تاریخ انتشار:
چشم‌انداز آینده کوتاه‌مدت و بلندمدت بازار ارز در گفت‌وگو با محمدرضا رجائیه
تثبیت ِ ثبات
محمدرضا رجائیه، سال‌ها جزو مدیران بازار سرمایه و اولین مدیرعامل بورس منطقه‌ای مشهد(به‌عنوان نخستین بازار بورس منطقه‌ای کشور) بوده، اما اکنون مدیرعامل شرکت صرافی سرمایه است و به اتکای همین جایگاه، با زیر و بم بازار ارز ایران در دوران تحریم آشناست.
محمدرضا رجائیه، سال‌ها جزو مدیران بازار سرمایه و اولین مدیرعامل بورس منطقه‌ای مشهد (به‌عنوان نخستین بازار بورس منطقه‌ای کشور) بوده، اما اکنون مدیرعامل شرکت صرافی سرمایه است و به اتکای همین جایگاه، با زیر و بم بازار ارز ایران در دوران تحریم آشناست. با او درباره تحولات بازار ارز پس از «تفاهم هسته‌ای» و همچنین چشم‌انداز کوتاه‌مدت و بلندمدت آن گفت‌وگو کرده‌ایم. رجائیه که معتقد است به دلیل معقولانه‌تر شدن «انتظارات» در بازار ارز، این بازار پس از تفاهم هسته‌ای نوسانات شدیدی را تجربه نکرده، برای دوره سه‌ماهه آینده نیز انتظار ثبات دارد و می‌گوید: از آنجا که اکنون حبابی در قیمت ارز وجود ندارد، نمی‌توان انتظار داشت حتی پس از توافق جامع هسته‌ای، با کاهش شدید قیمت ارز روبه‌رو شویم.
در سال‌های اخیر (البته به‌خصوص قبل از روی کار آمدن دولت حسن روحانی) بازار ارز ایران همواره در دوره‌های انجام مذاکرات هسته‌ای به‌شدت متلاطم می‌شد و با هر خبر منفی یا مثبتی، قیمت‌ها بالا و پایین می‌رفت. اما پس از به دست آمدن «تفاهم هسته‌ای» در لوزان، برخلاف انتظار اغلب ناظران، شوکی به بازار ارز وارد نشد. دلیل این موضوع چه بود؟ آیا می‌توان فرض را بر این گذاشت که بازار هنوز دستیابی به «توافق نهایی» را باور نکرده است؟
به طور کلی اگر عوامل موثر در نرخ ارز را به دو دسته «روانی و هیجانی» و «تحولات واقعی» تقسیم کنیم، به نظر می‌رسد پاسخ به این سوال را باید در حوزه موضوعات روانی جست‌وجو کرد، نه انتظارات واقعی. چراکه بر اساس گفته‌های مقامات مذاکره‌کننده ایرانی، تحولات واقعی حاصل از این مذاکرات دست‌کم سه‌ماه (تا دستیابی به توافق جامع) و شاید شش‌ماه (تا زمان اجرایی شدن آن) طول خواهد کشید.
ضمن اینکه تحولات سال‌های گذشته اقتصاد ایران، باعث تخریب برخی مسیرهای فعالیت اقتصادی شده است. به عنوان مثال، فرض کنید شما می‌خواستید از تهران به قزوین سفر کنید؛ مسیری که یک اتوبان هم برای آن وجود داشته است. اما در سال‌های اخیر نه‌تنها به شما اجازه عبور از این اتوبان را نداده‌اند، بلکه دست به تخریب این اتوبان هم زده‌اند. حالا فرض کنید در شرایط جدید، اجازه تردد را به شما می‌دهند، اما مشکل اینجاست که اتوبان قبلی دیگر وجود ندارد و راهی برای تردد شما موجود نیست. لازم است که شما ابتدا دست به ترمیم مسیر بزنید. بعضی‌ها ممکن است فکر کنند که این مسیر به سرعت ترمیم می‌شود، اما به نظر من این اتفاق زمان‌بر خواهد بود.
با این مقدمات، در نظر داشته باشید که تفاهم هسته‌ای لوزان در یک روز تعطیل بازارهای ایران به دست آمد. اگر این خبر در روزهای شنبه یا یکشنبه هفته گذشته منتشر می‌شد، از آنجا که فرصت تحلیل وجود نداشت، ممکن بود باز هم تجربیات قبلی اتفاق بیفتد و افتی مقطعی در قیمت‌های بازار ارز به وقوع بپیوندد. اما چون از فاصله پنجشنبه تا شنبه، عوامل بازار فرصت تحلیل بیشتری داشتند، منطقی‌تر رفتار کردند.
