تنظیم نرخ سود با اهرم اوراق دولتی

قبل از سال 1390، اوراق مشارکت به عنوان تنها ابزار مالی از گروه اوراق بهادار با درآمد ثابت (به اختصار بازار اوراق بدهی)، صرفاً در شبکه بانکی به فروش رسیده و مورد خرید و فروش قرار می‌گرفت. عمده مشکل خرید و فروش اوراق در شبکه بانکی این بود که اوراق همواره با قیمت اسمی مورد خرید و فروش قرار می‌گرفتند. بنابراین زمانی که نرخ‌ها در بازار تغییر پیدا می‌کرد، طبیعتاً اوراق با نرخ بالاتر کمیاب شده و دارندگان آن تمایلی به عرضه آن نداشتند و در عوض اوراق با نرخ پایین‌تر بدون مشتری می‌ماند و معمولاً به طور کامل به فروش نمی‌رسید. علت اصلی این مشکل ناشی از نبود سیستم معاملاتی در شبکه بانکی بود که اجازه نوسان قیمت را نمی‌داد. در حالی که در سیستم معاملاتی بازار سرمایه، امکان معامله اوراق با نرخ توافقی و بر مبنای عرضه و تقاضا فراهم بود و به همین دلیل نیز از سال 1390 به تدریج شاهد مهاجرت و انتقال بازار معاملاتی کلیه اوراق بدهی از سیستم بانکی به سیستم‌های معاملاتی بورس‌های کشور بوده‌ایم.

در سیستم‌های معاملاتی بورس‌های کشور، قیمت اوراق با مکانیسم عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، بنابراین امکان معامله یک ورقه با ارزش اسمی 100 هزار تومان با قیمت‌های کمتر یا بیشتر از مبلغ اسمی آن وجود دارد.

به عنوان مثال در شرایطی که نرخ سود اسمی اوراقی 20 درصد باشد، چنانچه نرخ سود مورد انتظار بازار نیز 20 درصد باشد، این اوراق با همان قیمت اسمی 100 هزار تومان در بازار مورد مبادله قرار می‌گیرند. اما اگر نرخ‌ها در بازار کاهش یافته و مثلاً به 18 درصد برسند، قیمت این اوراق به دلیل برخورداری از نرخ سود بالاتر، افزایش یافته و مثلاً به 102 یا 105 هزار تومان افزایش می‌یابند (افزایش قیمت نسبی اوراق در بازار، علاوه بر مابه‌التفاوت نرخ سود اسمی و نرخ سود بازار، تابع «دیرش» (Duration) اوراق نیز است).

همچنین در شرایطی که نرخ سود مورد انتظار بازار افزایش یافته و مثلاً به 22 درصد برسد، قیمت اوراق فوق‌الذکر کاهش یافته و مثلاً به 98 یا 95 هزار تومان کاهش خواهد یافت، بنابراین کسری سود ناشی از نرخ سود اسمی 20 درصد تا نرخ سود مورد انتظار بازار به میزان 22 درصد، با سود ناشی از افزایش قیمت اوراق از 95 هزار تومان تا 100 هزار تومان که در سررسید اوراق پرداخت خواهد شد، تامین می‌شود، بنابراین بازده تمام اوراق مستقل از نرخ سود اسمی آنها با قیمت بازار تنظیم می‌شوند.

در تاریخ 8 /7 /1394، اولین سری از اوراق بدهی دولتی در قالب «اسناد خزانه اسلامی» و در نماد معاملاتی «اخزا 1» در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران مورد معامله قرار گرفت. با توجه به مختصات ویژه این اوراق، شروع معاملات ثانویه این اوراق را می‌توان نقطه عطف توسعه بازار بدهی و سرآغاز رشد و توسعه بازار بدهی در کشور دانست. خوشبختانه از آن تاریخ تاکنون این بازار با رشد بسیار خوبی همراه بوده است. نظر به اهمیت این بازار در توسعه نظام تامین مالی کشور، این گزارش به مرور زوایای مختلف این بازار پرداخته است.

ترکیب بازار اوراق بدهی در ایران

همان‌گونه که در نمودار 1 دیده می‌شود، بازار اوراق بدهی کشور که زمانی فقط از اوراق مشارکت تشکیل شده بود، هم‌اکنون بسیار متنوع شده و علاوه بر اوراق مشارکت، سایر ابزارهای مالی و انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز به آن افزوده شده است. صکوک اجاره، صکوک مرابحه، صکوک استصناع، اوراق منفعت، سلف و اوراق رهنی مسکن و اسناد خزانه اسلامی از جمله ابزارهای مالی جدیدی هستند که در چارچوب فقه اسلامی ایجاد شده و در چند سال اخیر به جمع ابزارهای مالی کشور افزوده شده‌اند.

