بررسی راهکارهای برون‌رفت از رکود سنگین بورس در میزگردی با حضور محمد فطانت و حسین عبده‌تبریزی
در مسیر بهبود
سکاندار بازار سرمایه کشور در اوایل دهه ۸۰ در کنار سکاندار فعلی این بازار در کنار یکدیگر نشستند تا در میزگردی برای هفته‌نامه تجارت فردا، از چالش‌ها و مشکلاتی که در سال‌های اخیر گریبانگیر این بازار شده است، بگویند. حسین عبده‌تبریزی چهره قدیمی بازار سرمایه که روزگاری نه‌چندان دور دبیرکلی بورس تهران را بر عهده داشت و اکنون نیز عضو شورای عالی بورس است، همراه با محمد فطانت رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار از روزهای سختی که از ابتدای سال تالار شیشه‌ای سپری کرده است، سخن گفتند.
سکاندار بازار سرمایه کشور در اوایل دهه 80 در کنار سکاندار فعلی این بازار در کنار یکدیگر نشستند تا در میزگردی برای هفته‌نامه تجارت فردا، از چالش‌ها و مشکلاتی که در سال‌های اخیر گریبانگیر این بازار شده است، بگویند. حسین عبده‌تبریزی چهره قدیمی بازار سرمایه که روزگاری نه‌چندان دور دبیرکلی بورس تهران را بر عهده داشت و اکنون نیز عضو شورای عالی بورس است، همراه با محمد فطانت رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار از روزهای سختی که از ابتدای سال تالار شیشه‌ای سپری کرده است، سخن گفتند. با این حال آنها تاکید کردند با توجه به رکود دامنه‌دار در بازار سرمایه به علت کمبود شدید نقدینگی و از طرف دیگر ادامه‌دار بودن تحریم‌ها به‌رغم توافقات خوب هسته‌ای که در بازار اثر عملی آن هنوز مشاهده نشده است، باید شرایطی مهیا شود که طرف تقاضا بهبود یابد تا رکود خاتمه یابد. در ادامه مشروح این میزگرد را می‌خوانید.
اکثر کارشناسان اقتصادی پیش از آغاز سال 1394، هشدار سال سخت را داده بودند. در مقطع فعلی بیش از پنج ماه از سال را پشت سر گذاشته‌ایم. در این مدت علاوه بر ناملایمات اقتصادی، شاهد توافق هسته‌ای نیز بودیم. بورس سهام نیز در این وضعیت روزهای پربازده‌ای را سپری نکرد و معاملات با رکود قابل ملاحظه‌ای مواجه شد. به طوری که در حال حاضر سنگین‌ترین رکود در تاریخ بورس تهران رقم خورده است. وضعیت گذشته و دلایل این اتفاقات را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
محمد فطانت: بخش عمده‌ای از اقتصاد ما تابع قیمت مواد خام و کالاهای اساسی در سطح بین‌المللی است و صنایع بورسی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. در ماه‌های اخیر شاهد افت شش صنعت بزرگ در بورس تهران بودیم. این کاهش ارزش، بخش بزرگی از افت بازار را تشکیل می‌داد. صنایع فلزی، معدنی، خودرو، سیمان، پتروشیمی و پالایشگاهی بیش از 80 درصد در افت اخیر بازار در پنج‌ماهه اول سال جاری سهم داشت. هرکدام از شرکت‌های فعال در صنایع مذکور، با رکود دامنه‌داری به واسطه عدم تخصیص هزینه‌های عمرانی دولت، مشکلات سرمایه در گردش شرکت‌ها ناشی از ناتوانی بانک‌ها در تامین منابع و همچنین ادامه‌دار بودن تحریم‌ها به‌رغم توافق خوب هسته‌ای که در بازار اثر عملی آن هنوز مشاهده نشده است، روبه‌رو هستند اما باید شرایطی مهیا شود که طرف تقاضا بهبود یابد تا رکود خاتمه یابد. به عنوان مثال در تحریک تقاضا در بازار مسکن بانک مرکزی تسهیلات مسکن را برای جلوگیری از رشد محدود کرده است. بانک‌ها تا قبل از آن امکان پرداخت تسهیلات مسکن را بدون محدودیت داشتند که اکنون از آن منع شده‌اند. هنوز در شرایط فعلی سیاست‌های زمان رونق مسکن ادامه دارد و
نتوانسته‌ایم آنها را ترمیم کنیم. یکی دیگر از محرک‌های اقتصادی شرکت‌های لیزینگ هستند که متاسفانه قواعد مناسبی برای آنها تعریف نشده است. لذا با بهبود نیافتن طرف تقاضا، بخش‌های مختلف اقتصادی دچار رکود شده و برای خروج از چنین وضعیتی بایستی در کنار تقویت عرضه، تقاضا را نیز تحریک کنیم. به علاوه نقش افت قیمت کالاهای اساسی در بازارهای بین‌المللی را نیز نباید نادیده گرفت. با بهبود تقاضا صنعت سیمان، فلزات، مسکن و خودرو، و... رونق چشمگیری خواهد یافت.