البته در روزهای پنجشنبه و جمعه که بازارهای ترکیه و امارات باز بودند و نرخ ارز در آن بازارها تعیین می‌شد، نوساناتی در نرخ برابری دلار و ریال مشاهده شد. اما چون بازار اصلی یعنی تهران باز نبود، به بازار داخلی منتقل نشد. حتی صبح شنبه هم که بازار گشایش یافت، در ساعات ابتدایی، رفتار هیجانی مورد اشاره هنوز وجود داشت و نرخ‌های نامرتبط در بازار مشاهده می‌شد. ولی تا ظهر، بازار کم‌کم منظم شد و نرخ «اسپرید» کاهش یافت. ما می‌دانیم که وقتی بازار هیجانی است و امکان پیش‌بینی قیمت وجود ندارد، فاصله بین قیمت خرید و فروش ارز بالا می‌رود تا ریسک خرید و فروش پوشش داده شود و هرچه بازار ثبات بیشتری داشته باشد، اختلاف نرخ خرید و فروش کمتر می‌شود. در مورد دلار، این عدد در حالت ثبات بازار حول‌وحوش 10 تومان است، اما صبح شنبه این «اسپرید» تا 150 تومان هم بالا رفته بود که نشان می‌داد بازار بی‌ثبات شده است. ولی با توجه به همان تحلیل مورد اشاره، در ادامه روز، نرخ اسپرید به 40 تومان و در روزهای یکشنبه و دوشنبه به کمتر از 30 تومان رسید.
رئیس کل بانک مرکزی در مصاحبه‌ای که تقریباً همزمان با اعلام تفاهم لوزان داشت، گفت «بانک مرکزی به هیچ وجه جلوی پایین آمدن قیمت بازار را نمی‌گیرد؛ بلکه از بازار مراقبت می‌کند تا نوسانات موقت را که ناشی از یک شوک و هیجان پیش‌بینی‌نشده است، کنترل کند.» آیا این سخنان نشانه‌ای از یک تغییر استراتژی در مورد بازار ارز است؟ چون آقای سیف سال گذشته و هنگامی که جو روانی شکل‌گرفته پس از انتخابات، به رسیدن قیمت دلار به حدود سه هزار تومان منجر شد، این قیمت را «کف قیمت دلار» اعلام کرد و عملاً اجازه نداد قیمت چندان پایین‌تر از آن رقم برود.
فکر می‌کنم اظهارات آقای سیف همواره بر مهار «نوسانات» بازار متمرکز بوده است. بانک مرکزی به‌عنوان نهادی که مدیریت نرخ ارز را بر عهده دارد، اهداف کوتاه‌مدت و بلندمدت خود را تعریف کرده که هدف کوتاه‌مدت برای این نهاد، عمدتاً «اسموت کردن» (نرم کردن) نوسانات بازار است.
یعنی در دوره کوتاه‌مدت، مهم‌ترین هدف نرم کردن نوسانات است، نه دنبال کردن سمت‌وسوی نهایی و بلندمدت مدنظر در نرخ ارز. مثلاً اگر نرخ تعادلی هدف برای دلار 2500 یا 3500 تومان باشد، در شوک‌های کوتاه‌مدت، بانک مرکزی بر حرکت بازار به سمت این ارقام متمرکز نمی‌شود، بلکه تلاش می‌کند شوک‌های روانی و حرکت‌های مقطعی را «اسموت» یا نرم کند. به نظر می‌رسد اظهارات رئیس‌کل بانک مرکزی عمدتاً به تفکیک اهداف کوتاه‌مدت و بلندمدت اشاره دارد.
