تاخت و تاز بورس

از 180 هزار واحد تا بیش از نیم میلیون واحد فاصله زیادی بود که بورس تهران با وجود افزایش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی در سال جاری درنوردید. در سال 98 بورس تهران جذاب‌ترین بازار در میان بازارهای سرمایه‌گذاری بود. بازدهی شاخص کل از ابتدای سال جاری تا هفته اول اسفندماه به حدود 190 درصد رسید و شاخص هم‌وزن نیز در همین مدت 400 درصد رشد را تجربه کرد. از دید نقدینگی سرگردان، بازار سرمایه به مثابه مامنی برای حفظ ارزش پول بود که با وجود هر نوع ریسکی از تغییر قوانین و مقررات یک‌شبه گرفته تا جنگ، بازدهی ایده‌آلی را در شرایط تورمی فراهم آورد. از این‌رو هجوم نقدینگی به بازار سرمایه و افزایش مشارکت فعالان حقیقی موجب شد تا حجم معاملات خرد بازار سرمایه در سال 98 نسبت به سال 97 حدود 10 برابر رشد کند و ارزش معاملات خرد بازار که در ابتدای سال حدود 500 میلیارد تومان بود به حدود هفت هزار میلیارد تومان در اسفندماه برسد. دستیابی به چنین ارقامی نشان از مشارکت درصد قابل توجهی از آحاد جامعه دارد. ثبت بیش از 650 هزار کد معاملاتی جدید از ابتدای امسال تا بهمن‌ماه و شرکت حدود 5 /1 میلیون کد معاملاتی در آخرین عرضه اولیه صورت‌گرفته، مشتی از خروارها رکورد جدید ناشی از مشارکت عمومی در بورس تهران طی سال 1398 بوده است.

با وجود شرایط ایده‌آل سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه، پیش‌بینی دقیق این بازار در سال آتی دشوار به نظر می‌رسد. چشم‌انداز بازار سرمایه در سال آتی از حیث فاکتورهای تاثیرگذار بر آن را می‌توان از چند جنبه کلی بررسی کرد.

سیاست‌های ارزی

با وجود اینکه شروع حرکت صعودی بازار سرمایه همچون سایر بازارها با جهش ارزی آغاز شد و در ادامه مسیر خود را از سایر بازارها جدا کرد، اما همچنان رشد بازار سرمایه نیازمند پشتیبانی نرخ دلار است. بزرگ‌ترین صنایع صادراتی بورسی از پتروشیمی و فلزات اساسی گرفته تا سایر صنایعی که از نرخ‌های جهانی تاثیر می‌پذیرند، گوشه چشمی به تحولات سیاسی و سیاست‌های دولت در خصوص نرخ ارز دارند. چراکه به‌طور متوسط افزایش نرخ فروش ناشی از رشد نرخ ارز در شرکت‌هایی که با حاشیه سود مناسبی همراه‌اند، بیشتر از افزایش بهای تمام‌شده بوده و بدین ترتیب بر سودآوری شرکت‌ها تاثیر مثبت خواهد داشت.

نگاهی به تحولات اخیر نشان می‌دهد، بازار سرمایه به رویدادهایی همچون قرار گرفتن در لیست سیاه FATF به‌جای اینکه به عنوان ریسک صادراتی و افزایش هزینه صادرات و فشار مالی بر شرکت‌ها نگاه کند، به عنوان فرصتی برای جهش ارزی و انتفاع از فرصت رشد درآمد ارزی نگریست، تا جایی که در روز معاملاتی پس از انتشار خبر، با وجود انتظار اصلاح قیمتی، بازار با هجوم تقاضا در دقایق اولیه روبه‌رو شد.