حسین عبده‌تبریزی: میانگین رشد اقتصادی کشور در سال‌های اخیر ناچیز بوده است. در دولت یازدهم هم باوجود تلاش‌های زیاد، نرخ‌های رشد نازل بوده است. از سوی دیگر، قیمت کالاهای اساسی هم که موتور اصلی تامین مالی اقتصاد ایران بوده است، با کاهش مواجه شده است. اقتصاد جهانی تحت تاثیر اقتصاد چین آسیب دیده و اکنون شاهدیم که چگونه افت شاخص بورس چین مسبب سلسله تنزل‌هایی در سرتاسر بازارهای دنیا شده است. شرکت‌های بورسی پس از نرخ رشد منفی اقتصاد و افت قیمت کالاهای اساسی مثل مواد پتروشیمی و فلزات، درآمد و متعاقباً سود کمتری را شناسایی کردند. در حال حاضر دولت توان این را ندارد که منابعی از طریق بودجه وارد بازار کند. بانک‌ها نیز با تنگنای اعتباری مواجه بوده و شرکت‌ها نیز بدین واسطه در دو سه سال گذشته قادر به توسعه منابع بانکی خود نبوده‌اند. پس، به دلایل متعددی، امکان توسعه شرکت‌ها فراهم نشده و بخش واقعی اقتصاد پیشرفتی نداشته است. اکنون به‌رغم تمام خبرهای خوب و ارتقای جایگاه سیاسی کشور در منطقه، بورس کماکان علایم مثبت نشان نمی‌دهد؛ چیزی که هنوز بازار در قیمت‌ها لحاظ نکرده، موقعیت جدید ایران است. به
نظر من این جایگاه چنان پراهمیت است که در سال‌های پیش‌رو در اقتصاد ما هر سال تاثیر بیشتری خواهد داشت. پیش‌بینی من آن است که بازار در کوتاه‌مدت اهمیت این اتفاق را به‌رغم مشکلات داخلی اقتصادی شناسایی خواهد کرد.
بارها در دوران افت بازار از دولت درخواست کمک شده است. در سال‌های قبل شاهد بوده‌ایم که منابع بانکی برای کمک به بازار سرمایه به کار گرفته شده است. امری که البته به نوعی هزینه از جیب سپرده‌گذاران به نفع سهامداران تعبیر می‌شود. به نظر شما حمایت صحیح دولت از بازار سرمایه به چه شکل است و چگونه می‌توان برای آن چارچوبی در نظر گرفت؟
حسین عبده‌تبریزی: هر نوع دخالت دولت در بازار در میان و بلندمدت یاری‌دهنده نخواهد بود. اما، مدیران دولتی درصدد جلوگیری از بروز شوک در بازار هستند. هرچند برخی معتقدند اگر اجازه دهیم بازار افت کند، آنگاه از کف مناسبی دوباره حرکت خواهد کرد. ولی مدیران بازار چنین سابقه و تاریخچه را ملاحظه نمی‌کنند که اگر بازار به شدت افت کند، تغییر شگرفی در کوتاه‌مدت حاصل شود. لذا، مبانی دخالت دولت در بازار بر این پایه است که شوک‌ها کنترل شود. هیچ‌کدام از کارشناسان قبول ندارند که در میان‌مدت و بلندمدت اقدامات غیرساختاری دولتی فایده‌ای به همراه داشته باشد. کمک اصلی مقام ناظر، شفاف‌سازی در بازار است. دولت باید سیاست‌های بلندمدت خود را تعریف و اعلام کند. دولت البته در این زمینه اقدامات مناسبی انجام داده است. سرمایه‌گذاران باید بدانند که بالاخره در پنج سال آتی قیمت خوراک گاز چقدر است، یا نرخ‌های مالیاتی چگونه پیش می‌رود. دولت خود نباید به بازار ریسک تزریق کند و هرساله دست به تغییر نرخ‌ها بزند. سیاست‌های کنترل نقدینگی به صورت مشخص باید تعریف شود. تلاطم‌های نرخی به بازار آسیب خواهد رساند، چراکه امکان برنامه‌ریزی
را از سرمایه‌گذار خواهد گرفت. دولت می‌تواند با بیان صریحی از سیاست‌های خود و ایجاد ثبات در آنها -البته نه به معنای تثبیت قیمتی- به بازار سرمایه کمک کند.
یعنی دولت شرایطی را فراهم آورد که اقتصاد قابل پیش‌بینی باشد؟
حسین عبده‌تبریزی: بله، باید اقتصاد برای بازیگران شفاف و قابل پیش‌بینی باشد. مثلاً، نباید شرایطی پیش بیاید که دولت در شرایط کسری بودجه، فشار بی‌محابایی به شرکت‌ها برای دریافت مالیات وارد کند.
محمد فطانت: من متمایل به ارائه صورت‌مساله به‌گونه‌ای دیگر هستم. وقتی صحبت از حمایت می‌شود، اشاره به همگرایی سیاست‌هاست. بانک مرکزی، وزارت اقتصاد، نفت، صنعت، معدن و تجارت، دفاع و مسکن همه مجموعه‌های متفاوتی‌اند که در صورت همگرایی سیاست‌ها اقتصاد کشور را متحول خواهند ساخت. این امر تنها با تحلیل صحیح از شرایط و مسائل پیرامونی ایجاد می‌شود. من برای توضیح این موضوع مثالی می‌زنم، چین در گذشته با رشدهای دورقمی بالاترین ظرفیت تولید فولاد جهان را در اختیار داشت و عمدتاً خود مصرف می‌کرد. هرچند اکنون به دلیل تک‌رقمی شدن رشد اقتصادی خود، به دنبال بازارهای هدف دیگری است. کشورهای منطقه برای جلوگیری از واردات فولاد چین چند بار تعرفه‌های خود را تغییر داده‌اند. ایران هم یک بار در سال گذشته تعرفه‌ها را تغییر داد و به 14 درصد رساند. چین نیز بلافاصله مشوق 12درصدی برای صادرکنندگان فولاد خود تعیین کرد. سیاستگذاری‌های ما باید در عین اینکه بلندمدت است، پویا هم باشد. بدون پویایی یک سیاست تا ابد ادامه می‌یابد. سیاست‌ها باید با تحلیل صحیحی ازتاثیری که وضعیت منطقه و کل جهان بر آن می‌گذارد، همراه شده و
اصلاح بپذیرد. هرچه درصد همگرایی نهادهای اقتصادی بالاتر برود و حرف و سیاست یکسانی اتخاذ شود، اثر بهتری در کل اقتصاد و بازار به وجود خواهد آمد.
