تاریخ انتشار:
نرخ بهره نزدیک به صفر چه اثری بر ثبات مالی و رشد دارد؟
صفر یا منفی؟
زمانی که نرخ بهره تا نزدیک صفر پایین آمد و ترازنامه بانک مرکزی با توجه به مداخلات گسترده بازار در پی بحران مالی جهانی گسترده شد، اجماع کلی این بود که این سیاست پولی غیرمتعارف(Unconventional Monetary Policy) موقتی خواهد بود.
زمانی که نرخ بهره تا نزدیک صفر پایین آمد و ترازنامه بانک مرکزی با توجه به مداخلات گسترده بازار در پی بحران مالی جهانی گسترده شد، اجماع کلی این بود که این سیاست پولی غیرمتعارف (Unconventional Monetary Policy) موقتی خواهد بود. اما اکنون و پس از گذشت بیش از شش سال، چشم‌انداز عادی شدن این روند در اقتصادهای توسعه‌یافته دور از دسترس به نظر می‌رسد. در واقع اکثر کشورهای اروپایی (منطقه یورو، دانمارک، سوئد و سوئیس) با در پیش گرفتن سیاست نرخ بهره منفی و / یا نرخ بهره سپرده منفی توسط بانک‌های مرکزی حتی از آنچه سیاست پولی غیرمتعارف خوانده می‌شد نیز فاصله زیادی گرفته‌اند. با فشارهای روبه جلو و خرید دارایی در مقیاس بالا، برخی مولفه‌ها باعث ایجاد وضعیت بی‌سابقه‌ای شدند که در آن نرخ‌های بهره اسمی در تعدادی از کشورهای اروپایی در بازه سررسیدها در منحنی معیار بازده در بازه یک روزه تا پنج ساله منفی شد.
نتیجه اینکه، به‌جای پرداخت بهره، تعدادی از دولت‌های اروپایی بابت قرض گرفتن پول‌تان هم از شما هزینه می‌گیرند. در این کشورها، سرمایه‌گذاران در حال حاضر برای ریسک نرخ بهره هزینه جبرانی دریافت نمی‌کنند. در تاریخ اقتصاد هیچ سابقه‌ای برای نرخ بهره اسمی منفی وجود ندارد و حتی در بحران کبیر در ایالات متحده نیز چنین اتفاقی روی نداده است. حتی جان مینارد کینز هم که استعاره ترسناک «کشتن وام‌گیرندگان از روی ترحم» را ابداع کرد، هرگز نرخ بهره اسمی منفی به اندیشه‌اش خطور نکرده بود. تجربه‌ای جدید در قاره اروپا در حال وقوع است که در حال آزمایش کردن «مرزهای مفاهیم فراتر از تصور» در سیاست پولی است.
اما ما باید انتظار چه پیامدی را داشته باشیم؟ نرخ‌های منفی در کشورهای اروپایی انتظارات بازار را نسبت به اینکه بازگشت به سیاست عادی پولی در بازارها به ویژه ایالات متحده به تاخیر افتاده است، گسترش داده است. و این اتفاق احتمالاً یکی از پیامدهای مختلف ناخواسته این سیاست است. اما پیش از اینکه بخواهیم به عواقب احتمالی این تجربه بپردازیم، ابتدا باید ببینیم این سیاست برای رسیدن به چه هدفی طراحی شده است و چگونه می‌خواهد رشد کوتاه‌مدت را تحت تاثیر قرار دهد.
چگونه نرخ‌های بهره بسیار پایین در کوتاه‌مدت بر رشد تاثیر می‌گذارد؟
مساله این است که چگونه نرخ‌های بهره منفی یا بسیار پایین به نرخ‌های رشد بهبود یافته منجر می‌شود. کانال‌های این انتقال چیست؟ در اصل، هدف محرک‌های پولی ایجاد رشد کوتاه‌مدت از طریق پنج کانال اصلی است: توسط افزایش اعتبار اقتصاد واقعی (کانال اعتباری)، توسط کاهش قیمت دارایی‌ها (کانال ارزش دارایی)، با سوق دادن سرمایه‌گذاران از طرف دارایی‌های ایمن به سمت دارایی‌های دارای ریسک (کانال‌های تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری)، توسط کاهش نرخ ارز (کانال نرخ ارز) و توسط تلاش برای بالا بردن تورم و هدایت آن به سمت اهدافی با چشم‌انداز دفع مارپیچ ضدتورمی (کانال تورم‌آفرینی). اکنون می‌توانیم نگاهی به هر یک از این کانال‌ها داشته باشیم.
