گفت‌وگو با جرج کنستانتینیدس، استاد دانشگاه شیکاگو و دستیار یوجین فاما
برندگان و بازندگان بحران مالی
استاد سلام، من خیلی خوشحالم که صدایتان را می‌شنوم و باید بگویم مصاحبه با شما برای هفته‌نامه تجارت فردا باعث افتخار است. من چندین سوال از شما در مورد اقتصاد مالی و... دارم که اگر اجازه بفرمایید، آغاز می‌کنم.
خواهش می‌کنم.
سوال اول من این است که شما از چه زمانی آقای یوجین فاما و لارس هانسن را می‌شناسید؟
من از سال 1978 در دانشگاه شیکاگو مشغول تدریس هستم، بنابراین می‌توان گفت که من مسن‌ترین همکار آقای فاما هستم، و حتی از زمانی که او دانشجوی دکترا بود، او را به خوبی می‌شناختم. همان‌طور که می‌دانید به درستی او را «پدر علم مالی» نامیده‌اند. البته آقای هانسن اندکی جوان‌تر است و من او را از طریق مقالاتی که پیش از آمدن به شیکاگو می‌نوشت، می‌شناسم. فکر می‌کنم او در اواسط دهه 80 میلادی به شیکاگو آمد و من از آن زمان با او همکار بوده‌ام.
معمولاً واکنش استادان شیکاگو، هنگامی که می‌شنوند یکی از همکاران‌شان، جایزه نوبل اقتصاد دریافت کرده است، چیست؟
مسلماً همه ما از شنیدن چنین خبری خوشحال خواهیم شد. البته ما مدت‌ها بود که انتظار داشتیم آقای فاما این جایزه را از آن خود کند به همین خاطر وقتی شنیدیم بالاخره امسال این اتفاق افتاده است، بسیار خرسند شدیم. از آنجایی که آقای هانسن جوان‌تر است می‌دانستیم او هم نهایتاً موفق به دریافت جایزه خواهد شد، اما وقتی متوجه شدیم امسال هر دونفرشان نوبل اقتصاد دریافت کرده‌اند، خوشحالی‌مان دوچندان شد، آنها کارهای ارزشمند زیادی در زمینه اقتصاد و مالی انجام داده‌اند.
ما از طریق اینترنت متوجه شدیم، همه‌ساله مراسمی بدین مناسبت در دانشگاه شیکاگو برگزار می‌شود، اما ظاهراً امسال این جشن بسیار مجلل و باشکوه‌تر برگزار شده است که نشان می‌دهد، دانشگاه شیکاگو از این رویداد بسیار خوشحال شده است.
بله، ما همه‌ساله جشن‌هایی را در روز اعلام برندگان جایزه نوبل برگزار می‌کنیم و پیش از این هم، برای افرادی مثل مرتون میلر که استاد توانایی در رشته مالیه بود و جایزه نوبل دریافت کرد، برگزار کرده‌بودیم. همچنین مراسم مشابهی برای لوکاس و دیگر استادان نیز گرفته شده است.
اگر موافق باشید، از اینجا به بعد، اندکی در مورد اقتصاد مالی از شما بپرسم، تفاوت عمده میان قیمت‌گذاری دارایی به شیوه عقلایی و قیمت‌گذاری معمول چیست؟
در واقع قیمت‌گذاری دارایی، به شیوه عقلایی که از مفهوم انتظارات عقلایی و نیز بازارهای دارای کارایی نشات می‌گیرد؛ بیان می‌کند افرادی که در بازار فعال هستند، قیمت‌های مبادله‌ای خود را عموماً بر اساس عقلانیت تنظیم می‌کنند؛ تا بر اساس جو و فضای بازار. به عبارت دیگر ممکن است در بسیاری مواقع آنها به دلیل کمبود اطلاعات تصمیم درستی اتخاذ نکنند، اما یکی از فرض‌های اساسی این فرضیه این است که آنها از تمامی اطلاعات موجود در این زمینه به صورت عقلایی استفاده می‌کنند تا بهترین تصمیم ممکن را برای قیمت‌گذاری دارایی بگیرند. در واقع این فرضیه، همان فرضیه بازارهای کاراست. این مورد، تقریباً مشابه زمانی است که می‌خواهید مدل‌های کلان اقتصادی را بسازید. البته تاکید می‌کنم که این موارد همگی فرضیه هستند، نه یک نظریه!