اما این شائبه وجود دارد که دولت اعتقادی به بازار سرمایه ندارد و بیشتر به دنبال توسعه بازار پول است؟
محمد فطانت: این نکته با واقعیت‌ها انطباق ندارد. بازار پول درصد بالایی از تامین مالی در نظام اقتصادی کشور را برعهده داشته است و به واقع نقشی غیرقابل انکار در توسعه اقتصادی کشور دارد و از یاد نبریم که بدون کمک نظام بانکی امکان ارتقای بازار سرمایه فراهم نیست. بنابراین دولت به درستی هر دو بازار را به صورت توامان مورد توجه قرار داده است لیکن گاه رفع برخی از مشکلات در بازار پول از جمله معوقات بانکی یا کاهش سود سپرده‌ها و... حتماً باید با اصلاحاتی که مدنظر اقتصادیون کشور است در اولویت قرار گیرد تا زمینه ارتقای جایگاه بازار سرمایه را فراهم کند که به اعتقاد من این مسیر در وضعیت فعلی به درستی پیش می‌رود.
برخی کارشناسان بازار سرمایه معتقدند اگر دولت به دنبال حمایت جدی از بازار سرمایه است، نرخ سود بانکی را به نسبت کاهش تورم متعادل کند اما هنوز این اتفاق رخ نداده است. در این راستا ارتباط میان بازار پول و سرمایه چگونه باید برقرار شود که این دو مکمل هم باشند و به توسعه یکدیگر کمک کنند؟
محمد فطانت: یکی از نقطه‌های اتصال بازار سرمایه با بازار پول نرخ سود بانکی است که طبیعی است با کاهش نرخ تورم انتظار داریم نرخ سود بانکی نیز کاهش یابد که این نکته در دستور کار است. همچنین تفکیک مناسب میان بازار پول و بازار سرمایه در حال انجام است به این معنا که بازار پول در چه حوزه‌هایی وظیفه تامین مالی دارد و چه نوع تامین مالی‌هایی باید در بازار سرمایه انجام شود. ارتباط بازار سهام و پول همیشگی است.
ظاهراً قرار است نرخ سپرده قانونی 5 /2 درصد کاهش یابد. اگر این موضوع به تصویب برسد، چه تاثیری بر بازار سرمایه خواهد داشت؟
حسین عبده‌تبریزی: با توجه به اینکه این اقدام تسهیل مالی را به همراه دارد، می‌تواند بر بازار سهام نیز اثر مثبتی داشته باشد. در این میان باید توجه داشت نرخ سود جاری بازار پول، نرخ غیرتعادلی است؛ 150 هزار میلیارد‌تومانی که بانک‌ها سال گذشته سود دادند، قطعاً در توان اقتصاد کشور و بانک‌ها نیست. در نتیجه، روشن است که این نرخ به دلایل متعددی هنوز اصلاح نشده است. دلیل آن بحث کمبود نقدینگی است که بانک‌ها با آن روبه‌رویند. در این شرایط، چون تورم آرام گرفته است و رشد کل نقدینگی نیز ضعیف‌تر از گذشته است، بانک‌ها با دعوای نرخ سود، برای جذب نقدینگی بیشتر تلاش می‌کنند. اما هرچه بانک‌ها بیشتر به این بازی ادامه دهند، مشکلات نظام بانکی بیشتر خواهد شد. در این میان، با تلاش بانک مرکزی بخش موسسات اعتباری غیررسمی وضعیت رو به بهبودی دارند و فقط چند موسسه هنوز تعیین تکلیف نهایی نشده‌اند. بنابراین، نرخ سود قطعاً بدون دخالت دستوری بانک مرکزی نیز کاهش پیدا خواهد کرد. در این مدت نیز، غیرتعادلی بودن نرخ سود اثرات منفی بر بازار سرمایه داشته و پس‌اندازکنندگان توانسته‌اند از نرخ سود سپرده‌های بانکی بهره ببرند. با
وجود این، تاکید می‌شود دولت باید دستاورد خود در زمینه کاهش نرخ تورم را حفظ کند. بنابراین، اکنون که هزینه‌های این جراحی در اقتصاد را داده‌ایم، به‌هیچ‌وجه نباید به بهانه ایجاد رونق یا مسائلی از این دست، نرخ تورم مجدداً از کنترل خارج شود. اکنون زمان آن رسیده است که از منافع این دستاورد استفاده کنیم و باید توجه کرد که کاهش نرخ تورم برای بازار سرمایه نیز بسیار مناسب است.
