی قابل تشخیص نیست، سعی کرده‌ایم به کمک الگوریتم‌های شناخته‌شده در این حوزه و با اتخاذ پارامترهای محتاطانه و واقع‌بینانه، گروه‌های تجاری را شکل دهیم. ناگفته پیداست که در بسیاری موارد ناگزیر به چک کردن نتایج به صورت دستی شده‌ایم.
همان‌طور که انتظار می‌رود، گروه‌های تجاری ایران اکثراً توسط نهادهای عمومی و حاکمیتی مانند دولت، سازمان تامین اجتماعی، ستاد اجرایی فرمان امام، بنیاد مستضعفان انقلاب اسلامی، صندوق بازنشستگی کشوری و... کنترل می‌شوند. گروه‌های تحت کنترل دولت و تامین اجتماعی به ترتیب بیشتر از 100 و 75 عضو دارند. در گروه دولت، اعمال کنترل به شرکت‌های زیردستی توسط بازوهای واسط مانند بانک ملی، بانک سپه، ایدرو و ایمیدرو انجام می‌شود و در گروه سازمان تامین اجتماعی این وظیفه بر دوش شرکت‌های غول‌پیکری چون سرمایه‌گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین (تاپیکو)، سرمایه‌گذاری دارویی تامین (تیپیکو)، سیمان تامین، صبا تامین و صدر تامین گذاشته شده است.
اگر گروه را به صورت مجموعه‌ای با حداقل سه عضو تعریف کنیم (اگر بخواهیم در مورد بازار تامین مالی درون‌گروهی صحبت کنیم، اعمال این شرط تا حدودی ضروری است)، نتایج نشان می‌دهد حدود 70 درصد کل شرکت‌های حاضر در بورس تهران در قالب گروه‌های تجاری فعالیت می‌کنند. نکته جالب در مورد این گروه‌ها این است که میانگین اختلاف حق کنترل و حق مالکیت کنترل‌کننده نهایی در شرکت‌های عضو حدود 18 درصد است که عدد قابل تاملی است. این اختلاف از آن جهت اهمیت دارد که عامل شکل‌دهنده انگیزه‌های سوء در کنترل‌کننده نهایی گروه است. هر چقدر کنترل‌کننده نهایی حق کنترلی بیشتر از حق مالکیت خود در شرکت‌های پایین‌دستی داشته باشد، انگیزه‌های بیشتری برای انتقال منابع از این دسته از شرکت‌ها به شرکت‌های بالادستی دارد؛ چراکه این عمل برای وی سودمندی بیشتری خواهد داشت؛ هرچند که با این کار حقوق سهامداران خرد شرکت‌های چپاول‌شده تماماً ضایع می‌شود.
حال که گروه‌های تجاری ایران را به صورت مختصر شناختیم، توجه خود را به هدف اصلی این متن معطوف می‌کنیم. همان‌طور که قبلاً اشاره شد، در بسیاری از موارد گروه‌های تجاری می‌توانند با تشکیل بازارهای تامین مالی درون‌گروهی به عنوان جایگزینی برای بازارهای مالی در حال توسعه شناخته شوند و از این طریق بخشی از منابع مالی مورد نیاز برای پروژه‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های زیرمجموعه را از طریق به‌اشتراک‌گذاری منابع یا انتقال منابع از شرکت‌های دیگرِ عضو گروه تامین کنند. حاکمیت مشترک شرکت‌های هم‌گروه موجب می‌شود که مسائل مربوط به عدم تقارن اطلاعات و در نتیجه هزینه‌های تامین مالی کاهش یابد و به همین سبب این گروه‌ها می‌توانند ملجأ اصلی تامین مالی نیازهای سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو باشند و حتی موجب کمرنگ شدن نقش منابع مالی درون خود شرکت‌ها در میزان هزینه‌کردهای سرمایه‌گذاری‌شان شوند.