آقای سیف در همان مصاحبه بهترین نرخ برای ارز را «نرخ تعادلی موجود در بازار» دانسته‌اند. آیا می‌توان این موضع را مقدمه‌ای برای یکسان‌سازی نرخ ارز در سال جاری (احتمالاً بعد از به دست آمدن توافق جامع هسته‌ای) دانست؟
در حال حاضر به دلیل شرایط خاصی که اقتصاد ایران در آن قرار دارد، نرخ برابری دلار و ریال به صورت واحد تعیین نمی‌شود. یعنی بانک مرکزی یک نرخ اعلام می‌کند، در بازار تهران نرخ دیگری وجود دارد، در دوبی یا ترکیه نرخ برابری دیگری وجود دارد و در چین هم نرخ متفاوتی وجود دارد. یعنی یک کالا (به اسم ارز) نرخ‌های متفاوتی دارد که لزوماً ناشی از تفاوت در ارزش واقعی دلار نیست. بلکه ناشی از آن است که به‌عنوان مثال دلار نقدشونده‌ای که در جیب شما قرار دارد، با دلاری که در دسترس قرار ندارد و قدرت نقدشوندگی آن پایین‌تر است، ارزش متفاوتی دارد. بنابراین مقایسه این دو با هم چندان مقایسه درستی نیست. ابتدا باید این دو را با یکدیگر همگن کرد و سپس مورد مقایسه قرار داد. به همین ترتیب، در قدم اول باید بین ارزی که بانک مرکزی می‌فروشد با ارزی که در چهارراه استانبول به صورت نقدی و اسکناس وجود دارد، با ارزی که در بانک‌های یکی از کشورهای خریدار نفت ایران است و در اختیار متقاضیان قرار می‌گیرد، همگن‌سازی صورت بگیرد. بنابراین مقایسه نرخ 2800تومانی بانک مرکزی با نرخ 3300تومانی بازار کار دقیقی نیست.
با این حساب، فکر می‌کنید قیمت «تعادلی» همگن‌شده‌ای که بانک مرکزی به دنبال آن است، به نرخ 2800تومانی نزدیک‌تر است یا نرخ 3300تومانی بازار؟
بازار ارز در ایران بازاری تقریباً انحصاری است و در حالت خوش‌بینانه می‌توان آن را یک «انحصار چندجانبه» دانست. اینکه درآمدهای نفتی چگونه مدیریت شوند، در حرکت بازار ارز بسیار موثر است. کسری تراز بازرگانی ایران (یعنی فاصله صادرات غیرنفتی با واردات) از سال 88 تا 92 از حدود 30 میلیارد دلار به نزدیک 15 میلیارد دلار کاهش یافته است. به نظر من، یکی از دلایل اصلی این اتفاق، حرکت نرخ ارز به سمت قیمت واقعی است.
هرچه قیمت ارز از نرخ واقعی آن پایین‌تر باشد، عملاً به صادرکننده خارجی سوبسید داده می‌شود تا کالای خود را به بازار ما بفروشد. اگر فرض کنیم که نرخ تعادلی دلار 3500 تومان باشد و نرخ‌گذاری روی سه هزار تومان صورت بگیرد، این مابه‌التفاوت 500تومانی باعث می‌شود کالاهای وارداتی نسبت به تولیدات داخلی ارزان‌تر تمام شود و گرفتاری‌هایی را برای بخش تولید و اشتغال کشورمان ایجاد کند.
اما درباره قیمت ارز باید دو معیار متفاوت «نرخ تعادلی» و «نرخ بهینه» را مورد بررسی قرار داد. نرخ «تعادلی» در حالتی به دست می‌آید که مجموع ارزش صادرات کشور (اعم از نفتی و غیرنفتی) با واردات آن برابر باشد؛ و نرخ «بهینه» در حالتی که ارزش واردات کشور با ارزش صادرات «غیرنفتی» همخوانی داشته باشد و درآمد نفتی از محاسبات خارج شده باشد. با این حساب، نرخ بهینه ارز بسیار بالاتر از ارقام کنونی موجود در بازار خواهد بود. باید از بانک مرکزی سوال کرد که در سیاست‌های خود به دنبال کدام یک از این نرخ‌هاست: نرخ تعادلی یا نرخ بهینه؟
خیلی وقت‌ها سیاستگذاران اقتصاد ایران «مصلحتی» عمل می‌کنند (و شاید بتوان یک «نرخ مصلحتی» ارز را هم در اقتصاد ایران تعریف کرد!) این نگاه مصلحتی باعث شده است رفتار سیاستگذاران از قواعد اقتصادی دور شود. اما اکنون باید از بانک مرکزی سوال کرد که در پروسه یکسان‌سازی نرخ ارز کدام مبنا را دنبال خواهد کرد؟
تجربه دهه‌های اخیر نشان می‌دهد، در دوران جنگ که ایران با کمبود درآمدهای نفتی روبه‌رو بوده، «نرخ واقعی» ارز افزایش پیدا کرده، اما در سال‌هایی که درآمدهای نفتی کشور بالا بوده، نرخ واقعی ارز (و نه نرخ اسمی آن) با کاهش مواجه شده است. نحوه ورود و مصرف این منبع بزرگ ارزی (یعنی درآمدهای نفتی) در اقتصاد ایران نقش بسیار مهمی در تعیین سیاست‌های کلان اقتصادی دارد و باید توسط دولت و بانک مرکزی مدیریت شود.