قرار است اقتصاد ایران وارد دوران پساتحریم شود، اما یکی از مشکلات ما در این عرصه نبود شفافیت و حبس اطلاعات در دستگاه‌های دولتی است. سازمان بورس در این زمینه چه برنامه‌ای دارد که اطلاعات بهنگام در دسترس همه فعالان بازار قرار گیرد؟
محمد فطانت: در قیاس با باقی ساختارهای اقتصادی کشور، بورس از درجه شفافیت بسیار بالایی برخوردار است. تصمیمات متعددی در دوره جدید بورس اتخاذ شده تا به نحوی در مسیر شفافیت اطلاعاتی گام‌های بلندتری برداشته شود. مثلاً ارسال مستقیم اطلاعات توسط ناشران اقدامی بود که در جهت افزایش شفافیت صورت گرفت. راه‌اندازی سیستم «تدان» نیز که در آن مشاورین سرمایه‌گذاری در خصوص هریک از نمادها پس از انتشار اطلاعات تحلیل‌های خود را در اختیار همگان قرار می‌دهند، دیگر اقدام مهم سازمان برای افزایش درجه شفافیت اطلاعات بوده است. طبیعتاً شفافیت بازار بدون اتخاذ اقداماتی که منجر به کارایی بازار می‌شود، قابلیت انجام در بلندمدت را ندارد. سازمان سیاست‌هایی را اتخاذ کرده است که در عین ارتقای کارایی بازار، به شفافیت کمک شود. برای بهبود کارایی بازار، سازمان سیاست کاهش
حجم مبنا و افزایش دامنه نوسان را پیش گرفت تا قیمت‌ها انعکاس‌دهنده بهتری از وضعیت اقتصاد باشند. انتشار شاخص‌های جدید نیز قدمی موثر در ارتقای کارایی و شفافیت بود. من در شرایط فعلی خللی در اطلاعات لازم برای تحلیل شرکت‌ها توسط سرمایه‌گذاران مشاهده نمی‌کنم. به نظر من اطلاعات خام به اندازه کافی تولید و در اختیار همگان قرار دارد. به علاوه تحلیلگران قوی در بازار حضور دارند که با اطلاعات موجود اقدام به معامله می‌کنند. نتیجه این اقدامات همان است که شاخص بورس نشان‌دهنده واقعیت‌های اقتصادی کشور است و در کوتاه‌ترین زمان خود را اصلاح می‌کند. گرچه بازهم سازمان در زمینه ارتقای شفافیت و کارایی راه درازی را در پیش‌رو دارد. مهم‌ترین چالشی که هم‌اکنون با آن روبه‌رو هستیم تاخیر در قیمت‌گذاری نهاده‌های تولید و فرآورده‌های آن است که گاه به دلیل عدم شفافیت بازار را دچار چالش می‌کند. این موضوع بسیار مزمن است و نیاز به هماهنگی و همکاری فرادستگاهی دارد و تنها به ناشران و عملکرد آنها محدود نیست و دستگاه‌هایی که قیمت‌گذاری می‌کنند خارج از چارچوب‌های نظارتی سازمان هستند. به‌عنوان نمونه چالش صنعت پتروشیمی و پالایشگاهی و معدنی و خودرویی
قابل ذکر است که با تمام توان پیگیر آن هستیم.
در بحث اطلاعات، یک طرف تولید آن قرار دارد که توضیح داده شد. اما در طرف مقابل سرمایه‌گذارانی هستند که طبق دانش خود باید اقدام به تحلیل اطلاعات کنند. هرچند شاید با افت اخیر بورس تعداد سرمایه‌گذاران آماتور کمتر شده باشد، اما بازهم حجم قابل‌توجه سرمایه‌گذاران آماتور را نمی‌توان نادیده گرفت. لذا در این سال‌ها شاهد سطحی‌نگری و رغبت بیشتر آنها به پیش‌بینی روندها از نمودارها بوده‌ایم. برنامه سازمان برای افزایش دانش مالی و سرمایه‌گذاری چیست؟ آیا سازمان برنامه‌ای برای افزایش تعداد شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری و انتقال منابع سرمایه‌گذاران آماتور به صندوق‌ها و سرمایه‌گذاری غیرمستقیم دارد؟
محمد فطانت: سازمان همواره به افرادی که آشنایی کمتری با بازار سرمایه دارند توصیه کرده است که به صورت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و از طریق صندوق‌های مشترک اقدام به سرمایه‌گذاری کنند. سرمایه‌گذارانی که خود قادر به تحلیل صحیح نیستند باید سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها را در برنامه خود قرار دهند. هم‌اکنون تعداد زیادی از صندوق‌های مختلف در بازار وجود دارد و آماده افزایش آنها نیز هستیم. به هر میزان که تقاضا برای تاسیس صندوق‌ها به سازمان ارائه شود، سازمان مجوزها را صادر خواهد کرد تا بازار از عمق لازم برخوردار شود. به علاوه اقدامات ارتقای دانش جامعه را باید از دوران مدرسه آغاز کرد. به این دلیل تفاهمنامه‌ای را با وزارت آموزش و پرورش امضا کرده‌ایم تا درعین حال که در رشته‌های کاردانش رشته بورس اضافه شده و به افزایش دانش مالی کمک می‌کند، اقدامات بنیادین دیگری هم در مدارس در حال تعریف است تا افراد از دوره متوسطه با مفاهیم بازار سرمایه آشنا شوند. سرمایه‌گذاری بحث پیچیده‌ای است و نیاز به دانش دارد و بدون اتخاذ سیاستی درست در سرمایه‌گذاری، نتیجه مطلوب سخت است. شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری جهت رجوع افرادی است که
نیاز به تحلیل‌های کارشناسی دارند. از این‌رو به عموم سرمایه‌گذارانی که با بازار و سازوکار آن آشنایی ندارند، بهره‌مندی از این شرکت‌ها و همچنین سبدهای اختصاصی را توصیه می‌کنیم.