کانال اعتباری
هدف اصلی سیاست نرخ بهره بسیار پایین، جلوگیری از پس‌انداز و تحریک وام گرفتن است. این کار با کاهش دادن هزینه فاینانس به کمک ارائه تسهیلات بانکی یا انتشار اوراق قرضه بازار صورت می‌گیرد. کانال اعتباری با استفاده از نرخ بهره سپرده منفی که توسط برخی بانک‌های مرکزی به کار گرفته شد به حد غایت خود رسیده است. نرخ بهره سپرده اسمی منفی به عنوان مالیاتی معرفی شده که از سوی بانک مرکزی روی بانک‌های تجاری وضع می‌شود تا آنها را تشویق به وام‌دهی کند نه اینکه مالیاتی برای سپرده‌گذاران باشد. اما در این وضعیت دو احتمال دیگر وجود دارد: اینکه بانک‌ها این مالیات را به مشتریان خود منتقل کنند بنابراین نرخ بهره منفی روی سپرده‌های خرد اثرگذار می‌شود و بانک‌ها نیز نرخ تسهیلات خود را کاهش می‌دهند. این اتفاق به زیان سپرده‌گذاران خواهد بود اما می‌تواند توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها را افزایش دهد. یا اینکه اگر این مالیات به سپرده‌گذاران منتقل نشود، نرخ بهره سپرده منفی توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود و هیچ مسیری برای انگیزه‌دهی به بانک‌های تجاری برای اعطای تسهیلات بیشتر به اقتصاد واقعی پیدا نمی‌کند.
کانال ارزش دارایی
نرخ‌های بهره بسیار پایین، برابر هدفی که برایش طراحی شده است، قیمت‌های دارایی را با یک مکانیسم کاملاً شناخته‌شده افزایش می‌دهد: نرخ بهره بسیار پایین نرخ discount را روی گردش نقدی دارایی‌ها کاهش می‌دهد. مثلاً سود نقدی یا اجاره. علاوه بر این وضعیت مالی تسهیل‌شده می‌تواند انتظارات از بهبود وضع اقتصادی را بالا ببرد و بنابراین درآمدهای بیشتر در آینده از درآمدها. البته در بهترین حالت این یک اثر بده‌بستان و بنابراین موقتی است. با این اوصاف وفور در کوتاه‌مدت خلق یک عامل احساس خوب می‌کند که یکی از اثرات پیش‌بینی شده و قابل انتظار سیاست پولی غیرمتعارف است.
کانال تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری
استدلال طرفداران سیاست‌های غیرمتعارف پولی (UMP) این است که این سیاست‌ها سرمایه‌گذاران را ترغیب می‌کند تا از سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه دولتی روی گردانند و به سرمایه‌های پر‌خطرتری روی آورند که به آن کانال تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری اطلاق می‌شود. در واقع، جست‌وجو برای درآمدهای دستکاری شده توسط سیاست‌های نرخ بهره پایین یعنی بهره‌های صفر یا نزدیک صفر، به ریسک‌پذیری بیشتر دامن زده و منجر به انحراف میان میزان بازدهی سرمایه‌های پر‌ریسک و سرمایه‌های دارای ریسک کمتر شده است. این درست همان چیزی است که هم‌اکنون در رتبه اعتبارات حوزه یورو شاهد آن هستیم. به‌نظر می‌رسد این مساله ناشی از تراکم شدید در تفاوت میان بازدهی اوراق قرضه کشورها با اوراق قرضه صادره ازسوی یک کشور شاخص، تفاوت‌های کیفیت اعتبارات بوده که تا پیش از بحران مالی بزرگ رخ داده است (نمودار 2).
