اعتبارِ سنجش اعتبار

دولت‌ها موظف به تامین بودجه برای اجرای پروژه‌ها و طرح‌های ملی و همچنین تضمین رشد اقتصادی و اجتماعی هستند. در بسیاری از کشورها، از جمله کشورهای در حال توسعه، درآمدهای دولتی از محل پرداخت مالیات‌ها، به تنهایی نمی‌تواند جوابگوی این نیاز باشد. در نتیجه در بسیاری از موارد، دولت‌ها برای جبران کسری بودجه به دریافت وام از بازارهای سرمایه بین‌المللی روی می‌آورند، جایی که دولت‌ها و شرکت‌های دارای پس‌انداز را به واحدهای سرمایه‌گذاری که به آن نیازمندند، متصل می‌کند. دولت‌ها و شرکت‌هایی که به صدور و فروش اوراق قرضه اقدام می‌کنند، در اصطلاح «ناشر» نامیده می‌شوند.

در اینجاست که نقش آژانس‌های سنجش اعتبار در بازارهای سرمایه اهمیت می‌یابد. این آژانس‌ها مسوولیت بازرسی و تعیین سطح اعتباری شرکت‌ها و دولت‌ها را بر عهده دارند. در اصل با رتبه‌بندی شرکت‌ها و دولت‌ها، احتمال بازپرداخت وام را از سوی هریک از آنان نشان می‌دهند. آژانس‌های سنجش اعتبار، نقشی اساسی در گردش سرمایه در بازارهای بین‌المللی ایفا می‌کنند و این امر در برخی موارد موجب بروز مشکلات جدی شده است. از آغاز بحران اقتصادی در سال 2007، آژانس‌های سنجش اعتبار به شدت مورد انتقاد قرار گرفته‌اند و از آن زمان بسیاری از دولت‌ها خواستار اعمال نظارت‌ها و قوانین سختگیرانه‌تری در نحوه عملکرد این آژانس‌ها شده‌اند.

تاریخچه

شکل‌گیری آژانس‌های سنجش اعتبار از اواسط قرن 19 میلادی تا اواسط قرن بیستم میلادی آغاز شد. این دوران مصادف بود با ساخته ‌شدن خط آهن ایالات‌متحده آمریکا. شرکت‌های سازنده خطوط آهن برای پرداخت دستمزد کارگران و مصالح نیاز به پول داشتند. از سوی دیگر سرمایه‌گذارانی که همیشه منتظر فرصت مناسب برای سرمایه‌گذاری دارایی‌های خود هستند، در تشخیص بهترین گزینه ممکن دچار مشکل بودند. انتخاب کم‌خطرترین کارآفرینان، برای اطمینان از بازپرداخت وام‌ها، کار ساده‌ای به نظر نمی‌رسید.

آژانس‌های سنجش اعتبار به منظور حل این مشکل پدید آمدند. آنها به بررسی فاکتورهای مختلفی در هر یک از این شرکت‌ها می‌پرداختند و در نهایت نتایج به دست‌آمده را در قالب یک رتبه‌بندی اعتباری به سرمایه‌گذاران می‌فروختند. رتبه یک شرکت، در واقع احتمال بازپرداخت وام را با بهره در نظر گرفته‌شده، از سوی او نشان می‌دهد. در این رتبه‌بندی سه حرف AAA بهترین رتبه‌ای است که یک شرکت یا یک دولت می‌تواند به دست بیاورد و به این معناست که او قادر خواهد بود وام خود را به موقع باز پس دهد. D بدترین رتبه‌ای است که یک شرکت یا دولت می‌تواند داشته باشد، و به این معناست که او قبلاً سابقه نکول داشته است. نرخ بهره بر اساس رتبه مشتری تعیین می‌شود: هر چه رتبه بهتر باشد، نرخ بهره پایین‌تر است.

