الزامات بازنگری نرخ سود

در هر کشوری از جمله ایران وظیفه اصلی نظام مالی ایجاد ارتباط میان سرمایه‌گذاران یا دارندگان وجوه مازاد و سرمایه‌پذیران یا متقاضیان وجوه مازاد است. در این ارتباط، از منظر تئوریک بازار پول و سرمایه به عنوان تامین‌کنندگان منابع مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت، ابزارهای مالی و فرصت‌های لازم را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند. در عمل بازار پول لزوماً بازار کوتاه‌مدت و بازار سرمایه لزوماً بازار بلندمدت نیست. برای اینکه تحرک و کارایی این بازارها در سطح مناسبی قرار گیرد، واسطه‌ها (نهادها)ی مالی این دو بازار باید توانمند باشند. واسطه‌های مالی بازار پول یعنی بانک‌های تجاری و تخصصی نسبت به واسطه‌های مالی بازار سرمایه یعنی تامین سرمایه‌ها (بانک‌های سرمایه‌گذاری) شناخته‌شده‌تر، باسابقه‌تر، توانمندتر و به سنت بازار آشناتر هستند. اما مشکلی که در حال حاضر بانک‌ها با آن دست ‌به‌ گریبان هستند حجم بالای دارایی‌های بدون بازده (Bad Assests) یا بدون کاربرد در صنعت بانکداری یا به اصطلاح دارایی‌های سمی است که بانک‌ها را از وظیفه اصلی‌شان یعنی خلق پول دور کرده است. بنابراین سیاستگذاران اقتصادی به دنبال توسعه بازار سرمایه هستند تا بتوانند بخشی از وظایف بانک‌ها را به بازار سرمایه و نهادها و واسطه‌های مالی بازار سرمایه (تامین سرمایه‌ها) محول کنند. بازار سرمایه در هر کشوری یک بازار خلاق، شفاف و مقرراتی محسوب می‌شود که تامین مالی از طریق آن صرفه ناشی از مقیاس دارد. یعنی اینکه می‌توان حجم بالایی از تامین مالی بلندمدت را از طریق این بازار انجام داد. از سال 1382 تاکنون که بازار سرمایه به مفهوم علمی آن شروع به رشد و توسعه کرد، حدود 5500 میلیارد تومان انواع اوراق بدهی (شامل اوراق مشارکت شرکتی، صکوک اجاره، صکوک مرابحه، سلف موازی) در بازار سرمایه منتشر شد که سهم ابزارهای نوین مالی (انواع صکوک و سلف موازی) 1500 میلیارد تومان بوده است. انتشار انواع ابزارهای نوین مالی پس از اجازه تاسیس و فعالیت تامین سرمایه‌ها در سال 1387 و تصویب دو قانون بازار سرمایه و توسعه ابزارهای مالی امکان‌پذیر شده است.

چالش‌ها و محدودیت‌ها

به نظر می‌رسد انتقال بخشی از وظایف تامین مالی بانک‌ها به بازار سرمایه و واسطه‌های مالی این بخش از اقتصاد یعنی تامین سرمایه‌ها با چالش‌هایی همراه باشد. در حال حاضر چند ماهی است که بازار سهام و به تبع آن بازار بدهی با رکود مواجه است. کمبود نقدینگی کاملاً در بازار مشهود است. شرکت‌ها یا ناشران بورسی منابع مالی کافی جهت تامین مالی سرمایه در گردش و پروژه‌های سرمایه‌ای خود ندارند. محدودیت تقاضای داخلی و نیز صادرات موجب شده است که شرکت‌ها زیر ظرفیت کار کنند و شرکت‌ها برای جبران افزایش هزینه‌های خود (ناشی از افزایش قیمت نهاده‌های انرژی، مواد اولیه و دستمزد) و دستیابی به سود سال گذشته، به افزایش قیمت محصولات (کالا و خدمات) و به اصطلاح جیب مشتریان‌شان وابسته باشند. سیاست دولت نیز برای کنترل تورم و عدم افزایش قیمت‌ها به «سرکوب قیمتی» تعبیر شده و از جذابیت بازار کاسته است. از طرف دیگر فرهنگ سرمایه‌گذاری در ایران به اندازه کافی رشد نکرده است. سرمایه‌گذار و حتی سفته‌باز به معنای حرفه‌ای در بازار سرمایه وجود ندارد.

