برهه حساس
مهدی نصرتی از جایگزین اوراق دولتی می‌گوید
اوراق مصون از تورم گزینه بهتری نسبت به اوراق دولتی است. مهدی نصرتی، مدرس دانشگاه اعتقاد دارد، اوراق مصون از تورم، انگیزه دولت برای ایجاد تورم را از بین می‌برد و از جذابیت بیشتری نسبت به اوراقی برخوردار است که در هفته‌های اخیر به اندازه کافی از سوی دولت به فروش نمی‌روند و متقاضیان نرخ‌های سود بالاتری را برای آنها طلب می‌کنند. در عین حال این اوراق لزوماً هزینه بیشتری را به دولت تحمیل نمی‌کند. از نگاه این دکترای اقتصاد، در مقطع حساسی قرار داریم که اگر رشد نقدینگی مدیریت نشود، تورم می‌تواند وارد مسیر بی‌بازگشت شود.
♦♦♦
به‌رغم اجرای سیاست دالان نرخ سود و افزایش نرخ‌های سود بانکی، اوراق دولتی خریدار ندارد؛ به نظر شما چه عواملی در وقوع چنین اتفاقی دخیل هستند؟
در همه جای دنیا، چنین مسائلی را باید از زاویه بحث عرضه و تقاضا بررسی کرد؛ اگر شما می‌خواهید این اوراق خریدار داشته باشد، باید قیمت آنها را پایین بیاورید که به معنای بالا بردن نرخ بهره‌شان است. در واقع اگر فرض بر این است که با انتشار اوراق می‌توان مانع از افزایش نرخ تورم شد، راه ایجاد جذابیت خرید این اوراق، بالا بردن نرخ سود به میزانی است که برای خریدار جذاب به نظر برسد. با این حال، با چنین فرضی مشکل دارم و معتقدم، چنین کاری تنها یک مسکن است و لزوماً بهترین کاری که می‌توانیم برای مدیریت تورم انجام بدهیم، نیست.
قبل از اینکه به این موضوع بپردازیم که آیا اساساً این اوراق انتخاب درستی از سوی سیاستگذار بوده است یا نه، اجازه بدهید راجع به دلایل عدم جذاب بودن آنها صحبت کنیم. آیا بازدهی بالای بازارهای موازی و تورم انتظاری، نقشی در کاهش جذابیت اوراق دولتی داشته است؟
بازارهای دارایی در ایران مانند ارز، سکه و مسکن، بازارهای بسیار هوشمند و حساسی شده‌اند؛ یکی از نشانه‌های هوشمندی آنها این است که اگر مثلاً تورم انتظاری 60 درصد باشد، بازارهای مورد اشاره یک سال صبر نمی‌کنند که تورم به میزان گفته‌شده برسد، بلکه بسیار زودتر رشد 60درصدی را تجربه می‌کنند. به بیان ساده‌تر، بازارها رشد مورد انتظار یک سال آتی را در مدت کوتاهی پیش‌خور می‌کنند. حتی ممکن است این میزان رشد، کمی بیشتر از انتظاری باشد که در میان فعالان بازار وجود داشته است. به عنوان مثال، در مورد ارز بحثی به نام overshooting وجود دارد که در فارسی به نام اضافه‌پرش ترجمه شده است. این مبحث در دنیا هم شناخته‌شده است و هر گاه شما تورم انتظاری بالایی دارید، اول از همه نرخ ارز بالا می‌پرد. بعد از این پرش، ارز کم‌کم شروع به تعدیل می‌کند، ولی همزمان قیمت سایر بازارها و کالاها افزایش پیدا کند و در نهایت در جایی با هم به تعادل نسبی می‌رسند. در ایران اتفاقی عجیبی افتاده که این الگو تنها منحصر به ارز نیست، بلکه مختص تمام دارایی‌هاست. یعنی همه به نوبت بالا می‌پرند و سپس تا حدی پایین می‌آیند. در واقع ممکن است دلیل اینکه بازارهای دارایی بالا رفته باشند، مساله اضافه‌پرش باشد و لزوماً در یک سال آتی، بازدهی‌ای را که در پنج ماه اخیر به فرد داده‌اند، ندهند، چراکه بخشی از رشد خود را پیش‌خور کرده‌اند؛ آینده قابل پیش‌بینی نیست ولی با متغیرهای اقتصادی که تا الان داشته‌ایم، بازارها سهم رشد خود را حداقل تا چند ماه آینده تا حدی پیش‌خور کرده‌اند. با توجه به همین مساله اضافه‌پرش می‌توان گفت اوراق دولتی نیاز هم نیست سود بسیار زیادی داشته باشند تا برای خریدار جذابیت پیدا کنند. اوراق با نرخ سود کمی بالاتر که بسیار پایین‌تر از بازدهی چند ماه اخیر بازارهاست هم می‌توانند خریدار خود را پیدا کنند. بااین حال چنانکه گفتم، فروش اوراق تنها یک مسکن است و نیاز است که به راهکارهای بهتری بیندیشیم.
