تاریخ انتشار:
پرسش‌های بی‌جواب بازار بدهی
الزامات توسعه یک بازار
بازار اوراق بدهی کشورمان در سال‌های اخیر رشد قابل ملاحظه‌ای را تجربه کرده و توانسته است به عنوان یکی از ارکان نظام مالی کشور در کنار بازار سهام و نظام بانکی بخشی از بار تامین مالی اقتصاد را بر دوش بکشد. به‌رغم این رشد قابل توجه، این بازار در مقایسه با نظام بانکی و بازار سهام هنوز در مراحل اولیه رشد خود به سر می‌برد و تا رسیدن به نقطه مطلوب فاصله قابل توجهی دارد.
علی ابراهیم‌نژاد / دکترای فاینانس از بوستون کالج آمریکا
بازار اوراق بدهی کشورمان در سال‌های اخیر رشد قابل ملاحظه‌ای را تجربه کرده و توانسته است به عنوان یکی از ارکان نظام مالی کشور در کنار بازار سهام و نظام بانکی بخشی از بار تامین مالی اقتصاد را بر دوش بکشد. به‌رغم این رشد قابل توجه، این بازار در مقایسه با نظام بانکی و بازار سهام هنوز در مراحل اولیه رشد خود به سر می‌برد و تا رسیدن به نقطه مطلوب فاصله قابل توجهی دارد. بر اساس آمارها، در کشور ما نظام بانکی و بازار سهام به ترتیب ارزشی معادل 18 برابر و 8 برابر ارزش بازار اوراق را دارند. از نظر مقایسه، بازار اوراق بدهی آمریکا حجمی در حدود 40 تریلیون دلار دارد که نزدیک به دو برابر ارزش بازار سهام و حدود پنج برابر ارزش تسهیلات اعطایی نظام بانکی این کشور است. نمودار 1 سهم بازار اوراق بدهی را از کل بازار سرمایه، شامل بازار سهام و اوراق بدهی، در چند کشور نشان می‌دهد.
نمودار 1 حاوی دو نکته قابل تامل است. اولاً همان‌طور که مشاهده می‌شود، سهم بازار بدهی در کل بازار سرمایه در کشور ما در مقایسه با کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه در نمودار کمتر است. ثانیاً به نظر می‌رسد در کشورهای در حال توسعه (قرمز) سهم بازار بدهی از کل بازار سرمایه به مراتب کمتر از کشورهای توسعه‌یافته (آبی) است. به عبارت دیگر، در اکثر کشورهای در حال توسعه، رشد بازار بدهی به مراتب کمتر از بازار سهام بوده و برخلاف بازارهای توسعه‌یافته، سهم عمده تامین مالی در بازارهای سرمایه از طریق بازار سهام صورت می‌گیرد.
به‌رغم آنکه بازار بدهی در کشورمان در مراحل اولیه رشد به سر می‌برد، به نظر می‌رسد ادامه توسعه این بازار با چالش‌هایی روبه‌رو است که در صورت عدم چاره‌اندیشی و پیاده‌سازی راهکارهای مناسب، مانع رشد و توسعه آن خواهد شد. به عنوان نمونه، بسیاری از فعالان بازار بر این باورند که توسعه بازار بدهی منجر به رکود بازار سهام شده و تنها پیامد آن جابه‌جایی سرمایه از یک بازار به بازار دیگر خواهد بود. همچنین، در روزهای اخیر خبر توقف انتشار اسناد خزانه تا پایان سال جاری اعلام شد که گویای این حقیقت است که به‌رغم پتانسیل توسعه بازار بدهی در بلندمدت، رشد این بازار در کوتاه‌مدت با چالش‌هایی روبه‌روست.
این نوشتار بیش از آنکه به دنبال پاسخگویی و چاره‌اندیشی برای این چالش‌ها باشد، درصدد طرح برخی از چالش‌هایی است که بدون یافتن پاسخ مناسب برای آنها، ادامه مسیر رشد بازار دشوار یا حتی غیرممکن خواهد بود. شایسته است جامعه دانشگاهی کشورمان مطالعه و پژوهش درباره بازار بدهی را به عنوان یکی از اصلی‌ترین مسائل نظام مالی کشور در اولویت قرار دهد و راهکارهای مناسب را برای اتخاذ سیاست‌های توسعه‌ای درست برای نهادهای سیاستگذار فراهم کند.
