تاریخ انتشار:
علی رحمانی: سازوکار انتشار اوراق دولتی، متمرکز و یکپارچه شود
رقیب جدید بازار سهام
از نظر علی رحمانی، عرضه اوراق دولتی باید در طول زمان و به شکل مشخص صورت گیرد. از نظر او، خروج نقدینگی از بازار و نرخ سود بالای اسناد خزانه، برای بازار سهام مشکلاتی به وجود آورده است. او با تایید اصل توسعه اوراق بهادار در بازار، چالش‌های انتشار این اوراق را بررسی کرده است.
در حال حاضر انتشار اوراق دولتی با نرخ سود بالا باعث شده جذابیت این سرمایه‌گذاری کم‌ریسک افزایش یابد و برخی این اوراق را رقیب بازار سهام می‌دانند. در این خصوص مدیرعامل پیشین شرکت بورس اوراق بهادار تهران با بیان اینکه عرضه اوراق در بازار باید به شکل متمرکز و یکپارچه باشد، وظیفه اصلی انتشار این اوراق را از طریق خزانه‌داری و وزارت اقتصاد دانست. از نظر علی رحمانی، عرضه این اوراق باید در طول زمان و به شکل مشخص صورت گیرد. از نظر او، خروج نقدینگی از بازار و نرخ سود بالای اسناد خزانه، برای بازار سهام مشکلاتی به وجود آورده است. او با تایید اصل توسعه اوراق بهادار در بازار، چالش‌های انتشار این اوراق را بررسی کرده است.
اکنون برخی مدعی هستند که رکود حال حاضر بازار بورس به دلیل انتشار قابل توجه اسناد خزانه دولتی است، این در حالی است که بررسی‌ها نشان می‌دهد این رقم در حقیقت یک درصد از حجم کل بازار بورس را تشکیل می‌دهد، تحلیل شما در این خصوص چیست؟
مهم نیست حجم عرضه اوراق به چه میزان باشد، این موضوع اساس ارزش‌گذاری در بازار را تغییر می‌دهد. این اوراق در واقع تعیین‌کننده نرخ سود بدون ریسک است. متاسفانه به دلیل شرایطی که وجود دارد و حجم عرضه‌هایی که وجود دارد نرخ موثر این اوراق به شدت افزایش پیدا کرده است. در هفته‌های اخیر اسناد خزانه با نرخ سود تا 27 درصد هم معامله شده است.
هنگامی که می‌خواهیم نرخ بازده مورد انتظار را تعیین کنیم و وقتی بهره بدون ریسک اوراق دولتی 27 درصد باشد، از سوی دیگر برای پنج درصد به این نرخ افزوده شود، در نهایت نرخ بازدهی مورد انتظار معادل 32 درصد خواهد شد. این موضوع به این معنی است که باید نسبت P/E کمتر از سه باشد، تا سهام یک شرکت خریداری شود. بنابراین یک موضوع این است که این عامل چه اثری روی هزینه سرمایه‌گذاری در بازار می‌گذارد؟
بحث دیگر بحث نقدینگی است. این موضوع را به خاطر داشته باشید که هنگام عرضه اولیه، پول از بازار سرمایه خارج می‌شود. زمانی که این اوراق فروخته می‌شود، پیمانکار پول را دریافت و از بازار خارج می‌کند و این پول دیگر به بازار بر‌نمی‌گردد. در نتیجه نقدینگی بازار سرمایه تحت فشار قرار می‌گیرد. البته اعتقادم این است که بخشی از خریداران اوراق بدهی دولت، خریدار سهم و معامله‌گر نیستند و ذائقه سرمایه‌گذاری‌شان چیز دیگری است.
ذائقه سرمایه‌گذاری این افراد چیست؟
اینها در حقیقت ریسک‌گریز هستند و در نتیجه بخشی از منابع به سمت این گروه حرکت می‌کند. بخشی از اینها از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بخش دیگر سرمایه‌گذاران حقیقی هستند که نقدینگی بازار سرمایه را کاهش می‌دهد یعنی پدیده خشک‌شدگی نقدینگی بازار سرمایه اتفاق می‌افتد. اگر بالاخره نتوانیم این مشکل را حل کنیم، این موضوع بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهد.