همان‌طور که بسیاری نیز بر این مساله اتفاق نظر دارند، ریسک‌های اعتباری حوزه یورو به اشتباه محاسبه شد و هم‌اکنون به‌نظر می‌رسد که ما دوباره در حال بازگشتن به همان وضعیت قبلی هستیم. سیاست احتیاطی اتحادیه اروپا در اعمال دارایی‌های موزون شده به ریسک در تمام مقررات بانکی اتحادیه اروپا، این تاثیرات را تقویت می‌کند. مشکل در اینجا این است که این دارایی‌های موزون شده به ریسک، طبق کیفیت اعتبار خود متمایز نشده‌اند که این درست بر خلاف الزامات مطرح شده ازسوی پیمان «بازل 2» است.
سرمایه‌گذاران، در جست‌وجو برای کسب درآمد و بازده سرمایه‌گذاری خود، همچنین نگاهی به طول مدت زمان و رانده شدن به سمت قلمروی منفی صرفه سود دارند که این صرفه سود می‌بایست سرمایه‌گذار را به دلیل نگهداری اوراق قرضه با موعد بازپرداخت بلندمدت راضی کند (نمودار 1). در واکنش به بازدهی منفی در بخش‌های کوتاه‌مدت و میان‌مدت منحنی‌های بازده اعتبارات حوزه یورو، سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری روی اوراق بهادار با موعد بازپرداخت بلندمدت و نرخ بازدهی بسیار پایین، ریسک‌های ناشی از نرخ بهره را متراکم می‌کنند. در واقع، دوره معتبر بدهی‌های یورویی از نیمه دوم سال 2014 میلادی، به شدت افزایش یافته است.
درنتیجه، نرمال‌سازی احتمالی بازده بلندمدت، خسارت‌های جدی به‌همراه دارد و منجر به بروز خسارات گسترده‌ای برای سرمایه‌گذاران می‌شود که احتمالاً تبعاتی جدی برای ثبات مالی و اقتصادی آنها به همراه خواهد داشت.
این مساله، فوریت ایجاد می‌کند تا در قوانین بانکی، خلأهای قوانین بین‌المللی در ریسک نرخ بهره بررسی شود. رکن نخست پیمان بازل، هم‌اکنون هیچ‌گونه مطالبه سرمایه‌ای را علیه این ریسک پیش‌بینی نکرده که امید می‌رود به‌زودی ازسوی کمیته نظارت بر بانک‌های بازل (BCBS) این نقیصه اصلاح شود. بانک‌های مرکزی در اروپا نیز مانند سیاستگذاران، به شدت درگیر افزایش تدریجی دوره ریسک از طریق اضافه کردن بازده اسمی به دو تا پنج بخش از منحنی بازده تا سطح صفر و حتی منفی بوده‌اند. آنها به‌عنوان ناظر یا مدیریت‌کننده ریسک‌ها، باید اطمینان بدهند که بانک‌های تجاری برای پوشش دادن ریسک‌های نرخ بهره‌ای که انباشت می‌کنند، سرمایه کافی دارند. تمامی این مسائل، در سریع‌ترین زمان ممکن، مزایای بیشتری به رکن نخست پیمان بازل برای زیر بار کشیدن ریسک‌های نرخ بهره در قوانین بانکی می‌بخشد.
روی‌هم رفته، کانال ریسک‌پذیری نرخ‌های بهره فوق پایین، همان‌طور که انتظار می‌رود عمل می‌کند اما این مساله منجر به ریسک‌پذیری بیشتر در بازارهای مالی، بیش از اقتصاد واقعی می‌شود که سرمایه‌گذاری در آن ضعیف مانده است.