تجربه هفته گذشته نشان داد حتی «انتظارات» هم معقولانه‌تر شده‌اند و برخلاف برخی پیش‌بینی‌ها، ما با تلاطم شدیدی در بازار ارز مواجه نشدیم. بنابراین در ماه‌های آینده نیز ثباتی نسبی در بازار ارز حکمفرما خواهد بود.
بازار ارز ایران در سال جاری با دو تفاوت نسبت به سال گذشته روبه‌رو است و تحت تاثیر دو مولفه غیر هم‌‌جهت قرار دارد: یکی کاهش درآمدهای نفتی دولت به دلیل افت قیمت‌های جهانی و دیگری توافق احتمالی هسته‌ای و بازگشت منابع ارزی بلوکه‌شده. به نظر شما در نهایت کدام یک از این دو مولفه بر بازار بیشتر تاثیر می‌گذارند؟
اجازه بدهید در پاسخ به این سوال، به جواب قبلی‌ام استناد کنم. اگر نگاه ما به درآمدهای نفتی به‌عنوان تامین‌کننده ارز مورد نیاز کشور باشد، این سوال اهمیت پیدا می‌کند، اما اگر در سیاستگذاری ارزی از این نگاه فاصله بگیریم، جواب سوال متفاوت خواهد بود.
اگر بخواهیم بر اساس تجربه سال‌های گذشته ایران به این سوال پاسخ دهیم، باید ببینیم منابع بلوکه‌شده مورد اشاره چه زمانی و با چه سرعتی به اقتصاد ایران بازخواهند گشت. به نظر من پیش‌بینی روندهای سیاسی‌ای که روی این مساله تاثیر می‌گذارد، کار دشواری است و حاصل جمع دو نیروی متضاد مورد اشاره شما به این سادگی‌ها قابل اندازه‌گیری نیست.
به‌جز این دو مولفه و همچنین تصمیم کلان سیاستگذاران ارزی، چه عوامل تاثیرگذار مهمی در بازار ارز قابل احصا هستند؟ عوامل روانی؟ انتظارات؟ تحولات سیاسی؟ یا عوامل دیگر؟
همواره عوامل «روانی» و «واقعی» در تعیین نرخ هر کالایی موثرند؛ اما انتظارات روانی بیشتر در نوسانات کوتاه‌مدت تاثیر می‌گذارد و تحولات واقعی در دوره‌های بلندمدت. در مورد ارز نیز وضعیت به همین ترتیب خواهد بود. با توجه به انحصاری بودن بازار ارز ایران، اگر حذف تحریم‌ها به رشد تولید و صادرات نفت و افزایش دسترسی ایران به منابع بلوکه‌شده ارزی منجر شود، طبیعی است که بانک مرکزی چالش‌های کمتری در حوزه عرضه ارز خواهد داشت و وزن درآمدهای نفتی در محاسبات نرخ‌گذاری بیشتر می‌شود. کما اینکه در دهه 70، به دلیل کاهش درآمدهای نفتی، قیمت «واقعی» ارز در کشور افزایش پیدا کرد و در دهه 80 همزمان با افزایش درآمدهای نفتی، این روند معکوس شد. بنابراین هر چیزی که روی عرضه انحصاری ارز به بازار تاثیرگذار باشد، می‌تواند به‌عنوان یک عامل موثر قیمت‌گذاری عمل کند.
با توجه به این نکات، در سه‌ماه باقی‌مانده تا زمان دستیابی به توافق جامع هسته‌ای، وضعیت بازار را چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟
اگر عوامل «واقعی» را بدون تغییر فرض کنیم، عرضه ارز به بازار افزایشی نخواهد داشت. چراکه صادرات نفت تغییر چندانی نمی‌کند، نقدشوندگی درآمدهای ارزی افزایش پیدا نمی‌کند و محدودیت‌ها نیز برداشته نخواهد شد. تجربه هفته گذشته نشان داد حتی «انتظارات» هم معقولانه‌تر شده‌اند و برخلاف برخی پیش‌بینی‌ها، ما با تلاطم شدیدی در بازار ارز مواجه نشدیم. بنابراین در ماه‌های آینده نیز ثباتی نسبی در بازار ارز حکمفرما خواهد بود و بانک مرکزی هم ترجیح می‌دهد نوسانات را «اسموت» یا نرم نگه دارد تا فعالان اقتصادی با وضعیتی غیرقابل‌پیش‌بینی روبه‌رو نشوند.