علت کاهش ارزش بازار اوراق بدهی در پایان سال 1397، سررسید شدن آنها طی سال 1397 است. البته قاعدتاً با سررسید شدن این اوراق، ناشران اوراق بدهی نسبت به انتشار اوراق جدید اقدام خواهند کرد، بنابراین حجم اوراق بدهی در پایان سال 1397، احتمالاً بیشتر از حجم نمایش داده شده در این نمودارها خواهد بود.

در حال حاضر انواع اوراق در بورس‌های مختلف کشور مورد معامله قرار می‌گیرند. نمودار 2 وضعیت توزیع اوراق بدهی در کلیه بورس‌های کشور را در افق زمانی 10ساله از سال 1387 تا 1397 نشان می‌دهد.

بخشی که به عنوان «فاقد بازار» در این نمودار مشخص شده است، شامل اوراقی است که از سوی دولت منتشر شده است، اما به دلیل عدم واگذاری کامل به بستانکاران یا عدم پذیرش در بورس‌ها، فاقد قابلیت معامله در بازارهای رسمی کشور هستند. این اوراق به مرور زمان در بورس‌های رسمی کشور پذیرش شده و مورد مبادله و معامله قرار خواهند گرفت.

علاوه بر این، نمودار 3 وضعیت بازار اوراق را به تفکیک ناشران نشان می‌دهد. همان‌گونه که در این نمودار نمایش داده شده است، عمده اوراق موجود در بازار از سوی دولت منتشر شده است به گونه‌ای که بیش از 80 درصد اوراق موجود در بازار را اوراق دولتی تشکیل داده‌اند.

نکته قابل توجه این است که در دنیا نیز معمولاً بیش از 50 درصد اوراق موجود در بازار بدهی متعلق به دولت‌ها، شهرداری‌ها و موسسات مالی هستند.

جایگاه بازار اوراق بدهی در بازار مالی ایران

 بازارهای مالی کشورها از دو بازار بدهی و سهام تشکیل شده‌اند. سهم بازار بدهی از کل بازار مالی کشورها رقمی بین 60 تا 70 درصد است. همان‌گونه که در جدول 1 نیز نشان داده شده است، در ایران نیز سهم بازار بدهی در پایان مردادماه سال 1397، 69 درصد است که در مقایسه با نسبت‌های بین‌المللی نشان‌دهنده وضع مطلوب ایران در زمینه نسبت بازار بدهی و سهام است. بازار بدهی که وظیفه اصلی تامین مالی بخش‌های مختلف اقتصادی را بر عهده دارد، نیز از دو بخش اصلی شامل تسهیلات بانکی و بازار اوراق بدهی تشکیل شده است و همان‌گونه که در جدول نیز نشان داده شده است، سهم تسهیلات بانکی در حال حاضر، 92 درصد در مقابل سهم هشت درصد اوراق بدهی است. این در حالی است که سهم اوراق بدهی از بازار بدهی در دنیا در ارقامی بین 55 تا 90 درصد قرار دارد و مقدار میانگین آن در دنیا در حدود 65 درصد است!‌ فاصله زیاد ما با دنیا (8 درصد در مقایسه با 65 درصد) لزوم گسترش بازار اوراق بدهی را بیش از پیش نمایان می‌سازد. ارقام فوق به خوبی نشان می‌دهند که نظام تامین مالی در ایران در واقع یک نظام «بانک‌محور» است زیرا 92 درصد تامین مالی کشور توسط نظام بانکی انجام شده است و صرفاً هشت درصد تامین مالی مبتنی بر بدهی، از طریق مکانیسم بازار انجام شده است.

بازار اوراق بدهی، یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی کشور است، که به‌رغم رشد خوب آن در سال‌های اخیر، هنوز از رشد و بلوغ کافی برخوردار نشده است.

نمودار 4 نشان می‌دهد که سهم بازار اوراق بدهی طی 10 سال اخیر 3 تا 9 درصد در نوسان بوده است.