کانال تورم عمدی
هدف از این کانال، افزایش تورم همسو با تورم هدف تعیین‌شده ازسوی بانک مرکزی است که در مورد حوزه یورو، این تورم هدف اندکی کمتر از دو درصد است و این نرخ تورمی به‌عنوان ابزاری برای رفع خطر بدهی ناشی از کاهش تورم است که می‌تواند از افزایش بار بدهی‌ها ناشی شود. علائم کاهش روز‌افزون قیمت‌ها در اروپا را به سختی می‌توان تشخیص داد. آنچه در سال 2014 و ژانویه 2015 مشاهده شد، یک کاهش تورم شدید بود که با افت جدی قیمت نفت تحریک شد. در واقع، اندازه اصلی تورم سالانه یا تورم مبنا در حوزه یورو، که تورم اصلی بدون درنظر گرفتن قیمت انرژی، مواد غذایی، الکل و تنباکو است، حدفاصل دسامبر 2013 و مارس 2015 به سختی بین 7 /0 و 6 /0 تغییر کرده است. همینطور برای تورم سالانه، این نرخ هم‌اکنون در هر دو سوی دریای آتلانتیک حدود صفر درصد بوده و همچنان هیچ‌کس نمی‌تواند با صراحت ادعا کند اقتصاد آمریکا به سمت تورم منفی حرکت می‌کند. چشم‌انداز سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه (OECD) از افزایش دستمزدها برای سال 2015 میلادی 9 /1 درصد است که این پیش‌بینی تردیدها را نسبت به فرضیه قریب‌الوقوع بودن تورم منفی در حوزه یورو افزایش داده است.
کانال نرخ برابری ارزی
نرخ‌های برابری ارزی، آخرین کانال است. کاهش ارزش پول داخلی می‌تواند حجم خالص صادرات را در کنار رشد اقتصادی و نرخ اشتغال، با بالا بردن نرخ تورم از طریق صادرات افزایش دهد. مشکل بدیهی این تاکتیک این است که همه کشورها در آن واحد نمی‌توانند ارزش پول ملی خود را کاهش دهند. اگر آنها به این کار اهتمام ورزند، «جنگ ارزی» در قالب سیاست انبساطی ارزی رقابتی شکل می‌گیرد. به‌طور خلاصه، میزان اثرگذاری این پنج کانال، که از طریق آنها نرخ بهره به شدت پایین رشد را تغذیه می‌کند، در کوتاه‌مدت نامشخص است.
نتیجه‌گیری
استمرار سیاست‌های نرخ بهره بسیار اندک یا منفی، بر عهده کانال‌های انتقالی با تاثیر نامشخص و عواقب جدی ناخواسته است. برای بانک‌های مرکزی، این سیاست‌ها، خطر سلطه مالی و نرخ برابری ارزی را افزایش می‌دهد که این همان خطری است که سیاست‌های پولی را تابع و مطیع تقاضا برای حفظ بازارهای مالی، تغییر عمدی نرخ برابری ارزی و پایین نگه داشتن هزینه‌های دولتی در مواقع مواجه شدن با فشارهای ناشی از افزایش بدهی‌های دولتی می‌کند. این خطرات پیش از این هم وجود داشته‌اند اما هرگز به وضوح امروز عینیت نیافته بودند.
در عین حال، بازارهای مالی با دامن زدن به انتظارات برای ادامه و افزایش سیاست‌های انبساط پولی، عرصه را برای شور سیاسی فراهم می‌کنند. در پس شور و شوق بازارها برای شرکت در سیاست‌های پولی شدید، قطعاً ترس و نگرانی‌هایی نسبت به سقوط احتمالی ارزش دارایی‌ها هنگام توقف سیاست‌های انبساطی پولی وجود دارد. شکی نیست که این مساله به تفسیر این نکته که چرا دیدگاه جریان اصلی (main stream) در بازارها این است که بانک‌های مرکزی هرگز نباید بازارها را با تصمیمات ناگهانی شگفت‌زده و غافلگیر کنند بلکه باید در یک چارچوب قابل پیش‌بینی رفتار کنند که از آن با عنوان مسیر مبتنی بر انتظارات بازار یاد می‌شود، کمک می‌کند. در همین راستا، تصمیم اخیر بانک ملی سوئیس مبنی بر حذف سقف تعیین‌شده برای برابری فرانک نه‌تنها برای خود بلکه از نظر چشم‌انداز وسیع‌تر این بانک مرکزی، حائز اهمیت است. با این تصمیم، بانک ملی سوئیس دوباره بر نقش بانک‌های مرکزی در غافلگیر کردن بازارها صحه گذاشت و هرگونه استیلای مالی بر سیاست‌های پولی را رد کرد.