صحبت در خصوص نرخ دلار برای سال آتی با عدم قطعیت بالایی همراه است، چراکه تنش‌های سیاسی و اقتصادی و شاید حتی موضوعات پزشکی همچون اپیدمی شدن کرونا‌ویروس، می‌تواند تاثیر ملموسی در نوسانات ارزی داشته باشد. اما آنچه مسلم است کنترل قیمتی ارز از طریق کنترل تقاضای واردات و ایجاد قوانین محدودکننده، کاهش منابع ارزی و عدم دسترسی مناسب به منابع حاصل از صادرات نفتی و غیرنفتی و همچنین افزایش حجم نقدینگی، موضوعاتی است که چشم‌انداز بازار ارز را در شرایط رشدی متعادلی قرار خواهد داد، به‌طوری که بازه 15 تا 16 هزار تومان برای دلار در سال آتی در خوش‌بینانه‌ترین حالت پیش‌بینی می‌شود.

در بودجه سال آتی حداقل چهار نوع نرخ برای دلار در نظر گرفته شده است. نگاهی به بودجه دولت نشان می‌دهد که ارز 4200 تومان که سال آینده برای سومین سال حضور خواهد داشت، جهت تامین 5 /10 میلیارد دلار از کالاهای اساسی از محل درآمدهای نفتی در نظر گرفته شده است. علاوه بر آن نرخ 8500 تومان نیز به نام ارز نیمایی دولت که متفاوت از نرخ سامانه نیماست، برای کنترل قیمت برخی اقلام دیگر در بودجه گنجانده شده است. در نتیجه علاوه بر نرخ نیمایی بخش خصوصی که همسو با نرخ ارز آزاد در حرکت است، اقتصاد ایران همچنان درگیر چند‌نرخی شدن و عدم شفافیت است که بورس تهران را نیز متاثر می‌سازد.

تجربه‌ای که طی ماه‌های گذشته از آزادسازی قیمت محصولات پتروشیمی تا آزادسازی نرخ فروش شکر به دست آمد، استقبال از شفافیت و حرکت به سوی کنترل‌زدایی است. موضوعی که در بسیاری از صنایع همچون صنعت دارو نیز به آن پرداخته شده است و با وجود اختصاص ارز دولتی ارزان به این صنعت، تنها شاهد کنترل موقت قیمت‌های دارو بوده‌ایم. وجود چنین سیستمی، بستر ایجاد شایعات نسبت به آزادسازی نرخ ارز در برخی از صنایع و رشد حبابی قیمت‌ها را فراهم می‌آورد. همانند آنچه در خصوص صنعت دارو شاهد بودیم، در برخی صنایع همچون صنعت روغن خوراکی نیز شایعات حذف ارز 4200تومانی رشد مستمر قیمت را طی ماه‌های اخیر به دنبال داشت یا در خصوص صنعت لاستیک شایعات آزادسازی نرخ تایر،

زمینه را برای افزایش قیمت سهم‌های این گروه فراهم آورد. با اینکه ارزش بازار صنایعی که از این نوع عدم شفافیت‌ها برخوردارند سهم بالایی از ارزش بازار بورس تهران ندارد، اما خوش‌بینی مفرط، موجب ایجاد حباب قیمتی در چنین صنایعی خواهد شد. از این‌سو سیاست دولت در حفظ نرخ‌های چندگانه برای ارز و کنترل نرخ‌گذاری در سال آتی نیز بر بورس تهران سایه خواهد افکند.

تورم

بر اساس آخرین گزارش بانک مرکزی، حجم نقدینگی تا انتهای آذر 98 به مبلغ 2.262 هزار میلیارد تومان گزارش شده که طی این ماه میانگین ارزش روزانه معاملات سهام نیز حدود دو هزار میلیارد تومان بوده است. با نگاهی به آمار مشابه در اسفند 97 که در آن رقم نقدینگی 1.883 هزار میلیارد تومان و میانگین ارزش روزانه معاملات سهام 800 میلیارد تومان گزارش شده است، این نتیجه حاصل می‌شود که نسبت ارزش معاملات به کل نقدینگی بیش از دو برابر شده است. توجه به این نکته حائز اهمیت است که میزان رشد نقدینگی کشور در سال 96 حدود 22 درصد بوده است و این عدد در سال 97 به 23 درصد رسید. اما بر اساس آخرین گزارش بانک مرکزی، آمار نقدینگی 9‌ماهه 98 از 20 درصد تجاوز کرده و آذرماه 98 نیز نسبت به زمان مشابه در سال 97، رشد 28درصدی از نقدینگی ثبت شده است. در این بین سهم پول از نقدینگی نیز به 86 /13 درصد رسیده که نشان از قابلیت جابه‌جایی (سیالیت) سریع نقدینگی در بین بازارهای مختلف دارد.

