مساله نرخ بالای تامین مالی

ه‌رغم اینکه یکی از راهکارهای رفع تنگنای مالی اقتصاد ایران عرضه اوراق برای بخش غیردولتی و خصوصی در کنار اوراق دولتی در بازار بدهی است اما وجود برخی موانع باعث شده این نوع تامین مالی با مشکل مواجه شود و در حال حاضر شاهدیم سهم تامین مالی بخش خصوصی در بازار بدهی به نسبت بخش دولتی پایین است. به این بهانه با علیرضا توکلی‌کاشی مدیر ابزارهای نوین مالی شرکت فرابورس ایران به گفت‌وگو پرداختیم. او در واکاوی علل پایین بودن سهم بخش خصوصی از تامین مالی در بازار بدهی معتقد است: «موانعی چون نرخ بالای تامین مالی در شرایط حاضر از طریق بازار بدهی، نیاز به وجود ضامن یا تودیع وثایق نقدشونده و شفافیت اطلاعاتی و ارائه صورت‌های مالی شفاف و به‌روز از جمله موانع تامین مالی بخش خصوصی از بازار بدهی به شمار می‌آید.» در ادامه شرح این گفت‌وگو را می‌خوانید.

در حال حاضر سهم تامین مالی شرکت‌های بخش خصوصی در بازار بدهی چقدر است؟

اجازه بدهید آمار کلی از تعداد اوراقی که توسط بخش خصوصی از سال 1393 تاکنون در بازار سرمایه اعم از بورس تهران، فرابورس، بورس انرژی و بورس کالا منتشرشده، ارائه کنم؛ تامین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه در قالب انتشار انواع اوراق بدهی اعم از اوراق مشارکت، اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق سفارش ساخت، اوراق سلف موازی و اوراق رهنی مسکن در سال‌های اخیر به نسبت سنوات قبل، قابل ‌توجه بوده، هرچند تا رسیدن به جایگاه جهانی فاصله زیادی داریم. (جدول شماره 1سهم تامین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه در دو سال و نیم اخیر را نشان می‌دهد و جدول شماره 2 مربوط به حجم اوراق موجود در بازار (outstanding‌)است.)

این اعداد و ارقام نشان می‌دهند؛ بخش خصوصی، صرفاً 10 درصد بازار تامین مالی از طریق اوراق بدهی را در اختیار دارد و بالغ بر 90 درصد این بازار در اختیار شهرداری‌ها، دولت و سازمان‌ها و شرکت‌های دولتی قرار دارد.

ترکیب حجم اوراق موجود در بازار که از سوی بخش خصوصی منتشر شده، چگونه است؟

ترکیب اوراقی که از سوی بخش خصوصی منتشر می‌شود بسیار متنوع است و شامل اوراق؛ صکوک اجاره، سفارش ساخت، سلف، مرابحه، مشارکت و گواهی سپرده خاص می‌شود. (جدول شماره 3 انواع و حجم هریک از اوراق بخش خصوصی را به تفکیک نشان می‌دهد.)