در آخرین تحلیل، مباحثات راجع به سیاست‌های نرخ بهره به شدت پایین، به سبک و سنگین کردن میان‌بهره بلندمدت یا کوتاه‌مدت منتهی شد. «ماساکی شیراکاوا»، رئیس سابق بانک مرکزی ژاپن می‌گوید: سیاست‌های پولی می‌تواند با دستکاری نرخ‌های بهره واقعی، نیازهای آینده را امروز پیش‌روی ما بگذارد اما وقتی فردا سر می‌رسد، اقتصاد با تقاضای اندک مواجه می‌شود که این ضرورت‌ها تقاضاهای پس‌فردا را به پیش می‌کشند و قرض گرفتن از آینده اصلاً قابل تحمل نخواهد بود.
نتیجه اینکه، به‌جای پرداخت بهره، تعدادی از دولت‌های اروپایی بابت قرض گرفتن پول‌تان هم از شما هزینه می‌گیرند. در این کشورها، سرمایه‌گذاران در حال حاضر برای ریسک نرخ بهره هزینه جبرانی دریافت نمی‌کنند. در تاریخ اقتصاد هیچ سابقه‌ای برای نرخ بهره اسمی منفی وجود ندارد و حتی در بحران کبیر در ایالات متحده نیز چنین اتفاقی روی نداده است. حتی جان مینارد کینز هم که استعاره ترسناک «کشتن وام‌گیرندگان از روی ترحم» را ابداع کرد، هرگز نرخ بهره اسمی منفی به اندیشه‌اش خطور نکرده بود. تجربه‌ای جدید در قاره اروپا در حال وقوع است که در حال آزمایش کردن «مرزهای مفاهیم فراتر از تصور» در سیاست پولی است.
اما ما باید انتظار چه پیامدی را داشته باشیم؟ نرخ‌های منفی در کشورهای اروپایی انتظارات بازار را نسبت به اینکه بازگشت به سیاست عادی پولی در بازارها به ویژه ایالات متحده به تاخیر افتاده است، گسترش داده است. و این اتفاق احتمالاً یکی از پیامدهای مختلف ناخواسته این سیاست است. اما پیش از اینکه بخواهیم به عواقب احتمالی این تجربه بپردازیم، ابتدا باید ببینیم این سیاست برای رسیدن به چه هدفی طراحی شده است و چگونه می‌خواهد رشد کوتاه‌مدت را تحت تاثیر قرار دهد.
چگونه نرخ‌های بهره بسیار پایین در کوتاه‌مدت بر رشد تاثیر می‌گذارد؟
مساله این است که چگونه نرخ‌های بهره منفی یا بسیار پایین به نرخ‌های رشد بهبود یافته منجر می‌شود. کانال‌های این انتقال چیست؟ در اصل، هدف محرک‌های پولی ایجاد رشد کوتاه‌مدت از طریق پنج کانال اصلی است: توسط افزایش اعتبار اقتصاد واقعی (کانال اعتباری)، توسط کاهش قیمت دارایی‌ها (کانال ارزش دارایی)، با سوق دادن سرمایه‌گذاران از طرف دارایی‌های ایمن به سمت دارایی‌های دارای ریسک (کانال‌های تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری)، توسط کاهش نرخ ارز (کانال نرخ ارز) و توسط تلاش برای بالا بردن تورم و هدایت آن به سمت اهدافی با چشم‌انداز دفع مارپیچ ضدتورمی (کانال تورم‌آفرینی). اکنون می‌توانیم نگاهی به هر یک از این کانال‌ها داشته باشیم.