حسین عبده‌تبریزی: در این بازار باید سرمایه‌گذاران عادی را از خریدن تک‌سهم منع کنیم و سرمایه‌گذاری غیرمستقیم را در میان آنها رواج بدهیم. در بازار تعداد زیادی سرمایه‌گذار عادی در سال‌های رونق وارد بازار شدند و متاسفانه اخیراً به شکل قابل ملاحظه‌ای از تعداد آنها کاسته شده است. این بازار بدنه بزرگ دیگری از تحلیلگران حرفه‌ای دارد که به صورت تمام‌وقت در بازار سهام مشغول به فعالیت‌اند. این دو طیف از دید نظارتی در یک گروه قرار نمی‌گیرند. چون یک عده کم‌دانش و عده دیگر باسواد مالی بالا هستند. حتی در صورت وجود اطلاعات برابر، نتیجه یکسانی از این دو گروه نخواهیم دید. بنابراین، بخشی از بازدهی که باید نصیب افراد عادی شود، نصیب افرادی می‌شود که احتمالاً اطلاعات بیشتری را هم در اختیار دارند. از این نظر، سازمان باید از سرمایه‌گذاران عادی حمایت کند و به آنها بگوید که استراتژی تک‌سهم خریدن را رها کنند. از کانال صندوق‌ها یا سبدگردان‌ها سهام بخرند. برخی از این سرمایه‌گذاران پول‌های زیادی را در اختیار دارند و می‌توانند سبدهای اختصاصی برای خود از طریق شرکت‌های سبدگردان ایجاد کنند. در حوزه سبدگردانی
که به نوعی مربوط به بانکداری اختصاصی (private banking) است، سازمان باید توسعه بیشتر را مدنظر قرار دهد. ضمن اینکه من به سرقفلی اعتقاد دارم. یعنی اعتقاد داریم نباید آن‌قدر مجوز داده شود که سرقفلی به صفر میل کند، اما مجوزهای جدید سبدگردانی باید صادر شود. در کارگزاری‌ها به اندازه کافی مجوز داده شده و اگر تعداد مجوزها بی‌رویه افزایش پیدا کند، و سرقفلی به سمت صفر برود، نهادها دست به اقدامات عجیبی خواهند زد. در عین حال، برای سبدگردانی هنوز جا داریم و برای انتقال منابع ثروتمندان غیرحرفه‌ای ناچار به گسترش این شرکت‌ها هستیم. به نظر من، باید نظارت روی صندوق‌های مشترک بیشتر شود تا به سمت سیاست‌های ریسکی حرکت نکنند. عمده افرادی که وارد بورس می‌شوند، نهایتاً دو یا سه درصد بالاتر از سود بانکی را به خاطر ریسک بالاتر مطالبه می‌کنند و هیجان جدیدی هم به زندگی آنها وارد می‌شود. ما پیش از این هیجان‌های دیگری هم داشته‌ایم. مثلاً با افزایش تورم گمان می‌کردیم پولدار شده‌ایم، درحالی که چیزی غیر از توهم پولی نبوده است. مردم کشور در سه دهه اخیر تجربه نکرده‌اند که در عین انجام معاملات، شاهد تورم نباشند. به طور دائمی، بخشی از سود آنها
را تورم ایجاد کرده است. از نظر روان‌شناختی، شاید با این وضع آسایش بیشتری هم احساس کرده باشند. اما در یک سال اخیر، شرایطی داشته‌ایم که تورم کاهش یافته و حتی در بعضی ماه‌های سال منفی بوده است. لذا سود کسب‌شده از محل تورم اکنون بسیار کم شده است. باید شرایطی فراهم شود که افراد سود دو یا سه‌درصدی مطمئن بالاتر از بانک را کسب کنند و شاید سازمان بهتر است به سمتی برود که سبدهای صندوق‌های مشترک را محدودتر کرده و سهام ریسکی را از دارایی آنها خارج کند.
آیا این عمل به معنای دخالت در کار بازار و نهادهای آن نیست؟
حسین عبده‌تبریزی: دخالت نه بلکه حمایت از بازار است. وظیفه سازمان حمایت از سهامداران است. اگر سهمی روزانه دستکاری می‌شود، سازمان نباید اجازه دهد همین سهم در سبد صندوق‌های مشترک وارد شود. اما اگر سهم پرریسک در صندوق پوششی یا سبد شخصی قرار بگیرد، ایرادی ندارد. البته، راه دیگر آن است که برای این سهام بازار مداوم وجود داشته باشد. مثلاً، سهام ریز این‌چنینی در روز دو بار معامله شده و عرضه و تقاضا تجمیع شود. چرا که می‌دانیم دستکاری در سهام شرکت‌های کوچک صورت می‌گیرد. در کل سازمان باید به نحوی از ابزارهای خود استفاده کند که سرمایه‌گذاران خرد وارد بازار شده و منابع خود را به‌درستی سرمایه‌گذاری کنند. حتی می‌توانیم صندوق‌های با درآمد ثابت را بیشتر کنیم تا صندوق‌هایی داشته باشیم که اصل پول را تضمین کرده (principal guaranteed) و در ابزارهای بازار بدهی فعالیت کنند. به نظر من متقاضیان این نوع از صندوق‌ها در جامعه زیاد است.
اما بسیاری از مردم با این نوع صندوق‌ها و کارکرد آن آشنایی زیادی ندارند؟
حسین عبده‌تبریزی: بازار سرمایه به نوعی پوست‌اندازی کرده و در قیاس با بازار پول بسیار جوان شده است. الان شاهد هستم تعداد زیادی از نهادهای بازار سرمایه با شرکت‌های خارجی‌ها در ارتباطند و دنبال جذب سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه هستند؛ می‌توان مدعی شد حتی یک‌دهم این ارتباطات و تلاش‌ها را در نظام بانکی مشاهده نمی‌کنیم. ما نباید از سازمان بخواهیم که برای آموزش کلاس بگذارد و بازار رقابتی بخش خصوصی را در این حوزه از بین ببرد. البته، سازمان برای آموزش بودجه دارد، ولی نیروی جوان تحصیل‌کرده برای این هم‌اکنون در بازار سرمایه زیاد است.