با توجه به انتظار تداوم رشد نقدینگی، در صورتی که نسبت ارزش معاملات به نقدینگی کشور همچنان با ضرایب فعلی یا ضرایب بالاتر رشد کند، می‌توان انتظار داشت روزهای پایانی سال 98 و ابتدای سال 99 نیز فضای پررونقی برای بورس باشد. این پدیده در صورت تداوم ورود کدهای معاملاتی حقیقی، عدم تغییر قابل توجه نرخ سود بانکی یا اوراق با درآمد ثابت، سمت تقاضا را همچنان بر سمت عرضه غالب نگه خواهد داشت.

از نگاهی دیگر، لمس نرخ تورم 37درصدی بهمن‌ماه سال 1398 و انتظار جهت ثبت نرخ تورم حدود 40درصدی تا پایان سال نیز موجب خواهد شد تا فعالان بازار ارزش بخش زیادی از دارایی‌های ثابت شرکت‌ها شامل ساختمان و ماشین‌آلات را حداقل به میزان نرخ تورم ارزیابی کرده و آن را در محاسبات قیمت‌گذاری دارایی‌های شرکت‌ها لحاظ کنند که چنین نگرشی می‌تواند قیمت سهام را در تمام گروه‌های بازار در مدار صعودی قرار دهد.

سیاست‌های دولت

در لایحه بودجه 484 هزار میلیاردتومانی سال 99، درآمدهای نفتی که بخش قابل توجه تامین مخارج دولت بوده به حدود 78 هزار میلیارد تومان رسیده که این رقم در مقایسه با بودجه سال 98 به نصف کاهش یافته است. بررسی لایحه بودجه سال آینده نشان می‌دهد که یکی از راهکارهای دولت برای جبران کسری درآمدها، استفاده از ظرفیت‌های بازار سرمایه است. مطابق بودجه، برنامه دولت در سال آتی 80 هزار میلیارد تومان فروش انواع اوراق است. نوآوری در ایجاد ابزارهای تامین مالی همچون اوراق خزانه موجب شده سهم تامین مالی دولت از بازار سرمایه از 5 /38 هزار میلیارد تومان و 44 هزار میلیارد تومان به ترتیب در سال‌های 97 و 98 به 80 هزار میلیارد تومان در سال 99 افزایش یابد. ظرفیت کنونی بازار سرمایه نسبت به سال‌های گذشته می‌تواند دولت را در تحقق رقم‌های بالاتر نیز امیدوار سازد. اما نکته قابل توجه در این زمینه نرخ بهره اوراق منتشره است.

در شرایط تورمی کنونی نرخ بهره واقعی در اقتصاد منفی است که قطعاً در مقابل سرمایه‌گذاری در سهام، خرید اوراق جذابیت سرمایه‌گذاری بالایی ندارد. سیاست‌های بانک مرکزی طی دو سال اخیر موجب شد با ایجاد شرایط تورمی، بانک‌ها فرصت افزایش سرمایه از طریق تجدید ارزیابی را از طریق افزایش قیمت دارایی‌های ارزی و ریالی خود به دست آورند تا از این طریق ساختار ترازنامه خود را بهبود دهند. حال با توجه به عملیاتی شدن بخشی از این مهم و همچنین برنامه دولت برای انتشار اوراق جهت جبران کسری بودجه عملیاتی، به نظر می‌رسد بازگشت جذابیت به بازار بدهی از طریق افزایش نرخ بهره اوراق و بهره بانکی امکان‌پذیر خواهد بود. نتیجتاً این امر سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز را بر سر دوراهی قرار خواهد داد، به‌طوری‌که سرمایه‌گذاران بخشی از سبد دارایی خود را به اوراق تخصیص می‌دهند با این استدلال که اگر هم بازار سرمایه سقوط کند کل سرمایه این افراد از بین نرود. این مهم ریسک مهمی را برای بازار سرمایه در سال آتی فراهم می‌آورد.