یکی از مهم‌ترین عوامل اثرگذار در کوچک بودن سهم بخش خصوصی از بازار بدهی، نرخ تامین مالی در این بازار است. نرخ تامین مالی در این بازار بالاتر از نرخ سود مورد انتظار بخش خصوصی است. در حال حاضر هزینه تامین مالی از بازار بدهی، بین 21 تا 25 درصد هزینه تامین مالی از بازار بدهی است. این نرخ سود برای بسیاری از شرکت‌های بخش خصوصی مقرون‌به‌صرفه نیست. به همین دلیل این شرکت‌ها ترجیح می‌دهند به دنبال منابع تامین مالی ارزان‌تر باشند. به‌طور مثال برای بخش خصوصی تسهیلات شبکه بانکی با نرخ‌های ترجیحی و تبصره‌ای و منابع صندوق توسعه ملی مقرون‌به‌صرفه‌تر است. تا زمانی که نرخ تامین مالی برای شرکت‌های بخش خصوصی زیاد باشد آنها تمایل چندانی به تامین مالی به طور گسترده از بازار سرمایه ندارند. دیگر مانع در این زمینه به نبود موسسات رتبه‌بندی در ایران برمی‌گردد. وقتی موسسات رتبه‌بندی معتبری در کشور نداریم در زمینه اعتبار‌سنجی شرکت‌ها با مشکل مواجه خواهیم بود. به‌رغم اینکه برای رفع مشکلات ناشی از نبود موسسات رتبه‌بندی، رکن ضامن برای اوراق و ناشر در نظر گرفته شده، اما یافتن این رکن برای ناشر اوراق با مشکلاتی همراه است. از جمله اینکه، تسلیم دارایی‌ها به جای ضمانت برای شرکت‌ها مقدور نیست. از طرف دیگر با توجه به اینکه عمدتاً بانک‌ها با دریافت کارمزد، ضمانت ناشران اوراق را بر عهده می‌گیرند هزینه تامین مالی ناشر از این طریق افزایش می‌یابد. در شرایط فعلی بانک مرکزی با توجه به مشکلاتی که بانک‌ها در صورت‌های مالی خود دارند، آنها را در زمینه ضمانت اوراق محدود کرده است. عدم شفافیت اطلاعاتی یکی دیگر از موانع تامین مالی بخش خصوصی است. اوراقی در بازار قابل انتشار است که ناشر مربوطه اطلاعات صورت‌های مالی قابل قبول و شفافی را به بازار ارائه کند. متاسفانه بسیاری از شرکت‌های خصوصی چندان علاقه‌ای ندارند صورت‌های مالی حسابرسی‌شده و شفافی را ارائه دهند. این امر موجب می‌شود تمام شرکت‌های بخش خصوصی اجازه انتشار اوراق در بازار سرمایه را نداشته باشند. شفافیت یک اصل در بازار سرمایه محسوب می‌شود و هیچ شرکتی بدون اینکه صورت‌های مالی خود را منتشر کند نمی‌تواند اجازه انتشار اوراق بگیرد. بنابراین نبود صورت‌های مالی قابل قبول از نظر سازمان بورس و اوراق بهادار و همچنین وضعیت نامناسب عملیات جاری شرکت و نداشتن شرایط انتشار اوراق از قبیل نسبت بدهی، جریان عملیاتی، سودآوری و ... از دیگر موانع تامین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه است.

اما به نظر می‌رسد بوروکراسی پیچیده سازمان بورس و عواملی همچون پذیرش ساده‌تر اوراق دولتی در مقایسه با اوراق بخش خصوصی و قوانین سختگیرانه سازمان بورس در مقابل انتشار اوراق بخش خصوصی یکی از موانع اصلی در این زمینه است...

مجوز انتشار اوراق در بازار سرمایه از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار صادر می‌شود. شرکت فرابورس طبق قوانین و مقررات حاکم بر بازار سرمایه عمل می‌کند و صرفاً اوراق را مورد پذیرش قرار داده و مقدمات معاملات ثانویه را فراهم می‌آورد. درست است که در ظاهر امر به نظر می‌رسد قوانین سختگیرانه هستند اما لازمه انتشار هر نوع اوراق در بازار سرمایه، بررسی دقیق وضعیت ناشر و اطمینان نسبی از وضعیت خوب شرکت از نظر مالی و عملیاتی است. دولتی یا خصوصی بودن ناشر از نظر سازمان بورس تفاوتی نخواهد داشت و هر شرکتی که طبق قانون اطلاعات صورت‌های مالی خود را ارائه دهد و مدارک لازم را در اختیار سازمان بورس قرار دهد، پس از طی مراحل قانونی اجازه انتشار اوراق در بازار سرمایه را اخذ می‌کند. خوشبختانه با تمهیداتی که سازمان بورس در این عرصه انجام داده است و بستر مناسبی که در فرابورس و سایر بورس‌ها فراهم شده است رشد سریعی در زمینه تامین مالی از طریق بازار سرمایه در سال‌های اخیر به دست آورده‌ایم و طی شش سال اخیر موفق شده‌ایم بالغ بر هشت هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کنیم.

