خشک‌وتر با هم می‌سوزند
علی ابراهیم‌نژاد از اثر عوامل روانشناختی بر تصمیم‌گیری در بازار سهام می‌گوید
استقبال بی‌سابقه مردم از بازارهای سرمایه‌گذاری باعث شده است که صحبت‌های زیادی از علوم مورد نیاز برای یک سرمایه‌گذاری صحیح به میان بیاید. یکی از علومی که در تصمیم‌گیری‌های مالی نقش اساسی بازی می‌کند، علوم رفتاری است. همچنین شوک‌های اقتصادی اخیر باعث شده است که تحلیل رفتارهای مردم و تصمیم‌گیری‌های افراد پیچیدگی‌های بیشتری پیدا کند. علی ابراهیم‌نژاد استادیار دانشگاه شریف معتقد است اگر آمارهای منتشره توسط بورس را بررسی کنید، در حال حاضر حدوداً 70، 80 درصد حجم معاملات روزانه را سهامداران حقیقی رقم می‌زنند، این در حالی است که در بازار آمریکا که یکی از فراگیرترین بازارها محسوب می‌شود و فرهنگ سهامداری سابقه طولانی دارد، سهم سرمایه‌گذاران حقیقی در دادوستدها در ماه‌های اخیر 25 درصد بوده که بخش عمده آن هم به دلیل شوک ناشی از کرونا بوده و مثلاً در سال 2019، این عدد 10 درصد بوده است. او معتقد است این اتفاق بی‌سابقه پیامدهای مثبت و منفی دارد که باید به آن توجه ویژه‌ای شود.
♦♦♦
عوامل روانشناختی بر تصمیم‌گیری افراد تاثیرگذار است. نقش عوامل روانشناختی در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری چگونه است؟
عوامل روانشناختی بخش مهمی از افکار و اعمال ما در همه شئون زندگی از جمله سرمایه‌گذاری را تحت تاثیر قرار می‌دهد. ساختار ذهنی ما به گونه‌ای است که تصمیمات روزمره‌مان، آمیزه‌ای از تعقل و منطق، به همراه احساسات و عوامل روانشناختی است. تقسیم‌بندی که روانشناسان در مورد سیستم ذهنی 1 و 2 انجام می‌دهند نیز ناظر به همین موضوع است. طبعاً وزن عقل و احساس در تصمیمات مختلف متفاوت است. علی‌القاعده هرچه بازه تصمیم‌گیری کوتاه‌تر باشد، سهم احساس و شهود در تصمیم‌گیری بیشتر خواهد بود و هرچه فرد زمان بیشتری برای تصمیم‌گیری داشته باشد، می‌تواند عقل و منطق را بیشتر بر تصمیمات حاکم کند. در حوزه سرمایه‌گذاری و معاملات در بورس، هم به دلیل سرعت و پویایی بالای بازار، زمان تصمیمات معمولاً کوتاه و سرعت تحولات بالاست و از این جهت، سهم عوامل روانشناختی در تصمیمات می‌تواند چشمگیر باشد.
مالیه رفتاری چه معنا و مفهومی دارد؟
مالیه رفتاری شاخه‌ای از علم مالی است که با استفاده از آموزه‌های علم روانشناسی تلاش می‌کند فرآیند تصمیم‌گیری‌های مالی و نیروهای روانی و احساسی را که منجر به تاثیرگذاری بر آن می‌شود و ممکن است از چارچوب عقلایی فاصله بگیرد بررسی و شناسایی کند. فهم مناسب این نیروها و تاثیرات آنها که تحت عنوان سوگیری‌های رفتاری شناخته می‌شوند از یک‌سو به افراد کمک می‌کند شناخت بهتری از رفتار و تصمیمات خود داشته و اشتباهات احتمالی خود را اصلاح کنند و از سوی دیگر، کمک می‌کند رفتار بازار و بازیگران آن را که مجموعه‌ای از انسان‌ها و در معرض این خطاهای رفتاری هستند بهتر تحلیل کند. البته ذکر این نکته لازم است که تحلیل و شناسایی خطاهای رفتاری در سطح فردی یک مساله است و اینکه این خطاهای رفتاری آنقدر فراگیر و دارای تاثیر سیستماتیک بر اکثر فعالان بازار باشند که پیامدهای آن در سطح بازار نیز قابل مشاهده باشد مساله دیگری است. نکته‌ای که من این روزها زیاد می‌شنوم قصه‌ها و نمونه‌های زیادی است که از خطاهای رفتاری یا کم‌اطلاعی برخی معامله‌گران در مورد فلان نماد یا سهم بر سر زبان‌ها می‌چرخد. اینکه هر سرمایه‌گذار ممکن است خطاهای رفتاری خاصی داشته باشد یا بخشی از بازار سواد مالی کافی نداشته باشد، لزوماً مترادف با غیرعقلایی بودن کلیت بازار نیست و یکی از کارکردهای بازار می‌تواند همین تجمیع رفتارها و حذف خطاهای غیرسیستماتیک افراد باشد.
