بر مدار تورم

بورس تهران در پنج‌ماهه ابتدای سال 1397 عملکرد بسیار چشمگیری داشته و با ثبت رکوردهای متعدد موفق شده در نهایت، در پایان مردادماه در محدوده 137 هزار واحد قرار گیرد. میزان رشد شاخص بورس طی این دوره پنج‌ماهه معادل 2 /42 درصد بوده است و تنها در ماه مرداد، شاخص بورس معادل 8 /25 درصد افزایش یافته است که این رقم، بیشترین میزان رشد ماهانه شاخص بورس در تمامی ادوار گذشته است. همین رشد سریع و محسوس بازار سرمایه، همزمان با کاهش نسبی فرصت‌های سفته‌بازی در بازارهایی نظیر طلا و ارز، سبب شده بخشی از کارگزاران اقتصادی، با هدف کسب سودهای کوتاه‌مدت، اقدام به سرمایه‌گذاری در سهام کنند. آنچه در ادامه می‌آید، نظر نگارنده در خصوص مسیر احتمالی بازار سرمایه تا پایان سال 1397 است که از دو بخش تشکیل شده است. مدخل بحث، ارائه تصویری از وضعیت بنیادی بورس و همچنین ماهیت رشد آن در ماه‌های اخیر است و پس از آن، روند احتمالی تغییرات بازار در ماه‌های آتی بر اساس همین بنیاد توصیف خواهد شد1.

ارزش بازار بورس تهران در پایان مردادماه به رقم 500 هزار میلیارد تومان رسیده است که در مقام مقایسه، معادل یک‌سوم تولید ناخالص داخلی در سال 1396 است. در حال حاضر 38 گروه صنعت در بازار سرمایه وجود دارد و ترکیب صنایع به شکلی است که پنج صنعت بزرگ و برونگرا شامل شیمیایی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی، کانی‌های فلزی و چندرشته‌ای صنعتی2 مجموعاً حدود 65 درصد از کل ارزش بازار را تشکیل می‌دهند. شرایط جغرافیایی و طبیعی خاص ایران یعنی برخورداری از منابع انرژی و معدنی فراوان (به ویژه فلزات) که همراه با وجود شرایط انحصار طبیعی و صرفه‌های مقیاس است، سبب شده که اساساً ساختار تولید در اقتصاد ایران به‌گونه‌ای شکل گیرد که صنایع مرتبط با کالاهای پایه و زنجیره ابتدایی تولید بخش زیادی از اقتصاد و در نتیجه شرکت‌های بورسی را شامل شوند. این صنایع غالباً در اختیار دولت و دیگر نهادهای حاکمیتی قرار دارند و با بهره‌وری نه‌چندان بالا، اقدام به بهره‌برداری از منابع طبیعی در مقیاس وسیع کرده و بخش زیادی از محصولات خود را نیز صادر می‌کنند. با اضافه کردن دو صنعت خدماتی بزرگ (یعنی بانک و مخابرات) به گروه‌های فوق، مجموع سهم 31 صنعت بورسی باقیمانده به کمتر از یک‌چهارم کل ارزش بازار تقلیل می‌یابد که این سهم مختصر، مربوط به 243 شرکت از مجموع 326 شرکت بورسی است. مجموع این موارد، ترکیب ناهمگن بورس به نفع کالاهای پایه را نشان می‌دهد.

ترکیب صنایع بورسی به شکلی که شرح داده شد، سبب شده وابستگی بازار سرمایه به بازار جهانی محصولات پایه (به طور خاص نفت، محصولات شیمیایی و فلزات) بسیار زیاد شود و نوسانات قیمت‌های جهانی تاثیر زیادی بر عملکرد بازار داشته باشد. باید توجه داشت که نوسانات جهانی تنها درآمد صادراتی این شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار نمی‌دهد و نرخ فروش داخلی شرکت‌ها نیز غالباً متاثر از نرخ‌های جهانی است. با توجه به آنکه این محصولات در یک دهه اخیر نوسانات زیادی را تجربه کرده‌اند و به عنوان نمونه نفت در بازه 30 تا 130 دلار در نوسان بوده است، بخش عمده این نوسانات به گروه‌های مرتبط با کالاهای پایه و البته کل بازار سرمایه نیز تحمیل شده است.

در کنار قیمت‌های جهانی، عامل دیگری که وضعیت گروه‌های مرتبط با کالاهای پایه را به‌شدت تحت تاثیر قرار می‌دهد، نرخ ارز است که معادل ریالی قیمت‌های جهانی و درآمد شرکت‌ها را منعکس می‌کند. به منظور درک صحیح‌تر این گزاره، توجه کنید که تا پیش از آغاز نوسانات ارزی و در سال 1390 که نرخ ارز هنوز در محدوده 1000 تومان قرار داشت، شاخص بورس تهران که اکنون در آستانه 140 هزار واحد قرار دارد، هرگز اعدادی بالاتر از 25 هزار واحد را تجربه نکرده بود.

