اثر عدم تعادل

افزایش نقدینگی و نرخ دلار در دوره اخیر باعث افزایش قیمت انواع دارایی‌های مالی و فیزیکی شده و در این بین رشد قیمت سهام شرکت‌ها نیز از این امر مستثنی نیست. رشد نقدینگی و تورم باعث شده است تا اصطلاحاً بحث پول داغ مطرح شود و عموم افراد جامعه برای حفظ قدرت خرید خود به سمت انواع بازارها هجوم ببرند. فرصت‌ها و تهدیدهایی در این مورد وجود دارد که در این مقاله به برخی از آنها اشاره می‌شود. مدیریت نقدینگی و افزایش رشد اقتصادی در اقتصاد ایران دو مساله کلیدی است که باعث ایجاد قیمت‌های نامتناسب در بازارها شده است. براساس آخرین برآورد بانک جهانی برای سال 2020 رشد اقتصادی منفی 3 /5 برای ایران پیش‌بینی شده است که بیانگر کوچک‌تر شدن حجم تولید ناخالص داخلی است. در سال 2019 نیز رشد اقتصادی ایران منفی 2 /8 درصد برآورده شده بود که این ارقام نشان‌دهنده رکود تورمی ادامه‌دار در اقتصاد ایران، کاهش درآمد سرانه و کوچک‌تر شدن سبد مصرفی خانوارهاست. با این مولفه‌ها تنها عاملی که باعث رشد شاخص کل بورس می‌شود عاملی جز رشد نقدینگی نیست و باز هم براساس آخرین آمارهای ارائه‌شده از سوی بانک مرکزی ایران در سال 1398 تقریباً بیش از 2400 هزار میلیارد تومان نقدینگی ایجاد شده است که رشد 31درصدی را در سال 1398 نشان می‌دهد. براساس یک محاسبه سرانگشتی در سال 1399 به احتمال زیاد تورم بالای 30درصدی در اقتصاد ایران تجربه خواهد شد که دلایل مختلفی برای این موضوع می‌توان مطرح کرد. همچنین با توجه به شیوع ویروس کرونا، کاهش فعالیت کسب‌وکارها، افت درآمدهای مالیاتی و کاهش درآمدهای نفتی به دلیل تشدید تحریم‌های اقتصاد فشار بر کسری بودجه را افزایش خواهد داد و این امر ناگزیر استقراض دولت از بانک مرکزی به شیوه‌های مختلف مانند خرید اوراق قرضه دولتی توسط بانک مرکزی را افزایش خواهد داد. مشکل اصلی اقتصاد کشور مشکلات متعدد تولید است و ارائه راهکارهای تحریک طرف تقاضا در اقتصاد ایران پاسخگوی مشکلات نخواهد بود. در هر صورت دولت در کوتاه‌مدت به دنبال رونق‌بخشی به بازار سرمایه برای تامین بخشی از کسری بودجه است. این نکته نیز مهم است که استقراض از مردم به‌مراتب بهتر از استقراض از بانک مرکزی و خلق پول پرقدرت است اما باید توجه داشت که رشد فزاینده نقدینگی و افزایش نامتعارف رشد شاخص بورس تهدیداتی نیز به همراه دارد که سیاستگذار باید راهکاری نیز در این خصوص ارائه کند. رشد شاخص کل بورس به‌اندازه تورم قطعاً مشکلی ایجاد نخواهد کرد اما این القا به عموم افراد جامعه که بورس محلی مناسب و بدون ریسک برای سرمایه‌گذاری است قطعاً در بلندمدت مشکل‌ساز خواهد بود.

تحلیل شاخص براساس متغیرهای حقیقی و اسمی اقتصاد

براساس نظریات اقتصادی، خریدوفروش اوراق قرضه و اوراق مالکیت شرکت‌ها در بازارهای مالی انجام می‌گیرد و کار اصلی بازار سرمایه ایجاد ارتباط بین تامین‌کننده سرمایه‌های خرد و کلان، چه حقیقی و چه حقوقی و متقاضیان تامین سرمایه مثل شرکت‌هاست. شاخص کل بورس در اقتصادهای باثبات بر اساس متغیرهای حقیقی اقتصادی تعیین می‌شود. به عبارت دیگر رشد اقتصادی در بلندمدت و میان‌مدت براساس چشم‌انداز تولیدکنندگان از ریسک‌های اقتصادی موجود و همچنین سفارش بنگاه‌های تولیدی برای تامین مواد اولیه در ماه‌های آتی و موجودی انبارها و برخی دیگر از متغیرهای کلیدی تعیین می‌شود، اما در اقتصاد ایران این قضیه متفاوت است. شواهد آماری نشان می‌دهد که روند معناداری بین شاخص کل بورس تهران و ارزش‌افزوده بخش صنعتی طی سال‌های مورد بررسی و در یک دوره زمانی نسبتاً بلندمدت برقرار نیست. به‌طور مثال از سال 1378 که ارزش‌افزوده بخش صنعت به قیمت‌های ثابت روند صعودی در پیش گرفته است شاخص کل بورس تهران تا سال 1388 رشد چندانی نداشته است.