توجه دولت و رسانه‌ها به بازارهای سرمایه‌گذاری باعث توجه بی‌سابقه عموم مردم به این بازارها شده است. داد و ستد سهام بدون توجه به مالیه رفتاری و درگیر شدن عامه جامعه چه تبعاتی دارد؟
در بازار ما در ماه‌های اخیر اتفاق بی‌سابقه‌ای رخ داده و آن هم حضور بسیار پررنگ سرمایه‌گذاران حقیقی است. به نظرم در گام اول ضروری است درک دقیق‌تری از ابعاد ماجرا داشته باشیم. اگر آمارهای منتشره توسط بورس را بررسی کنید، در حال حاضر حدوداً 70، 80 درصد حجم معاملات روزانه را سهامداران حقیقی رقم می‌زنند، این در حالی است که در بازار آمریکا که یکی از فراگیرترین بازارها محسوب می‌شود و فرهنگ سهامداری سابقه طولانی دارد، سهم سرمایه‌گذاران حقیقی در دادوستدها در ماه‌های اخیر 25 درصد بوده که بخش عمده آن هم به دلیل شوک ناشی از کرونا بوده و مثلاً در سال 2019، این عدد 10 درصد بوده است. بنابراین، به نظر می‌رسد با بازاری روبه‌رو هستیم که قیمت‌گذار نهایی آن سرمایه‌گذاران حقیقی هستند که بخش عمده آنها سابقه کمتر از یک سال فعالیت در بازار را دارند. دقت کنیم که تعداد کدهای بورسی معیار دقیقی برای سابقه معاملاتی افراد نیست و به نظر من میزان مشارکت در عرضه‌های اولیه شاخص بهتری از حضور فعال سرمایه‌گذاران حقیقی در بازار است. میزان مشارکت در عرضه‌های اولیه در خرداد سال گذشته حدود 300، 400 هزار نفر بوده و الان بالغ بر پنج میلیون نفر است. به عبارت دیگر، بیش از 90 درصد افرادی که الان در بازار مشارکت فعال دارند، یک سال قبل در بازار حضور فعال نداشتند.
چنین اتفاق بی‌سابقه‌ای طبعاً آثار مثبت و منفی دارد. از جهت آثار مثبت، واقعیت این است که شرایط بی‌ثبات اقتصادی ناشی از تحریم‌های خارجی و سیاست‌های اقتصادی اشتباه داخلی منجر به افزایش تورم و کاهش قدرت خرید مردم شده است که این تاثیرات لزوماً همه آحاد جامعه را به یک میزان تحت تاثیر قرار نداده. از آنجا که قیمت کالاها و دارایی‌های سرمایه‌ای معمولاً با تورم بالا می‌رود و حقوق و دستمزد درجا می‌زند، معمولاً در شرایط تورمی، بازندگان اصلی طبقات به اصطلاح حقوق‌بگیر هستند که بخش عمده درآمد و ثروتشان از محل حقوق و دستمزد تامین می‌شود. طبعاً این امر منجر به دامن زدن به اختلاف طبقاتی می‌شود. از سوی دیگر، در اقتصاد ما ابزار مناسبی هم برای پوشش ریسک تورم در اختیار آحاد جامعه نبوده و نیست. از قدیم‌الایام مرسوم بوده که طبقات متوسط و کم‌درآمد با انبار کردن کالا و خرید جهیزیه از چندین سال قبل از ازدواج و امثالهم سعی در حفظ قدرت خرید خود داشته‌اند. در یکی دو سال اخیر ابزاری به نام بورس که به دلیل ماهیت شرکت‌های فعال در آن، ابزار بسیار مناسبی برای پوشش ریسک تورم (و ارز) محسوب می‌شود، مورد توجه بخش بزرگ‌تری از جامعه قرار گرفته است. البته دقت کنیم که همچنان، بخش عمده جامعه ما در بورس حضور مستقیم ندارند و تنها از طریق صندوق‌های بازنشستگی مالک غیرمستقیم سهام هستند که این نحوه سهامداری، به دلیل ماهیت مزایای ثابت (DB) صندوق‌های بازنشستگی است که عملاً بالا رفتن ارزش سهام تاثیری در رفاه آنها ایجاد نمی‌کند.