پرسش دیگر من، درباره عدم گسست زمانی (time nonseparability) است، که شما در یکی از مقاله‌های خود به آن اشاره کرده‌اید. دقیقاً تفاوت میان این مفهوم با پیوستگی زمانی (time continuity) چیست؟
پیوستگی زمانی، هنگامی است که شما یک مدل می‌سازید و اجازه می‌دهید که زمان به صورت پیوسته جریان پیدا کند، یعنی می‌گویید از امروز تا یک ماه آینده هر روز به‌طور پیوسته چه روی می‌دهد. البته بازارها در واقعیت این‌گونه عمل نمی‌کنند، و این فرض تنها برای سهولت در نظر گرفته می‌شود. حداقل تا به حال، مبادلات شب‌ها ادامه پیدا نکرده‌اند و بازه زمانی آنها از صبح (یعنی زمان بازگشایی بازارها) تا بعد از ظهر (یعنی زمان بسته شدن بازارها) بوده است. بازارهای سهام مثال خوبی برای این موضوع هستند. اما با گسترش تجارت الکترونیک، ما در حال نزدیک شدن به مفهوم پیوستگی زمانی و انجام مبادلات شبانه نیز هستیم.
بله. پروفسور، ما در اقتصاد کلان وقتی فرض می‌کنیم زمان پیوسته است، انجام روش‌های ریاضی در فرآیند حل مسائل، برایمان ساده‌تر می‌شود.
بله، این هم فرضی است که برای سادگی در نظر گرفته می‌شود. بنابراین در عمل تفاوت چندانی میان دو مفهوم فوق وجود ندارد. مثلاً در مورد خاص اقتصاد کلان، ما بر روی تصویر بزرگ‌تری از اقتصاد تمرکز می‌کنیم و نه مثلاً بررسی یک بازار خاص، مثل بورس. بنابراین بسیاری از مدل‌های اقتصاد کلان بر اساس تکرارهای مداوم نوشته می‌شوند که البته این کار کاملاً مناسبی است. همان‌طور که به درستی اشاره کردید، در حالت پیوستگی زمانی، ما معادلات را به صورت معادلات دیفرانسیل در نظر می‌گیریم که محاسبه آنها نسبت به حالت زمان گسسته ساده‌تر است. در حالی که وقتی زمان گسسته در نظر گرفته می‌شود، بالطبع حل مسائل نیز پیچیده‌تر خواهد شد. در هر حال در مورد بحث ما در اینجا، من نمی‌خواهم تفاوت چندانی میان زمان پیوسته و گسسته قائل شوم زیرا این موضوع چندان مهمی نیست.
برخی ادعا می‌کنند کارهای آقای فاما بر مقوله تقسیم ریسک در بازار سهام متمرکز شده و نیز برخی کارهای آقای شیلر در مورد پیش‌بینی بازار سهام بوده است. دیدگاه شما در این زمینه چیست؟
قبل از هر چیز اجازه دهید بگویم آقای فاما کارهای ارزشمند زیادی انجام داده است. او به مسائل و موارد متعددی در تحقیقاتش اشاره کرده است. البته من کار اصلی او را تمرکز بر مدیریت سبد دارایی که همان تقسیم ریسک است، نمی‌دانم و به نظرم موضوع اصلی کارهای او، در مورد بررسی عملی میزان کارایی بازارهای سهام است. همچنین آقای فاما سعی می‌کند برای هر مدل، سه عامل را مبتنی بر مقادیر مختلف ریسک توضیح دهد. این عوامل در مورد این بحث می‌کنند که چرا و چگونه توالی سهام‌های مختلف، با هم متفاوت است؛ و فاما واقعاً به دنبال مدیریت سبد دارایی نیست. این در حالی است که کارهای آقای شیلر عمدتاً در زمینه پیش‌بینی بازارها بوده است. البته آقای فاما هم به این موضوع اشاره داشته است. در دهه 1980 شیلر مقاله معروفی را نوشت که در آن بیان داشت اگر به تنوع سهام شرکت‌های مختلف نگاهی بیندازیم متوجه خواهیم شد ماهیتاً تفاوت چندانی با هم ندارند، در حالی که