روش تعیین رتبه اعتباری

رتبه‌بندی اعتباری در اصل تعیین شاخص ریسک برای بازپرداخت وام‌ها از سوی دریافت‌کنندگان است. این سرمایه‌گذاران هستند که تعیین می‌کنند با چه سودی و پس از چه مدت تمایل به باز پس گرفتن سرمایه خود دارند. بنابراین با توجه به سابقه شرکت‌ها و نظر سرمایه‌داران می‌توان قدرت و احتمال بازپرداخت موفق از سوی ناشران را تعیین کرد. به طور کلی مراحل مختلف برای تعیین رتبه اعتباری یک شرکت یا حتی کلی‌تر از آن، یک کشور را می‌توان به صورت زیر خلاصه کرد.

انتخاب شاخص‌ها و فاکتورهای اثرگذار: در اولین قدم برای ساخت مدلی موفق، لازم است فاکتورهای تعیین‌کننده به دقت انتخاب شوند. فاکتورهایی که در رتبه‌بندی شرکت‌ها مد نظر قرار می‌گیرند، از قبیل کل دارایی، سرمایه در گردش، کل فروش و... از سوابق اقتصادی و ترازنامه‌ها استخراج می‌شوند. به علاوه سوابق و پیشینه مدیران اصلی شرکت‌ها نیز در رتبه‌بندی‌ها لحاظ می‌شوند. برای رتبه‌بندی کشورها، فاکتورهایی بیش از معیارهای اقتصادی، چون میزان ثبات و امنیت در کشور نیز در نظر گرفته می‌شوند.

بالا بودن تعداد فاکتورهای در نظر گرفته‌شده، به طور کلی می‌تواند دقت نتایج را افزایش دهد، هرچند که در انتخاب آنها باید تنها بر فاکتورهای تاثیرگذار تمرکز کرد؛ در غیر این صورت تعداد زیاد فاکتورها می‌تواند خطای محاسبات را بالا ببرد و موجب پیچیدگی بیش از حد مدل شود. در مدل‌های سنجش اعتبار نباید کمتر از پنج فاکتور در نظر گرفته شود و بسیاری از مدل‌هایی که از دقت خوبی برخوردارند، 10 فاکتور را در نظر می‌گیرند.

مدل ریاضی: به بیان ساده، آنچه یک مدل ریاضی انجام می‌دهد تلاش برای به دست آوردن یک تابع ریاضی است که با استفاده از فاکتورهای منتخب و تخصیص وزن معین به هریک از آنها، ساخته می‌شود. این تابع می‌تواند خطی، چندجمله‌ای، نمایی یا از هر نوع پیچیده دیگری باشد. مدل‌های ریاضی با روش‌های متفاوتی ساخته می‌شوند، اما در نهایت باید مورد ارزیابی قرار بگیرد تا صحت آنها تایید شود. به طور کلی هر چه داده‌ها برای فاکتورهایی که در مرحله اول انتخاب شده‌اند، بیشتر باشند، مدل ریاضی بادقت‌تر خواهد بود.

دسته‌بندی و تعبیر خروجی‌ها: معمولاً خروجی مدل‌های ریاضی یک کمیت است که بسته به آنچه مورد انتظار است، باید تعبیر شود. اعداد و نتایج به دست آمده از مدل‌ها، بر اساس شرکت‌هایی که فاکتورهای آنها در مدل قرار داده شده است، دسته‌بندی می‌شوند و به هر یک از این دسته‌ها می‌توان معنا یا نام مشخصی داد. بسیاری از آژانس‌های اعتبارسنجی، رتبه‌بندی‌های خود را به صورت حروف لاتین یا ترکیبی از حروف و اعداد بیان می‌کنند.

برای مثال در مدل ساده «معیار Z آلتمن» که برای احتمال ورشکستگی به کار گرفته می‌شود، با قرار گرفتن خروجی در بازه‌های مشخص، ورشکستگی یا امنیت شرکت تعیین می‌شود. اگر Z بیشتر از 99 /2 باشد به معنای امنیت و اگر کمتر از 81 /1 باشد به معنای ورشکستگی آن است. شرکتی با Z بین این دو عدد، اصطلاحاً در ناحیه ورشکستگی نامیده می‌شود.

