جای خالی بازار بدهی

شاید بتوان تامین مالی را مهم‌ترین دغدغه بنگاه‌های اقتصادی به منظور فعالیت و توسعه وضعیت خود ارزیابی کرد. در این میان، بازار بدهی یا به طور کلی اوراق با درآمد ثابت یکی از ارکان اصلی نظام جامع تامین مالی است و به همین دلیل، نقشی کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی دارد. در کشور ما به دلایل مختلف، به صورت تاریخی بخش عمده بار تامین مالی بر دوش نظام بانکی بوده است که در سال‌های اخیر، با افزایش وام‌های معوق، کنترل دستوری نرخ سود بانکی و مداخله دولت با اعطای دستوری تسهیلات، کارکرد نظام بانکی در تامین مالی کشور دچار تنگنای جدی شده است. به این ترتیب، به نظر می‌رسد لازم است به سایر ارکان نظام تامین مالی در کشورمان توجه بیشتری شود تا حتی‌الامکان خلاء ناشی از عدم کارکرد درست نظام بانکی در شرایط فعلی جبران شود. در این میان، بازار سهام و بازار اوراق بدهی یا درآمد ثابت به عنوان دو گزینه اصلی قابل طرح هستند و می‌توانند به صورت بالقوه نقش مناسبی در چرخه تامین مالی کشور ایفا کنند.

تمایز و اشتراک بازارهای تامین مالی

بازار سهام و بدهی هر دو از جمله ارکان اصلی بازار سرمایه محسوب می‌شوند که می‌تواند به منظور تامین مالی از آنها استفاده شود. با این حال، مطالعات نشان می‌دهد بازارهای سهام عمدتاً برای فعالیت‌های نوآورانه، صنایع دانش‌بنیان و به طور کلی صنایع با دارایی‌های فیزیکی اندک گزینه ایده‌آل تامین مالی محسوب می‌شوند و در مقابل، بازارهای بدهی، برای تامین مالی شرکت‌های بزرگ و با حجم دارایی‌های فیزیکی بالا مناسب‌ترین گزینه هستند. دلیل این تمایز، امکان استفاده از دارایی‌های ملموس و فیزیکی به عنوان وثیقه است که در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی دارد و از این جهت، وجه مشترک بازار بدهی و نظام بانکی است. در واقع، شرکت‌های بزرگ که دارایی‌های بالایی دارند می‌توانند وثایق مورد نیاز به منظور تامین مالی را فراهم کنند. بنابراین، با توجه به اشتراکات بازار بدهی و نظام بانکی، می‌توان گزینه اول برای کاهش فشار اعتباری موجود بر نظام بانکی را توسعه بازار بدهی دانست.

دو مزیت بازار بدهی در برابر بانک

علاوه بر این، بازار بدهی در مقایسه با نظام بانکی دارای دو مزیت عمده است: اولاً به دلیل وجود بازار ثانویه و ایجاد نقدشوندگی، تمایل سرمایه‌گذاران برای تامین مالی شرکت‌ها افزایش یافته و این امر می‌تواند باعث کاهش هزینه تامین مالی بنگاه‌ها در مقایسه با نظام بانکی شود. ثانیاً، یکی از اصلی‌ترین کارکردهای هر بازار که همان تعیین قیمت به عنوان یک سیگنال بسیار مهم اقتصادی است، توسط بازار بدهی اجرا می‌شود. تصور کنید یک شرکت پتروشیمی که قبلاً اقدام به انتشار اوراق بدهی کرده است، تصمیم به انتشار اوراق جدید برای توسعه پروژه‌های خود بگیرد.

به این ترتیب، در وهله نخست بازار استقراضی را به عنوان منبع تامین مالی در نظر می‌گیرد. در بازار بدهی، در هر لحظه، با توجه به چشم‌انداز آتی سودآوری شرکت، میزان عرضه و تقاضای سرمایه‌گذاران اوراق تغییر می‌کند و متناسب با آن قیمت اوراق کاهش یا افزایش می‌یابد. با کاهش یا افزایش قیمت اوراق، بازدهی تا سررسید اوراق (Yield-To-Maturity) در جهت مخالف تغییر می‌کند. مثلاً اگر به دلیل کاهش بهای نفت، چشم‌انداز سودآوری شرکت مناسب نباشد، کاهش تقاضای خرید برای اوراق شرکت منجر به کاهش قیمت و متعاقباً افزایش بازده تا سررسید این اوراق می‌شود. حال، در هر لحظه که شرکت تصمیم به انتشار اوراق جدید بگیرد، نرخ بازدهی تا سررسید اوراق آن به عنوان یک سیگنال به‌روز و لحظه‌ای به شرکت اعلام می‌کند که سرمایه‌گذاران انتظار چه نرخ بازدهی از پروژه‌های آتی شرکت خواهند داشت و شرکت باید نرخ بهره اوراق در دست انتشار را متناسب با نرخ اوراق موجود در بازار تعیین کند. بنابراین، شرکت می‌تواند با مقایسه سود تخمینی خود از پروژه‌های مورد نظر و نرخ بازدهی تا سررسید اوراق که توسط بازار ثانویه تعیین می‌شود، به درستی درباره سرمایه‌گذاری در این پروژه‌ها تصمیم بگیرد.