از همین‌رو، به‌رغم آنکه برخی کارشناسان معتقدند بورس منجر به افزایش نابرابری در جامعه شده، من فکر می‌کنم اگر فراگیری بورس به ترتیبی که الان هست نبود، اولاً طبقات کم‌درآمد همچون گذشته ناچار بودند با خرید کالا ریسک تورم خود را پوشش دهند که خود منجر به افزایش تقاضا و بالا رفتن تورم می‌شد، و ثانیاً، طبقات متوسط و کم‌درآمد از جهش قیمتی که در اقتصاد اتفاق افتاده بیش از شرایط فعلی آسیب می‌دیدند، چون در هر صورت، طبقات مرفه جامعه، چه در بورس چه در سایر دارایی‌ها مثل مسکن و...، توانایی مناسبی برای سوار شدن بر موج تورم دارند.
اما روی دیگر سکه این است که همان‌طور که گفتم، ما با حضور گسترده سرمایه‌گذاران کم‌تجربه در بازار روبه‌رو هستیم و این طبعاً می‌تواند به خصوص در تلاطمات بازار، پیامدهای جدی داشته باشد. سرمایه‌گذارانی که با مفاهیم مالی آشنا نباشند و قدرت تحلیل صورت‌های مالی شرکت‌ها را نداشته باشند و ضمناً، افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدتی داشته باشند، طبعاً تفاوت چندانی بین شرکت‌های باسابقه و صادرات‌محور اقتصاد ایران که در شرایط تحریمی فعلی، اصلی‌ترین محل تامین ارز کشور هستند و حکم شریان حیاتی اقتصاد ایران را دارند، و فلان شرکت نیمه‌ورشکسته قائل نیستند. در چنین شرایطی، بازار آن‌طور که باید و شاید میان سره و ناسره، شرکت خوب و بد، شرکت ارزآور و ورشکسته تمایز قائل نمی‌شود و این طبعاً پدیده مطلوبی نیست. طبعاً اگر سرمایه‌گذار با همین رویکرد قیمت‌گذاری کند، در شرایط افت بازار هم ممکن است خشک و تر با هم بسوزد و شرکت‌های ارزشمند اقتصاد ایران هم دچار سرنوشت مابقی بازار شوند.
اگر بخواهم جمع‌بندی کنم، اصل این موضوع که ثروت و دارایی عده بیشتری از مردم به سهام که در حال حاضر مهم‌ترین سازوکار و تکنولوژی در اختیار بشر برای مشارکت در کسب‌وکار است، گره بخورد بسیار خوب است، اما اینکه این مشارکت به صورت مستقیم و بدون وساطت نهادهای مالی حرفه‌ای اتفاق بیفتد نگران‌کننده است.
با وارد شدن عموم مردم در بازارهای سرمایه‌گذاری روند سرمایه‌گذاری در این بازارها دچار تغییر می‌شود. در شرایطی که منطق سرمایه‌گذاری برهم می‌خورد چه کسانی در معرض زیان قرار دارند؟
همان‌طور که گفتم، حضور مستقیم سرمایه‌گذاران کم‌تجربه و ناآشنا با مفاهیم مالی در بازار باعث می‌شود قیمت‌گذاری‌ها بدون توجه کامل به ارزش بنیادی سهام انجام شود، یعنی همان‌گونه که در ادبیات مالی عنوان می‌شود noise trading در بازار غالب شود. به علاوه، بسیاری از این سرمایه‌گذاران برخلاف سرمایه‌گذاران قدیمی‌تر بازار، نگاهی کوتاه‌مدت دارند و احتمالاً هدفشان از حضور در بورس، کسب سودی مقطعی و بعد هم سوار شدن بر موج بعدی بازارها خواهد بود. اگر این‌طور باشد، برخلاف سرمایه‌گذار بلندمدت که علی‌القاعده با توجه به ارزش ذاتی، اقدام به خرید دارایی می‌کند، سرمایه‌گذار کوتاه‌مدت اهمیت چندانی برای ارزش ذاتی قائل نبوده و هدفش صرفاً پیش‌بینی رفتار بقیه فعالان بازار است. به عبارت دیگر، مهم نیست که یک سهم در بلندمدت چقدر می‌تواند خلق سود کند، بلکه مهم این است که فردا بازار به کدام سهم اقبال نشان خواهد داد و سهم محبوب بازار چه خواهد بود.