از جمله می‌توانم به تامین مالی 7000 میلیارد تومانی به منظور پرداخت وجوه گندمکاران کشور اشاره کنم که در نوع خود بی‌نظیر بوده است. هرچند انتقاداتی هم از بعد کارشناسی به این تامین مالی وارد است، که امیدواریم در تجربیات بعدی مرتفع شود، اما این حجم تامین مالی در نوع خود بی‌نظیر بوده است. جالب‌تر اینکه تاکنون حتی یک ریال هم نکول در بازار بدهی نداشته‌ایم. هرچند تاکنون صرفاً در دو مورد تاخیر در پرداخت اصل یا سود در بازار مشاهده شده که با توجه به ارقام پایین آن قابل‌چشم‌پوشی است. بنابراین بازار بدهی کارنامه قابل قبولی در زمینه تامین مالی داشته است. شاید اگر سختگیری‌های سازمان بورس در این عرصه نبود ریسک تامین مالی از بازار بدهی افزایش می‌یافت و امروز با مشکل نکول مواجه می‌شدیم که این امر مانع توسعه بازار بدهی می‌شد. در حال حاضر سرمایه‌گذاران با خیال آسوده اوراقی را که در بازار بدهی منتشر می‌شوند خریداری می‌کنند و مطمئن هستند این اوراق در زمان مقرر تسویه می‌شوند. عمدتاً شرکت‌های بخش خصوصی در این زمینه با مشکل مواجه‌اند و تصور می‌کنند قوانین و مقرراتی که سازمان بورس در این زمینه اعمال کرده است بسیار دست و پاگیر و زمانبر است. در حالی‌که وجود این نوع قوانین و مقررات علاوه بر ایجاد اطمینان در زمینه تطبیق قراردادها با مقررات قانونی و ضوابط فقهی و شرعی، تضمین‌کننده پرداخت اوراق در سررسیدهای تعیین‌شده است و باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به خرید اوراق از طریق بازار سرمایه می‌شود.

شما اشاره کردید یکی از موانع تامین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه نرخ سود بالا در بازار سرمایه است. این نرخ باید به چه شکلی تعیین شود تا شرکت‌های بخش خصوصی به سمت بازار سرمایه جذب شوند؟

هر چقدر نرخ تامین مالی در بازار سرمایه کاهش یابد به طور حتم تعداد شرکت‌هایی که از طریق بازار بدهی تأمین مالی می‌کنند افزایش خواهد یافت. همان‌طور که گفتم در حال حاضر مشکل اصلی بخش خصوصی در تأمین مالی مبتنی بر بازار، نرخ‌های بالای سود در بازار است.

در حال حاضر با توجه به تمهیداتی که در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس پیش‌بینی و به کار گرفته شده است، نرخ سود در این بازار بر مبنای عرضه و تقاضای طبیعی بازار تعیین می‌شود.

اما باید توجه داشت که اندازه این بازار (در حدود 50 هزار میلیارد تومان) در مقایسه با بازار بانکی (در حدود 900 هزار میلیارد تومان) بازار نسبتاً کوچکی است و نرخ سود در این بازار، متاثر از نرخ سود در شبکه بانکی است.

تا زمانی که نرخ سود واقعی در شبکه بانکی و موسسات مالی موجود در بازار بانکی، در حدود 20 تا 22 درصد باشد، نرخ سود در بازار بدهی هم حول و حوش همین مقادیر خواهد بود.

افزایش نرخ در بازار بدهی که دارای تابلویی شفاف بوده و به صورت لحظه‌ای و روزانه نرخ سود انواع اوراق در آن قابل مشاهده است، نشان‌دهنده این است که در بازار موازی (نرخ سود سپرده‌های بانکی) حتماً نرخ‌ها افزایش یافته است وگرنه دلیلی برای افزایش نرخ وجود ندارد.

در دنیا، متوسط اندازه بازار بدهی در حدود دو برابر بازار بانکی است. هرچقدر بازار بدهی بزرگ‌تر باشد، می‌توان انتظار داشت نرخ سود کاهش یابد. البته این رشد باید بطئی و طبیعی باشد. هرگونه تلاش برای رشد غیرطبیعی این بازار، می‌تواند این بازار را از روند طبیعی و تعادل خود خارج کند.

آیا بانک مرکزی می‌تواند بر نرخ سود در بازار بدهی اثر بگذارد؟ آیا تاکنون به طور مستقیم در این زمینه وارد شده است؟

قطعاً تاثیرگذارترین نهاد بر نرخ سود، بانک مرکزی است و این موضوع مختص ایران هم نیست و در تمام دنیا فقط بانک مرکزی مرجع اول و آخر تعیین نرخ سود است. اما بانک‌های مرکزی با بخشنامه و به صورت دستوری نرخ‌ها را تعیین نمی‌کنند بلکه بعد از جمع‌آوری اطلاعات اقتصادی کشور ازجمله نرخ تورم، میزان واردات و صادرات، حجم تقاضای مصرفی پول، وضعیت اعتباری شرکت‌ها، روند رشد اقتصادی و بسیاری از پارامترهای دیگر، نرخ سود تعادلی بازار را معین می‌کنند و سپس با انجام عملیات بازار باز (Open Market Opearation)‌ و با خرید و فروش انواع اوراق (و به‌خصوص اوراق دولتی که ناشر آنها خزانه‌داری کل کشور است) نسبت به تنظیم نرخ در بازار و نزدیک کردن آن به رقم محاسبه و تعیین‌شده اقدام می‌کنند.