به ورود سرمایه‌گذار خارجی اشاره کردید و تقریباً همه کارشناسان معتقدند بازار سرمایه بیشترین پتانسیل را برای جذب این سرمایه‌گذاران دارد. اما نکته نگران‌کننده این است که آیا زیرساخت‌های لازم برای ورود سرمایه‌گذار خارجی فراهم است؟ با توجه به آنکه هنوز قراردادی رسمی که توسط یک سرمایه‌گذار خارجی منعقد شده باشد اعلام نشده است، آیا می‌توان گفت که شرایط برای ورود آنها فراهم است؟ و برای این منظور باید چه اقداماتی انجام شود؟
محمد فطانت: بحث سرمایه‌گذاری خارجی از طریق بازار سرمایه مقوله‌ای است که پس از مدت‌های طولانی مطرح شده است. در این شرایط، نه‌تنها در بورس، بلکه در کل اقتصاد کشورمان زیرساخت لازم برای ورود این نوع سرمایه‌گذار وجود نداشته است. بنابراین، آنچه اهمیت دارد تلاش برای آمادگی هر چه بیشتر است. در این خصوص، بازار سرمایه در ایجاد زمینه‌ها و ساختارهای مختلف از جمله فناوری، دستورالعمل‌ها، ارتباطات و بازاریابی پیشگام است. دلیل این امر نیز همان‌طور که اشاره شد، جوان بودن نیروهای فعال و نخبه در این بازار است. بدون شک باید حجم زیادی از فعالیت‌ها انجام شود تا شرایط برای
ورود سرمایه‌گذار فراهم شود. از ساده‌ترین مسائل که ارائه صورت‌های مالی به زبان انگلیسی است تا بحث‌های استانداردهای بین‌المللی حسابداری که باید به صورت بین‌المللی یا همان IFRS و غیره انجام شود. در میان این برنامه‌ریزی‌ها، مصوبات بسیار مناسبی نیز در شورای عالی بورس گذرانده شده است. بر این اساس، برای تمامی نهادهای مالی که در کشورمان فعالیت می‌کنند بستر مناسب برای جذب سرمایه‌گذار خارجی فراهم شده است. همچنین، برای نهادهای مالی بین‌المللی نیز این امکان فراهم است که بتوانند در داخل کشورمان مجوز فعالیت دریافت کنند. این نخستین گام مهم در زمینه جذب سرمایه‌گذار خارجی محسوب می‌شود. نکته دوم آن است که ما برای بازار سرمایه زمانی را مشخص کرده‌ایم که در آن زمان، بازار آمادگی لازم برای جذب سرمایه‌گذار خارجی را به صورت مشخص و با اعلام عمومی خواهد داشت. این امر در قالب یک همایش بین‌المللی انجام خواهد شد و در حال برنامه‌ریزی برای اجرای آن هستیم. یکی از بخش‌های اثرگذار در این خصوص، شرکت‌های تامین سرمایه هستند؛ بر این اساس، به تمامی این نهادها اعلام شده است که به منظور انجام فعالیت‌های بین‌المللی باید برنامه کسب و کار خود را در
جهت ارائه خدمات به سرمایه‌گذاران خارجی و سایر فعالیت‌های بین‌المللی ارائه کنند و همچنین مجوزهای خاص دریافت کنند. این امر کمک می‌کند سرمایه‌گذار خارجی بهتر بتواند حوزه سرمایه‌گذاری خود را تعیین کند. به عنوان مثال، فرض کنید یک سرمایه‌گذار می‌خواهد در زمینه بانکی سرمایه‌گذاری کند. در این شرایط ممکن است همه (9شرکت) تامین سرمایه آمادگی لازم را برای جذب این سرمایه‌گذار خارجی نداشته باشند. بنابراین، شرکت‌هایی که برنامه کسب‌وکار مناسب و معیارهای حداقلی تعریف‌شده را داشته باشند، می‌توانند مجوز فعالیت در حوزه بین‌المللی مورد تقاضا را دریافت کنند. این موضوع نیز در جلسات اخیر به طور رسمی اعلام شد. این روند برای کارگزاران نیز تکرار می‌شود، زیرا حتماً سرمایه‌گذار خارجی می‌خواهد بداند از چه کانالی می‌تواند وارد بازار سرمایه شود و سرمایه‌گذاری خود را انجام دهد. بنابراین، از میان بیش از 100 کارگزاری که اکنون فعالیت می‌کنند ممکن است همه آمادگی لازم برای ارائه خدمات به سرمایه‌گذاران خارجی را نداشته باشند. بنابراین، کارگزاران نیز باید برنامه خود را ارائه و مجوزهای لازم برای فعالیت‌های بین‌المللی را دریافت کنند. این موضوع نیز
اعلام عمومی خواهد شد تا سرمایه‌گذاران به راحتی بدانند از چه محلی می‌توانند سرمایه‌گذاری خود را انجام دهند. عمده مسائل مزبور مربوط به بازار ثانویه است؛ این در حالی است که ما باید به نحوی شرایط را فراهم کنیم که سرمایه‌گذار خارجی به سمت بازار اولیه و پروژه‌های اولویت‌دار حرکت کند. علت این امر نیز آن است که ظرفیت بازار ثانویه کشورمان بسیار محدود است و در نتیجه عمده جذب سرمایه‌ها باید در بازار اولیه باشد. به این ترتیب، تشکیل و تجهیز سرمایه خارجی را برای راه‌اندازی پروژه‌ها از طریق ابزارهای مختلف مالی موجود فراهم کنیم. اخیراً در سفر وزیر امور خارجه انگلیس به کشورمان، ارتباط میان بورس تهران و لندن مطرح شد که در حال پیگیری جدی این موضوع هستیم. در این خصوص با سایر بازارهای سهام دنیا نیز مذاکراتی انجام شده است. در این میان، نظام بانکی نیز نقش بسیار مهمی بر عهده دارد و بدون حمایت نظام بانکی دستیابی به این مهم امکان‌پذیر نیست.