قیمت‌های آنها با هم بسیار متفاوت است. او نتیجه گرفت سهام‌هایی که تنوع قیمت بالایی دارند، امکان انتخاب را کاهش می‌دهند که این موضوع چالشی بزرگ برای کارایی بازار محسوب می‌شد. حرف اصلی این بود که قیمت‌های سهام بر مبنای عقلایی تعیین نشده و بیشتر متاثر از شرایط و فضای کسب و کار هستند. اما در واقع کاری که آقای شیلر انجام داد، تنزیل سود سهام آتی در یک نرخ تنزیل ثابت بود که می‌دانیم در واقعیت چنین چیزی کمتر رخ می‌دهد، یعنی نرخ تنزیل‌ها و بازده در طول زمان متغیر هستند و نمی‌توان آنها را این‌گونه پیش‌بینی کرد. سوال مهمی که تحقیق شیلر ایجاد کرد این بود که آیا واقعاً بازده سهام قابل پیش‌بینی است؟ بعدها شیلر و فاما هر دو بر این موضوع متمرکز شده و دریافتند که در صورت استفاده از نسبت بازده قیمتی سهام می‌توان تا حدی این بازده را پیش‌بینی کرد. همچنین می‌دانید که در زمان رکود بازده مورد انتظار ما بالا و در هنگام رونق بازده سهام پایین خواهد بود. البته اندکی که جلوتر می‌رویم می‌بینیم این مورد می‌تواند تناقض چندانی با کارایی بازار نداشته باشد. در واقع اگر مدلی داشته باشیم که با استفاده از نسبت یاد‌شده بتوان بازده سهام را
اندازه گرفت می‌توان گفت مساله پیش‌بینی حل شده است. فکر می‌کنم شما جواب سوال‌تان را دریافت کردید. مثال‌های متعددی برای این موضوع وجود دارد، مثلاً شرکت‌هایی که از تجمیع سرمایه در بورس استفاده می‌کنند، بازده بالاتری دارند یا بنگاه‌هایی که نسبت سهام ممتاز بالاتری دارند؛ بازده انتظاری پایین‌تری خواهند داشت. این موارد در میان عموم پذیرفته شده است.
در مورد بحران مالی اخیر، آیا فکر می‌کنید این بحران پایان یافته است؟ درس‌هایی که می‌توان از آن گرفت، کدامند؟
از لحاظ خطر سقوط بازارهای مالی مختلف در سطح بین‌المللی، باید گفت این بحران به پایان رسیده است و دیگر خطر افت شدید این بازارها در حال حاضر وجود ندارد. البته روند بهبود پس از بحران در مقایسه با بحران‌های قبلی کند بوده است (البته به جز رکود بزرگ 1928). به‌طور کلی ما در ادوار تجاری به سر می‌بریم یعنی دوره رکود داریم و پس از آن بیکاری کم شده و رشد اقتصادی سرعت می‌گیرد. اما در مورد بحران اخیر، بیکاری در آمریکا کم شده است اما هنوز با میزان مطلوب فاصله دارد. در ضمن در بسیاری کشورهای اروپایی به ویژه در جنوب اروپا، از جمله پرتغال، یونان و قبرس بیکاری همچنان بسیار بالاست بنابراین از این نظر می‌توان گفت بحران هنوز کاملاً تمام نشده است. رشد اقتصادی در آمریکا و اروپا همچنان پایین است؛ و به همین دلیل است که بانک مرکزی تلاش می‌کند تا با عملیات بازخرید اوراق قرضه، نرخ بهره را پایین نگه دارد و فعالیت‌های اقتصادی را ترویج کند. اما درس‌هایی که می‌توان از آن گرفت همان است که یکی از روسای قبلی بانک