من معتقدم سیاستگذار شانس بزرگی آورده و آن هم این است که به صورت تاریخی، بورس تهران به میزان قابل توجهی کمتر از ارزش ذاتی قیمت‌گذاری می‌شده است (نسبت‌های P /E 5 و 6 را همه ما به خاطر داریم) و به همین دلیل، تا الان بخش بزرگی از هجوم به بازار صرف پر کردن این شکاف شده است و آسیبی به بازار و سایر بخش‌های اقتصاد وارد نکرده. آنچه در ادامه، حیاتی است این است که سیاست‌های اتخاذشده از سوی سیاستگذار اولاً به جامعه سیگنال مثبت یا منفی ندهد، به این معنا که مردم احساس نکنند سیاستگذار به دنبال بازی کردن با بازار است و مثلاً تصمیمی برای مهندسی شاخص به سمت بالا یا پایین دارد. این هم شامل تشویق بی‌رویه مردم و ارائه تضامین و حمایت‌های ضمنی برای حضور در بورس می‌شود و هم ترساندن مردم از حضور در بورس. ثانیاً، تا حد امکان، ورود غیرمستقیم به بازار از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و سایر ابزارها را تسهیل و تشویق کند تا لایه واسط مردم و بازار که نهادهای حرفه‌ای بازار هستند نقش پررنگ‌تری در تعیین قیمت در بازار ایفا کنند و مانع اثرگذاری مستقیم هیجانات بر رفتارهای بازار شود.
مال‌ملا روستایی در استان کهگیلویه و بویراحمد است. به دلیل اینکه اکثریت این روستا فعال در بورس هستند به مال‌استریت معروف شده است. پیام آنچه در روستای مال‌استریت رخ داده برای اقتصاد ایران چیست؟
من یک پیام مشخص می‌بینم و آن اینکه تجربه مردم از مدیریت اقتصاد کشور در سال‌های گذشته به آنها آموخته که برای حفظ ارزش ثروت خود باید خودشان دست به کار شوند و به امید تصمیمات عقلانی سیاستگذار نباشند. تجربه دو جهش ارزی که در 10 سال اخیر در کشور رخ داد به مردم آموخت که در جهش بعدی هوشیارتر باشند و به امید وعده‌های سیاستگذار برای کاهش تورم و نرخ ارز ننشینند. بنابراین، مردم هم با هجوم به بازارهای مختلف از جمله بازار سهام سعی در حفظ قدرت خرید خود دارند. ضمن اینکه وقتی در اقتصاد، قیمت‌ها دچار بی‌ثباتی شود، طبعاً تقاضای سفته‌بازی برای کسب سود از این نوسانات اوج می‌گیرد و این هم بخش مهمی از هجوم مردم برای خرید سهام و طلا و... را توضیح می‌دهد.
در علوم رفتاری قواعدی تحت عنوان سرانگشتی معروف است که به راه‌حل‌های میانبر برای تصمیم‌گیری اشاره می‌کند. برای اینکه بازنده بازارها نباشیم چه باید کرد؟ آیا می‌توانیم از این راه‌حل‌های میانبر استفاده کنیم؟
یکی از مهم‌ترین شروط استفاده موفق از قواعد سرانگشتی، رفتار تکرارپذیر محیط است. مثلاً شما اگر یک مهندس عمران باشید، در یک محیط تکرارپذیر و در نتیجه پیش‌بینی‌پذیر کار می‌کنید که ویژگی‌های رفتاری و خصوصیات ذاتی فولاد و بتن به شما امکان می‌دهد از قواعد سرانگشتی استفاده کنید. اما ویژگی مهم بازارهای مالی این است که رفتار آن در نتیجه تعاملات انسانی تعیین می‌شود و بنابراین، تا حدود زیادی، تکرارپذیری موجود در محیط‌های طبیعی و فیزیکی را ندارد. بنابراین، استفاده از قواعد سرانگشتی که عمدتاً خلاصه‌کننده رفتارهای گذشته است، کاربرد چندانی در پیش‌بینی آینده ندارد و می‌تواند منجر به بروز خطا شود.
