عملیات روانی

در نزدیک به دو ماهی که از بهار 98 گذشته است شاخص کل بورس با ورود به کانال 220 هزار واحدی که سقف جدید شاخص است، نزدیک به 23 درصد بازدهی داشته و همچنین شاخص هم‌وزن نیز بازدهی 43 درصدی را ثبت کرده و بورس یکی از پربازده‌ترین سه ماهه‌های ابتدایی سال را ثبت کرده و در بازه زمانی مشابه نسبت به سایر بازارهای سرمایه‌گذاری بیشترین بازدهی برای سهامداران بورسی ایجاد شده است. جهت بررسی روند آتی بازار با توجه به افزایش ریسک‌های سیاسی چون اعمال تحریم‌های جدید در حوزه فلزات و معادن ابتدا باید دلایل فعلی رشد شاخص را بررسی کنیم. به‌طور کلی دلایل عمده رشد شاخص در سال 97 و دو ماه ابتدایی سال 98 را می‌توان به صورت زیر دسته‌بندی کرد:

1- رشد قیمت ارز و آزادسازی نرخ محصولات صنایع بورسی: در سال 97 پس از جهش ارزی بخش عمده‌ای از شرکت‌های بورسی شامل نرخ‌گذاری دستوری برای فروش ارز یا محصولات خود شدند که این نرخ ابتدا 4200 و سپس نرخ دلار سامانه نیما تعیین شد که در بهترین شرایط نزدیک به 30 درصد همواره با بازار آزاد اختلاف قیمت داشت. این امر باعث شد که در سال 97 سودآوری شرکت‌های بورسی از رشد تورم و رشد قیمت دلار عقب بماند و مطابق پیش‌بینی‌های اکثر فعالان اقتصادی به علت عدم امکان تخصیص ارز و کنترل قیمت محصولات شرکت‌ها و شکل‌گیری بازار سفته‌بازی بر روی محصولات کالایی به مرور زمان کالاهای مختلف از مشمولیت نرخ‌گذاری دستوری و الزام به عرضه ارز خود در سامانه نیما خارج شدند که این آزادسازی باعث شد شرکت‌های بورسی بخشی از عقب‌افتادگی خود را نسبت به بازار ارز جبران کنند و از این بابت برخی از صنایع با افزایش تقاضا برای خرید سهام خود مواجه شوند. با توجه به اینکه نزدیک 65 درصد از ارزش بازار بورس اوراق بهادار تهران مربوط به صنایعی است که به‌طور مستقیم کامودیتی تولید می‌کنند که قیمت‌گذاری آن توسط دلار انجام می‌شود، از این‌رو این آزادسازی شرایط مناسبی را برای بازار رقم زد.