کانال اعتباری
هدف اصلی سیاست نرخ بهره بسیار پایین، جلوگیری از پس‌انداز و تحریک وام گرفتن است. این کار با کاهش دادن هزینه فاینانس به کمک ارائه تسهیلات بانکی یا انتشار اوراق قرضه بازار صورت می‌گیرد. کانال اعتباری با استفاده از نرخ بهره سپرده منفی که توسط برخی بانک‌های مرکزی به کار گرفته شد به حد غایت خود رسیده است. نرخ بهره سپرده اسمی منفی به عنوان مالیاتی معرفی شده که از سوی بانک مرکزی روی بانک‌های تجاری وضع می‌شود تا آنها را تشویق به وام‌دهی کند نه اینکه مالیاتی برای سپرده‌گذاران باشد. اما در این وضعیت دو احتمال دیگر وجود دارد: اینکه بانک‌ها این مالیات را به مشتریان خود منتقل کنند بنابراین نرخ بهره منفی روی سپرده‌های خرد اثرگذار می‌شود و بانک‌ها نیز نرخ تسهیلات خود را کاهش می‌دهند. این اتفاق به زیان سپرده‌گذاران خواهد بود اما می‌تواند توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها را افزایش دهد. یا اینکه اگر این مالیات به سپرده‌گذاران منتقل نشود، نرخ بهره سپرده منفی توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود و هیچ مسیری برای انگیزه‌دهی به بانک‌های تجاری برای اعطای تسهیلات بیشتر به اقتصاد واقعی پیدا نمی‌کند.
کانال ارزش دارایی
نرخ‌های بهره بسیار پایین، برابر هدفی که برایش طراحی شده است، قیمت‌های دارایی را با یک مکانیسم کاملاً شناخته‌شده افزایش می‌دهد: نرخ بهره بسیار پایین نرخ discount را روی گردش نقدی دارایی‌ها کاهش می‌دهد. مثلاً سود نقدی یا اجاره. علاوه بر این وضعیت مالی تسهیل‌شده می‌تواند انتظارات از بهبود وضع اقتصادی را بالا ببرد و بنابراین درآمدهای بیشتر در آینده از درآمدها. البته در بهترین حالت این یک اثر بده‌بستان و بنابراین موقتی است. با این اوصاف وفور در کوتاه‌مدت خلق یک عامل احساس خوب می‌کند که یکی از اثرات پیش‌بینی شده و قابل انتظار سیاست پولی غیرمتعارف است.
کانال تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری
استدلال طرفداران سیاست‌های غیرمتعارف پولی (UMP) این است که این سیاست‌ها سرمایه‌گذاران را ترغیب می‌کند تا از سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه دولتی روی گردانند و به سرمایه‌های پر‌خطرتری روی آورند که به آن کانال تراز سبد دارایی و ریسک‌پذیری اطلاق می‌شود. در واقع، جست‌وجو برای درآمدهای دستکاری شده توسط سیاست‌های نرخ بهره پایین یعنی بهره‌های صفر یا نزدیک صفر، به ریسک‌پذیری بیشتر دامن زده و منجر به انحراف میان میزان بازدهی سرمایه‌های پر‌ریسک و سرمایه‌های دارای ریسک کمتر شده است. این درست همان چیزی است که هم‌اکنون در رتبه اعتبارات حوزه یورو شاهد آن هستیم. به‌نظر می‌رسد این مساله ناشی از تراکم شدید در تفاوت میان بازدهی اوراق قرضه کشورها با اوراق قرضه صادره ازسوی یک کشور شاخص، تفاوت‌های کیفیت اعتبارات بوده که تا پیش از بحران مالی بزرگ رخ داده است (نمودار 2).
همان‌طور که بسیاری نیز بر این مساله اتفاق نظر دارند، ریسک‌های اعتباری حوزه یورو به اشتباه محاسبه شد و هم‌اکنون به‌نظر می‌رسد که ما دوباره در حال بازگشتن به همان وضعیت قبلی هستیم. سیاست احتیاطی اتحادیه اروپا در اعمال دارایی‌های موزون شده به ریسک در تمام مقررات بانکی اتحادیه اروپا، این تاثیرات را تقویت می‌کند. مشکل در اینجا این است که این دارایی‌های موزون شده به ریسک، طبق کیفیت اعتبار خود متمایز نشده‌اند که این درست بر خلاف الزامات مطرح شده ازسوی پیمان «بازل 2» است.