سوالی که اینجا مطرح است این موضوع است که چرا در حالی که نرخ تورم تک‌رقمی شده است، این اوراق با نرخ سود بالا در بازار بدهی معامله می‌شود؟
برای پاسخ به این سوال باید مشخص شود که اصولاً چرا این موضوع در اقتصاد کشور مطرح شد. همان‌طور که اطلاع دارید، در سیستم بانکی، بانک‌ها چون کمبود نقدینگی دارند و برای اینکه حسابشان با بانک مرکزی قرمز نشود و نخواهند 34 درصد جریمه اضافه‌برداشت‌ها را بپردازند، نرخ سود خود را افزایش داده‌اند. خود این نرخ سود بالا اساسی شده است برای رشد نرخ‌های بازار سرمایه چون به هر حال گاهی این‌طور استدلال می‌شود که بازار سرمایه ربطی به بازار پول ندارد. ولی این درست نیست. بازارها به هم وابسته هستند یعنی تا وقتی یک بانک دولتی با نرخ 25 درصد به سپرده‌ها سود می‌دهد یا یک بانک خصوصی این سطح از نرخ را به مشتریان خود اعطا می‌کند بنابراین انتظار سود 27 درصد از اوراق بدهی دولتی زیاد نیست. به دلیل اینکه در بازار پول هم مضیقه نقدینگی وجود دارد، تمام بازارها را تحت تاثیر قرار داده و به طور کل این خشکی منابع به سایر بازارها سرایت کرده است.
دولت نباید بگذارد همه اوراق آخر سال عرضه شود. چون در آخر سال به صورت اتوماتیک کمبود نقدینگی وجود دارد. بنابراین باید دولت این انتشار را در طول زمان توزیع کند و یک برنامه مشخص برای عرضه داشته باشد.
با توجه به ایرادی که به نرخ سود گرفته می‌شود، اینکه در دنیا می‌بینیم چون اوراق بدهی با کمترین ریسک است کمترین سود را هم دارد اما در کشور ما این موضوع برعکس شده است، راهکار این موضوع چیست؟
در همه جای دنیا حجم انتشار و معاملات اوراق بدهی بیش از سهام است و تامین مالی از طریق سهام یک روش گران‌قیمت است. وقتی نرخ اوراق دولتی بالاتر از سود بانکی باشد افراد سپرده بانکی 15درصدی خود را باطل می‌کنند و از اوراق دولتی 21درصدی می‌خرند.
از نگاه من، دولت باید سازوکار اوراق بدهی را تغییر دهد. به نظرم به لحاظ عملیاتی مشکلاتی وجود دارد. اولاً دولت نباید بگذارد همه اوراق آخر سال عرضه شود چون در آخر سال به صورت اتوماتیک کمبود نقدینگی وجود دارد. بنابراین باید دولت این انتشار را در طول زمان توزیع کند و یک برنامه مشخص برای عرضه داشته باشد. انتظار این است که بازهم اوراق بیشتری منتشر شود. بنابراین بازهم پیش‌بینی می‌شود که قیمت اوراق کمتر شود و نرخ بازدهی اوراق افزایش یابد یعنی انتظار این است که در اسفند، اوراق اسناد خزانه را بتوان با نرخ سود 30 درصد خریداری کرد و باید به شدت کاهش ارزش داشته باشد. استراتژی گروهی نیز این است که معاملات خود را در اسفندماه انجام دهند.
بنابراین این موضوع حاکی از انتشار نامناسب در بازار است. به نظر من عرضه اوراق یک کار تخصصی است. نباید به این صورت باشد که هر وقت خواستید اراده کنید و اوراق منتشر کنید یعنی اینکه دولت نیاز داشته باشد و بنا بر حسب نیاز بازار و بدون توجه به مختصات بازار دست به انتشار اوراق بزند. نمی‌توان این مسائل را به پیمانکاران یا سایر گروه‌ها محول کرد که بر حسب نیاز به بازار عرضه کنند. بنابراین باید تاکید کرد که زمان‌بندی در انتشار مساله مهمی است.
در کنار این فرآیند انتشار نیز مساله مهمی است که باید سازوکار مناسب برای آن در نظر گرفته شود. متاسفانه به این مسائل کمتر توجه شده است. حتی برخی اوراق دولتی در خارج از بورس در حال معامله است که حتی نرخ آن به 31 درصد نیز می‌رسد. در مورد این قضیه نیز درست عمل نشده است.
مشکلی که وجود دارد، این است که هر بخش به شکل جزیره‌ای عمل می‌کند. اینکه آموزش و پرورش اوراق خود را منتشر می‌کند، وزارت بهداشت اوراق خود را عرضه می‌کند و هماهنگی وجود ندارد، این سیاست درستی نیست. همه این اوراق باید به صورت متمرکز و یکپارچه و از طریق خزانه‌داری یا از طریق وزارت اقتصاد منتشر شود. زمان‌بندی باید مشخص شود، عرضه اوراق باید در طول زمان باشد و تمام این موارد باید رعایت شود.