بر مبنای آنچه در مورد وضعیت بنیادی بازار سرمایه و برخی از مهم‌ترین عوامل موثر بر آن گفته شد، ماهیت رشد اخیر بورس را می‌توان به شکل زیر شرح داد؛ از ابتدای سال 2016 میلادی، بهای جهانی محصولات پایه در یک تغییر جهت مشهود، رشد زیادی را تجربه کرده است. در یک دوره 30‌ماهه (ابتدای بهمن 1394 تا پایان تیر 97) شاخص قیمت نفت، شاخص قیمت فلزات و شاخص قیمت محصولات شیمیایی به ترتیب رشدهای 136‌درصدی، 51‌درصدی و 40‌درصدی را ثبت کرده است. البته این تغییرات مربوط به قیمت‌های دلاری است و با در نظر گرفتن افزایش شدید نرخ ارز در یک سال گذشته، میزان نرخ‌های رشد فوق‌الذکر باز هم افزایش خواهد یافت. تغییرات شاخص قیمت کالاهای جهانی (برحسب ریال) در دهه 1390 به همراه شاخص بورس تهران در نمودار 1 به تصویر کشیده شده است. آنچه در این نمودار مشهود است، تغییر روند قیمت‌های جهانی از ابتدای سال 2016 میلادی (همزمان با اجرای برجام) و البته همراهی شاخص بورس تهران با این تغییرات است. با توجه به آنکه آمار تولید و فروش شرکت‌ها در دوره مذکور نشان می‌دهد در مجموع تغییر محسوسی در مقادیر کالای فروش رفته بنگاه‌ها ایجاد نشده است، می‌توان گفت که رشد بورس در ماه‌های اخیر صرفاً از جنس تغییرات قیمتی (و نه مقداری) بوده است. در واقع رشد بهای جهانی محصولات و رشد نرخ ارز، موجب افزایش درآمد و سود شرکت‌ها شده و این مساله با افزایش قیمت سهام و ارزش بازار همراه شده است. جهش خیره‌کننده شاخص بورس در مردادماه نیز تنها پس از تغییر ریاست بانک مرکزی و توسعه بازار ثانویه ارز بوده است که سبب شده شرکت‌های صادراتی بتوانند معادل ریالی درآمد ارزی خود را به جای ارز 4200‌تومانی، با نرخ‌های بازاری دریافت کنند.

پس از این مقدمه، اکنون می‌توان در مورد شرایط و وضعیت احتمالی بورس در نیمه دوم سال 1397 نیز صحبت کرد. در مورد قیمت جهانی کالاهای پایه به نظر می‌رسد کاهش شدید قیمت‌های فعلی، احتمال بالایی ندارد و می‌توان در شش ماه آینده، محدوده نوسانی معادل مثبت /منفی پنج درصد را برای این قیمت‌ها در نظر گرفت. همچنین باید توجه داشت که اثرگذاری قیمت‌های جهانی بر روند سودآوری شرکت‌ها غالباً با کمی وقفه زمانی در گزارش‌های فصلی و سپس در قیمت سهام منعکس می‌‌شود بنابراین حتی در صورت کاهش محسوس قیمت‌های جهانی نیز تغییرات به تدریج وارد بازار سرمایه خواهد شد. با وجود این آنچه می‌تواند درآمد شرکت‌های مرتبط با کالاهای پایه را به شکل جدی متاثر سازد، مساله نرخ ارز و نحوه قیمت‌گذاری محصولات تولیدی آنهاست که تابع سیاست‌های داخلی کشور است. شایان ذکر است که بخش زیادی از قیمت‌گذاری خوراک و همچنین محصولات گروه‌های مختلف نظیر پالایشی، شیمیایی، فلزات، خودرو و سیمان غالباً توسط نهادهای دولتی و وزارتخانه‌هایی نظیر صمت و نفت مشخص می‌شود.