ارزیابی و تایید اعتبار مدل: پس از ساخت مدل، لازم است صحت آن مورد تایید قرار بگیرد. برای ارزیابی مدل‌های ریاضی روش‌ها و ابزارهای متفاوتی وجود دارند، اما آنچه بین تمام آنها مشترک است تطابق آنها با گذشته است. صحت یک مدل را می‌توان با وقایع گذشته محک زد و هرچه نتایج به حقیقت نزدیک‌تر باشند، مدل ساخته‌شده برای آینده قابل اعتمادتر خواهد بود. برای ساخت مدل‌های با اعتبار بالا، حجم داده‌های استفاده‌شده از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است، هر چه داده‌ها بیشتر باشند، اعتبار مدل بیشتر خواهد بود.

در نهایت، می‌توان خروجی مدل‌ها و توابع مختلف را با استفاده از نقشه‌ها به یکدیگر ترجمه کرد، برای مثال رتبه اعتباری را می‌توان به تابع احتمال ریسک تبدیل کرد.

مشکلات آژانس‌های سنجش اعتبار

در ابتدای شکل‌گیری آژانس‌های اعتبارسنجی، این سرمایه‌گذاران بودند که به منظور دسترسی به اطلاعات برای سرمایه‌گذاری کم‌خطرتر، هزینه این خدمات را پرداخت می‌کردند. پس از گذشت مدتی، آژانس‌ها برای جلب نظر سرمایه‌گذاران بیشتر، روش خود را تغییر دادند و هزینه تعیین رتبه هر ناشر را به منظور ارائه و معرفی در بازار سرمایه، از او دریافت می‌کردند. از این پس دسترسی خریداران اوراق قرضه، به رتبه‌بندی شرکت‌ها و دولت‌ها هزینه‌ای برایشان در بر نداشت. این نحوه پرداخت یکی از بزرگ‌ترین ایرادها را به آژانس‌های سنجش اعتبار وارد می‌کند: نهادی که قرار است مورد قضاوت قرار بگیرد، هزینه داوری را می‌پردازد تا رتبه او مشخص شود. این روش پرداخت احتمال بروز فساد و لابی‌گری را برای به دست آوردن رتبه‌ای بهتر بالاتر می‌برد.

تعارض دیگری که در نحوه کارکرد آژانس‌های سنجش اعتبار وجود دارد آن است که این موسسات به ابزارهایی مجهز هستند که اصطلاحاً به «محصولات مالی پیچیده» معروف شده‌اند. این محصولات بسته‌هایی هستند که از کنار هم گذاشتن تعداد زیادی ابزارهای مشتقه و سایر ابزارهای مالی، با هدف وارد کردن ابزارهای با ریسک بالا به بازار، به وجود می‌آیند. تحلیل مشخصات، میزان ریسک و به طور کلی ویژگی‌های این بسته‌ها به دلیل پیچیدگی بالای آنها، از قدرت مشتریان عادی آژانس‌ها خارج است. پس از تولید این محصولات، این خود آژانس است که به بررسی و تعیین رتبه محصول می‌پردازد. در واقع آنچه را خود ساخته است، ممیزی می‌کند. از آنجا که برخی مشتریان نیز در ساختن این بسته‌ها دخیل هستند، اگر هم ایرادی از سوی آژانس گرفته شود، برای خشنودی مشتری، ممکن است از آن صرف نظر شود. این مساله یکی از عوامل بسیار مهم در پدید آمدن بحران‌های اقتصادی محسوب می‌شود که تاکنون موجب گمراهی و آسیب دیدن سرمایه‌گذاران خارجی نیز شده است.