با توجه به توضیحاتی که به آن اشاره کردید، پس در حقیقت دولت نتوانسته بدهی‌های خود را به یک ابزار تامین مالی تبدیل کند.
بازار اوراق بدهی دولتی، بازار سهام و سرمایه و بازار پول، تمام این بازارها به هم وابستگی دارند، اثرپذیر و اثرگذارند، بنابراین نمی‌توان در سیاستگذاری تنها یک بخش را در نظر گرفت.
در مجموع کار دولت خوب است. تردید نکنید انتشار اوراق بهتر از استقراض از بانک مرکزی است ولی باید به پرداخت سود اوراق فکر شود. مدل‌ها باید اصلاح شود. به نظر من نرخ‌های سود فعلی مهم‌ترین آسیب برای اقتصاد و آینده مملکت است. همان‌طور که بسیاری از صنایع تا به حال زمینگیر شده‌اند در آینده هم دولت با این نرخ‌های سود دچار مشکل بازپرداخت خواهد شد و باید به روزی که بحران بدهی‌های دولتی پیش می‌آید فکر کنیم چیزی که در دهه 70 در آمریکای لاتین و اخیراً در یونان اتفاق افتاد. انتشار اوراق ابزار خوبی است اما ما در زمینه مالیه دولت یا public finance با دنیا فاصله داریم باید در این حوزه‌ها کار شود. بنابراین اصل کار که به جای اینکه سراغ بانک مرکزی برود و از آن برداشت کند، قصد دارد اوراق منتشر کند، پسندیده است. اما باید توجه کرد که این کار الزامات دیگری هم دارد، باید توجه داشت انتشار اوراق یک کار تخصصی است. اما اینکه هر نهادی با توجه به شرایط خود و به دلخواه اوراق را به بازار عرضه کند، این نظم بازار را به هم می‌ریزد.
همان‌طور که عنوان کردم انتشار اوراق باید به صورت تخصصی از طریق خزانه‌داری باشد یا از طریق وزارت اقتصاد انجام شود. این اوراق بر اساس نیازهای مالی و جریان ورود نقد به خزانه باید منتشر شود و سود آن را پرداخت کنند. کاری که انجام می‌شود در حال حاضر این است که مسوولیت فروش به خود پیمانکاران واگذارشده و از نگاه من این یک کار تخصصی است. وقتی این کار به درستی انجام نشود بازار را خراب می‌کند. انتشار اوراق خزانه به این شکل که بخشی از منابع را از بازار خارج می‌کند و نرخ سود موثر آن نیز 27 درصد است یعنی بازار سرمایه را خراب کردن. تداوم این موضوع باعث می‌شود در نظام پولی هم اخلال ایجاد شود.
بحثی که در این خصوص مطرح است تفاوت نرخ در بازار پول و بازار سرمایه رخ می‌دهد، آیا اثرگذاری باعث برگشت نرخ سود در بازار پول می‌شود.
بله، در اینجا بحث آربیتراژ مطرح می‌شود. دولت اوراق با نرخ 21 درصد منتشر می‌کند. در این صورت سپرده با نرخ 15 درصد برای بانک و مشتریان از جذابیتی برخوردار نیست. نتیجه این می‌شود که برای اینکه رقابت کند، نرخ سود خود را افزایش دهد. بازار اوراق بدهی دولتی، بازار سهام و سرمایه و بازار پول، تمام این بازارها به هم وابستگی دارند، اثرپذیر و اثرگذارند، بنابراین نمی‌توان در سیاستگذاری تنها یک بخش را در نظر گرفت. اگر یک اتفاق در یک بازار بیفتد روی بازارهای دیگر هم اثر می‌گذارد. با کلیت سیاست‌های صورت‌گرفته برای توسعه بازار بدهی موافق هستیم، اما در مکانیسم به کار گرفته شده برای رسیدن به این هدف، مشکلاتی وجود دارد. حتی در صورتی که ظرفیت فروش اوراق بیشتر شود، امر مثبتی است اما در بازار سرمایه باید ابزارسازی کرد. 
