مهار اسب سرکش
مقایسه عملکرد بازارها در گفت‌وگو با علیرضا توکلی کاشی
رشد نقدینگی، انتظارات تورمی و تجربه سال‌های گذشته باعث شد تا ظرف ماه‌های قبل توجه آحاد جامعه به سرمایه‌گذاری بیشتر شود و از همین‌رو شناخت بازارهایی با بیشترین بازده نیز مورد توجه قرار گیرد. البته هر‌گونه اظهار نظری نسبت به میزان بازدهی بازارها کاملاً وابسته به بازه زمانی مورد بررسی است. علیرضا توکلی کاشی، کارشناس بازار سرمایه، بخش مسکن را یکی از مهم‌ترین بازارهای کشور ظرف 9 ماه سپری‌شده از سال جاری می‌داند اما معتقد است که این بازار ظرف بازه زمانی حدوداً دو سال گذشته، رشد قابل توجهی داشته و بر اساس روند نوسان این بازار ظرف سال‌های قبل احتمال استمرار روند افزایشی آن بسیار کم است. بازار سرمایه کشور نیز از دیگر بازارهای مورد توجه مردم ظرف یک سال اخیر بوده که در ابتدای سال رشدی قابل توجه داشت و لاجرم در ادامه وارد مسیر اصلاح پس از جهش شد. پیش‌بینی وضعیت این بازار برای ماه‌های آینده چندان آسان نبوده و کاملاً بستگی به تغییرات اقتصادی و سیاسی کشور پس از برگزاری انتخابات ریاست جمهوری و روی کار آمدن دولت جدید دارد.
در ادامه متن کامل این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
نوسان بازارهای مختلف چه میزان در ارتباط با یکدیگر است و این تغییرات از چه اصولی تبعیت می‌کند؟
وجود ارتباط میان بازارهای مختلف و تاثیرپذیری اغلب بازارها از نوسانات نرخ ارز نکته‌ای مهم و ساده در تحلیل وضعیت بازارها به‌شمار می‌رود که تقریباً از طرف اغلب افراد نیز پذیرفته شده است. در واقع نوسانات بازار ارز اعم از کاهشی یا افزایشی شدن آن با سرعتی متفاوت بر سایر بازارها اثرگذار می‌شود.
به‌عنوان مثال طلا از جمله بازارهایی است که به سرعت به نوسان در بازار ارز واکنش نشان داده و متناسب با آن دستخوش تغییر می‌شود، بازار سهام با اندکی تاخیر و بازاری همچون املاک با تاخیری طولانی‌تر از نوسان نرخ ارز تاثیر می‌پذیرد. اما در مجموع باید این موضوع را در نظر داشت که بازارهای مختلف ارتباط نزدیک و تنگاتنگی با یکدیگر دارند.
نکته مورد اهمیت بعدی در تحلیل رفتار بازارها، پذیرفتن وجود یک دوره نزولی شدید یا رکود طولانی‌مدت پس از یک رشد قابل توجه و بیش از حد است. نمونه‌ای از این نحوه حرکت بازار را، عموم مردم جامعه در بازار مسکن در سال‌های گذشته تجربه کرده‌اند به گونه‌ای که عموماً قیمت مسکن ظرف بازه زمانی چهار تا پنج سال ثابت بوده یا رشد محدودی داشته و پس از آن یک مرتبه جهش قیمتی خواهد داشت. در واقع بازه زمانی ثبات بازار مسکن، فرصتی رکودی پس از جهش قبلی به‌شمار می‌رود.
یکی از ویژگی‌های بازار ملک، چسبندگی قیمت در آن است که عموماً به علت مقاومت بالای فعالان این بازار نسبت به کاهش نرخ ایجاد می‌شود و اجازه نمی‌دهد بازار پس از تجربه جهشی بیش از حد، به راحتی کاهشی شده و خود را تعدیل کند. از همین‌رو این بازار در سال‌های پس از جهش بیش از حد قیمت، به فاز رکود طولانی‌مدت فرو می‌رود. البته این ویژگی تنها مختص بازار ملک نبوده و حتی در بازار سهام نیز نمونه‌هایی از این رفتار دیده می‌شود. به‌عنوان نمونه، بازار سرمایه کشور در سال‌های 91 و 92 رشدی قابل توجه داشت و این موضوع باعث شد تا در سال‌های 92 تا 96 بازار بورس اوراق بهادار تهران تقریباً ثابت باشد؛ البته در این دوره چهارساله این بازار نوساناتی نیز داشت اما در نهایت شاخص بازار سرمایه در تیر 96 به پیک شاخص بازار در دی 92 رسید. بنابراین پس از هر جهشی در بازار باید منتظر سقوط یا دوره رکود طولانی‌مدت بود.