سرمایه‌گذاران، در جست‌وجو برای کسب درآمد و بازده سرمایه‌گذاری خود، همچنین نگاهی به طول مدت زمان و رانده شدن به سمت قلمروی منفی صرفه سود دارند که این صرفه سود می‌بایست سرمایه‌گذار را به دلیل نگهداری اوراق قرضه با موعد بازپرداخت بلندمدت راضی کند (نمودار 1). در واکنش به بازدهی منفی در بخش‌های کوتاه‌مدت و میان‌مدت منحنی‌های بازده اعتبارات حوزه یورو، سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری روی اوراق بهادار با موعد بازپرداخت بلندمدت و نرخ بازدهی بسیار پایین، ریسک‌های ناشی از نرخ بهره را متراکم می‌کنند. در واقع، دوره معتبر بدهی‌های یورویی از نیمه دوم سال 2014 میلادی، به شدت افزایش یافته است.
درنتیجه، نرمال‌سازی احتمالی بازده بلندمدت، خسارت‌های جدی به‌همراه دارد و منجر به بروز خسارات گسترده‌ای برای سرمایه‌گذاران می‌شود که احتمالاً تبعاتی جدی برای ثبات مالی و اقتصادی آنها به همراه خواهد داشت.
این مساله، فوریت ایجاد می‌کند تا در قوانین بانکی، خلأهای قوانین بین‌المللی در ریسک نرخ بهره بررسی شود. رکن نخست پیمان بازل، هم‌اکنون هیچ‌گونه مطالبه سرمایه‌ای را علیه این ریسک پیش‌بینی نکرده که امید می‌رود به‌زودی ازسوی کمیته نظارت بر بانک‌های بازل (BCBS) این نقیصه اصلاح شود. بانک‌های مرکزی در اروپا نیز مانند سیاستگذاران، به شدت درگیر افزایش تدریجی دوره ریسک از طریق اضافه کردن بازده اسمی به دو تا پنج بخش از منحنی بازده تا سطح صفر و حتی منفی بوده‌اند. آنها به‌عنوان ناظر یا مدیریت‌کننده ریسک‌ها، باید اطمینان بدهند که بانک‌های تجاری برای پوشش دادن ریسک‌های نرخ بهره‌ای که انباشت می‌کنند، سرمایه کافی دارند. تمامی این مسائل، در سریع‌ترین زمان ممکن، مزایای بیشتری به رکن نخست پیمان بازل برای زیر بار کشیدن ریسک‌های نرخ بهره در قوانین بانکی می‌بخشد.
روی‌هم رفته، کانال ریسک‌پذیری نرخ‌های بهره فوق پایین، همان‌طور که انتظار می‌رود عمل می‌کند اما این مساله منجر به ریسک‌پذیری بیشتر در بازارهای مالی، بیش از اقتصاد واقعی می‌شود که سرمایه‌گذاری در آن ضعیف مانده است.
کانال تورم عمدی
هدف از این کانال، افزایش تورم همسو با تورم هدف تعیین‌شده ازسوی بانک مرکزی است که در مورد حوزه یورو، این تورم هدف اندکی کمتر از دو درصد است و این نرخ تورمی به‌عنوان ابزاری برای رفع خطر بدهی ناشی از کاهش تورم است که می‌تواند از افزایش بار بدهی‌ها ناشی شود. علائم کاهش روز‌افزون قیمت‌ها در اروپا را به سختی می‌توان تشخیص داد. آنچه در سال 2014 و ژانویه 2015 مشاهده شد، یک کاهش تورم شدید بود که با افت جدی قیمت نفت تحریک شد. در واقع، اندازه اصلی تورم سالانه یا تورم مبنا در حوزه یورو، که تورم اصلی بدون درنظر گرفتن قیمت انرژی، مواد غذایی، الکل و تنباکو است، حدفاصل دسامبر 2013 و مارس 2015 به سختی بین 7 /0 و 6 /0 تغییر کرده است. همینطور برای تورم سالانه، این نرخ هم‌اکنون در هر دو سوی دریای آتلانتیک حدود صفر درصد بوده و همچنان هیچ‌کس نمی‌تواند با صراحت ادعا کند اقتصاد آمریکا به سمت تورم منفی حرکت می‌کند. چشم‌انداز سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه (OECD) از افزایش دستمزدها برای سال 2015 میلادی 9 /1 درصد است که این پیش‌بینی تردیدها را نسبت به فرضیه قریب‌الوقوع بودن تورم منفی در حوزه یورو افزایش داده است.