سهم بازار اوراق بدهی در مقایسه با تسهیلات

اگر به اقلام تشکیل‌دهنده نمودار 4 در جدول 2 دقت کنیم، متوجه می‌شویم که ارزش بازار اوراق بدهی طی 10 سال اخیر، بیش از 16 برابر شده است و علت اینکه نسبت آن به کل بازار بدهی از چهار درصد صرفاً به هشت درصد افزایش یافته است، رشد بالای تسهیلات بانکی به میزان هفت برابر بوده است. حقیقت این است که تسهیلات بانکی با سرعت بسیار بالایی در حال افزایش است و در صورتی که بخواهیم در افق سال 1404 نسبت بازار اوراق بدهی را حداقل به 30 درصد برسانیم، لازم است تغییرات اساسی در نگاه خود به بازار اوراق بدهی ایجاد کنیم.

اهمیت اوراق بدهی دولت

دولت‌ها به دلیل قدرت منحصربه‌فرد خود در کسب درآمد در قالب اخذ انواع مالیات و عوارض، دارای پایین‌ترین درجه ریسک اعتباری و بالاترین درجه اعتبار از نظر ایفای به‌موقع تعهدات خود هستند. به همین دلیل، اوراق منتشرشده از سوی دولت‌ها همواره و سر زمان مقرر تادیه شده و خواهند شد و دقیقاً به همین دلیل اوراق بدهی دولت‌ها در هر کشوری، «معتبرترین» دارایی مالی تلقی شده و پراقبال‌ترین «ورقه بهادار» در بازارهای معاملاتی از جمله بورس‌ها و بازارهای خارج از بورس نیز هستند. به گونه‌ای که در برخی کشورها آن را هم‌سنگ «پول» می‌دانند با این تفاوت که به آن سود نیز تعلق می‌گیرد!

با توجه به جایگاه اعتباری ویژه اوراق بدهی دولت، این اوراق ماده اولیه عملیات بازار باز (OMO: Open Market Operation) نیز است. اهمیت عملیات بازار باز که توسط بانک‌های مرکزی انجام می‌شود بر هیچ‌کس پوشیده نیست. در تمام کشورهای پیشرفته، بانک‌های مرکزی با استفاده از عملیات بازار باز، علاوه بر تامین مالی کوتاه‌مدت شبکه بانکی و تراز حساب بانک‌ها در پایان روز، نسبت به تعیین و تنظیم نرخ سود در بازارها نیز اقدام می‌کنند و در واقع کریدور نرخ بهره (Interest rate corridor)  توسط بانک‌های مرکزی، عملاً در قالب عملیات بازار باز به منصه ظهور می‌رسد. بانک‌های مرکزی با خرید و فروش مداوم اوراق بدهی دولت‌ها در بازار بدهی، علاوه بر تنظیم نقدینگی و حجم پول موجود در بازار، تنظیم نرخ سود را نیز انجام می‌دهند.

در حال حاضر، دولت ایران، حجم بزرگی بدهی دارد. این بدهی خصوصیاتی دارد که می‌توان از آنها به خوبی بهره برد:

1- بدهی‌های دولت ایران عمدتاً داخلی و به ریال هستند. به عبارتی حجم بدهی مبتنی بر ارزهای خارجی آن بسیار کم است.

2- حجم بدهی‌های دولت به نسبت GDP‌، در مقایسه با سایر کشورها، رقم بالایی نیست. اما از طرف دیگر، مهم‌ترین مشکل بدهی‌های دولت ایران این است که این بدهی‌ها، اصطلاحاً «اوراق بهادارسازی» نشده‌اند. با اوراق بهادارسازی بدهی‌های دولت، نه‌تنها بار بزرگی از روی دوش دولت برداشته می‌شود، بلکه پیمانکاران و بستانکاران دولت نیز با دریافت طلب خود در قالب انواع اوراق با سررسیدهای مشخص، می‌توانند روی وصول آنها در زمان مشخصی در آینده حساب کرده یا با فروش اوراق خود در بازار به وجه نقد دست یابند. علاوه بر این، «اوراق بهادارسازی» بدهی‌های دولت، ابزار لازم را در اختیار بانک‌ها و بانک مرکزی قرار خواهد داد تا با استفاده از آن، ضمن انجام عملیات بازار باز، نرخ سود را نیز در بازار «اعتبار» تنظیم کند.

بنابراین می‌توان در پایان این مقاله دو پیشنهاد مهم را مطرح کرد:

1- دعوت از بانک مرکزی برای فعال کردن «عملیات بازار باز» و استفاده از اوراق دولتی موجود در بازار برای تنظیم نرخ سود کوتاه‌مدت در بازار.

2- درخواست از دولت برای اوراق بهادارسازی کلیه دیون و بدهی‌ها و انتقال آنها به بازار اوراق بدهی.