اما در سوی دیگر، نکته اصلی که فعالان بازار سرمایه را در خصوص حمایت دولت از بورس تهران دلگرم می‌کند فروش و واگذاری 5 /49 هزار میلیارد تومان از اموال منقول و غیرمنقول دولت در غالب صندوق‌های قابل معامله در بورس یا به اختصار ETF است. با توجه به تجربه دولت در واگذاری‌های سهام عدالت و عملکرد نه‌چندان مطلوب سازمان خصوصی‌سازی در واگذاری‌های بخش دولتی، این بار واگذاری به شیوه مستقیم و از طریق سازوکار بازار سرمایه، توجه و حمایت دولت را بیش از پیش به سمت این بازار روانه ساخته است. با اینکه تحقق چنین تامین مالی در شرایطی که حجم معاملات خرد بیش از هفت هزار میلیارد تومان در روز است، چندان دشوار به نظر نمی‌رسد، اما باید توجه داشت این مهم شرایط رونق و توان جذب نقدینگی بالا روی داده است.

از این‌رو در شرایطی که بازار سرمایه نتواند شرایط جذابی را برای سرمایه‌های جدید فراهم کند، چنین حجم نقدینگی به راحتی برای دولت تامین نخواهد شد. نتیجتاً ذی‌نفع بودن دولت از رونق بازار سرمایه و هدایت سرمایه به این بازار، فعالان بازار سرمایه را به به‌دست آوردن بازده بالا در سال آتی نیز امیدوار ساخته است. یکی از مزایای استفاده از ETFها برای دولت حفظ و کنترل آن بر بنگاه‌های مشمول واگذاری است که در واقع این امر تحقق خصوصی‌سازی نخواهد بود. چراکه هدف دولت در این شیوه درآمدزایی از ناحیه واگذاری مالکیت بنگاه‌ها بدون از دست دادن مدیریت آنهاست. از سوی دیگر با توجه به اینکه در بازار سرمایه بسیاری از شرکت‌ها کمتر از خالص ارزش واقعی یا به اختصار NAV معامله می‌شوند، درآمد دولت از این محل کمتر از واگذاری بلوک سهام خواهد بود.

در همین راستا پیشنهادهای دیگری از جمله فروش بلوک سهام از طریق مزایده در بورس نیز مطرح شده است. به نظر می‌رسد با وجود اختلاف نظرات در نحوه این واگذاری‌ها، در هر صورت نگاه دولت به بازار سرمایه کسب انتفاع است. روشن است که فعالان بازار تصمیمات دولت را در این زمینه به‌ دقت رصد خواهند کرد، چراکه مسیر آتی بازار سرمایه با توجه به رشدهای خیره‌کننده فعلی به شدت به سیاست‌های دولت در ارتباط با بازار سرمایه مرتبط است.

ریسک سیاسی

سناریوی درگیری نظامی که تا سال‌های گذشته و حتی در ابتدای سال جاری کمتر به ذهن‌ها خطور می‌کرد، در دی‌ماه 1398 رنگ و بوی جدی به خود گرفت و بورس تهران سهمگین‌ترین شوکی را که می‌توانست تجربه کند به چشم دید. کاهش هشت‌درصدی بورس تهران و صفوف فروش عمده نمادهای بازار نیز به دنبال ترس سهامداران خصوصاً سرمایه‌گذاران تازه‌وارد از وقوع جنگ بود. اما سیگنال‌های سیاسی که پس از آن صادر شد، نشان از آتش‌بس بین طرفین بود که از یک طرف ترس از جنگ را از بین برد و از طرف دیگر امید به ایجاد مذاکرات را به پایان رساند.

آنچه پس از این در تنش‌های سیاسی مهم جلوه می‌کند تاثیر تحریم‌های ایجاد‌شده بر فروش شرکت‌هاست.