این رابطه در خصوص روند بین رشد اقتصادی به‌عنوان اصلی‌ترین متغیر حقیقی اقتصادی و شاخص کل بورس تهران طی سال‌های مورد بررسی حاوی نکات مهمی است. جالب است که در سال‌های 1391، 1392 و 1397 که رشد اقتصادی منفی بوده است شاخص کل بورس تهران به روند افزایشی خود ادامه داده است و در سال 1395 که تولید ناخالص داخلی 5 /12 درصد رشد داشته است شاخص کل بورس دچار افت شده است. اصولاً روابط بین متغیرهای حقیقی در اقتصاد و قیمت سهام از مجرای عملکرد شرکت‌ها در صورت سود و زیان و ترازنامه شرکت‌ها در اقتصادهای توسعه‌یافته برقرار است، به دلیل اینکه در آن کشورها تورم دارایی‌های فیزیکی و مالی فزاینده نیست و وضعیت سودآوری و قیمت سهام شرکت‌ها بر اساس عوامل بنیادی تعیین می‌شود.

زمانی که رشد اقتصادی افزایش می‌یابد نشان می‌دهد که اقتصاد در مسیر درستی حرکت می‌کند و بازدهی دارایی‌های فیزیکی و مالی نیز متناسب با تورم موجود در جامعه است. اما در سال‌های اخیر، رشد پرنوسان و پایین اقتصادی در کنار رشد فزاینده نقدینگی در اقتصاد مشکلات سیاستگذاران اقتصادی را در بعد کنترل تورم کالاها و انواع دارایی‌ها با مشکل مواجه ساخته است. این شواهد نشان می‌دهد که متغیرهای دیگری محرک اصلی رشد شاخص کل بورس تهران در کلیت قضیه بوده است. رابطه بین شاخص کل بورس و نرخ دلار غیررسمی طی سال‌های مورد بررسی به‌عنوان متغیر تاثیرگذار بر بخش صنعتی و کشاورزی اقتصاد ایران روابط جالبی را نشان می‌دهد. نرخ دلار از چند جهت می‌تواند بر شاخص کل بورس تهران تاثیرگذار باشد. از بعد افزایش هزینه تولید و در نتیجه افزایش قیمت محصولات که بخشی از این تولیدات با توجه به وابستگی صنایع کشور به مواد اولیه وارداتی باعث افزایش تورم تولیدکننده می‌شود و در نتیجه باعث افزایش قیمت کالاها می‌شود. نکته بعدی انتظارات مصرف‌کنندگان و فعالان اقتصادی در بازار است که به جهت افزایش ریسک‌های اقتصادی و سیگنال کمبود درآمدهای ارزی دولت موج تورمی را در اقتصاد ایجاد می‌کند. به بیان دیگر کمبود درآمدهای ارزی دولت باعث افزایش کسری بودجه و در نتیجه افزایش نقدینگی در کشور به جهت استقراض دولت از بانک مرکزی می‌شود.

بعد دیگر مساله این است که براساس تورمی که در طول سال‌های متمادی در اقتصاد ایران وجود داشته است انتظارات تورمی عموم افراد جامعه با متغیرهایی مانند نرخ دلار شاخص‌بندی می‌شود و باعث می‌شود عموم افراد جامعه برای حفظ ارزش پول خود به خرید دارایی‌های فیزیکی و مالی متوسل شوند که قدرت خرید آنها را حفظ می‌کند. بنابراین نمودار رابطه بین شاخص کل بورس و نرخ دلار نشان‌دهنده ارتباط مستقیم آماری بین متغیرهای یادشده است.

عموماً در سال‌های گذشته شاخص کل بورس تهران به‌طور معمول خود را با تورم موجود در کشور وفق داده است اما اتفاقات اخیر در شاخص کل بورس و گسیل این حجم از نقدینگی به این بازار به دلیل ایجاد محدودیت‌هایی در سایر بازارهای موازی است. بخش تولید کشور نیز به دلیل ضعف‌های ساختاری متعدد نتوانسته نقدینگی بالای موجود در اقتصاد را به سمت خود جذب کند و رشد بالای نقدینگی صرفاً باعث افزایش تورم در اقتصاد شده است. اساساً یکی از سوالات سیاستگذاران اقتصادی کشور در این است که چرا با این حجم از نقدینگی در کشور تولید رونق نمی‌گیرد که دلایل متعدد این امر بارها در محافل کارشناسی به‌طور مفصل بحث شده است. در اقتصادی که رشد نقدینگی بیش از رشد اقتصادی باشد قطعاً مازاد نقدینگی منجر به تورم در کشور می‌شود چرا که پول در اقتصاد باید مابه‌ازای کالایی داشته باشد. البته رشد نقدینگی در اقتصاد ایران تنها عامل اصلی تورم موجود نیست، بلکه عوامل دیگری در بخش عرضه از جمله انحصاری و دولتی بودن اقتصاد ایران، فناوری پایین تولید، بهره‌وری پایین و ... نیز از عوامل اصلی رشد شتابان قیمت‌ها به دلیل کمبود عرضه کالا در اقتصاد ایران است. نمودار بعدی به‌عنوان یکی دیگر از متغیرهای اسمی نشان‌دهنده روند هم‌جهت بین متغیرهای نقدینگی و شاخص کل بورس است.