1- اثرات بر بازار سهام
تا پیش از توسعه بازار فرابورس، انتشار اوراق با درآمد ثابت که عمدتاً در قالب اوراق مشارکت بود از طریق شبکه بانکی کشور انجام می‌شد. در این سازوکار، دارندگان اوراق با مراجعه به بانک، اقدام به دریافت سود فصلی اوراق کرده و در صورتی که پیش از سررسید، مایل به دریافت اصل پول خود بودند با مراجعه به بانک و پرداخت درصدی به عنوان جریمه، اوراق را بازپس می‌دادند. پس از توسعه بازار فرابورس، امکان خریدوفروش اوراق در بازار فراهم شد و بدین ترتیب، معامله‌گران با ارسال سفارش‌های خود به دفتر سفارشات محدود (limit order book) بازار اقدام به خریدوفروش می‌کنند. این سازوکار، در مقایسه با انتشار اوراق از طریق شبکه بانکی این مزیت را دارد که با فراهم کردن نقدشوندگی، به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد در هر زمان بتوانند اوراق را به قیمت بازار معامله کنند. علاوه بر آن، امکان سرمایه‌گذاری از طریق کدهای بورسی و حساب‌های کارگزاری به سرمایه‌گذاران امکان تغییر سریع در ترکیب سبد سرمایه‌گذاری خود را می‌دهد و آنها می‌توانند به سهولت میزان سهام و اوراق بدهی بهینه را برای سبد خود انتخاب کنند. نقدشونده بودن یک دارایی به معنای تمایل بیشتر سرمایه‌گذاران
برای سرمایه‌گذاری و در نتیجه، کاهش بازده مورد مطالبه آنها خواهد بود که از منظر ناشر اوراق به معنای کاهش هزینه تامین مالی است. علاوه بر آن، یکی از مهم‌ترین مزیت‌های معامله اوراق در یک بازار شفاف، تجمیع و تولید اطلاعات مربوط به قیمت‌ها در یک سازوکار شفاف و قابل اتکاست. سال‌هاست که نظام مالی کشورمان از نبود یک نرخ سود مرجع قابل اتکا رنج برده است، و با معامله اوراق در فرابورس این امکان فراهم شد که تعیین سود مرجع بر اساس سازوکار بازار انجام شود. در عین حال، برخی از فعالان بازار بر این اعتقادند بازده بالای این اوراق در بازار، منجر به عدم جذابیت بازار سهام و خروج سرمایه از این بازار شده و به نوعی، بازار بدهی به عنوان رقیبی جدی برای بازار سهام به میدان آمده است. از نظر این گروه، امکان تغییر سریع ترکیب دارایی‌ها به سرمایه‌گذاران حقیقی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک این امکان را داده است تا به محض نامساعد شدن چشم‌انداز بازار سهام به سرعت سرمایه خود را به سمت بازار بدهی هدایت کنند و از سود جذاب این بازار بهره‌مند شوند.
نمودار 2 میانگین موزون بازده تا سررسید (YTM) اسناد خزانه (نمادهای اخزا 1 تا اخزا 11) را از زمان انتشار این اسناد نشان می‌دهد. علاوه بر آن، ارزش اسمی اسناد در حال معامله نیز به صورت روزانه نشان داده شده است.
همان‌گونه که مشاهده می‌شود، طی این دوره، بازده تا سررسید این اوراق عمدتاً بین 20 تا 25 درصد بوده از این‌رو به دلیل جذابیت بالای آنها، از سوی برخی فعالان بازار به عنوان رقیب جدی برای بازار سهام تلقی می‌شود.