به عنوان مثال می‌توان از صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های با درآمد ثابت تشکیل داد و به سراغ گروهی رفت که لزوماً کارشان سرمایه‌گذاری در سهام نیست. بالاخره برخی صندوق‌ها به این شکل هستند
که در بانک تامین مالی می‌شوند و واحد توزیع سرمایه‌گذاری‌اش بانک است، طبیعتاً آن پولی که جمع می‌شود پول سهام نیست. اما این فرصتی است که ما از طریق این ابزارها بتوانیم بازار بدهی را توسعه دهیم.
به عنوان مثال می‌توان از صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های با درآمد ثابت تشکیل داد و به سراغ گروهی رفت که لزوماً کارشان سرمایه‌گذاری در سهام نیست. بالاخره برخی صندوق‌ها به این شکل هستند
که در بانک تامین مالی می‌شوند و واحد توزیع سرمایه‌گذاری‌اش بانک است، طبیعتاً آن پولی که جمع می‌شود پول سهام نیست. اما این فرصتی است که ما از طریق این ابزارها بتوانیم بازار بدهی را توسعه دهیم.
اما در این خصوص نیز همه موافق توسعه صندوق‌ها نیستند، به عنوان نمونه رئیس‌کل بانک مرکزی در مورد صندوق‌ها معتقد است این واحدها باعث به هم زدن تعادل نرخ سود در بازار پول هستند.
به هر حال سوالم این است که صندوق‌ها کجا سرمایه‌گذاری می‌کنند؟ بازارهای سرمایه‌گذاری آنها چیست؟ یا اوراق بدهی دولت است، یا در حوزه‌های بانکی. از نظر من اینها بر هم زننده بازار نیستند بلکه سیاست‌های در نظر گرفته شده باعث می‌شود نقش اینها به درستی در اقتصاد شکل نگیرد.
باید مضیقه نقدینگی جدی گرفته شود که از نظر من خطر بزرگی برای نظام بانکی است که این موضوع را جدی نگرفتیم و بانک‌ها ناچار شدند برای تامین نقدینگی سود اوراق را بالا نگه دارند. با اینکه تورم کاهش داشته است ما از طریق بالا بردن نرخ سود، داریم خلق نقدینگی می‌کنیم البته خلق نقدینگی بی‌اثر، که این به نظام بانکی ما لطمه خواهد زد. بنابراین باید چالش‌های نقدینگی و نرخ سود بانکی در وهله اول حل شود. دولت اگر خود عرضه‌کننده باشد قدرت کافی دارد. نظام بانکی می‌تواند با استفاده از ابزار دیگر مثلاً از طریق نرخ سود بین‌بانکی نرخ سود را کنترل کند. اگر این اتفاق رخ دهد در قسمت‌های دیگر هم مشکلی ایجاد نخواهد شد. در این صورت در بازار بدهی هم نگرانی نخواهیم داشت.
به هر حال اینکه بازدهی بازار سهام ما پایین است باعث شده نگرانی‌ها زیاد شود و انتقادها به بازار بدهی بالا رود. آیا به طور مشخص می‌توان وضعیت بازار سهام را با بازار بدهی مرتبط دانست یا اینکه سایر عوامل نیز اثرگذارند؟
در حال حاضر شرایط اقتصادی کشور در وضعیت مطلوب نبوده و سودآوری شرکت‌ها نیز خوب نیست. در این وضعیت دولت آن‌طور که باید، با بازار سرمایه تعامل ندارد. در وضعیت کنونی شرکت‌های پالایشگاهی نمی‌توانند گزارش دهند. به خاطر اینکه شرکت پالایش و پخش قیمت فرآورده و قیمت نفت خام را نمی‌دهد و صورتحساب را برای آنها نمی‌فرستد. در کجای دنیا وضعیتی به این شکل مشاهده می‌شود؟
پیش‌بینی می‌شود که قیمت اوراق اسناد خزانه کمتر شود و نرخ بازدهی اوراق افزایش یابد یعنی انتظار این است که در اسفندماه، اوراق اسناد خزانه را بتوان با نرخ سود ۳۰ درصد خریداری کرد.
بنابراین این موضوع باعث می‌شود شرکت‌های پالایشگاهی با مشکل مواجه شوند. سهام پالایشگاه مدام دچار ریسک اطلاعات است، به دلیل اینکه شفافیت اطلاعاتی نیست. در واقع ناکارایی از عدم افشای اطلاعات ناشی می‌شود. وزارت نفت حقوق مردم را به رسمیت نمی‌شناسد چون این غیرممکن است که وزارت نفت قیمت فرآورده‌ها را نداشته باشد. این مشکل ناشی از عدم شفافیت‌های سیاست‌های اقتصادی نیز هست.
