معمار مالی کلاسیک

یوجین فاما، اقتصاددان سرشناس 74‌ساله از دانشگاه شیکاگو که به واسطه تلاش‌هایش در دهه 1960 تا 70 بر روی فرضیه بازارهای کارا، سنگ بنای محکمی در مالی کلاسیک بنا نهاد، سرانجام در 14 اکتبر 2013، جایزه نوبل اقتصاد را به واسطه فعالیت‌های علمی خود در قیمت‌گذاری دارایی‌ها دریافت کرد. فاما خبر بردن این جایزه را در حالی دریافت کرد که در حال آماده شدن برای کلاس درس تئوری پورتفوی و قیمت‌گذاری دارایی‌ها بود. به گفته یکی از اعضای کمیته نوبل هنوز نامشخص است که چرا فاما در سال 1990 همراه با بیل شارپ، ارائه‌دهنده نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، جایزه نوبل اقتصاد را به خانه نبرد. با این حال آکادمی نوبل به این دلیل از فاما تقدیر کرد که نشان داد قیمت سهام را در کوتاه‌مدت نمی‌توان پیش‌بینی کرد زیرا داده‌های جدید به سرعت بر قیمت تاثیر می‌گذارند. به گفته این آکادمی کار پروفسور فاما تاثیر عمیقی بر تحقیقات در این زمینه گذاشته و عملکرد بازار را تغییر داده است. انتخاب همزمان فاما برای این جایزه همراه با یکی از منتقدان سرسخت خود رابرت شیلر، شگفتی بسیاری را برانگیخت. اما چه تئوری‌هایی یوجین فاما را به نوبل اقتصاد رساند؟ در این بین می‌توان به دو اثر ماندگار او در حوزه مالی کلاسیک اشاره داشت.

فرضیه بازار کارا(EMH)
هسته اصلی تفکر فاما که پایه دانش مالی کلاسیک امروزی است، فرضیه بازار کاراست. این فرضیه به قدری مهم است که اگر آن را از مالی کلاسیک بگیریم چیز دیگری برای آن باقی نمی‌ماند. چرا که تمامی تئوری‌های بعدی مالی کلاسیک بر مبنای کارایی بازار شکل گرفته‌اند. به همین خاطر فاما را در کنار مارکوویتز، مودیلیانی و شارپ می‌توان از بزرگان و بنیان‌گذاران مالی کلاسیک امروزی نامید. در دهه 1970 فرضیه کارایی بازار برای اکثر دانشگاهیان و جمع کثیری از حرفه‌ای‌ها به عنوان مدل قابل قبولی از رفتار بازار پذیرفته شد. فرضیه بازار کارا که برخاسته از رساله دکترای فاما بود در دهه 1960 آغاز شد و به تکامل رسید. فاما بیان کرد در بازاری که جمع کثیری از معامله‌گران آگاه در آن فعالیت می‌کنند، اوراق بهادار به نحو مناسبی قیمت‌گذاری شده و همه اطلاعات موجود را منعکس می‌کند. او سه شکل از کارایی بازار را معرفی کرد.
شکل ضعیف: مبین این است که تمام قیمت‌ها و داده‌های تاریخی به طور کامل در قیمت جاری اوراق بهادار منعکس شده است و لذا تحلیل تکنیکی بسیار کم‌ارزش یا فاقد ارزش است.
شکل نیمه‌قوی: بیانگر این است که تمام اطلاعات در دسترس به طور کامل در قیمت جاری اوراق بهادار منعکس شده است و لذا تحلیل بنیادی ارزشی ندارد.
شکل قوی: می‌گوید که همه اطلاعات به طور کامل در قیمت جاری اوراق بهادار منعکس شده است و لذا اطلاعات محرمانه دارای ارزش نیست. یا به بیانی اطلاعات محرمانه به معنای واقعی وجود ندارد. به بیانی خلاصه در بازار کارا قیمت یک ورقه بهادار در هر زمان منطبق بر ارزش ذاتی آن است.
اما عمده‌ترین انتقادات وارد شده به آن از جانب مالی رفتاری از دهه 90 به بعد بوده است. یکی از منازعات بین مالی کلاسیک و رفتاری مربوط به انسان عقلایی است. دانش مالی رفتاری انسان «نرمال» را در برابر انسان «عقلایی» اقتصاد نئوکلاسیک قرار می‌دهد و معتقد است فرض عقلایی بودن به دلیل واقعی نبودن آن قادر به توضیح رفتار سرمایه‌گذاران نیست. جنبه دیگر انتقادات مالی رفتاری به مالی کلاسیک مستقیماً مربوط به فرضیه کارایی بازار فاما و عمدتاً روی بی‌قاعده بودن بازار سهام وارد شده است. این شواهد علیه کارایی بازار شامل خلاف قاعده بنیادی، یعنی بی‌نظمی‌های مرتبط با ارزیابی بنیادی عملکرد یک سهم، تکنیکی به معنای ناسازگاری تحلیل‌های تکنیکی در مقایسه با فرضیه بازار کارا و تقویمی یا زمانی نشان‌دهنده اثرات متفاوت زمان در قیمت و بازده سهام است که معروف‌ترین آن اثر ژانویه نام دارد.1 لذا سردمداران مالی رفتاری از جمله شیلر، دیگر نوبلیست اقتصاد 2013، با بیان شواهدی کارایی بازار را نقض می‌کنند. یکی دیگر از انتقادات وارده به کارایی بازار بحث حباب در بازارهای مالی بود. چرا که در صورت کارایی بازار نبایستی شاهد حباب باشیم. در این رابطه فاما معتقد است پدیده‌های غیر‌عادی در بازارهای مالی یا در اثر عکس‌العمل کم یا در اثر عکس‌العمل بیش از حد سرمایه‌گذاران حاصل می‌شود. دوم اینکه پدیده‌های غیرعادی یا در طول زمان یا به دلیل بهبود یافتن متدولوژی تحقیق حذف می‌شوند. اما این دلایل فاما برای رد پدیده حباب در بازارها، طرفداران مالی رفتاری را قانع نساخت. چرا که در ارتباط با دلیل اول بایستی اشاره داشت که این استدلال بیان‌گر نگرشی غلط به پایه‌های روانشناختی مالی رفتاری است. زیرا در روانشناسی هیچ اصلی وجود ندارد که مطرح کند اشخاص همیشه یا عکس‌العمل بیش از حد یا کمتر از خود نشان می‌دهند. از طرفی این امر که ادعاهای اولیه در تحقیقات غالباً توسط پژوهش‌های بعدی رد یا تعدیل می‌شوند، جزو ماهیت تحقیقات علمی-پژوهشی در رشته‌های علمی است. به علاوه تکیه محض بر این امر که پدیده‌های غیرعادی در طول زمان از بین می‌روند، نمی‌تواند دلیلی باشد برای اینکه بگوییم بازارها به طور کاملاً عقلایی عمل می‌کنند. حتی اگر بازارها تا حد زیادی غیرعقلایی عمل کنند، باز هم می‌توانیم انتظار داشته باشیم که پدیده‌های غیرعادی در طول زمان حذف شوند.

مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ
اگر نگاهی به تاریخچه مدل‌های قیمت‌گذاری بیندازیم، مشاهده می‌شود اولین و قدیمی‌ترین مدل برآورد بازدهی مورد انتظار، مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM) مربوط به دهه 60 است که به قابل فهم‌ترین مدل قیمت‌گذاری معروف است. سپس نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژ استفان راس در دهه 70 وارد شد و در ادامه تحول مدل‌های قیمت‌گذاری، مدل‌های چندعاملی که حاوی فاکتورهای اقتصادی مثل نرخ تورم بودند، اوج گرفت. سپس مدل‌های شاخصی که بارزترین آن مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ در دهه 90 بود، ورود یافت. این نظریه بیان می‌دارد بازده مورد انتظار شرکت به سه عامل اندازه شرکت، بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BtM) وابسته است. مجموع سه عامل فوق بازدهی مورد انتظار را تشکیل می‌دهد. که بازدهی مورد انتظار هم پیچیده‌ترین متغیر مربوط به مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی‌هاست. البته این مدل نیز بعدها مورد تغییر قرار گرفت که معروف‌ترین آنها مدل چهار‌عاملی کارهارت است. در این مدل، عامل نقدینگی نیز به سه عامل مدل فاما-فرنچ افزوده شده است. او اعتقاد داشت با افزودن این عامل قدرت توضیح‌دهندگی مدل بالاتر می‌رود. با این حال شواهد تجربی این موضوع را تایید نکرد. روش مرسوم قیمت‌گذاری دارایی‌ها که به عنوان قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) شناخته شده است؛ تنها از یک متغیر جهت بیان بازدهی سبد دارایی یا سهام در قیاس با بازدهی بازار استفاده می‌کند. اما مدل فاما- فرنچ از سه متغیر استفاده می‌کند. فاما و فرنچ در مشاهدات خود دریافتند سهام سایز کوچک و سهام با نسبت بالای ارزش دفتری به ارزش بازار (که معمولاً سهام ارزشی نامیده می‌شوند و در مقابل سهام رشدی هستند) نسبت به بازار بهتر عمل می‌کنند. مدل سه‌عاملی بیش از 90 درصد بازدهی پورتفوهای متنوع را توضیح می‌دهد در حالی که مدل CAPM تنها حدود 70 درصد را توضیح می‌دهد. اخیراً Foye، Mramor و Pahor پیشنهاد یک مدل سه‌عاملی جایگزین را داده‌اند که در آن به جای ارزش بازار، یک متغیر جدید به عنوان شاخصی برای دستکاری حسابداری وارد شده است. دیگر انتقاد مهم وارد شده به این مدل این است که در صورت اعتبار مدل سه‌عاملی، انتظار می‌رود پسماند مدل مذکور قیمت‌گذاری نشود. در حالی که برخی شواهد آنگ و همکاران (2009-2006) قیمت‌گذاری مدل پسماند را تایید کرده و توامان مدل مرتون را نیز به چالش می‌کشند. گفتنی است یافته اخیر مبنی بر قیمت‌گذاری پسماند مدل سه‌عاملی در بورس تهران نیز آزمون و تایید شده است.2
پی‌نوشت‌ها:
1- کتاب مالی رفتاری، ترجمه دکتر احمد بدری
2- آزمون جامع قیمت‌گذاری ریسک غیرسیستماتیک؛ شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران- عنوان پایان‌نامه دکتر مریم دولو