در مقابل این دیدگاه، و از نگاهی دیگر، توسعه ابزارها و بازارهای مالی جدید منجر به افزایش تنوع ابزارهای مدیریت ریسک، کامل‌تر شدن منوی سرمایه‌گذاری و نزدیک شدن ترکیب سبد دارایی‌ها به حالت بهینه می‌شود. در نتیجه، سرمایه‌گذاران با مشاهده تنوع ابزارهای مالی و نقدشوندگی و شفافیت این بازارها، از سرمایه‌گذاری در بازار دارایی‌های فیزیکی همچون بازار مسکن به بازارهای مالی روی می‌آورند. به عبارت دیگر، بازارهای مالی همچون سهام و بدهی منجر به ایجاد نوعی هم‌افزایی شده و رشد و توسعه هریک از آنها به توسعه دیگری کمک می‌کند. از این دیدگاه، توسعه بازار بدهی نه‌تنها منجر به کاهش اقبال سرمایه‌گذاران به بازار سهام نمی‌شود، بلکه رونق و توسعه بیشتر بازار سهام را به دنبال خواهد داشت.
یکی از سوالات مهم برای بازار بدهی کشورمان این است که اولاً پشتوانه علمی هریک از این دو دیدگاه چیست؟ ثانیاً تجربه بازارهای بین‌المللی در خصوص اثر توسعه بازار بدهی بر بازار سهام چیست و آیا بازار بدهی در نقش رقیب یا مکمل بازار سهام ظاهر شده است؟ ثالثاً با توجه به ویژگی‌های خاص اقتصاد ایران و بازار سرمایه کشورمان، کدام‌یک از این دو دیدگاه توصیف مناسب‌تری از تعامل دو بازار بدهی و سهام در کشور ما ارائه می‌کنند. طبعاً پاسخ به این سوال می‌تواند در تصمیم سیاستگذاران برای توسعه هرچه بیشتر بازار بدهی یا کاهش و توقف انتشار اوراق با هدف کمک به بازار سهام بسیار موثر باشد.
2- فرابورس یا خارج از بورس
علاوه بر دو شیوه انتشار اوراق از طریق شبکه بانکی و معامله آن در بازار فرابورس، گسترش بازار بدهی از طریق بازار خارج از بورس یا OTC نیز امکانپذیر است. در کشور ما بازار فرابورس یک بورس (exchange) متمرکز الکترونیک است و با بازار خارج از بورس که یک بازار غیرمتمرکز و عمدتاً در اختیار سرمایه‌گذاران حقوقی است تفاوت دارد. بدین ترتیب، یک شیوه دیگر برای توسعه بازار بدهی، توسعه از طریق بازارهای خارج از بورس است. بد نیست یادآور شویم بسیاری از بازارهای بدهی توسعه‌یافته، از جمله بازار بدهی آمریکا از نوع خارج از بورس هستند. به عنوان مثال، در آمریکا تنها پنج درصد از کل اوراق قرضه در آمریکا در بورس نیویورک (NYSE) لیست شده‌اند و مابقی آنها در بازارهای خارج از بورس معامله می‌شوند. این مشاهده زمانی تامل‌برانگیزتر می‌شود که بدانیم در اوایل قرن بیستم بخش عمده اوراق بدهی در بورس نیویورک معامله می‌شدند اما به مرور زمان و طی دهه‌های بعد به‌تدریج به سمت خارج از بورس حرکت کردند. نمودار 3 تعداد و ارزش اوراق قرضه مورد معامله در بورس نیویورک را در یک قرن گذشته نشان می‌دهد.