از جنبه دیگر کسری بودجه باعث شده است که دولت با توجه به اقبال افراد جامعه به بورس تهران با فروش بخشی از سهام شرکت‌های دولتی بتواند با کسب مقداری درآمد از این محل، کسری بودجه را کاهش دهد. تا زمانی که درآمدهای پایدار در اقتصاد ایجاد نشود و رشد نقدینگی، افزایش نرخ دلار و کاهش ارزش پول ملی در اقتصاد ایران ادامه داشته باشد قیمت کالاها و بازارهای موازی با بورس از جمله مسکن، طلا، ارز و ... برای حفظ قدرت خرید عموم افراد جامعه افزایش خواهد یافت. در این بین ایجاد محدودیت در هر یک از بازارهای ذکرشده فقط باعث افزایش شیب تند بازار مورد هدف و افزایش بیش از حد قیمت در آن بازار خواهد شد. راهکار اصلی این مساله در افزایش درآمدهای دولت و متناسب‌سازی رشد نقدینگی با رشد اقتصادی در کشور است و باید در نظر داشت که فعالیت‌های سوداگرانه در اقتصاد با بخشنامه و تصویب مقررات متعدد حل‌وفصل نخواهد شد.

بنابراین براساس شواهد موجود در این نوشتار متغیرهای قیمتی در بازه زمانی مورد بررسی عامل اصلی کشنده شاخص کل بورس تهران و سایر بازارهای موازی بوده است. قطعاً وقتی شاخص کل بورس با این حجم از نقدینگی موجود در کشور افزایش می‌یابد به‌طور طبیعی قیمت برخی از سهم‌ها بیش از ارزش ذاتی آنها افزایش می‌یابد و در این بین تشویق سیاستگذاران اقتصادی برای ورود عموم افراد جامعه به بورس یکی از دلایل تندتر شدن شیب صعودی بورس تهران است. البته در غیاب این تشویق‌ها نیز شاخص کل بورس تهران براساس شواهد آماری بررسی‌شده به روند صعودی خود ادامه می‌داد، با این تفاوت که احتمالاً سرعت این ‌روند افزایشی متفاوت بود. از این‌رو تا زمانی که متغیرهای قیمتی اشاره‌شده در کنار رشد پایین اقتصادی در اقتصاد ایران ادامه داشته باشد شاخص کل بورس تهران همراه با نوسانات مقطعی در کنار سایر بازارهای موازی و با احتمال بالایی به روند افزایشی خود ادامه خواهد داد (به‌شرط عدم بروز ریسک‌های تاثیرگذار) و باید توجه داشت که این رشد به دلیل ایجاد تحولات بنیادین مثبت در بخش حقیقی اقتصاد و بنگاه‌های خصوصی و دولتی نبوده است.

جمع‌بندی

به دلیل انتظارات صعودی از نرخ دلار به‌عنوان یکی از متغیرهای اصلی در شاخص‌بندی انتظارات قیمتی، رشد نقدینگی و رشد شاخص قیمت مصرف‌کننده در اقتصاد ایران ارزش بازاری و جایگزینی شرکت‌ها به‌طور تدریجی در شرکت‌هایی که به لحاظ بنیادی ارزشمند هستند تعدیل خواهد شد. به هر حال این ساختار معیوب اقتصاد ایران است که به دلیل رشدهای نامتعارف نقدینگی و بازدهی پایین بخش مولد اقتصادی در اقتصاد ایران باعث ایجاد چنین تحولاتی شده است و مشکل اصلی در شاخص کل بورس نیست بلکه ریشه در مشکلات چندین ساله ساختار اقتصادی و تولیدی دارد. برآوردهای کارشناسان اقتصادی نیز براساس روابط بنیادین و حقیقی در اقتصاد کلان صورت می‌گیرد و اینکه این برآوردها اعداد کمتری را برای شاخص کل بورس تهران نشان می‌دهد براساس روابط موجود بین متغیرهای حقیقی در نظریات اقتصادی صورت می‌گیرد. بنابراین در یک اقتصاد سالم متغیرهای حقیقی تعیین‌کننده شاخص بورس و قیمت سهام است در حالی که در اقتصاد ایران شواهد موجود از تاثیر بالای متغیرهای اسمی (نرخ دلار بازار آزاد، رشد نقدینگی و شاخص قیمت مصرف‌کننده) بر شاخص کل بورس حکایت دارد. پیشنهادهایی نیز برای اصلاح بازار سرمایه می‌توان ارائه داد که در فرصت دیگری به آنها اشاره خواهد شد تا بازار سرمایه در کنار فرصت‌هایی که دارد حداقل آسیب‌ها را داشته باشد.