افراد برای آنکه اطمینان پیدا کنند در سرمایه‌گذاری خبره شده‌اند باید به دنبال چه نشانه‌هایی در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری‌شان باشند؟
به نظر من خبرگی در سرمایه‌گذاری چند نشانه دارد؛ اولاً، یک سرمایه‌گذار خبره و باتجربه که بالا و پایین بازار را تجربه کرده، نوعی از تواضع را دارد که یک سرمایه‌گذار تازه‌کار معمولاً ندارد. وقتی با یک سرمایه‌گذار تازه‌کار به خصوص در این روزهای پرسود بازار صحبت می‌کنید معمولاً نوعی غرور و اعتمادبه‌نفس بیش از حد را مشاهده می‌کنید و پیش‌بینی‌هایی که راجع به بازار ارائه می‌کنند با قطعیت و جزمیت زیادی است. اما سرمایه‌گذار خبره می‌داند که هر لحظه احتمال تغییر روند بازار و به اصطلاح، رودست خوردن از بازار وجود دارد و بنابراین، همواره با احتیاط و تواضع بیشتری راجع به بازار اظهارنظر می‌کند. علامت دیگری که می‌توانید میزان خبرگی خودتان را بسنجید، این است که اظهارنظرها و پیش‌بینی‌های شما چقدر تابع شرایط و جو بازار است. مثلاً اگر پیش‌بینی بلندمدت شما روی بازار مثبت است، کافی است تصور کنید اگر همین امروز یا در هفته گذشته بازار سرتاسر قرمز بود آیا باز هم پیش‌بینی بلندمدت شما مثبت بود یا خیر. بنابراین، تفاوت یک سرمایه‌گذار خبره و یک سرمایه‌گذار تازه‌کار این است که فضا و جو لحظه‌ای بازار روی رفتار و پیش‌بینی وی تا چه حد اثرگذار است. طبعاً این به معنای بی‌توجهی به اطلاعات و رویدادهای روز نیست ولی تاکید من روی جنبه روانی تاثیر اتفاقات بازار بر افراد است. ویژگی دیگر اینکه یک سرمایه‌گذار خبره و حرفه‌ای، قدرت تفکیک شانس و مهارت را دارد، در حالی که سرمایه‌گذار تازه‌کار این قابلیت را ندارد. منظور من این است که اگر کلیت بازار سه برابر شده و در نتیجه، دارایی من هم سه برابر شده، من نباید این عملکرد مثبت را به خودم نسبت بدهم. به عبارت دیگر، در بازار رو به بالا سود نکردن دشوارتر از سود کردن است! اما معمولاً سرمایه‌گذاران تازه‌کار، اگر سود کنند، صرف‌نظر از اینکه شانس و اقبال یارشان بوده یا خودشان عملکرد بهتری نسبت به بازار داشته‌اند، این را به خودشان نسبت می‌دهند و زمانی که ضرر می‌کنند، دولت و بازار و انواع اقسام مقصران را به صف می‌کنند. نکته پایانی اینکه سرمایه‌گذار خبره درک مناسبی از مفهوم ریسک دارد. خیلی وقت‌ها افراد به‌رغم آنکه از کلمه ریسک زیاد استفاده می‌کنند، اما لزوماً درک عمیقی از مفهوم ریسک ندارند. بسیاری از اوقات، سرمایه‌گذاران تازه‌کار به دلیل همین درک نادرست از مفهوم ریسک، تصمیمات پرهزینه‌ای می‌گیرند که حاصل دسترنج سال‌ها را به باد می‌دهند. یک سرمایه‌گذار خبره، زمانی که تصمیم به خرید یک سهم یا تشکیل یک سبد می‌گیرد اشراف کاملی به ریسک‌های مترتب بر آن دارد و نه بی‌گدار به آب می‌زند و ریسک غیرمعقول می‌پذیرد و نه به خاطر ترس، از کسب سود انتظاری و معقول چشم‌پوشی می‌کند. در حالت ایده‌آل، یک سرمایه‌گذار خبره، علاوه بر داشتن یک شهود خوب و عمیق از مفهوم ریسک، قادر است آن را کمی‌سازی کند و میزان ریسکی که متحمل‌شده را محاسبه کند.