در حال حاضر بخش زیادی از محصولات شرکت‌های فلزی و شیمیایی در بورس کالا براساس مصوبه وزارت صمت، با نرخ دلار 4200‌تومانی قیمت‌گذاری می‌شود و همین مساله تاثیر زیادی بر میزان درآمد آنها دارد. نمودار 2، میانگین قیمت محصولات فولادی در بورس کالا را طی تیرماه نشان می‌دهد و همان‌گونه که در این نمودار مشهود است، تفاوت قابل ملاحظه‌ای میان نرخ‌های بورس کالا و ضایعات آهنی وجود ندارد (تنها 12 درصد). با توجه به آنکه منافع این قیمت‌گذاری به هیچ عنوان به مصرف‌کننده منتقل نمی‌شود و نرخ محصولات در بازار آزاد، تقریباً با دلار 90 هزار ریالی (از قرار هر کیلوگرم 50 تا 55 هزار ریال) محاسبه می‌شود، انتظار می‌رود اقداماتی در جهت کاهش رانت موجود در بازار این محصولات انجام شود. البته شرایط مشابهی نیز برای دیگر محصولات فلزی و همچنین محصولات شیمیایی وجود دارد. به این ترتیب تغییر رویه قیمت‌گذاری محصولات در بورس کالا و حرکت به سمت قیمت‌های جهانی از جمله اقداماتی است که می‌تواند سودآوری گروه‌های مرتبط با کالاهای پایه و ارزش بازار را در ماه‌های آتی به شکل جدی افزایش دهد. در حال حاضر انتظار شکل گرفته نزد فعالان بازار، در جهت افزایش قیمت محصولات است و به همین دلیل تقاضای زیادی برای سهام گروه‌های مرتبط به ویژه فلزات و شیمیایی وجود دارد.

در کنار احتمال تغییر قیمت آتی محصولات، باید توجه داشت که تغییرات نرخ فروش محصولات در یک سال گذشته نیز به تدریج وارد صورت‌های مالی شرکت‌ها شده و همین مساله می‌تواند موجب افزایش میزان سود محقق‌شده و ارزش بازار در ماه‌های آتی شود. بررسی گزارش‌های پایان سال مالی شرکت‌ها نشان می‌دهد میزان سود گزارش شده شرکت‌ها در سال 1397 تا پایان تیرماه بالغ بر 430 هزار میلیارد ریال بوده است که این رقم، بیش از مجموع سود گزارش‌شده در سال 1396 است. با توجه به آنکه هنوز 120 شرکت بورسی اقدام به برگزاری مجامع خود نکرده‌اند، انتظار افزایش میزان سود تا محدوده 550 هزار میلیارد ریال وجود دارد. خط نقطه‌چین در نمودار 3 پیش‌بینی نگارنده از روند احتمالی سود گزارش‌شده شرکت‌ها را تا پایان سال نشان می‌دهد. این تغییرات می‌تواند رشد نسبی در ارزش بازار نیز ایجاد کند.

در پایان باید توجه داشت که در کنار عوامل بنیادین، عامل انتظارات نیز بر رشد بازار موثر است و تقویت انتظارات مثبت نسبت به عملکرد بورس می‌تواند از دیگر عوامل موثر بر افزایش تقاضا برای سهام شرکت‌ها و رشد بازار در ماه‌های آتی باشد. ورود قابل ملاحظه سهامداران حقیقی و خرد به بازار سرمایه در اثر تغییر جهت انتظارات، از جمله عواملی است که می‌تواند در یک مارپیچ رو به بالا، رشد بازار سرمایه را (ولو به صورت غیرواقعی و حباب‌گونه) تقویت کند. نمودار 4 شاخص خرید تجمعی افراد حقیقی در بازار سرمایه را نشان می‌دهد و با توجه به رشد شدید این شاخص در ماه‌های خرداد و تیر، انتظار می‌رود اقبال سرمایه‌گذاران خرد به بازار سرمایه در ماه‌های آتی نیز تداوم یابد. 

به این ترتیب افزایش تقاضای سفته‌بازی عامل مکملی است که می‌تواند در کنار شرایط بنیادی مناسب، رشد بازار سرمایه را در ماه‌های آتی موجب شود.

به عنوان جمع‌بندی مطالب ذکر شده می‌توان گفت که رونق نسبی در بازار جهانی محصولات پایه و مساله افزایش نرخ ارز، دو عامل کلیدی بوده که با افزایش درآمد اسمی شرکت‌ها، قیمت سهام را افزایش داده است. با توجه به احتمال تداوم نسبی این شرایط تا پایان سال از یک‌سو و شکل‌گیری انتظارات مثبت نزد فعالان اقتصادی از سوی دیگر، انتظار می‌رود در ماه‌های آتی نیز روند رشد بازار سرمایه (البته با آهنگ ملایم‌تر) تداوم یابد. به نظر می‌رسد رسیدن ارزش بازار به محدوده 600 هزار میلیارد تومان و همچنین شاخص کل بورس به محدوده 170 هزار واحد در سال 1397 چندان دشوار نباشد. البته مشکلات و چالش‌هایی نظیر مساله قیمت‌گذاری، مشکلات ناشی از تحریم و فروش صادراتی شرکت‌ها، وخامت اوضاع نظام بانکی و احتمال ایجاد تورم‌های بالا وجود دارد که هر کدام می‌تواند مسیر حرکت اقتصاد بازار سرمایه را به کلی تغییر دهد.