اصل بعدی در تحلیل رفتار بازارها، متفاوت بودن میزان اهمیت برخی شاخص‌ها در روند بازارهای مختلف است؛ در واقع برخی شاخص‌ها بنیادی و پایه‌ای بوده و عامل اصلی تغییر قیمت در سایر بازارها هستند. در این میان شاخص نرخ ارز مهم‌ترین شاخص بنیادی اثرگذار بر دیگر بازارها تلقی می‌شود که در ابتدا نیز به نحوه تاثیرگذاری آن بر بخشی از بازارها اشاره شد. تغییرات نرخ ارز بلافاصله در قیمت کالاهای قابل تجارت تاثیر خود را می‌گذارد. طلا یکی از مهم‌ترین کالاهای قابل تجارت به‌شمار می‌رود و از همین‌رو به‌صورت لحظه‌ای خود را با دلار تنظیم می‌کند. کالاها و قطعات الکترونیکی و وارداتی نیز گروه دیگری هستند که با توجه به قابل تجارت و وارداتی بودن به سرعت خود را با نرخ ارز تطبیق می‌دهند. این تطبیق شامل افزایش و کاهش نرخ متناسب با نوسان نرخ ارز می‌شود. در سال‌های 92 و 93 نرخ ارز در کشور کاهش قابل ملاحظه‌ای داشت و از ارقامی در حدود چهار هزار تومان به کمتر از سه هزار تومان رسید؛ در ادامه معادل همین کاهش نرخ ارز در بازار طلا، سکه و کالاهای وارداتی نیز به وجود آمد. البته سرعت اثرگذاری نوسان نرخ ارز در کالاهای مختلف متفاوت بوده اما در مجموع این پارامتر در تمامی بازارها اثرگذار است.
همان‌گونه که در ابتدای گفت‌وگو نیز اشاره شد، بازار املاک نیز از نرخ ارز تاثیر می‌پذیرد و حتی باید گفت که این بازار تاثیرپذیری بالایی از تغییرات نرخ ارز دارد. شاید بتوان بخشی از نوسان قیمت ملک با نرخ ارز را به تغییرات بهای مصالح متناسب با نوسان نرخ ارز مرتبط دانست که البته کاملاً منطقی و درست نیز هست اما بررسی روند رشد قیمت مسکن حاکی از آن است که همگنی میان میزان افزایش بهای مسکن و مصالح وجود ندارد.
به عنوان مثال با افزایش نرخ ارز و بالطبع تورم حاصل از آن، شاهد رشد 50درصدی بهای مصالح ساختمانی هستیم اما بهای مسکن رشدی 150درصدی دارد. در واقع بخشی از تاثیر رشد نرخ ارز بر قیمت مسکن از کانال انتظارات تورمی به وجود می‌آید. به گونه‌ای که با افزایش نرخ ارز، بهای بسیاری از کالاها در بازار افزایش می‌یابد؛ این رشد قیمت تنها شامل حال کالاهای وابسته به نرخ ارز نمی‌شود و پس از افزایش بهای کالاهای مرتبط با نرخ ارز، اثر روانی گرانی باعث می‌شود تا قیمت سایر محصولات نیز متناسب با تغییر نرخ ارز افزایش یابد.
از آنجا که ملک از جمله دارایی‌های متعلق به بخش خصوصی است که دولت کمترین نقش را در تعیین قیمت آن دارد، صاحب ملک این امکان را دارد که مطابق افزایش نرخ ارز و انتظارات تورمی به وجودآمده در جامعه قیمت را افزایش دهد. به این ترتیب نوسان نرخ ارز از مسیر انتظارات تورمی نیز بر این بازار اثرگذار می‌شود.
در 9 ماه سپری‌شده از سال جاری، کدام بازارها بیشترین عایدی را نصیب سرمایه‌گذاران کرده‌اند؟
بازدهی بازارها در بازه‌های زمانی مختلف، متفاوت است. به‌عنوان مثال در سال 97 می‌توانستیم ادعا کنیم که در بلندمدت، دلار بازدهی بالایی را میان بازارهای مختلف داشته یا اگر بررسی روند سوددهی بلندمدت بازارها در اواخر سال 98 انجام می‌شد، بورس بازدهی بالاتری نسبت به سایر بازارها داشت. این تغییر در پر‌بازده بودن بازارهای مختلف به علت تاثیر متقابل بازارها روی یکدیگر و همزمان نبودن نوسان در بازارهاست. در واقع این امکان وجود دارد که یک بازار در مقطع کنونی رشد خود را کرده باشد اما هنوز رشد در بازاری دیگر شروع نشده باشد، بنابراین زمان بررسی عملکرد بازارها در نتیجه به‌دست‌آمده بسیار اثرگذار خواهد بود. حال در شرایط فعلی باید اذعان کرد که ملک در قیاس با سایر بازارها بازدهی بالاتری را نصیب سرمایه‌گذاران خود کرده است.
