حباب اوراق قرضه اروپا

اروپایی‌ها شور و علاقه زیادی در مورد بدهی اروپایی نشان می‌دهند. موضوعی که در گذشته عامل نگرانی و ناراحتی آنها بود. در 10 آوریل و فقط دو سال پس از آنکه یونان بزرگ‌ترین تجدید ساختار بدهی را بر بخش خصوصی کشور تحمیل کرد، توانست سه میلیارد یورو (1/4 میلیارد دلار) را از فروش اوراق قرضه با بهره پنج درصد به‌دست آورد. تقاضا برای این اوراق هفت برابر میزان عرضه بود. در 15 آوریل سود اوراق قرضه دولتی ایتالیا به 11/3 درصد سقوط کرد که کمترین مقدار در تاریخ این اوراق بود. اکنون از پرتغال گرفته تا لهستان، سرمایه‌گذاران متقاضی اوراق قرضه کشورهای حاشیه‌ای منطقه یورو هستند. این تقاضا باعث شده است ارزش اسمی اوراق به کمترین میزان خود از زمان معرفی واحد پولی مشترک برسد. این وضعیت افراد را وسوسه می‌کند فکر کنند بحران یورو به سرانجام خود رسیده و سال‌ها اصلاحات سخت به بار نشسته است. سود کمتر اوراق قرضه ممکن است به زودی به سرمایه‌گذاری بیشتر و رشد سریع‌تر منجر شود. اما این وسوسه تا حد زیادی اشتباه است. چشم‌انداز آینده بسیار کمتر از آنچه کاهش نرخ بهره اوراق نشان می‌دهد امیدوارکننده است. اولین دلیل محاسبات خشک ریاضیاتی در مورد تورم منفی است. با کاهش قیمت‌ها در بسیاری از اقتصادهای حاشیه قاره اروپا، بار واقعی بدهی آنها سنگین‌تر می‌شود. دوم، کاهش نرخ بهره اوراق قرضه منعکس‌کننده این امیدواری سرمایه‌گذاران است که بانک مرکزی اروپا چاپ پول را آغاز کند. اما این امیدواری ممکن است به دلسردی تبدیل شود. یک سال قبل، اوراق قرضه 10ساله اسپانیا 7/4 درصد سود می‌داد و نرخ تورم کشور 5/1 درصد بود. اکنون نرخ بهره اوراق به 1/3 درصد کاهش یافته اما تورم به زیر صفر رسیده است. براساس این محاسبه نرخ بهره واقعی اوراق قرضه -‌یعنی پس از سازگار ساختن با نرخ بهره- عملاً کاهش نیافته است. از دیدگاه دیگر و با استفاده از انتظارات تورمی 10ساله می‌توان محاسبه کرد که نرخ بهره اوراق قرضه حکومتی کشورهای حاشیه‌ای اروپا کاهش زیادی داشته اما هنوز در مقایسه با هر کشور دیگری در جهان ثروتمند، این نرخ بالاتر است. به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران اشتیاق زیادی نسبت به آنها نشان می‌دهند. اما همین امر نشان می‌دهد چرا بار بدهی می‌تواند مشکلی بزرگ باشد.

امیدواری بر خلاف تاریخ
سنگینی بار بدهی یک کشور به میزان بدهی آن و شکاف بین نرخ رشد و نرخ ‌بهره‌ای که باید بپردازد بستگی دارد. کشورهای حاشیه‌ای اروپا در هر دو مورد با مشکل مواجه هستند. بدهی بیشتر آنها از 100 درصد تولید ناخالص داخلی فراتر می‌رود. اصلاحات ساختاری از آزادسازی بازارهای کار گرفته تا مقررات‌زدایی در صنایع آنقدر کافی نبود که بتواند چشم‌انداز رشد را متحول سازد. بنابراین انتظار می‌رود که تولید همچنان ضعیف باشد، تورم منفی تداوم یابد و بدهی بازهم بالاتر رود. راه اجتناب از این پدیده، اقدام قدرتمندانه از جانب بانک مرکزی اروپا برای مقابله با تورم منفی است. این دقیقاً همان چیزی است که بیشتر سرمایه‌گذاران روی آن حساب می‌کنند. با توجه به نشانه‌های مکرر از جانب مقامات بانک مرکزی اروپا مبنی بر آنکه آنها در حال بررسی «اقداماتی غیر‌متعارف» هستند تا از سقوط بیشتر نرخ تورم جلوگیری کنند این انتظار فزاینده وجود دارد که بانک مرکزی اروپا در آستانه چاپ پول قرار گیرد. شاید واقعیت تلخی کمتری داشته باشد. بانکداران مرکزی اروپا درباره اقدامات جسورانه صحبت می‌کنند صرفاً به این امید که حرف‌ها باعث تحریک بازار شود. اما هیچ نشانه‌ای دال بر اقدام قاطعانه دیده نمی‌شود. بوندس بانک آلمان هنوز قانع نشده که تورم منفی مشکل آفرین است. حتی آن دسته از بانکداران مرکزی که از سقوط قیمت‌ها نگران هستند در طراحی اقداماتی برای مقابله با آن، مشکلات عملی فراوانی دارند. اگر بانک مرکزی اروپا اقدامی انجام دهد احتمالاً این اقدام به شکل مراحل کوتاه و محتاطانه اجرا می‌شود و احتمالاً اولین گام معرفی طرح سود منفی برای سپرده‌های بانکی باشد. متاسفانه، تاریخ نشان می‌دهد اقدامات شدید برای مقابله با تورم منفی کار‌آمد نیستند.
به عنوان نمونه می‌توان ژاپن را در نظر گرفت. اقتصاد این کشور به مدت دو دهه در چنگال رکود، سقوط قیمت‌ها و افزایش بدهی گرفتار بود. در اوایل دهه 2000 اقدامات بزدلانه بانک مرکزی ژاپن و چاپ پول به منظور مقابله با تورم منفی شکست خورد. فقط از سال 2013 بود که بسته محرک جاه‌طلبانه اقتصاد آبه موفق عمل کرد. بانک مرکزی اروپا در زمان کنونی شباهت زیادی به بانک مرکزی ژاپن در سال 2000 دارد. تا زمانی که این وضعیت تغییر نکند سرمایه‌گذاران در کشورهای حاشیه‌ای اروپا باید منتظر کاهش تورم و افزایش بدهی باشند. نرخ‌های بهره اسمی شاید باز هم کمتر شوند اما مشکلات به هیچ عنوان کوچک‌تر نمی‌شوند.