مرکزی آمریکا به آن اشاره کرد، بگذارید بازارها همه چیز را خودشان تنظیم کنند. مثلاً با انگیزه‌ای که بانک‌ها در مردم ایجاد کردند که داشتن یک خانه حق هر فرد است، افرادی تقاضای وام کردند که صلاحیت و توانایی بازپرداخت آن را نداشتند و به راحتی بدهکار می‌شدند. البته بانک‌ها این کار را به راحتی انجام دادند چون خودشان مسوولیت و خطر این کار را نمی‌پذیرفتند و وام‌های افراد را در قالب بسته‌های وام رهنی به دیگر افراد و شرکت‌ها واگذار می‌کردند، که در واقع زمینه‌ساز و دلیل اصلی بروز بحران اخیر بود. چیزی که در اینجا نیاز داریم، تصویب مقررات سختگیرانه‌تر برای جلوگیری از وقوع این‌گونه موارد است. اگر به بحث کارایی بازار و انتظارات عقلایی بازگردیم، سهامداران بانک‌ها ممکن است با تصویب قوانین بیشتر مخالفت کنند چرا که آزادی عمل آنها را برای احاطه بر بازار کاهش خواهد داد. از سوی دیگر قوانین جدید در هر دو بانک مرکزی آمریکا و اروپا مورد نیاز است، همچنین بانک‌های تجاری می‌بایست تا حد ممکن اتکای خود را به دولت کاهش دهند، و به جای آن به فکر انباشت سرمایه به شیوه عقلایی باشند تا در زمان بحران، منتظر دولت نشوند. شاید بتوان گفت درس اصلی
این است که تصویب قوانین در پیشگیری از وقوع این بحران‌ها بسیار موثر است. همان‌طور که می‌دانید اکثر اقتصاددانان شیکاگو به بازار آزاد معتقدند اما اخیراً بسیاری بر این باورند که به دلیل محدودیت‌های بازار، قوانین بسیار تعیین‌کننده هستند. البته این موضوع نارضایتی بنگاه‌های اقتصادی را هم تا حدی به دنبال خواهد داشت چرا که آنها مجبور خواهند بود وکیل استخدام کرده تا مطمئن شوند همه چیز طبق روال قانونی پیش می‌رود و البته کنترل‌شان بر فضای بازار کمتر خواهد شد. بنابراین مساله مهم ایجاد یک تعادل میان وضع قوانین و آزادی عمل بازار است به طوری که قوانین زیاد موجب افزایش هزینه‌های کسب و کار و افت روند طبیعی آن نشود.
به نظر شما، بزرگ‌ترین بازندگان بحران مالی اخیر چه کشورهایی هستند و نیز کدام کشورها از این بحران مصون بوده‌اند؟
بگذارید با برنده‌ها شروع کنم، به نظر می‌رسد استرالیا دخالت چندانی در بحران اخیر نداشت و خیلی زود از دامنه آن کنار رفت؛ و مشکلی که اکنون با آن روبه‌روست ناشی از وابستگی صادرات مواد معدنی به چین است، نه اثرات بحران مالی، و مازاد تجاری خوبی دارند. برنده دیگر چین است که چندان در بحران اخیر صدمه ندید، البته درست است که این کشور تا حد زیادی به صادرات به کشورهای غربی وابسته است اما همان‌طور که می‌بینید همچنان به رشد خود ادامه می‌دهد و مشکل چندانی ندارد. حتی هند به‌رغم داشتن مشکلات متعدد، آسیب زیادی در بحران مالی ندید و هنوز در حال رشد است. اما کشورهایی که بیشترین ضرر را متحمل شدند، آمریکا، و نیز کشورهای اروپایی بودند، به ویژه کشورهای جنوب اروپا که همچنان با پیامدهای ناشی از بحران دست و پنجه نرم می‌کنند. برای مثال نرخ بیکاری جوانان در یونان، 35 درصد است؛ یعنی از هر سه نفر یک نفر بیکار محسوب می‌شود که آمار وحشتناکی است.
