ساختار زمانی نرخ سود در اقتصاد ایران

منحنی ساختار زمانی نرخ سود (Term Structure) یکی از مهم‌ترین منحنی‌های ساختاری در اقتصاد هر کشور است که روند تغییرات نرخ و چشم‌انداز نرخ سود را در اقتصاد هر کشوری نمایش می‌دهد. این منحنی که نمایش‌دهنده نرخ سود انواع اوراق بدون ریسک بر مبنای فاصله آنها تا سررسید است اطلاعات بسیار مهمی دارد که در این یادداشت به صورت مختصر به آنها پرداخته می‌شود.

شکل‌گیری تدریجی منحنی ساختار زمانی نرخ سود در اقتصاد ایران

تا قبل از انتشار اسناد خزانه اسلامی، هیچ شاخص دقیقی برای اندازه‌گیری روزانه نرخ سود مورد انتظار بازار در افق‌های زمانی مختلف در اقتصاد ایران وجود نداشت. اما خوشبختانه از مهرماه 1394 به بعد و با پذیرش اولین سری از اسناد خزانه اسلامی در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران، و تعیین قیمت آن در یک بازار رقابتی، ابزار مناسبی برای محاسبه و ترسیم ساختار زمانی نرخ سود در اقتصاد ایران شکل گرفت.

همان‌گونه که در نمودار 1 دیده می‌شود، با گذشت زمان و ایجاد تنوع در انتشار اوراق بهادار دولتی، این منحنی به تدریج تکامل یافته است. محور افقی در این نمودار، نشان‌دهنده افق زمانی (فاصله تا سررسید) و هریک از نقاط نمایش داده‌شده، بیانگر بازده هریک از اوراق بهادار بر مبنای قیمت و فاصله تا سررسید آنهاست. این نمودار صرفاً بر مبنای قیمت اوراق بهادار دولتی که با پشتوانه خزانه‌داری کل کشور منتشر شده‌اند، ترسیم شده است تا نشان‌دهنده نرخ واقعی سود بدون ریسک باشد.

اهمیت ساختار زمانی نرخ سود

یکی از مهم‌ترین کاربردهای ساختار زمانی نرخ سود، نمایش وضعیت فعلی نرخ سود در افق‌های زمانی مختلف و همچنین چشم‌انداز بازار از تغییرات نرخ سود در افق‌های زمانی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت است.

به طور طبیعی این منحنی روندی صعودی دارد، زیرا سرمایه‌گذاران انتظار دارند در ازای مدت طولانی‌تر سرمایه‌گذاری و قبول ریسک نوسان نرخ سود در بازه زمانی طولانی‌تر، بازده بالاتری را کسب کنند. وجود بازارهای نقد برای معامله انواع اوراق با سررسیدهای مختلف و همچنین ثبات نسبی در بازارهای تامین مالی، سبب کاهش این تفاوت نرخ می‌شود. به عنوان مثال در بازارهای پیشرفته، تفاوت نرخ سود اوراق یک‌ساله و پنج‌ساله به سختی از یک درصد فراتر می‌رود. طبق تحقیقات انجام‌شده به وسیله دکتر محمد طبیبیان و همکاران، تفاوت طبیعی نرخ سود کوتاه‌مدت و بلندمدت در اوایل دهه 80 در اقتصاد ایران در حدود سه درصد بوده است به این معنا که در صورت ثبات شرایط، سرمایه‌گذاران انتظار دارند سه درصد سود بیشتری از اوراق بلندمدت در مقایسه با اوراق کوتاه‌مدت کسب کنند. خوشبختانه در حال حاضر با شکل گرفتن تدریجی بازار بدهی، امکان استخراج این نرخ‌ها به راحتی امکان‌پذیر شده است.

تحلیل منحنی ساختار زمانی نرخ سود در اقتصاد ایران

همان‌گونه که مشاهده می‌شود، این نمودار با نمودارهای مشابه سایر کشورها بسیار متفاوت است. اصلی‌ترین تفاوت آن نیز در اعوجاج‌های متعدد آن است. زیرا به طور طبیعی روند نرخ سود در کشورها «یکنوا»ست، این منحنی‌ها معمولاً «صعودی» و در برخی موارد نادر «نزولی» هستند. اگر این منحنی بخواهد شکلی «نزولی» داشته باشد، باید به صورت «یکنوا» روندی نزولی داشته باشد و در نقاط میانی، روندی صعودی در آن مشاهده نشود، اما همان‌گونه که مشاهده می‌شود، تقریباً در تمام مقاطع زمانی نمایش داده‌شده، بی‌نظمی در نرخ مشاهده می‌شود. از علل اصلی این بی‌نظمی، می‌توان به عمق کم بازار، غیرحرفه‌ای بودن نسبی بازار و عدم آشنایی فعالان بازار با این مفاهیم اشاره کرد، که البته با گذر زمان و افزایش عمق و تجربه بازار، این نقیصه تا حد زیادی مرتفع شده است. با مقایسه اولین منحنی که بر مبنای اطلاعات اوراق دولتی در تاریخ 15/11/94 ترسیم شده است با آخرین منحنی که بر مبنای همین اطلاعات در تاریخ 15/5/95 ترسیم شده است متوجه انضباط تدریجی در این نمودار می‌شویم. به‌گونه‌ای که بسیاری از اعوجاج‌ها به تدریج حذف شده‌اند. علاوه بر این، نه‌تنها سطح منحنی ساختار زمانی نرخ سود کاهش یافته است، بلکه همچنان روند نزولی خود را نیز حفظ کرده است. این موضوع از آن جهت حائز اهمیت است که نشان می‌دهد نرخ‌های کوتاه‌مدت همچنان روندی نزولی را دنبال خواهند کرد! زیرا این منحنی نهایتاً باید شکل «صعودی» به خود گرفته و نرخ‌های بلندمدت در سطحی بالاتر از نرخ‌های کوتاه‌مدت قرار بگیرند. برای تحقق این امر، به طور طبیعی انتظار داریم یا نرخ‌های بلندمدت از سطح فعلی افزایش یابند یا نرخ‌های کوتاه‌مدت بیش از پیش کاهش پیدا کنند.