2- رشد ادامه‌دار نقدینگی و ایجاد تورم انباشته: از سال 92 تا سال 96 نسبت نقدینگی به CPI در سال‌هایی که درآمد نفتی کشور نیز چندان بالا نبود، نزدیک به دو برابر شده است و این نشان از تورم انباشته این سال‌ها به علت خلق نقدینگی است که با کاتالیست برخی از رویدادهای سیاسی و اقتصادی این نقدینگی سرگردان به بازارهای مختلف از جمله طلا، ارز، خودرو و مسکن هجوم برد و رشد در این بازارها اتفاق افتاد. با توجه به اینکه مخاطبان بورس و سهامداران بورس اقشار کمتری نسبت به بازارهای ذکرشده هستند، از این‌رو بورس از این بابت نیز دچار عقب‌ماندگی بود که پس از گذشت شش ماه در سه‌ماهه پایانی سال 97 بخشی از این عقب‌ماندگی را جبران کرد و مقصد بخشی از نقدینگی سرگردان در جامعه شد. در کنار دلایل عمده رشد بازار مهم‌ترین دلیل عقب‌نشینی بازار در مقاطع مختلف ریسک‌های سیاسی محتمل برای کشور بوده است که مهم‌ترین آن اعمال تحریم‌های آمریکا و سخت شدن کار فروش نفت و دریافت مطالبات ناشی از آن است و در زمان‌هایی که این تهدیدات به اوج خود رسیده است بازار با عقبگردهایی مواجه بود. پس از تحریم صنعت نفت ایران و چالش‌های ایجادشده در حوزه بانکی جدیدترین تحریم‌های اعلامی از سوی آمریکا تحریم حوزه فلزات و کانه‌های فلزی برای ایران است که از این بابت نیز بازار با ریزشی 2000واحدی در شاخص همراه بود. تحریم‌های جدید در این حوزه در چند بخش قابل بررسی هستند، ابتدا اینکه وزن صادرات این صنایع در سبد صادرات غیرنفتی ایران حداکثر نزدیک به 10 درصد است و با فرض حتی صفر شدن آن اقتصاد ایران با چالش عمده‌ای مواجه نخواهد شد. دوم، نوع صادرات در این صنعت با بخش نفت و پتروشیمی کاملاً متفاوت است و صادرات از طریق فعالان متعدد اقتصادی هم به صورت زمینی و هم به صورت آبی انجام می‌پذیرد و نزدیک به 2500 کارت بازرگانی فعال در حوزه صادرات فلزات و کانه‌های فلزی فعال است. مورد سوم آن است که در بخش فروش شرکت‌ها نیز پراکندگی فروش به خریداران متعدد در تنوع بالایی انجام می‌شود که تحریم‌پذیری کامل این صنعت را دچار چالش می‌کند و همچنان صادرات انجام خواهد شد. تنها در بخش مسائل بانکی امکان وجود چالش‌هایی است که مسیرهای دور زدن تحریم‌های بانکی برای این صنعت به علت حجم کمتر آن به نسبت بخش نفتی از تنوع بالاتری برخوردار است و حتی بخشی از تسویه مبالغ صادراتی به صورت نقدی در بازارهای همسایه صورت می‌گیرد. از این‌رو بیشتر تحریم‌های جدید به نظر می‌رسد در قالب عملیات روانی بگنجد و کارکرد فنی آنها نسبت به اخبار منتشره از این تحریم‌ها خفیف‌تر باشد. با توجه به متغیرهای ذکرشده در فوق عوامل اثرگذار بر بازار سرمایه برای سال 98 و حداقل تا پایان تابستان به نظر می‌رسد مسائل زیر باشد:

1- ادامه رشد دلار: با توجه به کسری بودجه 140 هزار میلیارد تومانی دولت در سال 98 و امکان شدت گرفتن تحریم‌های نفتی و همچنین تداوم رشد نقدینگی و انتظارات تورمی به نظر می‌رسد رشد دلار همچنان در سال 98 با سرعت کمتر نسبت به سال 97 ادامه‌دار خواهد بود و این رشد هم در قیمت بازار آزاد و هم قیمت دلار مبادله‌ای عرضه‌شده در سامانه نیما دیده خواهد شد. از این بابت بسیاری از شرکت‌هایی که با قیمت‌گذاری ارزی فعالیت می‌کنند مانند شرکت‌های پتروشیمی، پالایشی، فلزات اساسی، کانه‌های فلزی و غیرفلزی با رشد سودآوری اسمی همراه خواهند شد و بخش دیگری نیز که در حال حاضر درگیر قیمت‌گذاری دستوری هستند، مانند صنایع غذایی، لاستیک، سیمان، اوره، برق و خدمات پیمانکاری مشمول آزادسازی قیمت می‌شوند و از این بابت وضعیت سودآوری آنها بهبود می‌یابد. همچنین تغییر نرخ تسعیر ارز بانک‌ها از نرخ 4200 به میانگین دلار نیمایی موجب افزایش اندازه ترازنامه آنها و امکان افزایش سرمایه از محل سود انباشته حاصل از این عملیات و همچنین تجدید ارزیابی دارایی‌ها می‌شود که جذابیت این صنعت را به همراه خواهد داشت.