پرسش بعدی من درباره بورس ایران است. شاخص بورس اوراق بهادار تهران، تدپیکس، در طول شش‌ماهه منتهی به پایان سال 2013 میلادی، رو به افزایش بوده است. برخی بر این باورند که این اتفاق به دلیل انتخابات اخیر ریاست‌جمهوری ایران و بهبود انتظارات مردم رخ داده است. اما از سوی دیگر متغیرهای کلان اقتصادی تغییر قابل توجهی نداشته‌اند. نظر شما در مورد این پدیده چیست؟
البته من چندان با فضای اقتصاد ایران آشنا نیستم بنابراین پاسخم اندکی کلی خواهد بود. همان‌طور که می‌دانید هر زمان که قیمت‌ها به سرعت در بورس بالا می‌روند گفته می‌شود یک حباب به وجود آمده است. در این‌گونه مواقع حتی افرادی که عقلایی رفتار می‌کنند، با وجود موقتی بودن این افزایش، اقدام به خرید و فروش می‌کنند. به عبارت دیگر با خود می‌گویند، اگر زود‌تر از دیگران دارایی‌هایشان را افزایش دهند، سود بیشتری نصیب‌شان خواهد شد؛ حتی اگر این دارایی‌ها در واقعیت ارزش چندانی نداشته باشند. اما نکته این است که بازارها در بلندمدت به صورت کارا عمل می‌کنند و حباب تنها به صورت مقطعی اتفاق می‌افتد، بنابراین توجیه عقلایی برای وقوع آن وجود ندارد. این مورد در آمریکا به
صورت حباب مسکن بروز کرد و ممکن است در کشورهای دیگر به صورت‌های دیگری ایجاد شود. در هر حال در این‌گونه مواقع، می‌بایست به دقت دریافت که افزایش قیمت، واقعی بوده یا صرفاً یک حباب موقتی است. حتی در چین هم حباب مسکن تقریباً مشابهی وجود دارد. بدین معنی که چون بازار جایگزین مانند بورس کمتر وجود دارد بیشتر سرمایه‌ها به سمت مسکن سوق داده می‌شوند؛ یا چون سازوکار عملکرد بنگاه‌های اقتصادی چندان شفاف نیست، افراد رغبت کمتری به سرمایه‌گذاری در این موارد دارند. بنابراین افراد با خود می‌گویند عاقلانه نیست که پول‌شان را در خانه‌هایشان نگه دارند و بهتر است در جایی سرمایه‌گذاری کنند، به همین دلیل به سراغ سرمایه‌گذاری در مسکن می‌روند، به امید اینکه قیمت‌ها افزایش یافته و سود کسب کنند. حال با توجه به تغییرات سیاسی که اخیراً در ایران روی داده و به دلیل ایجاد انتظارات، ممکن است متغیرهای اقتصادی هم تا حدی تحت تاثیر قرار گیرند ولی نمی‌توان انتظار زیادی داشت. البته این به تنهایی، نمی‌تواند افزایش شاخص سهام را طی دوره شش‌ماهه مورد اشاره شما توضیح دهد. ولی مطمئناً تغییرات می‌توانند انگیزه‌های خوبی برای بهبود اقتصاد ایران باشند.
آیا با این موضوع که بازارهای مالی در کشورهای در حال توسعه به صورت کارا عمل نمی‌کنند، موافقید؟
هم بله، هم خیر! ببینید، بحث بازارهای کارا به این مربوط می‌شود که قیمت‌ها تمامی اطلاعات مورد نیاز را در اختیار ما قرار می‌دهند. در حالی که می‌دانیم در کشورهای در حال توسعه شفافیت اطلاعات نسبتاً پایینی وجود دارد؛ و در بسیاری موارد بنگاه‌ها و عاملان اقتصادی با اطلاعات غلط روبه‌رو هستند و عموماً مکانیسمی برای جریمه افرادی که اطلاعات غلط منتشر می‌کنند، وجود ندارد. بنابراین در این‌گونه کشورها، قیمت منعکس‌کننده همه اطلاعات نیست؛ و تصویری از شرایط واقعی به دست نمی‌دهد. در واقع هیچ کس از واقعیت به درستی آگاه نیست. بنابراین از این منظر، بازارها کارا نیستند اما اگر قیمت‌ها اطلاعات صحیح به دست دهد، بازارها کارا خواهند بود. البته راستش را بخواهید، تعریف دقیقی از بازارهای کارا وجود ندارد و اکثراً به مفهوم شفافیت در این زمینه اشاره می‌شود؛ یعنی میزان در دسترس بودن اطلاعات در بازارهای آمریکا معیار و ملاک مقایسه دیگر کشورها قرار می‌گیرد، همان‌طور که از کمبود شفافیت در بازارهای چین نیز صحبت کردیم. در این‌گونه
موارد افراد خرید و فروش را بر مبنای اطلاعات ناقص یا ناکافی انجام می‌دهند.
