پای رفتن یا دل ماندن
آیا سهام همچنان ارزنده است؟
از زمان شروع اصلاح بورس تهران در اواسط مردادماه به‌طور تجمعی بیش از 11 هزار میلیارد تومان نقدینگی از بازار خارج شده است. این در حالی است که در خردادماه ورود نقدینگی به بورس تهران روزانه حدود 700 تا هزار میلیارد تومان بوده و از ابتدای تیرماه تا زمان شروع اصلاح بازار به‌طور متوسط روزانه شاهد ورود دو تا سه هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید به بازار بوده‌ایم. این حجم از خروج نقدینگی که در پی ترس از دست دادن سرمایه‌ها رخ داده در حالی است که تمام بازارهای موازی همچون ارز، طلا، مسکن و خودرو روزانه رکوردهای جدید را به ثبت می‌رسانند و بدون وقفه روند صعودی داشته‌اند.
اصلاح 25درصدی شاخص کل بورس تهران در حالی رقم خورده که کاهش قیمت در برخی سهم‌ها به حدود 60 درصد هم رسیده است. طی چند روز گذشته افزایش تقاضا در سهام اتفاق افتاده و به نظر می‌رسد روند ثبات و حتی رونق نسبی می‌تواند جایگزین صفوف فروش روزهای گذشته شود. از این‌رو به بررسی عواملی پرداخته شده که برآیند آن می‌تواند سمت و سوی بازار را روشن سازد.
ارزندگی سهام
به نظر این روزها بازار در حال نمایش تمایز رفتار سرمایه‌گذاران بین سهام بنیادی و غیربنیادی است. در واقع می‌توان این‌طور بیان کرد که سهام ارزنده و سهام پروژه‌محور تفاوت خود را در اینجا نشان می‌دهند. با اینکه طی دوره رشد بی‌وقفه بازار، جریان پول بود که رشد قیمتی را در سهام شرکت‌ها محقق می‌ساخت، اما زمانی که محک سنجش ارزندگی باشد، سهام بنیادی و تحلیل‌های بنیادی پیرامون سودآوری، خریداران زیادی خصوصاً در بین کهنه‌کارهای بازار دارد. بررسی تحلیل حقوقی‌های بازار از سودآوری شرکت‌های بورسی که تحت عنوان گزارش اجماع تحلیلگران منتشر می‌شود نشان می‌دهد که در زمان اوج شاخص کل، نسبت قیمت به درآمد آتی‌نگر بازار در محدوده 22 واحد قرار داشت و سهام بزرگ نیز در محدوده 20 واحد معامله می‌شدند. اما با اصلاح قیمتی که از یک ماه گذشته صورت گرفته این نسبت چه برای سهام بزرگ و چه کوچک در محدوده 13 واحد قرار گرفته و مجدداً جذابیت سهام از حیث P /E پایین خود را نمایان ساخته است. این مهم برای صنایع صادراتی که با افزایش نرخ دلار از رشد سودآوری مناسبی برخوردار می‌شوند، بیش از پیش رخ می‌نماید. در این بین صنعت پتروشیمی بالاخص شرکت‌های اوره‌ای و متانولی با میانگین P /E آتی‌نگر حدود هشت واحد قیمت‌گذاری شده‌اند، اما برخی شرکت‌های این گروه در محدوده شش واحد مورد تقاضای خوبی قرار گرفته‌اند. علاوه بر آن، فلزات با محوریت شرکت‌های فولادی، در محدوده 10واحدی قیمت‌گذاری می‌شوند و با توجه به طرح‌های توسعه‌ای و افزایش سرمایه‌های پیش‌روی این صنعت، بسیاری از شرکت‌های این گروه با دید بلندمدت ارزنده جلوه می‌کنند. نسبت‌های بیان‌شده با محاسبه سود چهار فصل آتی است. نکته مهم در خصوص ارزیابی سهام از دید نسبت قیمت به سود، محاسبه سود بر اساس افق سرمایه‌گذاری است. پرواضح است که در نظر گرفتن سود گذشته با قیمت حال حاضر همخوانی ندارد. در واقع در شرایط تورمی حاضر کشور و انتظارات تورمی پیش‌رو، حتی نسبت P /E محاسبه‌شده تحت عنوان TTM نیز نمی‌تواند چشم‌انداز مناسبی برای ارزندگی سهم ارائه کند. فراتر از این موضوع، حتی قرار دادن سود سال آتی در مخرج کسر هم شاید تخمین مناسبی از میزان ارزندگی سهام ارائه نکند. قرار دادن میانگینی از تخمین سودآوری شرکت در افق سرمایه‌گذاری در مخرج کسر می‌تواند دید بهتری به سرمایه‌گذاران در خصوص ارزندگی سهم نشان دهد. چراکه سهام را باید با توجه به افق سرمایه‌گذاری در نظر گرفت. چه‌بسا سهامی با طرح توسعه و افزایش ظرفیت، با سودآوری چشمگیری در سه سال آتی مواجه شود اما در نظر گرفتن سود سال جاری یا آتی، ارزندگی بالایی را برای سهم نشان ندهد.