در فضای کنونی، به‌رغم مساله اضافه‌پرشی که مطرح کردید، دولت نتوانسته است در هفته‌های اخیر به اندازه نیاز خود اوراق دولتی را به فروش برساند؛ پیشنهاد شما به سیاستگذار برای بالا بردن فروش این اوراق چیست؟
پیشنهاد من اساساً فروش اوراق دیگری است؛ دولت می‌تواند اوراقی موسوم به اوراق مصون از تورم را به فروش برساند. این اوراق سال‌هاست در دنیا متداول است و در آمریکا هم با نام TIPS شناخته می‌شود. TIPS مخفف Treasury Inflation-Protected Security است و در فارسی با عنوان اوراق مصون از تورم ترجمه شده است. در این اوراق، سود ثابت نیست و شناور است؛ این اوراق متناسب با تورمی که در اقتصاد به وجود می‌آید، به شما سود می‌دهد. مثلاً اگر تورم در یک سال آینده 40 درصد باشد، باید به دارندگان اوراق 40 درصد سود پرداخت شود و در مقابل اگر تورم 10 درصد باشد، 10 درصد سود تعلق می‌گیرد.
این اوراق چند ویژگی خوب دارند؛ اولین حسن آن است که مردم با خرید این اوراق اطمینان پیدا می‌کنند که قدرت خرید پولشان حفظ می‌شود. دومین ویژگی این اوراق آن است که انگیزه افزایش تورم را از دولت می‌گیرد. انتقادی که به اوراق موجود هم دارم، بیشتر در زمینه همین انگیزه افزایش تورم است. اوراق بدهی به تنهایی تورم را درمان نمی‌کنند و برعکس اتفاقاً دولت را تشویق می‌کنند که هرسال با ایجاد تورم، ارزش واقعی بدهی‌هایش را کم کند. توجه داشته باشید که با افزایش عرضه اوراق بدهی دولت، لاجرم نرخ بهره اسمی هم افزایش پیدا می‌کند، از این‌رو دولت برای جبران اثر نرخ بهره اسمی -بخوانید بی‌ارزش کردن بدهی‌هایش- انگیزه دارد که تورم را بیشتر افزایش دهد! گر دولت تورم را افزایش دهد، نرخ بهره حقیقی کاهش پیدا می‌کند. نرخ بهره حقیقی در اقتصاد، به معنی نرخ بهره اسمی منهای تورم است؛ از این‌رو هر چقدر تورم بیشتر شود، نرخ بهره حقیقی کاهش پیدا می‌کند. در واقع یکی از برتری‌های اوراق مصون از تورم نسبت به اوراق معمولی آن است که انگیزه ایجاد تورم را از دولت می‌گیرد.
اگر قرار باشد، این اوراق نرخ‌هایی معادل تورم، مثلاً ۴۰ درصد را به خریداران بدهند هزینه زیادی به دولت تحمیل نخواهد شد؟
نه لزوماً. چون این اوراق به دلیل جذابیتی که برای خریداران دارد قاعدتاً با مازاد تقاضا مواجه می‌شود و اگر دولت آن را در یک مکانیسم حراج به فروش برساند قیمتی که در بازار فروخته می‌شود بالاتر از قیمت پایه هم خواهد بود به نوعی که نرخ بازدهی (yield) آن برای خریدار و در نتیجه هزینه‌اش برای دولت خیلی بالا نخواهد بود. حداقل در سال اول می‌تواند به این صورت باشد. از این‌رو جذابیت این اوراق موجب می‌شود که هزینه کمتری هم به دولت تحمیل شود. به طور مثال فرض کنید قیمت اسمی و پایه این اوراق ۱۰۰ تومان باشد. حالا اگر از نظر شما به عنوان خریدار، تورم انتظاری مثلاً ۴۰ درصد باشد و به حرف دولت هم اعتماد داشته باشید که تورم واقعی را اعلام کند، در این صورت انتظار دارید که دولت سال آینده به شما ۴۰ درصد سود پرداخت کند. حال با آن بحثی که مطرح کردیم که خیلی از دارایی‌ها تورم انتظاری را پیش‌خور کرده‌اند لذا منطقی است اگر وارد آن بازارها شوید لزوماً این ۴۰ درصد سود نصیب شما نشود ضمن اینکه آن بازارها همگی با ریسک‌ها و هزینه معاملاتی خود روبه‌رو هستند. در این صورت قابل تصور است که چنین اوراقی حتی با قیمت‌های مثلاً ۱۲۰ تومان هم فروخته شود.