به نظر شما، چگونه می‌توان بازار کارا را در این کشورها ایجاد کرد؟ ایجاد این بازارها مستلزم چه چیزهایی است؟
کمیسیون امنیت مبادلاتی ایالات متحده، ملزومات را به خوبی، حتی بهتر از نمونه‌های اروپایی‌اش -مثلاً بورس اوراق بهادار لندن- توضیح داده است. همچنین در آمریکا مکانیسم‌های دقیقی در مورد نحوه خرید و فروش و حراج وجود دارد و نیز این امر که یک نفر اطلاعات دقیقی از یک بازار داشته باشد و بتواند سود زیادی کسب کند، کمتر رخ می‌دهد، یعنی معمولاً بسیاری افراد اطلاعات مشابهی درباره بازارها دارند. به بیان دیگر شفافیت اطلاعات بسیار بالاست. در غیر این صورت، این فرآیند به صورت برد-باخت درخواهد آمد. مهم‌تر از این در آمریکا، شرکت‌ها افرادی را استخدام می‌کنند تا به کمک یک گروه هر روز وضعیت بازار را بررسی کنند و آخرین اطلاعات را در اختیار هیات مدیره شرکت قرار دهند. البته این اطلاعات تحلیلی محرمانه هستند و می‌توانند عامل موفقیت شرکت محسوب شوند. فرآیندهای حسابداری در شرکت‌ها نیز بسیار مهم و تعیین‌کننده هستند و می‌توانند باعث بهبود عملکرد یا در روی دیگر سکه، موجب ورشکستگی شرکت شوند. نکته مهم دیگر، نظارت بر
امور کسب و کار است. در آمریکا بانک‌ها و بنگاه‌هایی که فعالیت‌های غیر‌قانونی انجام می‌دهند، از سوی کمیته امنیتی مبادلاتی این کشور با جریمه‌های سنگین روبه‌رو می‌شوند و حتی ممکن است تا مرز تعطیل شدن پیش بروند.
استاد، در سال‌های اخیر در ایران موسسات تعاونی و نیز کارگزاری‌ها بسیار گسترش یافته‌اند، نظر شما در مورد عوامل فرهنگی موثر در این زمینه چیست؟
همان‌طور که گفتم، در بلندمدت نمی‌توان با بازارها مقابله کرد و آنها راه خود را در پیش خواهند گرفت. بنابراین صرف پول فراوان در زمینه کسب اطلاعات و سرمایه‌گذاری در این‌گونه موسسات چندان عاقلانه به نظر نمی‌آید همچنین افرادی هستند که در ازای مشاوره به شما، دو درصد از سرمایه و نیز دو درصد از سودتان را طلب می‌کنند. به نظر می‌رسد، پرداخت چنین مبالغی به این‌گونه افراد چندان منطقی نباشد، هر چقدر بازار به سمت شفافیت بیشتر حرکت کند، نیاز به چنین افرادی کمتر و کمتر خواهد شد. چیزی که اخیراً در آمریکا رواج پیدا کرده، موسساتی است که به شرکت‌ها کمک می‌کنند، تا سهام خود را برای مشتریان هدف مختلف، طبقه‌بندی کرده و میزان ریسک و بازده هر کدام را مشخص کنند، بدین ترتیب اختیار انتخاب با شماست که چه ترکیبی از انواع سهام را برای تشکیل سبد دارایی‌تان انتخاب کنید. چیزی که این موسسات را از دیگران متمایز می‌کند، هزینه پایینی است که در ازای ارائه خدمات از شما طلب می‌کنند. من به
شخصه معتقدم سرمایه‌گذاری در چنین حالت‌هایی، بهترین حالت ممکن برای عموم مردم، صندوق‌های مستمری و افراد عادی است.
