سیاست پولی و بهای دارایی‌ها

بانک‌های مرکزی سراسر جهان در تلاشند بدون تحریک خطرپذیری رشد اقتصادی را تقویت کنند. تا زمان بحران مالی جهانی، بانک‌های مرکزی نسبت به حباب‌ها بی‌اعتنا بودند. شناسایی و خالی کردن باد حباب‌ها برای آنها دشوار بود لذا بهترین کار آن بود که حساب‌ها را به حال خود رها کنند. به عقیده آنها افتضاحی که پس از ترکیدن حباب‌ها به وجود می‌آمد خودبه‌خود به مرور زمان برطرف می‌شد. اما دیگر هیچ بانک مرکزی با تدبیری به حباب‌ها بی‌اعتنایی نمی‌کند. جنت یلن هنگامی که نامزد ریاست فدرال‌رزرو بود اعلام کرد: «هیچ کس دوست ندارد بحران مالی دیگری را تجربه کند. من استفاده از سیاست پولی را برای مقابله با ناهماهنگی‌های بهای دارایی نفی نمی‌کنم.»
پس از گذشت شش سال از رسیدن نرخ بهره به حدود صفر، تلاش بین مسوولیت‌های بانک مرکزی برای حفظ تولید و مقابله با تورم از یک طرف، و حفظ ثبات مالی از طرف دیگر رو به افزایش است. در 12 ژوئن بانک انگلستان اعلام کرد برای مهار قیمت‌های رو به رشد املاک اقدامات جدیدی انجام می‌دهد. اندکی پس از آن خانم یلن از تلاش «برای کسب سود» ابراز تاسف کرد و تلاطم‌های ناشی از آن را نتیجه «خودخواهی سرمایه‌گذاران» خواند.
برای بریتانیا و آمریکا، چشم‌انداز استفاده از نرخ بهره برای مقابله با عدم توازن مالی هنوز در حد نظری باقی ‌مانده است. اما در سوئد و نروژ این‌گونه نیست. در این کشورها، بانک‌های مرکزی به خاطر نگرانی در افزایش بهای مسکن و بدهی خانوارها نرخ‌های بهره را کاهش ندادند. این کار هزینه داشت: در هر دو کشور نرخ تورم از میزان هدف پایین‌تر و در سوئد این نرخ منفی شده است. این وضعیت ممکن است تشدید شود. اندی لوین اقتصاددان صندوق بین‌المللی پول اخیراً اعلام کرد انتظارات تورم طولانی‌مدت در هر دو کشور از میزان هدف پایین‌تر آمده است. موضع بانک مرکزی در سوئد بسیار قاطعانه بوده است. دو نفر از شش عضو هیات اجرایی بانک در آوریل به کاهش نرخ بهره -‌که هم‌اکنون 75 درصد است- رای دادند.
لارس سونسون اقتصاددان دانشگاهی که سال گذشته هیات اجرایی را ترک کرده بود برآورد می‌کند که سیاست سختگیرانه پولی غیرضروری از سال 1997 باعث شد نرخ بیکاری 8/0 درصد بالا برود. به عقیده او این سیاست همچنین با کند کردن رشد درآمدها در مقایسه با رشد بدهی عدم توازن را تشدید کرده و نسبت بدهی خانوارها -که هم‌اکنون 174 درصد است- را بالا برده است. به تازگی مجلس سوئد سیاست بانک مرکزی کشور را مورد بررسی و تحقیق قرار داده است. مدافعان بانک مرکزی استدلال می‌کنند که عواقب تشدید بدهی خانوارها نیازمند اقداماتی پیشگیرانه است و مقررات شدیدتری مانند معیارهای سختگیرانه‌تر برای ضمانت وام مسکن با وجود ضروری بودن، کافی نیستند.
مطالعه‌ای که توسط کارکنان بانک مرکزی صورت گرفت یافته‌های آقای سونسون را رد می‌کند و نتیجه می‌گیرد که در درازمدت نرخ بهره پایین است که نسبت بدهی‌ها را بالا می‌برد. با همه این اوضاع، انتظار می‌رود ماه آینده نرخ بهره کاهش پیدا کند. تجربه سوئد حکایتی هشداردهنده برای سایر بانک‌های مرکزی است. در سال گذشته قیمت مسکن در بریتانیا 10 درصد افزایش یافت و بدهی خانوارها با وجود اینکه از زمان رکود به نسبت درآمد هنوز پایین است از 140 درصد درآمد فراتر می‌رود. مارک کارنی رئیس کل بانک مرکزی انگلستان می‌گوید این وضعیت فرآیند بهبود اقتصادی بریتانیا را نامتوازن ساخته است.