در مصاحبه‌ای که «تجارت فردا» در اواخر سال گذشته با کمال سیدعلی، معاون ارزی اسبق بانک مرکزی داشت، ایشان این ایده را مطرح کرد که بازار ارز دیگر جزو بازارهای مورد علاقه سفته‌بازان نیست و به همین دلیل شهروندان عادی جز برای تامین نیازهای واقعی راهی این بازار نمی‌شوند؟ چقدر با این تحلیل موافقید و اثر این تغییر را بر بازار چه می‌دانید؟
اگر ما در اقتصاد ایران حوزه‌های متعددی برای سرمایه‌گذاری داشتیم، سهم هر حوزه و نقش آن در کلیت اقتصاد کمتر می‌شد. اما از آنجا که این حوزه‌ها در اقتصاد ما محدود است (و تنها شامل بازار ارز، سکه، مسکن، بورس و بانک می‌شود) و در مقابل حجم نقدینگی بسیار بالایی داریم (که اقتصاد ایران توان جذب این حجم عظیم نقدینگی را ندارد) فکر می‌کنم به‌هرحال مقداری تقاضای سفته‌بازی در بازار ارز باقی خواهد ماند.
ضمن اینکه تقاضای سفته‌بازی را نمی‌توان همیشه به عنوان یک نقطه منفی بازار به حساب آورد. تقاضای سفته‌بازی در همه بازارها و در همه‌جای دنیا وجود دارد. البته ممکن است این سفته‌بازی در مورد ارز، گاهی در اختلاف چند ریالی اتفاق بیفتد و گاهی در اختلاف چند هزار‌تومانی. به نظر می‌رسد در اختلافات کم، تقاضای سفته‌بازی نقش منفی‌ای ندارد و خود این تقاضا به نرم کردن نوسانات کمک می‌کند. آنچه نامطلوب است، این است که منابع ارزی به مدت نسبتاً طولانی احتکار شود تا مثلاً هر دلار را با هزار تومان افزایش قیمت بفروشیم.
در مجموع از آنجا که کانال‌های موجود برای سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران محدود است، این نوع از سفته‌بازی، نه فقط در بازار ارز، بلکه در همه بازارهای ما تا حدودی وجود خواهد داشت. کما اینکه در بازار سهام نیز معمولاً این اتفاق رخ می‌دهد و گاهی شاخص بورس به صورت انفجاری به سمت بالا حرکت می‌کند و مدتی بعد به‌شدت سقوط می‌کند.
تفاهم هسته‌ای در صورتی که به «توافق جامع» منتهی شود، برای بسیاری یادآور اوضاع پس از «قطعنامه 598» و پایان جنگ تحمیلی است که در مدتی کوتاه، قیمت دلار به‌شدت پایین آمد. چقدر احتمال دارد که بازار ارز ایران بار دیگر چنان وضعیتی را تجربه کند؟
برای پاسخ به این سوال ابتدا باید متوجه باشیم که آیا نرخ ارز موجود، یک نرخ حبابی و باد شده است، یا از سمت مقابل از واقعیت‌های خود فاصله گرفته است؟ اگر تصور رایج این باشد که نرخ ارز ما یک نرخ حبابی است، طبیعتاً باید انتظار سقوط ناگهانی را داشته باشیم. اما بر اساس تحلیل‌های فراوان کارشناسان و اشاره سال گذشته آقای سیف -که گفته بود نرخ دلار نباید از سه هزار تومان پایین‌تر بیاید- به نظر می‌رسد شناختی که بانک مرکزی بر مبنای واقعیت‌های اقتصادی ایران از نرخ مناسب ارز دارد، با این تصور همخوانی ندارد.
اگر در سال‌های گذشته «قیمت اسمی» ارز با محاسبه تفاضل نرخ تورم داخلی و نرخ تورم جهانی به سمت «قیمت واقعی» تعدیل شده بود، ارقامی بالاتر از قیمت‌های کنونی به دست می‌آمد. زیرا آنچه در بازار اهمیت دارد، نرخ واقعی ارز است، نه نرخ اسمی. نرخ واقعی ارز در سال‌های گذشته کاهش پیدا کرده، نه افزایش. به نظر من نرخ‌های کنونی از نرخ «بهینه» ارز بسیار کمتر است و حتی از نرخ «تعادلی» نیز پایین‌تر است و نباید قیمت‌های کنونی را «حبابی» دانست و انتظار ترکیدن حباب آن را پس از دستیابی به توافق جامع هسته‌ای داشت.
دیدگاه تان را بنویسید