ساختار حاکمیت متمرکز شرکت‌های بورسی ایران در کنار محدودیت‌های تامین مالی شدیدی که از نظر سطح دسترسی و هزینه در اختیارگیری منابع برای شرکت‌ها در اقتصاد وجود دارد این سوال را به ذهن متبادر می‌کند که آیا گروه‌های تجاری ایران هم می‌توانند تا حدودی نیازهای سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو را کاهش دهند یا خیر. برای پاسخ به این سوال، از ادبیات حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان درآمدی وام گرفته‌ایم. نقطه شروع این ادبیات یافتن پاسخی برای این سوال بود که آیا محدودیت‌های تامین مالی روی حساسیت هزینه‌های سرمایه‌گذاری انواع شرکت‌ها به جریان‌های درآمدی آنها اثرگذار است یا خیر. از آنجا که معیار روشنی برای دسته‌بندی شرکت‌ها از نظر میزان محدودیت‌های تامین مالی که با آنها مواجه هستند وجود ندارد، از این‌رو پژوهش‌های مختلف از معیارهای مختلفی استفاده کرده‌اند. برخی استدلال کرده‌اند که شرکت‌های بزرگ به علت شناخته‌شده‌تر بودن دسترسی آسان‌تری به منابع مالی دارند و از این‌رو از اندازه به عنوان معیار تعیین‌کننده میزان محدودیت مالی استفاده کرده‌اند. برخی دیگر ادعا کرده‌اند نسبت سود تقسیمی هم می‌تواند معیار خوبی باشد چراکه شرکت‌هایی با محدودیت‌های تامین مالی شدیدتر، اتکای بیشتری به جریان‌های درآمدی داخل شرکت دارند و از این‌رو سود کمتری تقسیم می‌کنند و به همین سبب این معیار می‌تواند به خوبی تفاوت میان محدودیت‌های تامین مالی شرکت‌های مختلف را تبیین کند. نکته جالب توجه این است که مطالعات انجام‌گرفته در کشورهای مختلف، حتی با معیارهای یکسان در بسیاری اوقات همدیگر را تایید نمی‌کنند و به همین سبب به نظر می‌رسد جواب این مساله متناسب با شرایط کلی اقتصاد مورد بحث متفاوت است.
ما در پژوهش نام‌برده، در قدم اول می‌کوشیم جواب این سوال را بیابیم که آیا سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو گروه حساسیت کمتری به جریان‌های درآمدی درون شرکت دارد یا خیر. اگر گروه‌های تجاری ایران واقعاً به عنوان یک بازار تامین مالی درون‌گروهی فعال هستند، پس انتظار داریم که شرکت‌های عضو گروه‌ها نسبت به سایر شرکت‌ها با محدودیت‌های مالی کمتری مواجه باشند و از این‌رو باید هزینه‌های سرمایه‌گذاری آنها حساسیت کمتری به درآمدهای داخلی شرکت داشته باشد. نتایج این بخش فرضیه وجود بازار درون‌گروهی را تایید می‌کند؛ بدین معنا که شرکت‌های عضو گروه‌ها به صورت معناداری در هزینه‌کردهای سرمایه‌گذاری خود وابستگی کمتری به جریان‌های درآمدی داخلی شرکت دارند.