او به اقدامات مقابله‌ای همانند کارمزدهای سرمایه‌ای بالاتر برای وام مسکن و محدودیت‌هایی برای نسبت وام به ارزش یا بدهی به درآمد اشاره می‌کند. او همچنین هشدار داد که نرخ‌های بهره ممکن است زودتر از آنچه بازار انتظار دارد افزایش پیدا کند. هر چند علت این هشدار بیشتر روند غافلگیر‌کننده بهبودی بود تا نگرانی از بی‌ثباتی مالی. چالش خانم یلن متفاوت است. برخلاف بریتانیا، اقتصاد آمریکا هنوز روندی ناامیدکننده دارد. در 18 ژوئن، سیاستمداران انتظار خود را از رشد اقتصادی امسال از 9/2 درصد در ماه مارس به 2/2 درصد کاهش دادند که تازه‌ترین مورد از مجموعه موارد کاهش پیش‌بینی‌هاست. آنها همچنین تاکید کردند که تا نیمه سال آینده نرخ‌های بهره همچنان نزدیک صفر باقی خواهند ماند، هر چند پس از آن ممکن است نرخ‌ها اندکی بالا برود. دو عمل می‌تواند باعث اقدامی زودهنگام شود. عامل اول قیمت‌هاست. روند کاهش تورم که مقامات فدرال‌رزرو را نگران ساخته بود اکنون متوقف ‌شده است. در ماه می بهای مصرف‌کننده 1/2 درصد بالا رفت که سریع‌ترین میزان در 20 ماه گذشته بود. اما هنوز جای نگرانی وجود دارد.
طبق گزارش فدرال‌رزرو نرخ تورم حدود 6/1 درصد است که تا دو درصد هدف فاصله زیادی دارد و انتظار می‌رود در طول سال 2016 در همین مقدار باقی بماند. علاوه بر این، مقامات فدرال‌رزرو اعلام کردند ترجیح می‌دهند اجازه دهند نرخ تورم از دو درصد فراتر رود به جای آنکه با تشدید اقدامات سختگیرانه روند بهبود را با مشکل مواجه سازند. قبل از جلسه، صندوق بین‌المللی پول به شکلی بی‌سابقه و آشکارا از فدرال‌رزرو خواست تا نرخ‌های بهره را برای زمانی طولانی‌تر از مقدار برنامه‌ریزی‌شده نزدیک صفر نگه دارد و اجازه دهد تورم از میزان هدف تجاوز کند. اما مردد بودن صندوق در این زمینه حاکی از برزخی است که طی چنین فرآیندی به وجود خواهد آمد. این صندوق در ماه آوریل اعلام کرد «تاخیر غیرمنطقی» در افزایش نرخ‌های بهره «می‌تواند به انباشت بیشتر خطرات برای ثبات مالی منجر شود». بهای مسکن در آمریکا به طور منطقی ارزیابی می‌شود و بدهی خانوارها فقط 109 درصد درآمد است و روندی نزولی دارد. اما بازارهای درآمد ثابت نشان‌دهنده نوعی اوج‌گیری و هیجان مشابه سال 2007 است.
اوراق قرضه‌ای به ارزش 94 میلیارد دلار در فصل گذشته منتشر شدند و سطح وام‌ها به میزان 1/1 تریلیون دلار سال گذشته نزدیک می‌شود. یک‌سوم این وام‌ها معیارهای مربوط به میزان بدهی هر وام‌گیرنده را رعایت نمی‌کنند. خانم یلن می‌گوید این روندها آنقدر دردسرآفرین نیستند که در حال حاضر مسیر سیاست پولی را تحت تاثیر قرار دهند. او اعتقاد دارد باید از طریق سیاست «تدبیر کلان» با آنها برخورد شود. بدان معنا که مقررات طوری تدوین شوند که عدم توازن‌های خاصی را در نظام مالی هدف قرار دهند. فدرال‌رزرو از قبل معیارهای سختگیرانه‌تری برای ضمانت وام‌های بدهکاران اعمال کرده است. اما برخی از همکاران یلن تمایل دارند نرخ بهره بالاتر نیز در این میان نقش داشته باشد. ایستر جرج، رئیس بانک فدرال‌رزرو کانزاس سیتی اخیراً هشدار داد تعهد فدرال‌رزرو برای پایین نگه داشتن نرخ‌های بهره، بانک‌های کوچک را تشویق کرد تا سهم اوراق قرضه در اختیار خود و وام‌هایی با سررسید کمتر از سه سال را از 37 درصد در سال 2005 به 53 درصد برسانند. این وضعیت باعث می‌شود در صورت افزایش ناگهانی نرخ بهره، این بانک‌ها ضررهای سنگینی متحمل شوند.
جرمی استین که تا همین ماه گذشته ریاست یک بانک فدرال را بر عهده داشت اشاره می‌کند که صاحب‌نظران پولی می‌توانند روش‌هایی را برای دور زدن اهرم‌های تدبیر کلان پیدا کنند در حالی که سیاست پولی سختگیرانه می‌تواند تمام شکاف‌ها را پر کند.
با وجود این بیشتر مقامات فدرال‌رزرو نگران قطع روند بهبود هستند تا بی‌ثباتی مالی. سه اقتصاددان فدرال‌رزرو سال گذشته تلاش کردند با شبیه‌سازی دو نوع پاسخ به یک بحران مالی این دو اولویت را کمی‌سازی کنند. در یک پاسخ، نرخ بهره تا صفر پایین می‌آید و بحرانی دیگر که تا 60 درصد به بدی بحران قبلی است، 10 سال دیگر آشکار می‌شود. در پاسخ دیگر، نرخ‌ها نباید از 5/1 درصد کمتر شوند و از بحران دوم اجتناب می‌شود. نتیجه‌گیری آنها بدین صورت است: حتی با وجود بروز بحران دوم، مجموع ضررهای درآمد و اشتغال بسیار کمتر از میزانی است که در سناریوی اول اتفاق می‌افتد. گاهی اوقات نتیجه کارها آن است که ارائه شانس بروز به یک بحران دیگر می‌تواند سیاست مطلوب باشد.