با این حال، عملی شدن این اتفاق‌ها منوط به این است که واقعاً بانک مرکزی و دولت خود را به نرخ تورم هدفی که تعیین کرده‌اند، پایبند بدانند.
آیا اوراق مصون از تورم، از لحاظ اجرایی ممکن است با مشکلاتی مواجه باشند که عملاً استفاده از این ابزار را دشوار کند؟
انتشار اوراق مصون از تورم نیاز به آن دارد که سیاستگذار در درجه اول، اعتمادسازی کند. در شرایط کنونی، تخمین من این است که تورم امسال حدود 60 درصد باشد. با این حال، دولت ممکن است در انتهای سال خودش بیاید و اعلام کند که تورم 25 درصد بوده است. این تناقض باید به گونه‌ای حل شود. در واقع ممکن است انگیزه خرید این اوراق به واسطه عدم اعتماد به دولت از سوی فعالان اقتصادی کاهش پیدا کند. در مقاطع مختلف، بدقولی‌هایی که دولت کرده است، موجب شده برخی دیگر از ابزارها هم روی کاغذ گزینه‌هایی خوبی به نظر برسند، ولی در مرحله اجرایی شدن موفق نباشند. به عنوان مثال، اوراق یورویی هم می‌توانست گزینه خوبی باشد. با این حال، بدقولی قبلی دولت موجب می‌شود که به آن اعتماد نکنند. مساله دیگر این است که در حال حاضر اختیار برخی چیزها در دست دولت است و اختیار برخی دیگر در دست او نیست. دولت در حال حاضر درآمد یورویی به آن صورت ندارد و اگر شرایط در سال بعد بد بود، سخت است که تعهد یورویی خود را برطرف کند. با این حال، دولت اختیار حجم پول را دارد. پایه پولی را می‌تواند کنترل کند و با اصلاح سیستم بانکی می‌تواند مانع از افزایش افسارگسیخته نقدینگی شود. در واقع، بهتر است دولت روی چیزهایی سرمایه‌گذاری کند که کنترل بیشتری بر آنها دارد. از این جهت هم اوراق مصون از تورم نسبت به اوراق یورویی برتری دارد، چراکه دولت ابزارهای اجرایی آن را دارد و می‌تواند با متعهد بودن و ایجاد اعتماد عمومی، از این ابزار به درستی استفاده کند. البته باید به این نکته مهم توجه داشت که مشکلات اقتصاد ایران از جمله تورم، ساختاری و ریشه‌ای است و نمی‌توان صرفاً از طریق بازی با چند متغیر اسمی یا ابزار حتی اوراق مصون از تورم، این مشکلات را به صورت ریشه‌ای حل کرد.