بازار املاک قواعد خاصی دارد که در ابتدای صحبت به آن اشاره شد. زمانی که ملک به هر علتی جهش قیمتی داشته باشد، پس از آن به علت چسبندگی قیمتی نمی‌توان انتظار کاهشی شدن نرخ را از این بازار داشت؛ اما وارد فاز رکودی می‌شود. بررسی آمار بهای املاک در بازه زمانی حدوداً 10 سال موید این موضوع است. در اواخر دولت قبل یعنی ظرف مدت سه سال از 90 تا 92 بهای مسکن در کشور رشدی حدود 180درصدی داشت، به‌گونه‌ای که ظرف سال 1390 نرخ مسکن افزایشی 20درصدی، در سال 1391 رشدی 48درصدی و در سال 1392 نیز افزایشی 38درصدی داشت. برخلاف روند افزایشی قابل توجه در بهای ملک ظرف این سه سال، قیمت مسکن در چهار سال بعد یعنی از 93 تا 96 در مجموع افزایشی 24درصدی داشت که با توجه به تورم سالانه این رقم بسیار اندک به‌شمار می‌رود و به‌نوعی می‌توان گفت که در سال‌های 93 تا 96 بازار مسکن افزایش نداشته است. به‌طور دقیق‌تر در سال 1393 مسکن افزایش 11درصدی، در سال 1394 رشدی یک‌درصدی، در سال 1395 افزایشی پنج‌درصدی و در سال 1396 نیز رشدی شش‌درصدی داشته است.
از سال 1396 تا تیر امسال بازار ملک افزایشی 330درصدی داشته است. بررسی روند قیمتی بازار املاک ظرف سال‌های گذشته و با توجه به رشد نرخ به‌وجود آمده در این بازار که امسال نیز شدت بیشتری به خود گرفته، این انتظار را به وجود می‌آورد که این بازار از این پس وارد فاز رکودی خواهد شد که احتمالاً تا سال 1400 نیز ادامه خواهد یافت. بنابراین سرمایه‌گذاران دیگر نباید انتظار رشد قابل توجه سرمایه را از این بازار داشته باشند.
وضعیت بازدهی بازار سرمایه کشور ظرف این مدت چگونه بوده است؟
بازار سهام کشور از سال گذشته وارد مسیر افزایشی شد و ظرف مدت دو سال اخیر رشد زیادی داشت. رشد نرخ ارز و هجوم نقدینگی به این بازار مهم‌ترین دلایل رشد ارزش این بازار در این مدت بوده است. بسیاری از شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه کشور، صادرات‌محور بوده و درآمد آنها مبتنی بر نرخ ارز است. با توجه به روند افزایشی به وجودآمده در نرخ ارز در کشور، سود اسمی این شرکت‌ها در این دو سال افزایشی شده و با توجه به افزایش سود این شرکت‌ها طبیعتاً قیمت سهام آنها نیز رشد داشته است. مقایسه آمار سود شرکت‌های حاضر در بورس به وضوح رشد درآمد مطابق افزایش نرخ ارز را نشان می‌دهد.
هجوم تقاضای مردم برای حضور در بازار سرمایه و خرید سهام، عامل دیگر افزایشی شدن بازار سرمایه کشور ظرف 9 ماه اخیر بود. این حضور با تبلیغ دولت و در ادامه با آزاد کردن سهام عدالت و سهامداری مستقیم حدود 45 میلیون ایرانی شدتی بی‌سابقه گرفت، به‌گونه‌ای که شاهد شدت گرفتن آتش تند رشد قیمت‌ها در بورس اوراق بهادار کشور بودیم. در نهایت نیز این عوامل دست به دست یکدیگر دادند و باعث شدند تا بازار سهام، رشدی بیش از حد داشته باشد. البته این روند افزایشی تا مرداد‌ماه ادامه یافت و در ادامه این بازار با ریزش همراه بود. با وجود این، این بازار ظرف ماه‌های گذشته رشد قابل توجهی داشته، بنابراین با مقایسه روند این بازار با اتفاقات بازار سرمایه کشور در سال‌های 91 و 92 احتمال ایجاد رکودی طولانی‌مدت در این بازار تقویت می‌شود.