جریان نقدینگی
همان‌طور که پیشتر بیان شد، از اواسط سال گذشته ورود حجم بالای نقدینگی محرک اصلی رشد قیمت‌ها بوده است. با اینکه سهام با توجه به ارزش آن قیمت‌گذاری می‌شوند، اما ورود حجم بالای پول که ولع خرید سهام را داشت، موجب شد در برخی موارد قیمت سهام از ارزش ذاتی آن فاصله داشته باشد. البته باید این موضوع را بیان کرد که کم‌عمق بودن بازار موجب می‌شود سهام موجود به قیمت بالاتری خریداری شود چراکه نه بازار دوطرفه است که ابزار فروش استقراضی برای آن تعریف شده باشد و نه آنقدر عمق و گستردگی دارد که حق انتخابی برای سرمایه‌گذار جدید قائل باشد. در زمان اصلاح بازار نیز از یک‌سو به جهت قفل بودن پول‌ها در صفوف فروش و از سوی دیگر ترس نقدینگی برای ورود، تا زمان جذاب شدن قیمت سهام، بازار چشم به راه نقدینگی ماند. به نظر می‌رسد با جذابیت قیمت سهام و ساختن کف‌های قیمتی، افزایش حجم معاملات خرد به حدود 20 هزار میلیارد (که در حال حاضر حدود 10 هزار میلیارد تومان است)، ایجاد هماهنگی در نهادهای قانونگذار و ایجاد شفافیت در ساز و کار اجرایی دستورالعمل‌ها موجب می‌شود جریان نقدینگی به سمت بازار سرمایه جذب شود. از ابتدای سال گذشته خالص نقدینگی که وارد بازار شده بیش از 100 هزار میلیارد تومان بوده است که چهار درصد نقدینگی کل کشور را شامل می‌شود. این رقم در مقابل 11 هزار میلیارد تومان نقدینگی خارج‌شده ناچیز جلوه میکند.
تحرکات بازار ارز
افزایش نرخ ارز و رسیدن دلار به محدوده 27 هزار تومان، شکسته شدن سقف قیمت دلار در سامانه نیما و همچنین نزدیک شدن نرخ بازار آزاد با نرخ اعلامی صرافی ملی نشان از پذیرفتن نرخ‌های موجود توسط سیاستگذار دارد. بازار ارز همواره برای بورس به صورت تیغ دولبه عمل کرده است. از یک‌سو سنتی‌ترین موتور محرک بورس است و از سوی دیگر رقیب آن برای جذب نقدینگی تلقی می‌شود. در ساده‌ترین حالت، اگر نرخ ارز 100 درصد رشد کند، سودآوری شرکتی که مواد اولیه را تماماً وارد کرده و فروش آن تماماً صادراتی است (یا در بازار داخلی به نرخ جهانی به فروش می‌رساند)، بالاتر از 100 درصد خواهد بود، چرا برای شرکتی که حاشیه سود مناسبی دارد، هزینه‌های داخلی مانند حقوق و دستمزد مطابق با دلار رشد نخواهد کرد. با فرض ثبات شرایط و در نظر نگرفتن P /E بالاتر، قیمت سهام بیشتر از افزایش نرخ ارز رشد خواهد کرد. این مثال ساده برای کلیت بازار مصداق ندارد و از این‌روست که افزایش این روزهای نرخ دلار و تثبیت محدوده 24 هزار تومان، تقاضا را بیشتر به سمت صنایع صادراتی و سرمایه‌گذارهایی که پورتفویی شامل صنایع مذکور دارند روانه می‌سازد.
حمایت یا دخالت
کش و قوس‌هایی که در بحبوحه اصلاح قیمتی سهام در خصوص حمایت دولت از بازار سرمایه مطرح شد، اتهاماتی را متوجه دولت ساخت. در ابتدا تشویق مستمر مسوولان در دوره رشد چشمگیر بورس، برای ورود سرمایه‌ها به این بازار که به ظاهر برای کمک به تولید و در اصل برای تامین کسری بودجه و همچنین جلوگیری از ورود پول به بازارهای موازی صورت گرفت، سهامداران تازه‌وارد را به این تصور واداشت که گویی دولت در نقش بیمه‌گر بورس است. این موضوع واکنش برخی کارشناسان را نیز در پی داشت که اساساً ورود دولت به بازار سازوکار آن را بر هم زده و ریسک ذاتی را که در آن وجود دارد، پنهان میکند. در طرف دیگر سکوت دولتمردان در زمان اصلاح بازار، سهامداران خصوصاً سرمایه‌گذاران جدید را بیش از پیش حساس کرد، چراکه انتظار می‌رفت حمایت دولت از بازار سرمایه پایدار باشد. اما طی روزهای گذشته شاهد حمایت مجدد از بازار سرمایه بودیم که در دستور کار مجلس قرار گرفت و در جلسه شورای هماهنگی اقتصادی قوای سه‌گانه به آن پرداخته شد. ورود دولت و مجلس به مباحثی همچون بازارگردانی سهام و حجم مبنا و بسیاری از این دست، نشان از توجه دولتمردان نسبت به بازار سرمایه دارد، اما اساساً این موضوعات باید در شورای عالی بورس بررسی و تصمیم‌گیری شود. دستورالعمل‌هایی که پیرامون ایجاد صندوق‌های بازارگردانی و خزانه کردن سهام توسط شرکت‌ها صورت گرفت نمونه‌ای از اقدامات مثبتی بود که طی این مدت شاهد آن بوده‌ایم. هماهنگی‌های این‌چنینی می‌تواند اعتماد را به بازار بازگرداند، اما مجدد می‌تواند این تصور را برای سهامداران جدید ایجاد کند که ریزش در هر سهمی با حمایتی همراه خواهد بود..