به نظر می‌رسد شما برای کاهش هیجان بازارها انتشار اوراق مصون از تورم را توصیه می‌کنید؛ ولی ارزیابی شما درباره سیاست افزایش نرخ سود بانکی برای مهار بازارها به چه صورت است؟
خیلی خوش‌بین نیستم که با افزایش نرخ سود بانکی بتوان بازارها را مهار کرد و در بهترین حالت نقش یک مسکن موقت را خواهد داشت. در کنار این، بهتر است به جای اینکه دولت افزایش نرخ سود را به بانک‌ها بسپارد، خودش همین اوراق مصون از تورم را منتشر کند. اگر اختیار افزایش نرخ سود به دست بانک‌ها سپرده شود، باز هم ممکن است درگیر بازی پانزی شویم که در سال‌های 92 تا 96 در اقتصاد کشور در جریان بود. در این بازی پانزی، هزینه بانک‌ها بیش از درآمد آنهاست و برای اینکه سپرده‌ها از بانک خارج نشوند، ناچار می‌شوند سود بالاتر بدهند و زیانده‌تر شوند. بسیاری از مشکلاتی که در حال حاضر در اقتصاد داریم، به همان مشکل بازمی‌گردد. برخی از بانک‌ها در نتیجه این اتفاق به مرحله بحران و ورشکستگی رسیده بودند، ولی با تورمی که ایجاد شد و چند برابر شدن ارز، سهام و ملک، سود شناسایی کردند و از آن وضعیت نجات پیدا کردند. بسیاری از مشکلات ما به سیستم بانکی و نهادهای دولتی و خصولتی بازمی‌گردد که پول‌های کلانی در دست دارند و هر از چندی به بورس حمله می‌کنند، به ارز حمله می‌کنند؛ مردم آنقدر پول دستشان نیست که بتوانند این بازارها را با جا‌به‌جایی‌های قابل توجه مواجه کنند.
اگر نرخ سود افزایش زیادی را تجربه کند، باز هم دچار همان مشکلات خواهیم شد. ناترازی در سیستم بانکی ایجاد خواهد شد و هزینه‌ها افزایش خواهد یافت. چند ماه یا یکی دو سال ممکن است با این سیاست، آتش را زیر خاکستر پنهان نگه داریم ولی بار دیگر شعله خواهد کشید. هر زمان بدهی‌ها زیاد شد، دولت حجم پول را زیاد می‌کند و با تورم، بدهی‌های خود و نظام بانکی را بی‌ارزش می‌کند.
بحث دیگری که وجود دارد این است که اوراق مصون از تورم چندان برای مردم شناخته‌شده نیست، ولی افراد، آشنایی سنتی با نظام بانکی دارند و در نتیجه ممکن است از افزایش نرخ سود بانکی استقبال بیشتری نسبت به اوراق مصون از تورم بکنند؛ ارزیابی شما از این تحلیل به چه صورت است؟
ببینید حتی اگر این گزاره درست باشد، باز هم اهمیت زیادی نخواهد داشت، چراکه پول دست مردم نیست و دست افرادی است که شناسایی سود را به صورت حرفه‌ای انجام می‌دهند. مثلاً بانک‌های خصوصی و نیمه‌خصوصی و نهادهای خصولتی ممکن است حتی به نیت خیر حفظ ارزش پول خود به بازارهای مختلف بروند؛ چنین نهادهایی حساب و کتاب را متوجه هستند؛ باید بیشتر این گروه‌ها را تشویق به خرید اوراق مصون از تورم کرد، وگرنه مردم به آن صورت پولی که صرف حملات سفته‌بازانه می‌شود، در دستشان نیست.
به نظر شما سیاستگذار برای جذب افراد برای خرید اوراق مصون از تورم چه کاری می‌تواند انجام دهد؟
مهم‌ترین مساله ایجاد مکانیسمی است که اعتماد را نسبت به سیاستگذار افزایش دهد. در نظر بگیرید خلف وعده‌هایی که در سال‌های اخیر اتفاق افتاده موجب شده است که اعتماد به سیاستگذار پایین‌تر بیاید. یکی از آخرین نمونه‌های خلف وعده همین دریافت مالیات از شرکت‌کنندگان در طرح پیش‌فروش سکه است، در حالی که در ابتدا گفته شده بود هیچ مالیاتی قرار نیست گرفته شود. به نظر من، برای ایجاد این اعتماد می‌توان یک شورا یا هیات پولی تشکیل داد که بعضاً در برخی از کشورها که در معرض خطر ابرتورم بودند نیز از آن استفاده شده است. در آن کشورها یک هیات و شورای پولی (currency board) تشکیل می‌شد که تنها یک وظیفه داشت که برابری ارزش پول آن کشور در برابر یک ارز متعبر را حفظ کند. در واقع این شورا سیاستگذاری پولی و مالی نمی‌کرد و تنها به همان موضوع حفظ ارزش پول توجه داشت. بسیاری از کشورها با این ابزار، تورم را مهار کردند. در ایران نمی‌توان دقیقاً همان کار را انجام داد، ولی می‌توان شورایی را تشکیل داد که روی مسائلی مانند حجم پول اختیار داشته باشد و مثلاً بگوید اجازه نمی‌دهم رشد حجم پول از مقدار مشخصی بیشتر شود و کنترل نقدینگی را مدنظر خود قرار دهد.