حسین عبده‌تبریزی: اجازه دهید چند نکته را به این بحث اضافه کنم. به منظور توسعه فضا برای جذب سرمایه‌گذار خارجی باید روند محتاطانه‌ای دنبال شود. عمده اعضای شورای عالی بورس نیز بر این مساله تاکید دارند، زیرا ورود سرمایه‌گذاران خارجی در شرایط نامناسب، ممکن است بر نرخ ارز نیز اثرات نامطلوبی بر جا گذارد. بنابراین، این ضرورت حس می‌شود که مسائل ارزی حل شود و بازار آتی ارز هم راه‌اندازی شود. در واقع، اگر سرمایه‌گذار خارجی اطمینان لازم را داشته باشد که می‌تواند حاشیه سود واقعی، یعنی مستقل از نوسانات نرخ ارز، چهار یا پنج‌درصدی را کسب کند، سرمایه به کشورمان وارد می‌کند. بر این اساس، ریسک اصلی سرمایه‌گذار خارجی نوسانات احتمالی نرخ ارز است. به این ترتیب، تشکیل بازار آتی ارز بخش مهمی از سیاست توسعه سرمایه‌گذاری خارجی است. در نتیجه باید هر چه سریع‌تر در بورس کالا یا هر جای دیگر بازار ارز راه‌اندازی شود. امروز که تورم تا حدی کنترل شده، مساله پوشش ریسک نوسان نرخ ارز نیز می‌تواند عملیاتی شود. این موضوع، حضور و ورود سرمایه‌گذار خارجی را به کشورمان تسهیل خواهد کرد. نکته دیگری که در بحث ورود
سرمایه‌گذار خارجی و به‌ویژه در حوزه اوراق بدهی اهمیت دارد، رتبه‌بندی است. به عبارت دیگر، مشابه نظامات حسابداری و اصول شرکت‌داری (حاکمیت شرکتی)، نظامی برای رتبه‌بندی نیز باید ایجاد شود. به نظر می‌رسد رتبه‌بندی نظامی نیست که خود در کشورمان بتوانیم آن را عرضه کنیم؛ بنابراین، مشابه سایر نقاط دنیا و اقتصادهای نوظهور، باید از موسسات رتبه‌بندی بین‌المللی کمک بگیریم. علت این امر آن است که در اقتصادهای نوظهور، تعریف و تعیین نهادهایی که بتوانند به صورت بی‌طرف بحث رتبه‌بندی را انجام دهند، بسیار دشوار است. هرچند تلاش‌هایی در این خصوص انجام شده است، اما تصور نمی‌کنم بتوان بدون بهره‌مندی از نهادهای بین‌المللی، به این مهم دست پیدا کرد.
به علاوه، باید در نظر داشت که از دیدگاه نظارتی، سرمایه‌گذاران خارجی قدرتمندتر در فاز نخست وارد کشورمان نمی‌شوند. بنابراین، بانک‌ها و سرمایه‌گذاران بزرگ در گام اول وارد نمی‌شوند، زیرا تا زمانی که بخشنامه‌های لازم از طرف دولت‌های تابعه‌شان صادر نشود و نیز نگرانی از جرایم پرداختی مشابه جرایم پیشین رفع نشود، ریسک ورود به کشورمان را نمی‌پذیرند. به عنوان مثال، نهادی را می‌شناسم که کارمند آن بر حسب اشتباه 20 میلیون یورو اوراق ارزی کشورمان را خریداری کرده بود و پس از آن، آن نهاد 780 میلیون یورو جریمه پرداخت کرد. بر این اساس، فضای نگران‌کننده‌ای که پیش از رفع تحریم‌ها وجود داشته است، باعث می‌شود که وارد شدن شرکت‌های بزرگ به عرصه سرمایه‌گذاری در ایران با تاخیر انجام شود. به این ترتیب، نهادهایی که در فاز نخست برای سرمایه‌گذاری وارد می‌شوند ضعیف‌تر هستند و حتی یکی از نگرانی‌ها نیز از همین جا نشات می‌گیرد. به عبارت دقیق‌تر، هرچند شرکت‌های تامین سرمایه و سایر نهادهای مالی ما کوچک هستند، اما این شرکت‌ها نباید گرفتار نهادهای خارجی ضعیف‌تر از خود شوند. بنابراین، بحث نظارت مقام ناظر شامل سرمایه‌گذار خارجی نیز می‌شود، زیرا
صف اول سرمایه‌گذاران خارجی به اصطلاح «پهلوان‌پنبه»های خارجی هستند و پس از آن نهادهای بزرگ و قدرتمند ورود پیدا می‌کنند. در این شرایط، نهاد ناظر باید به نحوی برنامه‌ریزی کند که ورود سرمایه‌گذاران به تدریج باشد؛ به طوری که مالکیت سهام به صورت مرحله به مرحله در اختیار سرمایه‌گذار خارجی قرار گیرد و در کوتاه‌مدت نتوانند اکثریت سهام را در اختیار گیرند. با در نظر گرفتن این شرایط، مثلاً رقم 20 میلیارد دلار برای ورود به بازار ثانویه اندکی اغراق‌آمیز است، هرچند ممکن است در بازار اولیه و حوزه‌هایی مثل نفت و گاز چنین سرمایه‌گذاری‌هایی انجام شود. اما ارقام حدود یک یا دو میلیارد دلار منطقی و به راحتی قابل تحقق است.
همان‌طور که اشاره شد، فارغ از بحث ورود سرمایه‌گذار به بازار ثانویه، جذب سرمایه به بازار اولیه یا همان سرمایه‌گذاری مستقیم از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. در این خصوص چه پتانسیل‌هایی وجود دارد و از چه طریقی می‌توان جذب سرمایه کرد؟
محمد فطانت: اگر بخواهیم بررسی کنیم که غیر از سهام چه کارهایی می‌توان انجام داد، حوزه فعالیت بسیار گسترده است. از انتشار صکوک و انواع اوراق با درآمد ثابت در نظر بگیرید تا صندوق‌های ارزی و طلا. در حال حاضر، مجوز صندوق‌های ارزی و طلا صادر و اساسنامه آنها نیز نوشته شده است. همچنین، موافقت اصولی نخستین صندوق طلا نیز صادر شده است و درباره صندوق‌های ارزی نیز در حال پیگیری است. در صندوق‌های ارزی، منابع ارزی جذب می‌شوند و این منابع صرف پروژه‌هایی می‌شود که عایدات آنها ارزی است. به عنوان مثال فرض کنید تنزیل اعتبارات ارزی مدت‌دار یا سایر سرمایه‌گذاری‌هایی که عایدات آنها ارزی است. به هر حال، طرح‌های کسب‌وکار متعددی ارائه شده‌اند که مهم‌ترین آنها می‌تواند همین صندوق‌ها باشد. در این میان، صندوق‌های ریالی نیز ممکن است وجود داشته باشد، اما در کنار آن باید مکانیسم‌هایی مثل معاملات آتی ارز در بورس کالا نیز در نظر گرفت که ریسک سرمایه‌گذار در برابر نوسانات نرخ ارز را کاهش دهد. همچنین، اوراق بدهی موجود باید بتوانند هم به صورت ارزی و هم ریالی قابلیت صدور داشته باشند. سرمایه‌گذاری به صورت مدیریت دارایی،
سبدگردانی و پوشش ریسک نیز می‌توانند از جمله دیگر روش‌های سرمایه‌گذاری طراحی‌شده باشند. بنابراین، با توجه به تنوع این ابزارها و محصولات می‌توان از ظرفیت‌های اقتصادی کشور برای جذب سرمایه‌گذار خارجی استفاده کرد.