در حال حاضر سه آژانس سنجش اعتبار جهانی در بازار وجود دارند: استاندارد اند پورز، مودیز و فیچ. این سه آژانس به تنهایی 95 درصد از سهم اعتبارسنجی جهانی را در دست دارند: استاندارد اند پورز و مودیز هر یک 40 درصد و فیچ 15 درصد. از آنجا که سرمایه‌گذاران اصلی این سه موسسه، از بزرگ‌ترین سرمایه‌داران جهانی نیز هستند، دیگر جایی برای رقابت باقی نمانده است.

در بسیاری از کشورها، قوانین داخلی ناظر بر اعتبارسنجی و بازارهای سرمایه وجود دارند که موجب کنترل نسبی این فعالیت‌ها می‌شوند. برای مثال در بسیاری از کشورها، اگر رتبه اعتباری شرکت یا کشوری به پایین‌تر از سطح مشخصی سقوط کند، دارندگان این اوراق قرضه که سفته‌باز نامیده می‌شوند، طبق قانون، مجبور به فروش این اوراق می‌شوند. تا اوایل دهه 70 میلادی در آمریکا، ناشرین برای دریافت وام از بازارهای بین‌المللی، باید علاوه بر رتبه‌بندی بین‌المللی، رتبه‌بندی ملی خود را نیز ارائه کنند.

نکته حائز اهمیت دیگر آن است که از نظر قانونی، خدمات آژانس‌های سنجش اعتبار، در قالب «اظهارنظر» کارشناسان ارائه می‌شود و به این ترتیب، هرگونه اغماض یا تعیین رتبه اشتباه نمی‌تواند مورد پیگرد قانونی قرار بگیرد. این مساله موجب شده تا آژانس‌ها برای عواقب اظهارات اشتباه یا در برخی موارد سهل‌انگارانه خود، احساس مسوولیت چندانی نکنند.

از دیگر مشکلات می‌توان به فقدان یک ناظر بالادست بر عملکرد آژانس‌های اعتبارسنجی اشاره کرد. به علاوه اگر فرض کنیم که تمام این رتبه‌سنجی‌ها با حداکثر دقت ممکن انجام شده باشند، نباید فراموش کرد که در هر کشوری احتمال بروز حوادث پیش‌بینی‌نشده وجود دارد که می‌تواند اقتصاد آن را تهدید کند. به عبارت دیگر، نگاهی که آژانس‌های اعتبارسنجی به بخش اقتصادی یک کشور دارند، همیشه محدودتر از آن چیزی است که در کل کشور رخ می‌دهد. این موضوع باعث شده تا در اغلب موارد رتبه‌بندی‌ها در مقایسه با توسعه کشورها از نظر زمانی عقب‌مانده باشند. آژانس‌ها برای لحاظ کردن تغییرات، بارها و بارها رتبه‌بندی کشورها یا شرکت‌ها را تغییر می‌دهند و در انجام این کار معمولاً اغراق می‌کنند. این امر موجب تنش در اقتصاد جهانی می‌شود. برای مثال کشوری را در نظر بگیرید که در دوره‌های خاص مورد توجه بسیاری از سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد و به این ترتیب اقتصاد آن با رشدی سریع‌تر از معمول روبه‌رو می‌شود. این امر موجب صعود کشور به رتبه‌های بالاتر شده و سرمایه‌های بیشتری را به سوی آن جاری می‌کند. پس از مدتی، شرایط به حالت عادی خود باز می‌گردد، اما رتبه کشور از سوی آژانس تغییری نمی‌کند. با بروز کوچک‌ترین بحرانی در کشور، آژانس اعتبارسنجی رتبه آن را چند پله نزول می‌دهد. این تغییر رتبه ناگهانی مانند زنگ خطری است برای سرمایه‌داران و آنها را به بازپس‌گیری وام‌هایشان وامی‌دارد، با بالا رفتن نرخ بهره و افزایش تنش، بحران اقتصادی کوچک به بحرانی عظیم تبدیل می‌شود که می‌تواند کشور را با خطرات جدی روبه‌رو سازد.