با توجه به سیاست‌های اعلام‌شده و اقدامات عملی دولت، بانک مرکزی، بیمه مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان نهادهای موثر بر نرخ سود بازار، به نظر می‌رسد احتمال تحقق افزایش نرخ سود بلندمدت بسیار پایین باشد و آنچه به نظر محتمل‌تر می‌رسد، کاهش بیشتر نرخ سودهای‌ کوتاه‌مدت باشد.

کاهش نرخ سود مورد انتظار بازار

یکی از نتایج مهمی که از نمودار 1 برداشت می‌شود، کاهش سطح منحنی ساختار زمانی نرخ سود است به گونه‌ای که سطح آن ظرف شش ماه حدود چهار تا شش درصد کاهش یافته است.

همان‌گونه که مشاهده می‌شود، نرخ سود کوتاه‌مدت (30‌روزه) ظرف شش ماه از 9/26 درصد به 6/22 درصد و نرخ سود میان‌مدت (هفت‌ماهه معادل 210 روز) از 5/25 درصد به 1/20 درصد کاهش یافته است. همچنین در فاصله زمانی سه‌ماهه 15/2/95 تا 15/5/95، نرخ سود بلندمدت پنج‌ساله از 6/23 درصد به 0/20 درصد کاهش یافته است که دستاورد بسیار بزرگی است، زیرا تجربیات جهانی نشان می‌دهد که برخلاف نرخ‌های کوتاه‌مدت که بسیار سریع تغییر کرده و تغییرات آنها انحراف معیار بالایی دارند، تغییرات نرخ‌های بلندمدت بسیار بطئی و تدریجی بوده و به سختی در کوتاه‌مدت تا یک درصد تغییر می‌کنند.

نرخ سود بانکی به چه عددی خواهد رسید؟

اخیراً و در اواخر مردادماه، بیمه مرکزی نرخ سود فنی علی‌الحساب برای بیمه‌های زندگی و مستمری را به میزان 16 درصد در سال اول و 13 درصد در سال‌های دوم و سوم و 10 درصد برای سال‌های بعد تعیین کرده است. این نرخ‌ها که در صنعت بیمه اهمیت حیاتی دارند، نشان‌دهنده چشم‌انداز کاهشی نرخ سود در صنعت بیمه است.

علاوه بر این، شورای پول و اعتبار نیز در اوایل تیرماه سال جاری، نرخ سود بانکی یک‌ساله را به میزان 15 درصد تعیین کرده بود. همچنین بانک مرکزی نیز در اوایل مردادماه و در قالب نامه‌ای رسمی به سازمان بورس و اوراق بهادار، برنامه اعتباری خود را برای انتشار اوراق مشارکت در سال 1395 نرخ 16 درصد اعلام کرده است. شنیده‌ها حاکی از آن است که دولت نیز در سال جاری بنا دارد به منظور تامین مالی بودجه، اوراق بهادار اسلامی با نرخ‌های 12 درصد تا 16 درصد منتشر کند. بنابراین کاهش نرخ سود در سال جاری اتفاق خواهد افتاد؛ اما اینکه این نرخ تا کجا کاهش پیدا خواهد کرد، سوالی است که قبل از جواب دادن به آن باید پاسخی برای سوالات زیر پیدا کرد:

■ نرخ ارز در سال جاری تا چه میزان افزایش پیدا خواهد کرد؟

■ مقدار میانگین تورم ماهانه تا پایان سال چقدر خواهد بود؟

■ آیا بانک مرکزی به سیاست‌های انبساطی خود در بازار بین‌بانکی ادامه خواهد داد؟

■ بانک مرکزی برای منابع مازاد سیستم بانکی -که طبق آمار منتشره در پایان اردیبهشت‌ماه جاری به رقم 172 تریلیون (هزار میلیارد) تومان رسیده است- چه برنامه‌ای دارد؟

■ آیا بانک مرکزی با تصویب لایحه‌های دوقلوی بانکی نقش فعالی در بازار ثانویه اوراق به منظور کنترل نرخ سود خواهد داشت؟

به طور طبیعی اگر پاسخ سوال‌های فوق در راستای حرکت‌های چند ماه اخیر بانک مرکزی و بازخورد اقتصاد ایران باشد، نرخ‌ها بیش از پیش کاهش خواهند یافت و در صورت تداوم وضعیت موجود، به نظر می‌رسد در اواخر سال جاری یا اوایل سال آتی، منحنی ساختار زمانی نرخ سود به حالت طبیعی و صعودی درآمده و در محدوده 10 درصد تا 16 درصد قرار خواهد گرفت.