سهم ابزارهای بدهی

لذا به جهت ابهامات فضای کلی اقتصاد (شامل وجود پروژه‌های ناقص تا میزان 250 هزار میلیارد تومان، سالانه حدود 30 درصد کاهش ارزش پول ملی، تعطیلی 50 درصد از کارخانه‌ها، عدم بالانس دخل و خرج دولت، بیکاری بالا، سهم رو به افزایش پرداخت‌های بازنشستگی در GDP کشور، نظام مالیاتی نامناسب) و نرخ بالای سود سپرده‌های بانکی، عدم اطمینان در بازار وجود دارد که تا این موضوعات حل نشود امکان افزایش سهم تامین مالی بازار سرمایه در اقتصاد با چالش مواجه خواهد بود. اینکه بخواهیم بازار سرمایه را توسعه بدهیم نیازمند تدوین و اجرای سیاست‌های زیربنایی است که کارایی و عمق بازار را افزایش دهد. در حال حاضر میانگین روزانه حجم معاملات بورس و فرابورس حول و حوش 200 میلیارد تومان است که سهم ابزارهای بدهی (شامل اوراق مشارکت، صکوک و سلف موازی) تقریباً ناچیز است. به هر حال بازار ما نسبت به بازارهای پیشرفته دنیا بسیار کم‌عمق است که این موضوع باید حل شود. به عنوان نمونه ارزش معاملات یک روز سهمی مثل اپل حدود 9 درصد ارزش معاملات کل بازار سرمایه در ایران (شامل بورس، فرابورس، بورس کالا و بورس انرژی) در یک سال است.

مساله نرخ سود

همان‌طور که عنوان شد یکی از مسائلی که مانع جذابیت اوراق مشارکت و انواع صکوک می‌شود، بالا بودن سود سپرده‌های بانکی و فضای انتظاری اقتصاد (از بابت نتیجه مذاکرات هسته‌ای) است. در حال حاضر با اینکه تورم نقطه‌ به ‌نقطه به کمتر از 15 درصد و تورم انتظاری نیز حول و حوش این رقم برآورد می‌شود، بانک‌ها برای جذب سپرده نرخ‌های بالای 22 درصد پیشنهاد می‌کنند که نرخ موثر سالانه آن به 25 درصد می‌رسد. البته موسسات غیرمجاز و برخی از بانک‌ها و موسسات مجاز نرخ‌های بسیار بالاتر پیشنهاد می‌دهند. ظاهراً در حال حاضر مساله اصلی بانک‌ها، سود و زیان جذب پول نیست بلکه مساله اصلی جریان نقدی (Cash Flow) است. برآورد می‌شود که در شش‌ماهه منتهی به 31/6/1393 بسیاری از بانک‌ها زیان عملیاتی داشته باشند. یعنی از محل عملیات بانکداری با زیان مواجه باشند. با این حال نرخ بالایی برای جذب سپرده پیشنهاد می‌دهند. با این نرخ سود کسی سراغ خرید اوراق مشارکت یا صکوک نمی‌رود. افزایش نرخ سود اوراق مشارکت یا صکوک نیز حل‌کننده مشکلات نیست. چرا که اولاً اعتماد مشارکت‌کنندگان بازار سرمایه تضعیف شده است و ثانیاً ناشر یا بانی اوراق مشارکت و صکوک توان پرداخت هزینه‌های مالی را ندارد.

استقبال از صکوک بدهی

ابزارهای مالی باید با سلیقه ریسک و بازده دارندگان وجوه مازاد یا سرمایه‌گذاران منطبق باشد. صرفاً تغییر نام یک ابزار مالی موجب جذابیت آن نخواهد شد. مجموع تامین مالی صورت‌گرفته توسط دولت و شهرداری‌ها از طریق انتشار اوراق مشارکت طی سال‌های 1390 الی 1392 به اندازه 1389 بوده است. بدین معنی که دولت در نظر داشته است حجم بالای تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت انجام بدهد که با وجود ضمانت بانکی، خریداری برای آن وجود نداشته است و دولت در قبال بدهی خود به پیمانکاران به آنها به جای پول، اوراق مشارکت داده است. در بودجه سال 1393 نیز انتشار اوراق مشارکت ارزی و ریالی بالغ بر 66 هزار میلیارد تومان پیش‌بینی شده است که امکان تحقق آن بسیار سخت است و با اینکه اکثراً پرداخت اصل و فرع این اوراق در تعهد دولت است اما نرخ سود پایین در مقایسه با سپرده‌های بانکی و فضای عدم اطمینان حاکم بر بازار سرمایه و حتی بازار پول مانع از فروش اوراق بدهی می‌شود. در خصوص صکوک اجاره‌ای که قرار است توسط وزارت راه منتشر شود، فارغ از امکان انتشار آن به لحاظ فنی و مقرراتی، از آنجا که اطلاعاتی در خصوص مختصات ریسک و بازده این اوراق در دست نیست لذا به سختی می‌توان در خصوص استقبال از خرید این اوراق اظهارنظر کرد.