در یک سال گذشته بانک مرکزی به طور غیرمستقیم با دخالت در بازار بین‌بانکی باعث شد نرخ سود در بازار بین‌بانکی از حدود 29 درصد به حدود 17 درصد کاهش پیدا کند. این اقدام بانک مرکزی به طور غیرمستقیم اثر خود ر ا بر نرخ‌های بازار بدهی هم گذاشت. به طوری‌که نرخ سود اوراق در بازار بدهی از 26 تا 24 درصد به حدود 20 تا 21 درصد رسید. حتی در دوره‌ای نرخ سود در بازار بدهی به حدود 19 درصد هم رسید. اما در ماه‌های اخیر با توجه به اینکه بانک مرکزی دخالتش را در بازار بین بانکی کاهش داده نرخ سود مجدداً در این بازار افزایش یافته و با توجه به اثرگذاری این دو بازار بر یکدیگر شاهدیم که در حال حاضر تا حدودی نرخ سود در بازار بدهی نیز افزایش یافته است.

با این اوصاف راهکار کاهش نرخ تامین مالی از طریق بازار بدهی چیست؟

ما به بانک مرکزی پیشنهاد می‌دهیم که به طور مستقیم یا غیرمستقیم در بازار اوراق بدهی دخالت کند و با خرید و فروش اوراق در این بازار نرخ‌ها را به سمت پایین یا نرخ تعادلی مورد نظرش هدایت کند. با توجه به عمق کم بازار بدهی که ارزشش در مجموع اوراقی که در بورس و فرابورس منتشر می‌شود بالغ بر 30 هزار میلیارد تومان است، بانک مرکزی می‌تواند با رقمی کمتر از سه هزار میلیارد تومان در این بازار اقدام به خرید و فروش کند تا نرخ سود در این بازار به سمت نرخ تعادلی مورد نظر خود تعدیل کند.

گفته می‌شود تامین سرمایه‌ها برای تامین مالی شرکت‌های خصوصی از طریق بازار بدهی به نسبت اوراق دولتی کمتر رغبت نشان می‌دهند. علت چیست؟

بنده چنین استنباطی را ندارم. تا آنجا که بنده در جریان هستم، اتفاقاً شرکت‌های تامین سرمایه در راستای توسعه بازار خودشان و ایجاد تنوع در اوراق موجود در بازار، علاقه‌مند به تامین مالی بخش خصوصی هستند و در این راستا جلسات متعددی نیز با مشارکت اتاق‌های بازرگانی ایران و شهرستان‌های مختلف برگزار می‌کنند. به هر حال باید قبول کنیم بازار بدهی با تعاریف و مختصات جدید، به‌تازگی در ادبیات مالی کشور شکل گرفته و بسیاری از شرکت‌ها و مدیران مالی آنها هنوز با این ادبیات و ابزارهای نوین مالی آشنا نیستند بنابراین حجم پایین انتشار خیلی هم دور از انتظار نیست. اما روند آن روندی مثبت و رو به افزایش است.

با این اوصاف شرکت فرابورس چه برنامه‌هایی در جهت تقویت بازار بدهی دارد؟

اقدامات فرابورس در حوزه توسعه بازار بدهی در چند سال اخیر بر کسی پوشیده نیست و فعالان بازار و نظام بانکی به دقت مجموعه فعالیت‌های ما را رصد می‌کنند. عمده تلاش ما بر شفافیت بیشتر بازار ثانویه، توسعه بازارگردانی مبتنی بر حراج با هدف افزایش نقدشوندگی اوراق، شناسایی نیازهای مالی شرکت‌ها و ناشران اوراق بهادار و طراحی ابزارهای نوین مالی متناسب با نیازهای شناسایی‌شده و اخذ مجوزهای لازم از کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس، شورای عالی بورس و سایر مراجع ذی‌صلاح است. طبق قانون تمام شرکت‌های سهامی عام، سهامی خاص و حتی شرکت‌های تعاونی می‌توانند با رعایت قوانین و مقررات مربوطه که از سوی سازمان بورس اعمال شده است در این بازار اقدام به انتشار اوراق کنند. امید است با رفع موانع موجود در این بازار و حرکت نرخ تامین مالی به سمت پایین زمینه افزایش تامین مالی از طریق بازار بدهی فراهم شود تا با کاهش بار سنگین تامین مالی از شبکه بانکی و انتقال بخشی از این بار بر دوش بازار بدهی، شاهد رشد و توسعه اقتصاد کشور باشیم.