بحث دیگری که در بازار مطرح است بحث صورت مالی بانک‌ها و در واقع بحث شفاف سیاستگذاری است. قابلیت پیش‌بینی شفافیت و قابلیت پیشگیری قانونگذار است. اینکه مجلس چگونه رفتار می‌کند، سازمان بورس چگونه رفتار می‌کند و... تمام این موارد بر شفافیت بازار اثرگذار است. یکی دیگر از موضوعات هم بحث واقعیت‌های اقتصادی و بخش واقعی اقتصاد است. در بخش واقعی اقتصاد رکود حاکم است. این موضوع قابل انکار نیست. در نتیجه شرکت‌ها در شرایطی نیستند که به سودآوری رسیده باشند. وضع اقتصاد خراب است، سودآوری شرکت‌ها پایین است در نتیجه بازدهی بازار سهام نیز پایین است. اما اینکه نرخ سود با چه نرخی تنزیل شود، بازار اوراق بدهی می‌آیند آن را خراب می‌کنند. اینکه این سهم با چه پولی باید جا‌به‌جا شود باعث می‌شود نقدینگی بازهم کاهش یابد یعنی در واقع رکود در بخش واقعی اقتصاد، سیاست‌های نا‌شفاف توسط وزارت نفت در مورد پالایشگاهی‌ها و پتروشیمی‌ها و عدم شفافیت از سوی سیاستگذار باعث وضعیت نامطلوب در بازار می‌شود.
یکی از مسائلی که در بازار بدهی مدنظر است این موضوع است که عمق این بازار بزرگ نیست علت آن چیست؟ عده‌ای معتقدند تنها نقش دولت نیست بلکه باید بخش خصوصی هم وارد عمل شود، اما به خاطر سختگیری‌هایی که سازمان بورس دارد نمی‌تواند کارایی لازم را داشته باشد.
بله، زیرا نرخ سود 27 درصد بسیار بالاست و کمتر شرکتی می‌تواند با این نرخ تامین مالی کند. بازار بدهی الزاماتی دارد که باید تعریف شود. یک بحث آن بخش عرضه است که خوشبختانه دولت وارد میدان شده و انتظار این است که بخش خصوصی نیز وارد عمل شود.
ولی بحث اساسی این است که هزینه تامین مالی در این بازار بدهی چقدر است و آیا توجیه اقتصادی وجود دارد. الان وضعیت این است که با این نرخ‌ها برای بخش خصوصی توجیه اقتصادی وجود ندارد. الان شرکت‌های خصوصی این کار را تا اردیبهشت به تاخیر بیندازند چون حداقل در ابتدای سال آینده مشکل نقدینگی کمتری وجود دارد. در حال حاضر مشکل نقدینگی نرخ انتشار اوراق را بالا برده است. در نتیجه برای بخش خصوصی جذابیتی ندارد که وارد این عرصه شوند.
در این وضعیت به نظر می‌رسد یکی از راهکارها سرمایه‌گذار خارجی باشد اما از طرفی ما نوسان نرخ ارز را داریم که باید حل شود. در این خصوص چه مشکلی وجود دارد؟
دولت باید ابزار بدهی در این مورد یعنی اوراق ارزی را هم عرضه کند. بازهم تاکید می‌کنم که خزانه‌داری و وزارت اقتصاد باید این کار را انجام دهد نه سایر نهادها که به شکل غیرکارشناسانه این کار را انجام می‌دهند. برای جذب سرمایه‌گذار خارجی ابزار نداریم. باید اوراق ارزی در این زمینه منتشر کنیم.
در حالی که موسسات رتبه‌بندی وجود ندارند این موضوع مانع نمی‌شود؟
این موضوع زیاد در این مقوله مهم نیست. بالاخره یک عده ریسک‌پذیر هستند و این اوراق را تهیه می‌کنند. ما موسسات رتبه‌بندی نداریم اما رتبه دولت مشخص است. در OECD رتبه ما 6 است. وضعیت ما در این مقوله مشخص است. حالا باید دولت اوراق ارزی منتشر کند. حتی در یک حجم کم می‌تواند این کار صورت گیرد. ضمن اینکه در حال حاضر پیشنهاداتی برای سرمایه‌گذاری خارجی وجود دارد. حتی باید حجمی از اوراق ارزی دولت نیز در خارج از کشور و در بازارهای بین‌المللی و اروپایی منتشر شود. این هم بحثی است که دولت باید پیگیری کند.
دیدگاه تان را بنویسید