بنابراین، یک پرسش مهم دیگر برای بازار بدهی کشورمان این است که اولاً تجربه سایر کشورها چه مسیری را برای توسعه بازار بدهی پیشنهاد می‌کند و چرا بازاری توسعه‌یافته و با قدمت بیش از یک قرن در آمریکا، در طی زمان از بورس به خارج از بورس سوق پیدا کرده است؟ ثانیاً، با توجه به ویژگی‌های خاص اقتصاد ایران همچون توسعه‌نیافتگی نهادهای مالی، کدام یک از این روش‌ها برای توسعه بازار بدهی مناسب‌تر است؟
3- مشتری حقیقی یا حقوقی
سوال دیگری که پاسخ به آن می‌تواند در تعیین راهبرد توسعه بازار بدهی نقش بسزایی داشته باشد، شناسایی مشتریان اصلی بازار بدهی است. اوراق بدهی نیز مانند هر محصول دیگری برای موفقیت در بازار لازم است ابتدا بازار هدف و مشتریان اصلی خود را شناسایی و سپس ویژگی‌های محصول را متناسب با خصوصیات و نیازهای مشتریان تنظیم کند. به همین ترتیب، اوراق بدهی نیز نیازمند طراحی متناسب با نیاز مشتری هستند. به عنوان مثال، اگر بخش عمده مشتریان اوراق را سرمایه‌گذاران حقیقی تشکیل دهند نحوه انتشار و معامله اوراق با بازاری که فعالان اصلی آن سرمایه‌گذاران حقوقی هستند متفاوت است. سرمایه‌گذاران حقیقی عمدتاً با سفارش‌های کم‌حجم اما پرتعداد معامله می‌کنند و برای چنین مشتریانی، بورس متمرکز و دارای دفتر سفارشات محدود یک سازوکار معاملاتی مناسب است. برعکس، سرمایه‌گذاران حقوقی بزرگ معمولاً اندازه معاملات بسیار بزرگ‌تری دارند و به علاوه، تمایلی به افشای تصمیم و انگیزه خود برای انجام معامله ندارند. به همین دلیل، سازوکار بورس متمرکز به همراه دفتر سفارشات محدود به دلیل افشای اطلاعات سفارشات برای این سرمایه‌گران چندان مطلوب نیست. یکی از دلایل اصلی سوق
پیدا کردن بازار اوراق قرضه آمریکا به خارج از بورس، حضور پررنگ سرمایه‌گذاران حقوقی در این بازار و تمایل آنها برای آشکار نشدن انگیزه معاملاتشان است. این موضوع را به خوبی می‌توان با مقایسه اندازه سفارش‌های در بازارهای سهام و اوراق قرضه دریافت. به عنوان مثال، به طور متوسط اندازه هر سفارش خریدوفروش سهام در بورس نیویورک بین سه تا پنج هزار دلار است. در مقابل، ارزش متوسط هر سفارش در بازار خارج از بورس اوراق قرضه این کشور 7 /2 میلیون دلار است. بنابراین، شناسایی مشتریان اصلی اوراق یکی از سوالات مهم بازار بدهی است.
جدول 1 اطلاعاتی را در مورد مالکان بالای یک درصد برای اسناد خزانه (نمادهای اخزا 6 تا اخزا 11) در تاریخ 26 بهمن‌ماه 95 نشان می‌دهد.
چند نکته در مورد این جدول قابل تامل است. اولاً صندوق ضمانت سپرده‌ها و قرارگاه سازندگی خاتم‌الانبیاء هریک با مالکیت حدود 500 میلیارد تومان بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران اوراق هستند و سایر سرمایه‌گذاران به جز بانک خاورمیانه نیز، همگی جزو صندوق‌های با درآمد ثابت هستند. ثانیاً از میان 54 مالک بالای یک درصد (در یکی از اوراق)، تنها یک شرکت بیمه (بیمه سامان) وجود دارد که نشان می‌دهد برخلاف بازارهای توسعه‌یافته که شرکت‌های بیمه جزو اصلی‌ترین بازیگران بازار بدهی هستند، جای خالی آنها در بازار بدهی کشورمان وجود دارد. ثالثاً در میان این 54 سرمایه‌گذار هیچ‌کدام از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک سهام وجود ندارند.
به عبارت دیگر، به نظر نمی‌رسد صندوق‌های سهام اقدام به خرید مقادیر قابل توجهی اسناد خزانه کرده باشند. با این اوصاف، برخلاف تصور برخی فعالان بازار، این موضوع که سرمایه‌گذاران بازار سهام و بازار بدهی یک گروه یکسان هستند و از این‌رو رونق یک بازار لزوماً رکود دیگری را به دنبال دارد، چندان بدیهی نیست و نیازمند یک مطالعه جامع است.
در مجموع، به نظر می‌رسد رشد بازار بدهی در کشورمان به نقطه‌ای رسیده که برای رشد و توسعه بیشتر نیازمند تدوین یک استراتژی مناسب و یافتن پاسخ به پرسش‌های متعددی است که به برخی از آنها در این نوشتار اشاره شد.
امید است جامعه علمی کشور با ارتباط نزدیک‌تر و پرداختن به دغدغه‌های سیاستگذاران و فعالان بازار سرمایه کشورمان برای پاسخ به این سوالات گام بردارند.
دیدگاه تان را بنویسید