کانال نرخ برابری ارزی
نرخ‌های برابری ارزی، آخرین کانال است. کاهش ارزش پول داخلی می‌تواند حجم خالص صادرات را در کنار رشد اقتصادی و نرخ اشتغال، با بالا بردن نرخ تورم از طریق صادرات افزایش دهد. مشکل بدیهی این تاکتیک این است که همه کشورها در آن واحد نمی‌توانند ارزش پول ملی خود را کاهش دهند. اگر آنها به این کار اهتمام ورزند، «جنگ ارزی» در قالب سیاست انبساطی ارزی رقابتی شکل می‌گیرد. به‌طور خلاصه، میزان اثرگذاری این پنج کانال، که از طریق آنها نرخ بهره به شدت پایین رشد را تغذیه می‌کند، در کوتاه‌مدت نامشخص است.
نتیجه‌گیری
استمرار سیاست‌های نرخ بهره بسیار اندک یا منفی، بر عهده کانال‌های انتقالی با تاثیر نامشخص و عواقب جدی ناخواسته است. برای بانک‌های مرکزی، این سیاست‌ها، خطر سلطه مالی و نرخ برابری ارزی را افزایش می‌دهد که این همان خطری است که سیاست‌های پولی را تابع و مطیع تقاضا برای حفظ بازارهای مالی، تغییر عمدی نرخ برابری ارزی و پایین نگه داشتن هزینه‌های دولتی در مواقع مواجه شدن با فشارهای ناشی از افزایش بدهی‌های دولتی می‌کند. این خطرات پیش از این هم وجود داشته‌اند اما هرگز به وضوح امروز عینیت نیافته بودند.
در عین حال، بازارهای مالی با دامن زدن به انتظارات برای ادامه و افزایش سیاست‌های انبساط پولی، عرصه را برای شور سیاسی فراهم می‌کنند. در پس شور و شوق بازارها برای شرکت در سیاست‌های پولی شدید، قطعاً ترس و نگرانی‌هایی نسبت به سقوط احتمالی ارزش دارایی‌ها هنگام توقف سیاست‌های انبساطی پولی وجود دارد. شکی نیست که این مساله به تفسیر این نکته که چرا دیدگاه جریان اصلی (main stream) در بازارها این است که بانک‌های مرکزی هرگز نباید بازارها را با تصمیمات ناگهانی شگفت‌زده و غافلگیر کنند بلکه باید در یک چارچوب قابل پیش‌بینی رفتار کنند که از آن با عنوان مسیر مبتنی بر انتظارات بازار یاد می‌شود، کمک می‌کند. در همین راستا، تصمیم اخیر بانک ملی سوئیس مبنی بر حذف سقف تعیین‌شده برای برابری فرانک نه‌تنها برای خود بلکه از نظر چشم‌انداز وسیع‌تر این بانک مرکزی، حائز اهمیت است. با این تصمیم، بانک ملی سوئیس دوباره بر نقش بانک‌های مرکزی در غافلگیر کردن بازارها صحه گذاشت و هرگونه استیلای مالی بر سیاست‌های پولی را رد کرد.
در آخرین تحلیل، مباحثات راجع به سیاست‌های نرخ بهره به شدت پایین، به سبک و سنگین کردن میان‌بهره بلندمدت یا کوتاه‌مدت منتهی شد. «ماساکی شیراکاوا»، رئیس سابق بانک مرکزی ژاپن می‌گوید: سیاست‌های پولی می‌تواند با دستکاری نرخ‌های بهره واقعی، نیازهای آینده را امروز پیش‌روی ما بگذارد اما وقتی فردا سر می‌رسد، اقتصاد با تقاضای اندک مواجه می‌شود که این ضرورت‌ها تقاضاهای پس‌فردا را به پیش می‌کشند و قرض گرفتن از آینده اصلاً قابل تحمل نخواهد بود.
دیدگاه تان را بنویسید