در قدم دوم، می‌کوشیم اثر درآمدهای شرکت‌های هم‌گروه را روی هزینه‌کردهای سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو گروه‌های تجاری ایران برآورد کنیم. نتایج این بخش، فرضیه وجود بازار تامین مالی درون‌گروهی را به صورتی که در آن محدودیت‌های تامین مالی شرکت‌ها از طریق درآمدهای شرکت‌های هم‌گروه تخفیف داده شود، تایید نمی‌کند. نکته‌ای که در مورد گروه‌های تجاری پیش‌گفته برقرار است این است که بیشتر از نیمی از شرکت‌های عضو گروه‌ها تحت حاکمیت دو کنترل‌کننده نهایی بزرگ یعنی دولت و سازمان تامین اجتماعی قرار می‌گیرند. همان‌طور که قبلاً اشاره شد در این گروه‌ها شرکت‌ها در قالب زیرگروه‌های مجزایی فعالیت می‌کنند که هرکدام از بازوهای واسط در رأس یکی از این زیرگروه‌ها قرار می‌گیرند. اگر تعریف گروه را به این زیرگروه‌ها تقلیل دهیم (بدین‌معنا که مثلاً شرکت‌های زیرمجموعه دولت را که از طریق بازوی بانک ملی کنترل می‌شوند، یک گروه مجزا فرض کنیم و در مورد بقیه زیرگروه‌ها نیز همین کار را اعمال کنیم)، نتایج جالب توجهی عاید می‌شود. پس از کنترل کردن فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های هم‌گروه، نتایج این حالت بیان می‌کند که سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو گروه‌های تجاری تنها نسبت به درآمد آن دسته از شرکت‌های هم‌گروهی حساسیت معنادار دارد که در نیمه پایینی هرم گروه‌ها قرار می‌گیرند. این نتیجه از آن جهت بسیار جذاب است که اگر فقط نیمه پایینی شرکت‌های عضو گروه‌ها به عنوان تامین‌کننده منابع مالی بازار درون‌گروهیِ احتمالی مورد استفاده قرار می‌گیرند، به احتمال زیادی این بازار درون‌گروهی دارد به ضرر سهامداران خرد شرکت‌های پایین‌دستی کار می‌کند. همان‌طور که می‌دانیم در یک گروه هرمی، کنترل‌کننده نهایی گروه در شرکت‌های نیمه پایینی هرم حق مالکیت کمتری دارد و از این‌رو کاملاً به نفع اوست که منابع از این شرکت‌ها خارج شوند و در شرکت‌های بالادست‌تر که او حق مالکیت بیشتری در آنها دارد سرمایه‌گذاری شوند. نکته جالب توجه‌تر اینکه اگر این شرکت‌های پایین‌دستی به صورت متوسط خودشان فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتری داشته باشند، خروج احتمالی منابع از آنها به طرز معناداری کمتر خواهد بود.
خلاصه نتایج اینکه به نظر می‌رسد گروه‌های تجاری ایران نقش پررنگی در برطرف کردن محدودیت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های عضو دارند اما این عملکرد آنها بیشتر به ضرر شرکت‌های نیمه پایینی هرم‌هاست؛ چراکه به نظر می‌رسد تنها از منابع آنها برای کارکرد بازار درون‌گروهی در جهت رفع محدودیت‌های مالی اعضا استفاده می‌شود.
اما اگر واقعاً منابعی میان شرکت‌های گروه رد و بدل می‌شود، این انتقال‌ها از طریق چه کانال‌هایی صورت می‌گیرد؟ متاسفانه هنوز دقیقاً جواب این سوال را نمی‌دانیم اما دو کانال احتمالی می‌توانند معاملات بلوکی و سیاست‌های سود تقسیمی باشند که مورد مطالعه قرار گرفته‌اند. ممکن است بلوک سهام شرکت‌های بالادستی به قیمتی بالاتر از حد انتظار به شرکت‌های پایین‌دستی فروخته شده باشد یا اینکه برعکس، بلوک سهام شرکت‌های پایین‌دستی با قیمتی کمتر از حد انتظار به شرکت‌های بالادستی واگذار شده باشد. همچنین ممکن است شرکت‌های نیمه پایینی هرم به طرز غیربهینه‌ای نسبت بالایی برای سود تقسیمی بر‌گزینند و از این طریق منابع مالی خود را به نفع شرکت‌های بالادستی از درون شرکت خارج کنند. از آنجا که ذات این انتقال منابع، منافع دسته‌ای از سرمایه‌گذاران خرد را به مخاطره می‌اندازد پس طبیعی است که تلاش شود کانال‌های اصلی انتقال منابع پوشیده بماند.
به‌رغم وجود داده‌های نسبتاً غنی در مورد شرکت‌های بورسی و نقش پررنگ گروه‌های تجاری در اقتصاد ایران، تلاش چندانی برای روشن ساختن نقش این گروه‌ها در اقتصاد انجام نشده است که نویسنده امید دارد مطالعه انجام‌شده بتواند این انگیزه را در دیگران ایجاد کند تا در جهت آشکار ساختن جایگاه واقعی این گروه‌ها در اقتصاد ایران تلاش کنند.