کشورهای در حال توسعه و آژانس‌های اعتبارسنجی

برخی کشورهای در حال توسعه، بودجه خود را از طریق فروش اوراق قرضه دولتی در بازارهای بین‌المللی تامین می‌کنند. در سال‌های اخیر میزان عرضه این اوراق به سرعت در حال افزایش بوده است. برای دسترسی راحت‌تر به وام‌های بین‌المللی بسیاری از این کشورها به تعیین رتبه اعتباری از سوی آژانس‌های سنجش اعتبار نیاز دارند. این در حالی است که خدماتی که معمولاً از سوی آژانس‌ها به این کشورها ارائه می‌شود، از کیفیت بالایی برخوردار نیستند. به دلیل ناآشنایی کارشناسانان آژانس‌ها با زبان، فرهنگ و دستگاه قضایی این کشورها، معمولاً ممیزی انجام‌شده، بیانگر مناسبی برای اعتبار این کشورها نیست. از سوی دیگر تعداد کارشناسانی که در این بخش‌ها مشغول فعالیت هستند، بسیار کمتر از تعداد کارشناسان در رتبه‌بندی شرکت‌ها و کشورهای توسعه‌یافته است. در نتیجه تمام این کاستی‌ها، معمولاً کشورهای در حال توسعه از جایگاه منصفانه‌ای در رتبه‌بندی‌های انجام‌‌شده، برخوردار نیستند. تا آنجا که در برخی موارد، نداشتن رتبه، هرچند ممکن است دسترسی به وام‌ها را برای آنان مشکل‌تر سازد، اما می‌تواند به نفع‌شان تمام شود؛ چراکه نرخ بهره برای کشور یا شرکتی که رتبه‌ای ندارد، از نرخ بهره برای رتبه‌های پایین کمتر است. بنابراین این کشورها با به جان خریدن سختی دسترسی به وام، حداقل گرفتار پرداخت بهره‌های بالا که سزاوارش نیستند، نمی‌شوند.

مشکل دیگری که به علت کیفیت پایین اعتبارسنجی آژانس‌ها در این کشورها به وجود می‌آید، مستقیماً متوجه شرکت‌های فعال در این سرزمین‌هاست. طبق قوانین رتبه‌بندی، هیچ شرکتی نمی‌تواند رتبه‌ای بهتر از رتبه کشوری که در آن واقع شده است، داشته باشد. از این‌رو با رتبه‌بندی نادرست یک کشور، عملاً خشک و تر با هم می‌سوزند و شرکت‌هایی که در واقع بسیار موفق عمل می‌کنند نیز نخواهند توانست به وام‌ها با نرخ بهره پایین‌تر، دسترسی داشته باشند.

اهمیت بالای رتبه یک کشور یا شرکت برای آن، باعث بالا رفتن نفوذ آژانس‌های سنجش اعتبار، در عملکرد آنها می‌شود. برخی کشورها برای داشتن رتبه بهتر، برنامه‌های خود را در جهت پسند آژانس‌های اعتبارسنجی تنظیم می‌کنند. به این ترتیب، آژانس‌ها می‌توانند به طور مستقیم یا غیرمستقیم سیاست‌های خود را در برنامه‌های آنان بگنجانند. برای مثال اگر کشوری در بخش‌های رفاه اجتماعی یا حمایت از محیط زیست سرمایه‌گذاری انجام دهد، از نظر آژانس، فعالیت چشمگیری انجام نداده است، در حالی که کشور دیگری که بیشتر به قشر پیشرو در اقتصاد و سرمایه‌گذاران توجه می‌کند، وجهه بهتری دارد و از رتبه بالاتری برخوردار خواهد شد. در برخی موارد مشاهده شده است که برگزاری انتخابات در یک کشور، از نظر معیارهای آژانس‌های سنجش اعتبار، به معنای بی‌ثباتی کشور است و بنابراین می‌تواند موجب کاهش رتبه کشور شود.