چنین مکانیسمی باعث می‌شود با تغییر قیمت اوراق و متعاقباً تغییر نرخ بازدهی تا سررسید اوراق مختلف، تنها شرکت‌های با چشم‌انداز رشد و سودآوری مثبت امکان تامین مالی ارزان پیدا کنند. این در حالی است که در نظام تامین مالی بانکی، تنها عامل تعیین‌کننده در تصمیم برای سرمایه‌گذاری یا عدم سرمایه‌گذاری و نیز نرخ سود وام، ارزیابی کارشناسان اعتباری بانک است. طبیعتاً در چنین ساختاری، همواره ریسک تحلیل نادرست و ناکامل از سوی کارشناسان اعتباری و نیز احیاناً فساد و تبعیض در اعطای تسهیلات وجود دارد که به خصوص در نظام‌های بانکی شبه‌دولتی همچون کشور ما بسیار محتمل است و نمونه‌های متعددی از آن همچون فساد بانکی سه هزار میلیارد‌تومانی را شاهد بودیم. بر این اساس، اگر شرکت مزبور تصمیم به تامین منابع مالی خود از طریق نظام بانکی بگیرد، شاید مجبور به تحمل هزینه بیشتری شود. در واقع، اگر شرکت سابقه سودآوری مناسب و چشم‌انداز خوبی از نگاه سرمایه‌گذاران داشته باشد می‌تواند بدون درگیر شدن با نظام بانکی، اقدام به تامین مالی از طریق بازار بدهی کند که بسیار کم‌هزینه‌تر است.

لزوم توسعه بازار بدهی در اقتصاد کشور

بنابراین، به نظر می‌رسد لازم است توسعه بازار بدهی و اوراق با درآمد ثابت در کشورمان به صورت جدی در دستور کار قرار گیرد. مهم‌ترین چالش بر سر راه توسعه این بازار در کشورمان، بحث حرمت رباست که ایجاد ساختاری مشابه با ساختار بازارهای بدهی در کشورهای غربی را ناممکن می‌کند. در عین حال، به جرات می‌توان ادعا کرد در سال‌های اخیر و با نوآوری‌های متعددی که در روش‌های تامین مالی اسلامی ایجاد شده است و همچنین تنوع گسترده در اوراق با درآمد ثابت مانند صکوک اجاره، مرابحه و استصناع، ظرفیت‌های زیادی برای توسعه این بازارها در کشورمان به وجود آمده است. متاسفانه در حال حاضر بازار اوراق با درآمد ثابت، نقش بسیار ناچیزی در تامین مالی داشته و نتوانسته آن‌طور که شایسته است خلاء ناشی از مشکلات نظام بانکی را پر کند.

موانع راه‌اندازی بازار بدهی

شاید یکی از مهم‌ترین دلایل عدم توفیق این بازار، عدم امکان تغییرات آزادانه قیمت و متعاقباً بازده تا سررسید اوراق است که ناشی از مجاز نبودن معامله اوراق به کمتر از قیمت اسمی آنهاست. به عبارت دیگر، بازار اوراق با درآمد ثابت از جذب هرگونه شوک منفی تقاضا که نیازمند کاهش قیمت‌ها و افزایش بازدهی اوراق است، عاجز است. نمونه‌هایی از این چالش را در دوره‌های افزایش نرخ سود بانکی شاهد بوده‌ایم؛ افزایش نرخ سود بانکی، کاهش جذابیت اوراق با درآمد ثابت را به دنبال دارد و لازم است با کاهش قیمت و افزایش بازدهی تا سررسید، نرخ بازدهی اوراق مجدداً متناسب با نرخ بهره تغییر کند. عدم امکان معامله اوراق به قیمت‌های کمتر از قیمت اسمی، از یک‌سو نقدشوندگی این بازار را زیر سوال می‌برد و از سوی دیگر، تولید سیگنال قیمتی را دچار اختلال می‌کند. بر این اساس نمی‌تواند به عنوان یک روش تامین مالی قابل اتکا و دائمی مورد توجه شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران قرار گیرد.

به این ترتیب، توسعه بازار اوراق با درآمد ثابت به عنوان مکمل نظام بانکی کشور، مستلزم انجام اصلاحات ساختاری در این بازار است و در این صورت، می‌توان به ایفای نقش جدی آن در نظام تامین مالی کشور امیدوار بود. به عبارت دقیق‌تر، معامله‌پذیر نبودن اوراق با درآمد ثابت در یک بازار ثانویه سبب می‌شود ریسک سرمایه‌گذاری به جای سرمایه‌گذار، متوجه متولی عرضه‌کننده اوراق شود. این موضوع باعث افزایش ریسک عرضه اوراق در بازار سرمایه کشورمان می‌شود و در نتیجه تمایل متولیان این امر که به عنوان شرکت‌های تامین سرمایه در کشور در حال فعالیت هستند به منظور عرضه اوراق مزبور کاهش می‌یابد. همچنین، مشکلات دیگری از جمله نبود نهادهای رتبه‌بندی و زمان‌بر بودن عرضه اوراق مشارکت نیز در بازار کشورمان وجود دارند که باعث ناکارآمدی این بازار در مقایسه با معیارها و استانداردهای بین‌المللی شده است.