جدای از بحث ظرفیت‌های اقتصادی، آنچه اهمیت پیدا می‌کند بحث ریسک‌های موجود در اقتصاد است. در شرایطی که حتی سرمایه‌گذاران داخلی نسبت به بسیاری از سیاست‌ها و تصمیمات بی‌اعتماد هستند، چطور می‌توان انتظار داشت سرمایه‌گذار خارجی وارد شود؟
محمد فطانت: نکته‌ای که در اینجا باید به آن توجه داشت، آن است که به طور کلی، ریسک سرمایه‌گذاری در یک بازار نوظهور در مقایسه با یک بازار توسعه‌یافته بالاتر است. به همین دلیل است که بازارهای نوظهور می‌توانند بازدهی بالاتری را نیز به همراه داشته باشند. بنابراین، بازدهی نقدی نسبتاً بالا در بازاری مثل بورس تهران موجب جذابیت سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر می‌شود. در واقع، برای سرمایه‌گذاران خارجی حق انتخاب صنعت وجود دارد. ضمن اینکه حتماً سودآوری بازار سرمایه در ایران در مقایسه با کشورهای منطقه و بازارهای توسعه‌یافته بیشتر است و یکی از ابزارهایی که ریسک را قابل پیش‌بینی می‌کند استفاده از معاملات آتی ارز است که در این زمینه نقشی اساسی دارد. با این حال باید در نظر داشت که این ریسک‌ها محتوم نیستند و باید اقدامات لازم برای کاهش آنها انجام شود. بر این اساس باید یک همگرایی در بخش‌های مختلف صورت گیرد تا بتوانیم به تدریج ریسک موجود را کاهش دهیم. به این ترتیب با کاهش ریسک‌ها می‌توان با نرخ‌های مناسب‌تری تامین مالی انجام داد. در این خصوص، رتبه‌بندی چه در حوزه شرکت‌ها، چه در زمینه اوراق و حتی
در نظام بانکی می‌تواند تحول بسیار مهمی را ایجاد کند. طبیعی است که این رتبه‌بندی اگر توسط یک نهاد مستقل دارای اعتبار بین‌المللی انجام شود، شرایط برای تامین مالی با نرخ‌های مناسب نسبت به آنچه در وضعیت فعلی کشورمان وجود دارد، فراهم می‌شود. در غیر این صورت بعید است بتوانیم نرخ‌های دستوری نظام بانکی و رقابت‌های ناسالم در این زمینه را سامان دهیم.
با توجه به اینکه از ابتدای ژانویه قرار است تحریم‌های بین‌المللی برداشته شود، پیش‌بینی شما از وضعیت بازار سهام چیست؟ آیا رکود طولانی‌مدت بورس تهران شکسته می‌شود یا همچنان بازاری بی‌رمق در انتظار سهامداران است؟
حسین عبده‌تبریزی: هرچند می‌دانیم آنچه در واقعیت اقتصاد کشورمان وجود دارد نشان از گرفتاری بخش‌های مختلف دارد و روند فعلی بازار سهام انعکاسی از بخش حقیقی اقتصاد است، اما بورس تهران هنوز یک مساله مهم را شناسایی نکرده و آن موقعیت جدید کشورمان در منطقه و جهان است. خود این موضوع آثار بسیار گسترده‌ای بر تسهیل وضعیت کشورمان و ارتباطات خارجی خواهد داشت. همین سیل گسترده گروه‌ها و اشخاص مختلفی که به کشورمان روان است و در سطح ملی وزرا و حتی رئیس‌جمهور کشورهای پیشرفته به ایران سفر می‌کنند امری بی‌سابقه پس از چند دهه است، که نشانه‌های مهمی در بردارد. این مسائل، هرچند در ظاهر سفر محسوب می‌شوند، اما آثار بسیار گسترده‌ای خواهند داشت و اعتقاد دارم بازار سهام در مدت کوتاهی این پتانسیل را شناسایی کرده و حرکت مثبتی در بورس تهران شکل خواهد گرفت.
محمد فطانت: من وقتی وارد سازمان بورس و اوراق بهادار شدم با خودم عهد کردم درباره بازار هیچ پیش‌بینی‌ای انجام ندهم، این کار با وظایفم به‌عنوان نهاد ناظر بازار در تضاد است. اما نکاتی که آقای دکتر عبده‌تبریزی درباره پیش‌بینی روند بازار سرمایه عنوان کردند بسیار حائز اهمیت است و به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کنم به پیش‌بینی ایشان توجه کنند. امیدواریم بازار سرمایه پس از اجرایی شدن جزییات توافق هسته‌ای در دی‌ماه و برداشته شدن تحریم‌ها در مسیر خوبی به حرکت خود ادامه دهد.
دیدگاه تان را بنویسید