البته اظهار نظر در خصوص بازار سهام به‌دلیل پیچیده بودن عوامل موثر بر قیمت سهام چندان به سادگی امکان‌پذیر نیست. عوامل متعددی بر شاخص بازار سرمایه کشور اثرگذار می‌شوند. گشایش‌های اقتصادی و تغییرات نرخ ارز در ماه‌های آینده می‌تواند بر این بازار اثرگذار شود. اگر نرخ ارز افزایشی شود، می‌توان انتظار داشت که بازار سهام نیز مجدد رشد یابد. اما اگر نرخ ارز به زیر 20 هزار تومان بازگردد و شاهد ثبات اقتصادی و گشایش‌های بین‌المللی در کشور باشیم، کاهش قیمت‌های سهام دور از انتظار نخواهد بود. اما این بازار تا پایان سال و در واقع تا زمان انتخابات ریاست جمهوری کشور در سال 1400 و مشخص شدن تیم اقتصادی و سیاست‌های اقتصادی و بین‌المللی دولت بعد در بازه یک میلیون تا یک میلیون و 600 نوسان خواهد کرد. در ادامه نیز بر اساس اطلاعات جدید بازار مسیر حرکت خود را پیدا خواهد کرد و شروع به اصلاح شاخص می‌کند که این اصلاح می‌تواند کاهشی یا مجدد افزایشی باشد.
همان‌گونه که در ابتدای بحث عنوان شد، تغییرات نرخ ارز تاثیر بسزایی در سایر بازارها داشته و به‌صورت مستقیم و غیرمستقیم بر قیمت کالاها و خدمات نیز اثرگذار می‌شود؛ بنابراین تحقیق بر روی نرخ ارز نمایانگر روند حرکت بازارهای مختلف خواهد بود. حال این سوال مطرح می‌شود که نرخ ارز از چه پارامترهایی تاثیر می‌پذیرد؟
تورم اصلی‌ترین پارامتر تاثیرگذار بر نرخ ارز به‌شمار می‌رود. مقایسه روند تغییر نرخ ارز و تورم به صورت ماهانه از سال 1357 به خوبی همگرایی این دو شاخص را نشان می‌دهد. البته در برخی برهه‌های زمانی این همگرایی از‌میان رفته اما در نهایت این دو شاخص منطبق با یکدیگر شده‌اند. از میان رفتن همگرایی تورم و نرخ ارز به مولفه مهم دیگر اثرگذار بر نرخ ارز یعنی دخالت دولت در بازار ارز مربوط می‌شود.
در برخی برهه‌های زمانی نرخ ارز از تورم پیشی گرفته و بیش از آن رشد می‌کند و در برخی موارد نیز از آن عقب می‌ماند. به طور مشخص از تیر 1378 تا سال 1390 شاهد تثبیت نرخ ارز در کشور در بازه 800 تا 1000 تومان بودیم، این درحالی بود که در این سال‌ها کشور با تورم قابل توجهی نیز روبه‌رو بود و به این ترتیب نرخ ارز از تورم جا ماند. اما از این تاریخ به بعد نرخ ارز وارد مسیر افزایشی نسبتاً پرشتابی نیز شد.
در واقع دولت به واسطه دسترسی به ارز حاصل از صادرات نفت در سال‌های مختلف امکان کنترل بازار ارز در کشور را داشته است. نرخ ارز به صورت طبیعی با تورم حرکت می‌کند اما اگر دولت با توجه به دسترسی بالا به ارز، اقدام به عرضه قابل توجه ارز به بازار کند، نرخ ارز متناسب با تورم رشد پیدا نمی‌کند. اتفاقی که در سال‌های 1378 تا 1390 در کشور رخ داد. برعکس این اتفاق یعنی محدودیت ارزی نیز می‌تواند بر روند تغییرات بازار ارز اثرگذار شود. در واقع اگر دولت با محدودیت‌های ارزی روبه‌رو شود و نتواند با توجه به تقاضا ارز را وارد بازار کشور کند، رشد نرخ ارز از تورم پیشی می‌گیرد. اتفاقی که در دو سال اخیر در کشور افتاد. به دلیل کاهش جهانی قیمت نفت، افت فروش نفت در پی تحریم و کاهش وصول پول‌های حاصل از فروش آن دست دولت از دلار نفتی کوتاه شده و توازن عرضه و تقاضا در بازار ارز کشور به هم خورد و به این ترتیب سرعت رشد نرخ ارز از تورم پیشی گرفت.
در این شرایط هر گونه اظهار نظری نسبت به آینده بازارهای مختلف در کشور کاملاً وابسته به نوسان بازار ارز خواهد بود که این موضوع نیز وابسته به نتیجه انتخابات ریاست جمهوری سال 1400 و نحوه سیاستگذاری داخلی و بین‌المللی دولت جدید است. همچنین توجه کنید که در سال‌های گذشته و در زمان روی کار آمدن دولت یازدهم تجربه کاهش حدود 30درصدی نرخ ارز در کشور وجود داشت، بنابراین تغییر در روند نرخ ارز و روند بازارهای مختلف در سال بعد کاملاً محتمل است.