راه‌حل‌های ممکن

برای بهبود این وضعیت، در درجه اول لازم است رتبه‌بندی شرکت‌ها و کشورها تفکیک شوند. اولین سوالی که باید به آن پاسخ داده شود این است که آیا اصولاً کشورها به جز استقراض از بازارهای سرمایه خارجی با نرخ بهره ثابت، راه‌حل دیگری ندارند؟ در بسیاری از موارد دولت‌ها در نهایت مجبور به پرداخت بهره سرمایه‌داران از محل درآمدهای مالیاتی می‌شوند. در این صورت، آیا بهتر نیست برای تامین بودجه، سیستم‌های مالیاتی و پرداختی دولتی، بهینه‌سازی شوند؟ در این صورت شرایط اقتصادی کشورها باثبات‌تر شده و دولت‌ها می‌توانند خود را از نفوذ آژانس‌های سنجش اعتبار خلاص کنند.

در عوض برای سنجش اعتبار بخش‌ها و شرکت‌های خصوصی، می‌توان از آژانس‌های اعتبارسنجی بهره برد، به این شرط که در ساختار آنها تغییراتی اساسی به وجود آید. در مرحله اول باید ناظرانی بر عملکرد آژانس‌ها وجود داشته باشند که در ضمن کنترل دقت و کیفیت رتبه‌بندی‌ها، به کشورهای در حال توسعه توجه بیشتری لحاظ کنند.

قدرت سه آژانس برتر باید تا حدی میان دیگر آژانس‌های سنجش اعتبار، تقسیم شود و از توسعه بیشتر این سه بازیگر اصلی و تاثیر آنها بر بازارهای بین‌المللی، جلوگیری به عمل آید. لازم است تعداد آژانس‌های اعتبارسنجی بیشتر شده و در میان آنها آژانس‌های دولتی یا حتی آژانس‌هایی غیرانتفاعی حضور داشته باشند. در عین حال باید این امکان وجود داشته باشد تا بتوان آژانس‌ها را به دلیل تخصیص رتبه نادرست یا سهل‌انگاری در بررسی‌ها و نتایج، مورد پیگرد قانونی قرار داد. بررسی‌های سرمایه‌گذاران نیز باید به عنوان اطلاعاتی در سنجش و رتبه‌بندی، مد نظر قرار گیرد، هرچند که نظارت‌ها و قوانین باید طوری طراحی شوند تا جلوی هرگونه فشاری بر آژانس‌ها به منظور اعمال نظر مشتریان اصلی گرفته شود.

در نهایت، معیارهای تعیین‌کننده رتبه شرکت‌ها و کشورها نباید تنها بر رشد اقتصادی و شرایط سرمایه‌داران متمرکز باشند؛ بلکه لازم است در ارزیابی‌ها، فاکتورهای دیگری چون پروژه‌های افزایش رفاه اجتماعی، حمایت از محیط زیست و توسعه پایدار نیز لحاظ شوند.

منابع

1- Weed Online - Ratingagenturen U.S. Securities and Exchange Commission - The ABC of Credit Rating

2- Karl-Heinz Bächstädt, Markus Henn- Greift die EU bei Ratinagenturen durch?

3- Pedro Morazan- Von der Krise gleich mehrfach getroffen

4- Franziska Richter - Ratingagenturen und Entwicklungsländer

5- Zeit Online - Ratingagenturen

6- SZ Online - Wie ratingagenturen arbeiten, daumen runter, panik hoch

7- FAZ Online - Die Diktarur der Notengeber

8- Baustellen der Globalisierung.blogspot.com - Ratingagenturen

9- Kapitalwissen.de - Geld und Finanzen /Finanzportal

10- financial-modelling.net

11- Moodysanalytics.com

12- S & P Guid to Credit Ratings