پس از ارائه مدل پیش‌بینی سه‌عاملی از سوی آقای فاما، مدل‌های دیگری ارائه شده‌اند که دارای چهار عامل هستند. به نظر شما این مدل‌ها تا چه حد در بازارها کارایی داشته و از سود برخوردارند؟
این مدل‌های چهار‌عاملی که به مدل‌های «جنبشی یا حرکتی» معروفند، بیان می‌کنند زمانی که بورس‌ها با افت قیمت مواجه می‌شوند، اندکی طول می‌کشد تا دوباره روند صعودی را از سر بگیرند. باید بگویم این مدل‌ها در حال حاضر مورد پذیرش واقع شده‌اند چون به دنیای واقعی نزدیک‌تر‌ند. در واقع عامل چهارمی که این مدل‌ها در نظر می‌گیرند، نوعی ریسک است، البته به نظر من این عامل بیش از آنکه نوعی ریسک باشد نوعی متغیر کلان اقتصادی است که بیان‌کننده شرایط اقتصادی است. هنگام سرمایه‌گذاری شما می‌بایست این را در نظر بگیرید که سرمایه‌گذاران با نوسانات قیمت چه رفتاری از خود نشان می‌دهند تا بتوانید بهتر برای سبد دارایی خود برنامه‌ریزی کنید. مثلاً هنگامی که قیمت یک سهام خاص کاهش می‌یابد، شاید بهتر باشد آن را بلافاصله نفروشید و اندکی صبر کنید. تصمیم‌گیری‌هایی از این قبیل در چارچوب این مدل جای می‌گیرند. اخیراً حتی اندکی فراتر از این رفته‌ایم و
از مدل‌های پنج‌‌عاملی صحبت می‌شود که در آنها، عامل پنجم مساله سودآوری سهام است که توسط یکی از استادان دانشگاه شیکاگو مطرح شده است. البته او در حال حاضر در دانشگاه روچستر مشغول است. عامل پنجمی که این مدل در نظر می‌گیرد، به‌طور خلاصه بیان می‌کند که در هنگام پیش‌بینی بازده دارایی‌ها مساله درآمدهای ناخالص یک دارایی نیز باید مورد توجه قرار گیرد. مشخص است که ناخالص در مقابل خالص قرار دارد و در اینجا منظور از ناخالص یعنی بدون در نظر گرفتن مخارجی مانند تحقیق و توسعه، رشد سرمایه انسانی و هزینه‌های تبلیغات است. این افراد می‌گویند زمانی که شما در مقوله تحقیق و توسعه هزینه می‌کنید، در واقع نوعی سرمایه‌گذاری انجام می‌دهید که در آینده بازده خواهد داشت. از همین رو در مساله سودآوری در نظر گرفته می‌شود، چون می‌تواند درآمد آتی شما را از دارایی‌تان افزایش دهد. این هزینه‌ها همچنین در رشد سرمایه انسانی که از قبیل افزایش تخصص و مهارت از طریق آموزش خود را نشان می‌دهد، در نهایت می‌تواند موجب افزایش بازده دارایی شود. البته این مورد با چیزی که در حال حاضر در بازارهای کارا بحث می‌شود، متفاوت است. در بازارهای کارا مبنای پیش‌بینی بر
اساس درآمدهای خالص است. در واقع این بازارها تاثیر عوامل فوق را در نظر نمی‌گیرند.
اخیراً ابزار جدیدی به بازارهای مالی ایران وارد شده است که نامش صندوق قابل معامله در بورس (ETF) است. این ابزار تا چه اندازه می‌تواند مفید باشد؟ به علاوه، به نظر شما چه ابزارهای دیگری می‌بایست برای افزایش کارایی در بازارهای مالی ایجاد شوند؟
ایران از تجربه به‌کارگیری این ابزار در آمریکا استفاده کرده است. این ابزار بسیار ساده عمل می‌کند، در واقع شما یک شاخص را در قالب سبد دارایی خریداری می‌کنید بدون توجه به اینکه چه نوع سهامی در آن سبد وجود دارد. شما فقط با عدد شاخص آن سبد سروکار دارید. مزیت اصلی این ابزار کاهش چشمگیر هزینه‌های مبادلاتی در مقایسه با روشی است که مستقیماً سهام کالاها را خریداری می‌کنید. البته این ابزار معایبی هم دارد که شاید مهم‌ترین آن، قابلیت نقدشوندگی نسبتاً پایین آن باشد. به عبارت دیگر برخی از سهام‌های موجود در این سبد بسیار دیر نقد می‌شوند. البته یادگیری تجربه‌هایی که در غرب استفاده شده است بسیار خوب است ولی اشکالاتی هم در آن وجود دارد.