2- تخلیه تورم در دارایی‌های شرکت‌های بورسی: بخش عمده‌ای از دارایی‌های ترازنامه‌ای شرکت‌های بورسی از قبیل زمین، ساختمان یا شرکت‌های زیرمجموعه به بهای تمام‌شده تاریخی و با قیمت‌های بسیار پایینی است که با رشد قیمت در بازارهای موازی جذابیت بالایی یا برای فروش یا تجدید ارزیابی و افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها دارد که منجر به واقعی شدن ترازنامه شرکت‌ها می‌شود و این تخلیه ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی در صورت‌های مالی و قیمت‌های سهام به مرور در سال 98 رخ خواهد داد.

3- رشد ادامه‌دار نقدینگی و ایجاد انتظارات تورمی: با توجه به آمار رشد نقدینگی سال 97 که به صورت غیررسمی از سوی رئیس‌کل بانک مرکزی 23 درصد اعلام شد به نظر می‌رسد رشد نقدینگی ماهانه به نزدیک دو درصد رسیده است که متوسط دو سال گذشته ماهانه 6 /1 درصد بوده است. با توجه به سیاست‌های بانک مرکزی برای حل مشکلات بانکی و کسری بودجه دولت به نظر می‌رسد این روند خلق نقدینگی پرشتاب‌تر شده و در سال 98 نیز ادامه‌دار باشد و شکل‌گیری انتظارات تورمی و افزایش سرعت گردش پول منجر به افزایش قیمت کالاها و خدمات شود. از این بابت نیز بازار بورس به عنوان یکی از بازارهای سرمایه‌گذاری مقصد بخش اندکی از نقدینگی سرگردان در جامعه خواهد بود و روند سال 97 به نظر از این بابت برای سال 98 نیز تکرارپذیر است.

4- ریسک‌های سیاسی و تحریم: پس از عوامل مثبت ذکرشده در فوق ریسک‌های سیاسی و تحریم‌ها مهم‌ترین عامل بازدارنده بورس در کوتاه‌مدت هستند. اگر این ریسک‌های سیاسی ناشی از سیاست خارجی (تعاملات ایران با طرفین برجام) و سیاست‌های داخلی در همین حد باقی بمانند مسیر کلی شاخص تا پایان تابستان صعودی خواهد بود. البته تنگ‌تر شدن حلقه تحریم‌ها با توجه به اینکه عرضه و تقاضای ارز بازهم دچار چالش می‌شود، منجر به بالاتر رفتن نرخ ارز و ایجاد جذابیت اسمی در سودآوری شرکت‌ها خواهد شد و از این‌رو از این بابت نگرانی‌ای در کوتاه‌مدت بازار سهام کشور را تحدید نمی‌کند. به صورت کلی در یک جمع‌بندی به نظر می‌رسد که بورس تهران بخشی از تحولات گذشته اقتصاد را هنوز در خود هضم نکرده است و همچنان برخی از شرکت‌ها برای افزایش سودآوری اسمی ظرفیت دارند، همچنین با پیش‌رو بودن فصل مجامع بسیاری از شرکت‌ها با نسبت قیمت به سود به ازای هر سهم (P /E) تحلیلی سه یا زیر آن معامله می‌شوند که جذابیت سهامداری و شرکت در مجامع را افزایش می‌دهد. همچنین به علت ادامه‌دار بودن محرک‌های ارزی و نقدینگی بورس و وجود انتظارات تورمی در صورتی که بازار در کوتاه‌مدت با تحولات سیاسی خشن و نامعقول چون تشدید تحریم‌ها (احتمال تحریم پتروشیمی‌ها) مواجه نشود می‌توان حداقل تا پایان تابستان چشم‌انداز مناسبی برای سهامداری در بورس ترسیم کرد و بازار سهام در سال 98 نیز بازدهی اسمی (و نه واقعی) مناسبی را برای سهامداران ایجاد می‌کند.