تاکنون سرمایه‌گذاران ریسک سیاسی را عامل بازدارنده‌ای در سودآوری شرکت‌ها در نظر نمی‌گرفتند و در واقع وزن‌دهی بالایی در تحلیل‌ها نداشت، چراکه از ابتدای ایجاد چنین تحریم‌هایی صورت‌های مالی شرکت‌ها مشکل مهمی را در تولید و فروش منعکس نکرده بود. حتی پس از صحبت‌های ترامپ مبنی بر ایجاد تحریم‌های شدیدتر که در پی پاسخ ایران به ترور سردار سلیمانی زده شد، عملاً تغییری در وضعیت عرضه و تقاضای این صنایع در بورس ایجاد نشد. چراکه با وجود تحریم‌های گذشته در صنایع بزرگ کشور، عملاً رخداد جدیدی شکل نگرفته بود.

بدین ترتیب تا زمانی که صورت‌های مالی شرکت‌ها تاثیر بااهمیتی را از رخدادهای سیاسی نشان ندهد، ریسک سیاسی در قیمت‌ها اهمیت بالایی نخواهد داشت. اما به محض تغییرات منفی در روند تولید و فروش شرکت‌ها، کفه ریسکی از نوع سیستماتیک برای سرمایه‌گذاری افزایش خواهد یافت و نقدینگی که خود شریان اصلی رشد بازار بوده، روند رو به رشد بازار را به مخاطره خواهد انداخت.

البته تجربه نشان می‌دهد شرکت‌های صادرات‌محور خصوصاً در صنعت پتروشیمی، با وجود محدودیت‌های تحریم، با تجربه‌هایی که طی سال‌های گذشته از چنین شرایطی کسب کرده‌اند، تاکنون در صادرات موفق بوده‌اند.

جمع‌بندی

در یک جمع‌بندی کلی می‌توان گفت با توجه به رشد قابل توجه شاخص هم‌وزن در مقایسه با شاخص کل و همچنین

P /E تحلیلی بازار در مقایسه با شرکت‌های با ارزش بازار بالا، سهم‌های بزرگ و بنیادی بازار همچنان ارزنده به نظر می‌رسند. از این‌رو با اینکه صحبت از حباب قیمتی در برخی از سهم‌های کوچک و بازیگرمحور می‌تواند نمود داشته باشد، اما این سناریو برای بخش بزرگی از بازار برقرار نیست. چراکه بخشی مهمی از بازار حداقل به اندازه شاخص کل رشد نکرده است. در نتیجه رشد بازار در سال آتی با محوریت سهام بزرگ با توجه به مفروضات مطرح‌شده پیش‌بینی می‌شود.

برآورد عدد شاخص برای سال آتی با توجه به عبور اعداد مقاومت تکنیکالی به نظر دشوار است، اما کلیت بازار برای سال آتی حداقل تا نیمه ابتدایی سال و تعیین تکلیف واگذاری‌های دولتی مثبت ارزیابی می‌شود.

قطعاً سیاست دولت در رابطه با بازار سرمایه و سوق دادن نقدینگی به سمت این بازار از اهمیت بالایی برخوردار است، چراکه متضمن تامین مخارج دولت خواهد بود. از این‌رو به نظر نمی‌رسد سیاست بانک مرکزی در خصوص نرخ بهره در سال آتی مجزا از رویکرد دولت باشد.

در سال آتی نیز صعود نرخ ارز به‌عنوان محرکی برای رشد درآمد شرکت‌های صادراتی مطرح می‌شود و مقدمه‌ای برای رشد انتظارات تورمی است. اما به نظر می‌رسد همچنان موتور افزایش قیمت‌ها بر مدار حجم نقدینگی خواهد بود. از این‌رو اهمیت تعمیق بخشیدن به بازار سرمایه و استفاده از فرصت افزایش مشارکت در آن را می‌توان فرصتی برای مهار رشد غیرمنطقی سهام کوچک و سوق دادن سرمایه‌ها به سمت صنایع بنیادی و مولد دانست.