بنابراین برای سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت گزینه مناسبی محسوب نمی‌شوند، درست است؟
نمی‌توان با قطعیت گفت ولی همان‌طور که گفتم نمی‌توانند به سرعت دیگر دارایی‌ها نقد شوند. البته ممکن است به نظر آید که این ابزار به دلیل هزینه مبادلاتی پایین ابزار مناسبی در بلندمدت است ولی باید به این توجه داشت که به خاطر هزینه‌هایی که شما می‌بایست به کارگزاری‌ها بابت کنترل کردن این سبد سهام در بلندمدت بپردازید، هزینه‌ها دیگر پایین نخواهند بود. بنابراین باز هم می‌گویم، ایده اصلی چنین ابزاری بسیار خوب است ولی باید ملاحظات فوق را هنگام استفاده از آن در نظر گرفت.
به عنوان آخرین سوال، جدیدترین پژوهش‌های شما در دانشگاه شیکاگو در چه موردی است؟
پژوهش‌های من عمدتاً به بازار مالی مربوط می‌شوند. دیگر پژوهش من اختصاصاً به بررسی بازده سهام در بازارها می‌پردازد. می‌دانید که به طور کلی سهام ابزار مالی پرریسک‌تری در مقایسه با اوراق قرضه محسوب می‌شود؛ و طبیعتاً می‌بایست بازده بالاتری هم داشته باشد. اما اگر به بازار اوراق قرضه در طول تاریخ نگاهی بیندازید متوجه خواهید شد برخی از آنها تنها شش یا هفت درصد بازده سالانه دارند در حالی که همچنان متقاضیان زیادی برای فروش آنها وجود دارد. من در تحقیقاتم به بررسی این مساله پرداخته‌ام. همچنین در جدیدترین پژوهشم شوک‌های وارد بر بازار و اثرات آن را در سطح فردی و خانوارها بررسی کرده‌ام. خانواده‌ها، به ویژه هنگامی که با بحران مواجه می‌شوند، مثلاً زمانی که شغل خود را از دست می‌دهند یا اندکی پس‌انداز دارند، می‌خواهند بدانند در این شرایط باید در کدام بازار سرمایه‌گذاری کنند. این در حالی است که در وضعیت رکودی، بازار سهام هم رو به افت است و سرمایه‌گذاری در آن بازده نخواهد داشت. می‌خواهم ببینم گزینه‌های دیگر خانوارها در این شرایط
چیست. این مساله، موردی است که در تحلیل‌های کلی و کلان کمتر به آن پرداخته می‌شود. مورد دیگری که روی آن متمرکز شده‌ام، بررسی اوراق اختیار معامله در بورس و نحوه بازدهی آنهاست.در جمع‌بندی، باید بگویم اگر شما صبح از خواب بیدار شدید و در روزنامه خواندید که قیمت یک سهام روبه افزایش است سریعاً برای خرید آن هجوم نبرید و اندکی سنجیده‌تر تصمیم بگیرید، چرا که حتماً افرادی وجود دارند که پیش از شما از آن مطلع شده‌اند و این کار را انجام داده‌اند. در کل باید گفت بهترین حالتی که می‌تواند وجود داشته باشد، این است که قیمت‌ها همه اطلاعات لازم را برای تصمیم‌گیری به شما ارائه دهند ولی در واقعیت چنین چیزی به‌طور 100 درصد رخ نمی‌دهد.
به عنوان سخن آخر، اگر صحبتی مانده است، مشتاقیم که بشنویم.
من دوست دارم در پایان، فرهنگ و تمدن غنی ایرانیان و نیز تاریخ با قدمت‌تان را تحسین کنم. مردم ایران از گذشته انسان‌های فرهیخته‌ای بوده و تمدن آنها یکی از اولین تمدن‌های بشری بوده است. این سابقه تاریخی همیشه برای من قابل احترام بوده است. همچنین امیدوارم تغییرات سیاسی‌ای که اخیراً در ایران صورت گرفته نهایتاً به بهبود روابط میان دو کشور منجر شود و نیز ایران را در مسیر توسعه‌یافتگی قرار دهد تا به مانند فرهنگ و تمدنش از اقتصاد قدرتمندی هم برخوردار شود. در پایان از شما به خاطر فرصتی که برای مصاحبه فراهم آوردید تشکر می‌کنم.
دیدگاه تان را بنویسید