اعتقاد شما این است که به جای اوراق قرضه دولتی می‌توان از اوراق مصون از تورم استفاده کرد. در شرایط کنونی، عده دیگری از اقتصاددان‌ها باور دارند یکی از عواملی که می‌تواند زمینه‌ساز تورم‌های سنگین شود، افزایش شدید شاخص کل بورس است؛ به نظر شما، آیا این افزایش شاخص کل بورس تاثیری بر نقدینگی و تورم دارد؟
در نگاه اول به نظر می‌رسد که بازار سهام باعث خلق نقدینگی جدید نمی‌شود. در واقع یک نفر سهم را می‌فروشد و دیگری می‌خرد و این وسط نقدینگی خلق نشده است. با این حال، اگر عمیق‌تر نگاه کنیم، ممکن است بانک‌ها به زیرمجموعه‌های مستقیم و غیرمستقیم خود تسهیلاتی داده باشند و آنها هم این وام‌ها را به بورس آورده باشند. در تئوری درونزای پول، این وام دادن خود به نوعی خلق پول است. از این‌رو می‌توان گفت بورس در خلق نقدینگی موثر بوده است. در کنار این، وقتی شاخص بالا می‌رود، می‌تواند انتظارات تورمی در سایر بازارها را بالا ببرد. مکانیسم سومی که از طریق آن بورس می‌تواند بر تورم اثرگذار باشد، بحث رفتار دولت است. ما می‌دانیم که افزایش اخیر بازار سهام، به خاطر خلق پول بدون پشتوانه و بالا رفتن پایه پولی بوده است. اگر دولت تصمیم بگیرد نقدینگی را مدیریت کند، باعث خواهد شد که بورس در معرض نزول زیادی قرار بگیرد. به نظر می‌رسد هراس از افت بورس موجب شده است که دولت تا حدی در مدیریت نقدینگی تردید کند. از این منظر از آنجا که دولت به خاطر عدم ریزش بازار سهام، نقدینگی را مدیریت نمی‌کند، در بالا رفتن نرخ تورم اثرگذار است.
رابطه علت و معلولی در حال حاضر بین بازار سهام و نقدینگی وجود دارد. اگر به عنوان مثال، با اوراق مصون از تورم، نقدینگی تا حدی مدیریت شود، سوخت و انرژی که به بورس می‌رسید، کاهش پیدا خواهد کرد و شعله‌های آن فروکش می‌کند.
در اینجا دو داستان وجود دارد. عده‌ای باور دارند این بورس به اندازه‌ای بزرگ شده است که قابل زمین خوردن نیست (too big to fail). تحت تاثیر همین ملاحظه ممکن است عده زیادی هم وارد بورس شوند و بگویند که دولت به هرحال از آن حمایت خواهد کرد. ولی در مقابل مفهوم دیگری نیز در ادبیات مالی وجود دارد که می‌گوید آنقدر بزرگ شده است که دیگر نمی‌توان آن را نجات داد (too big to save). تصور من این است که بورس وارد فاز دوم شده است و دولت هم اگر بخواهد، نمی‌تواند برای آن کاری انجام دهد. در اقتصادی که در رکود قرار دارد و کسب‌وکارها خوابیده است، زمانی که بورس رشد می‌کند، آن را باید حبابی در نظر گرفت که قابل تداوم نیست. تنها در صورتی می‌توان رشد شدیدتر شاخص کل بورس را متصور بود که دولت بخواهد تن به ابرتورم بدهد. البته مقصود این نیست که خود رشد شاخص کل بورس، اقتصاد ما را شبیه مثلاً زیمبابوه می‌کند؛ بلکه مقصود این است که بورس برای ادامه رشد خود نیاز به ادامه رشد نقدینگی دارد و افزایش هر چه بیشتر نقدینگی ما را به دامان ابرتورم می‌برد. اگر نخواهیم جلوی رشد نقدینگی را بگیریم، اقتصاد وارد مسیر غیرقابل بازگشت و واگرایی می‌شود که جمع کردن آن بسیار دشوار است.
