حمایت مصنوعی
حقوقی‌ها چه نقشی در بازار سرمایه دارند؟
سنگین‌ترین افت متوالی تاریخی شاخص در 11 روز میانه مرداد تا ابتدای شهریور رقم خورد. طی این مدت شاخص کل بورس پیوسته از محدوده دو میلیون و 100 هزار واحد به حدود یک میلیون و 600 هزار واحد رسیده و عقبگردی به میزان 23 درصد را تجربه کرد. این میزان کاهش متوالی طی این مدت کوتاه را می‌توان در تاریخ بورس بی‌سابقه دانست. از شروع رشد بورس تهران در ابتدای سال 97، در پی رشد 117درصدی شاخص از محدوده 90 هزار واحد تا محدوده 196 هزار واحد تا مهرماه، شاخص کاهش 20درصدی را تجربه کرد. طی سال 98 نیز پس از رشد حدود 100درصدی شاخص از ابتدای سال تا مهرماه، شاهد کاهش 10درصدی بودیم که سه ماه به طول انجامید. به نظر می‌رسد تکرار تاریخی اصلاح نیمه دوم سال، این‌بار زودتر بازار را به ورطه اصلاح کشانده. با اینکه طی اردیبهشت‌ماه نیز شاهد اصلاح مقطعی شاخص بودیم، اما شدت کاهش قیمتی در مدت زمانی کوتاه، سهامداران را در دوراهی تردید ریزش یا اصلاح قرار داده است. پیش از این انتظار می‌رفت روند اصلاح قیمتی همچون گذشته در میان‌مدت روی دهد و در خوش‌بینانه‌ترین حالت روند اصلاح زمانی و نه قیمتی باشد. اما درست برعکس، روند اصلاح در کوتاه‌ترین زمان ممکن روی داد.
در این بین چهار عامل را می‌توان در روند اصلاحی دخیل دانست. عامل اول حد روانی شاخص بود که در دسته عوامل رفتاری جای می‌گیرد. در واقع اصلاح را می‌توان انتظار فرود شاخص پس از چنین فرازی دانست. عامل دوم رشد قیمت بر درآمد آتی‌نگر بازار است که در محدوده 19 واحد قرار دارد. البته تفسیر این نرخ برای کلیت بازار دشوار به نظر می‌رسد. چراکه نوسان سود شرکت‌های کوچک بازار با توجه به اهرم بالایی که دارند بالا بوده و کوچک‌ترین تغییری می‌تواند این نسبت را برای آنان جذاب‌تر کند. عامل سوم عدم ثبات در سیاست‌های دولت است که با رد و تایید پیوسته واگذاری در قالب صندوق‌های قابل معامله، موجی از نگرانی را در دل بازار ایجاد کرد و پتانسیل رشدی را که تحت لوای دولت از بازار به آن پرداخته می‌شد کمرنگ ساخت.
عامل چهارم که پیوسته روی بازار تاثیرگذار بوده رفتار حقوقی‌های بازار است. به‌زعم فعالان بورس تهران، فروش حقوقی‌ها طی چند هفته گذشته یکی از عواملی بود که به ترس سهامدار حقیقی دامن زد. در واقع قرار گرفتن حقوقی‌ها در سمت عرضه و ایجاد صفوف فروش یا به تعبیری رنج منفی کشیدن در سهام، رفتاری متفاوت با انتظارات بازار از آنها بود. چراکه در دید فعالان بازار، حقوقی‌ها سرمایه‌گذارانی با دید بلندمدت هستند که هیجانی رفتار نکرده و حتی بعضاً نقش حمایتی از سهام تحت مالکیت خود دارند.
البته می‌توان بخش قابل توجهی از سهامداری نکردن را به تاثیر ابطال واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری نسبت داد. از 16 مردادماه تا 4 شهریور از مجموع 160 صندوق در سهام، مختلط و درآمد ثابت، مجموع 25 هزار میلیارد تومان ابطال صورت گرفته است. این رقم در مقابل کل فروش حقوقی‌ها در این مدت که حدود 37 هزار میلیارد تومان بوده قابل توجه است. همچنین طی این مدت حدود 19 هزار و 450 میلیارد تومان نیز نقدینگی جذب این صندوق‌ها شد که در مجموع پنج هزار و 600 میلیارد تومان نقدینگی از بازار خارج شد. البته در میان آنها صندوق‌های درآمد ثابت با توجه به ریسک پایین و درصد پایین سهام، با جذب نقدینگی روبه‌رو بوده و در مقابل حدود پنج هزار و 710 میلیارد تومان نقدینگی از صندوق‌های در سهام خارج شد.
از ابتدای مردادماه که شاخص در محدوده نزدیک شدن به سقف قیمتی قرار داشته، تا 19 مرداد که قله شاخص تلقی می‌شود، از مجموع 286 هزار میلیارد تومان ارزش معاملات صورت‌گرفته، حدود 36 هزار میلیارد تومان خرید توسط حقوقی‌ها صورت گرفته است. در طرف مقابل نیز 63 هزار میلیارد تومان مجموع فروش حقوقی‌ها در دوره مذکور بوده است. طی این دوره بیش از 27 هزار میلیارد تومان ورود پول حقیقی و طبعاً خروج پول حقوقی صورت گرفت. در 10 روز اصلاح شاخص تا 2 شهریور که حمایت حقوقی‌ها ابلاغ شد، همچنان حدود 32 هزار میلیارد تومان خرید از جانب حقوقی‌ها صورت گرفته و فروش حقوقی‌ها نیز در محدوده 27 هزار میلیارد تومان قرار داشته. با اینکه سهم حقوقی‌های فروشنده از 22 درصد به 17 درصد از کل فروش‌های ایجادشده در بازار رسیده بود، اما با توجه به صفوف فروش و عدم امکان نقد کردن سهام در بسیاری از روزها، به نظر می‌رسد حجم فروش‌های صورت‌گرفته نیز عمدتاً در صفوف فروش یا بازده‌های منفی قیمتی صورت پذیرفته است که چه‌بسا اگر دامنه باز بوده یا صفوف فروشی وجود نداشت، حجم فروش حقوقی از این حد تجاوز می‌کرد. طی دو روز 3 و 4 شهریورماه حدود 12 هزار میلیارد تومان حمایت از جانب حقوقی‌های بازار صورت گرفت که موجب خروج بیش از هفت هزار میلیارد تومان پول حقیقی از بازار شد. با اینکه طی این مدت حمایت خوبی از جانب حقوقی‌ها صورت گرفت، اما در روزهای بعد با کمرنگ‌تر شدن حضور حقوقی‌ها، شاهد شکل‌گیری روند صعودی نبودیم.
باید صادقانه بیان کرد که هیچ وظیفه قانونی بر گردن حقوقی‌ها وجود ندارد تا از بازار سرمایه حمایت کنند. حتی جلوگیری از فروش حقوقی‌ها در انتهای هفته نخست شهریور و ابطال فروش آنها یا تهدیدهایی که برای مثال در نماد شستا برای فروشندگان حقوقی صورت گرفت نیز عملاً وجهه قانونی ندارد.
تلاش‌هایی که سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر، سیاستگذار و همچنین مدافع حقوق سهامدار خرد در چنینی شرایطی اتخاذ کرده قابل انتظار بود. اختصاص 12 هزار میلیارد تومان با توجه به میانگین 15 تا 20 هزار میلیارد تومان حجم روزانه معاملات، رقم مناسبی بود، اما می‌توان گفت به خوبی خرج نشد. مهم‌ترین وظیفه صندوق توسعه بازار به عنوان بازوی سیاستگذار برای حمایت سهامدار حقیقی، حفظ نقدشوندگی بازار است. جدای از اینکه مبالغ بیان‌شده برای حمایت بازار بیش از ارقام صرف‌شده بود، همین میزان نیز اگر هوشمندانه مصرف می‌شد برای جمع شدن صفوف فروش در روزهای بعد نیز کفایت می‌کرد. اما زمانی که انتظار در بازار ایجاد می‌شود، برآورده نشدن آن خود هراس ایجاد می‌کند.
به نظر می‌رسد حمایت هوشمندانه از بازار سرمایه به تقسیم سهم خرید حقوقی‌ها و رسانه‌ای کردن آن اطلاق نمی‌شود. مهم‌ترین انتظاری که از سیاستگذار از ابتدای روند رشدی بازار می‌رفت، اصلاح قوانین و مقررات و ایجاد انعطاف در آنها، توسعه بازار از طریق توسعه ابزارها، هدایت نقدینگی و تشویق به سرمایه‌گذاری بلندمدت است. برای مثال در بحث قوانین و مقررات، یکی از ضربه‌های اصلی به بازار را کاهش سقف خرید سهام به صندوق‌های سرمایه‌گذاری و همچنین کاهش سقف اعتبار کارگزاری‌ها در شرایط اصلاح بازار زد. البته تصمیمات بعدی اتخاذشده در خصوص نحوه ابطال صندوق‌ها، افزایش سقف خرید سهام از سوی آنها و همچنین افزایش سقف اعتبار کارگزاری تا میزان 50 درصد به درستی گرفته شد و ترمز فشار فروش سهام را گرفت، اما عدم هماهنگی در تصمیمات اتخاذشده نشان می‌دهد که پشتوانه کارشناسی قوی برای آن وجود نداشته است یا حداقل زمان‌شناسی مناسبی برای اجرای آن صورت نگرفته است. تشکیل صندوقی نزد نهاد نظارتی، جهت تامین وجوه ناشی از ابطال صندوق‌های سرمایه‌گذاری در شرایطی که نقد کردن واحدها، فشار فروش را به بازار القا می‌کند یا حتی تخصیص خط اعتباری به صندوق‌ها جهت پرداخت وجوه ناشی از ابطال بر مبنای سپرده‌هایی که نزد سیستم بانکی دارند، از جمله اقداماتی است که در راستای انعطاف‌پذیری قوانین و مقررات می‌توان به آن اشاره کرد. همانند آنچه در سیستم بانکی در داخل و خارج از کشور دیده می‌شود، زمانی که افراد برای بستن حساب و بازپس‌گیری وجوه به سیستم بانکی هجوم می‌آورند، ذخیره نزد نهاد نظارتی و همچنین ایجاد بیمه سپرده‌ها یا صندوق ضمانت سپرده از جمله اقداماتی بود که نهاد قانونگذار جهت جلوگیری از تبعات منفی وضع کرد. در نتیجه به نظر می‌رسد ایجاد قوانین منسجم‌تر و انعطاف در دستورالعمل‌های ابلاغی می‌تواند ریسک سیستماتیک بازار را کاهش دهد و سهامداران جدیدالورود را به سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت سوق دهد.
