چهار مانع رشد بورس

جایی که نسبت قیمت به درآمد (P /E) بورس تهران در سال 92 بیشتر از هشت شده بود، از میانه دی‌ماه 92 سرمایه‌گذاران سقوطی تاریخی را به نظاره نشستند. در بررسی دلایل این رخداد، زوایای گوناگونی را باید بررسی کرد، اما آنجا که رشد اتفاق افتاد، یک دلیل واضح بود، کاهش ارزش پول ملی، اگر 10 هزار ریال برابر با یک دلار بود، به سرعت این نابرابری ابعاد وسیع‌تری به خود گرفت تا جایی که قبل از روی کار آمدن دولت یازدهم به بیش از 35 هزار ریال در برابر یک دلار رسیده بود. به طور طبیعی شرکت‌های بورسی هم همگام با تورم‌های 30 و 40درصدی و این نرخ دلار، فروش خود را ولو به صورت اسمی افزایش دادند و بودجه را در رقم‌های بالاتری بستند، اما قرار بر این نبود که تقویت نرخ دلار ادامه‌دار باشد، بنابراین سود اسمی شرکت‌ها نیز تداوم نداشت و پس از رشد نرخ مواد اولیه، دوران کاهش سود شرکت‌ها نیز شروع شد. انقباض در سیاست‌های پولی از طریق بالا نگه داشتن نرخ بهره و مقابله با تورم ساختاریافته و تاریخی که در تار و پود اقتصاد نفوذ کرده بود، از جمله سیاست‌های دولت جدید بود. بدین ترتیب هرچند که دلار در حدود همان نرخ‌های قبلی رشد‌یافته تثبیت شد، اما برای شاخص بورس تثبیتی در کار نبود و از 89500 هزار واحد تا نزدیکی 60 هزار واحد ریزش کرد. ریزش بورس اما طبق معمول یکدست و پیوسته نبود در مقاطع کوتاهی که از لحاظ زمانی مقارن با نشست‌های مهم مذاکرات هسته‌ای بود، رشدهای مقطعی را شاهد بودیم و سپس با ادامه رکود، کار به جایی رسید که ارزش معاملات روزانه سهام در بورس تهران فراتر از 50 تا 60 میلیارد تومان نمی‌رفت. سرمایه‌گذاران حقوقی نیازمند نقدینگی بودند و البته هستند، بنابراین مثبت‌های مقطعی بازار را فرصتی برای تامین این نقدینگی می‌دیدند اما با اجرایی شدن برجام و رفت و آمد هیات‌های اقتصادی اروپایی به ایران موجی از انتظارات مثبت در سرمایه‌گذاران پدیدار شد و این انتظارات مثبت رشد شاخص را در زمستان 94 رقم زد. پیشتاز این رشد هم گروه‌های مرتبط با تحریم‌ها بودند، به ویژه گروه خودرویی، اما متاسفانه این رشد همزمان با رشد در سودهای اعلامی نبود، رشدی که تحت تاثیر اصلاح ساختار مالی یکی از دو شرکت بزرگ خودروساز یعنی سایپا شکل گرفت و پایه آن بر انتظارات آتی بود. البته در واقع اشکالی به منعکس شدن سود آتی شرکت‌ها در قیمت امروزشان نیست که فلسفه قیمت‌گذاری سهام در بورس از همین اصل تبعیت می‌کند. موضوع بر سر این است که انتظارات تا چه حد منطبق بر واقعیت‌ها هستند، آنجا که انتظارات با قایق رویاها بخواهند بر امواج خروشان واقعیت بتازند، ناگزیر واقعیت خود را تحمیل می‌کند، و البته این اولین بار هم نبود که این اتفاق می‌افتاد. شرکت‌های خودرویی در زمستان 94 آنقدر رشد کرده بودند که وارد حباب شده بودند و پس از خروج بخش قابل‌توجهی از پول‌های واردشده در روزهای آغازین سال 95، افت معنادار این گروه نیز آغاز شد. اما به طور کلی پس از اجرایی شدن برجام انتظار مثبتی از شروع سال 95 شکل گرفته بود، نه برای گروه‌های مرتبط، که به واسطه رونق اقتصادی برای همه گروه‌ها و صنایع رشد پیش‌بینی می‌شد. دولت هم در اجرایی کردن سیاست‌های خود تا حدی موفق عمل کرده بود، نرخ تورم مهار شده بود، اما اوضاع مطابق میل حاضران در بورس تهران پیش نرفت. فهرستی از دلایلی را که منجر به عدم محقق شدن این انتظارات بود می‌توان به این شکل ارائه داد:

1-نقد‌شوندگی: نقدشوندگی را می‌توان به عنوان وظیفه ذاتی سازمان بورس دانست؛ تشکل خود‌انتظامی که هیچ وظیفه‌ای برای حفظ سطح شاخص بورس یا دفاع از سطوح قیمتی سهام مختلف بازار ندارد و تنها انتظار نقش‌آفرینان بازار از این سازمان، ایجاد بستری برای معاملات و دستیابی به نقدشوندگی است. امری که ظاهراً برای مدیران این نهاد از اولویت خاصی برخوردار نیست. البته مشکلات ساختاری اقتصاد ایران که شرکت‌های بورسی هم جزئی از آن هستند، مانعی جدی برای شفافیت در بورس است، اما این عدم شفافیت و یا مشکلات مالکیتی سهم‌ها را مقدم دانستن بر نقدشوندگی و حفظ حقوق سهامداران، احتمالاً در حیطه اختیارات و وظایف شورای بورس است که باید به صورت جدی وارد این حوزه شود. در هر حال توجه به این نکته ضروری است که سرمایه‌گذاران در بورس در یک فضای مجرد انتزاعی اقدام به سرمایه‌گذاری نکرده‌اند، قطعاً گزینه‌های جایگزین در دسترس و زیر نظر هستند. اگر در بازار طلا و ارز نقدشوندگی در کمتر از ساعت و دقایق در دسترس است و در بازار پول، اوراق و سپرده‌هایی هستند که ظرف کمتر از یک روز به پول نقد تبدیل می‌شوند، سرمایه‌گذار در انتخاب بازار سرمایه‌ای که ممکن است سرمایه او برای ماه‌های متمادی غیرقابل‌دسترس شود، دچار تردید می‌شود. این صحبت نه برای سهم‌های کوچک اما پر‌سر‌و‌صدایی نظیر شرکت کنتورسازی ایران، بلکه برای سهام به ظاهر کم‌ریسک گروه بانکی و بزرگ‌ترین شرکت تجهیزاتی بورس یعنی گروه مپنا نیز هست.

2-بازارهای موازی: از مقایسه گریزی نیست و سرمایه‌گذاران در بازارهای مختلف، هرچند که اهداف و رفتارهای متفاوتی داشته باشند، بازدهی‌ها را مورد ارزیابی قرار می‌دهند. وقتی بازار کم‌ریسکی وجود داشته باشد که دسترسی به سود 20 تا 25 درصد را میسر می‌سازد و بورس آن بازاری باشد که به‌رغم ریسک بیشتر بازدهی از ابتدای سال تا‌کنونش منفی باشد، سرمایه‌گذار برای ورود دچار تردید خواهد شد. بازدهی اوراق بهادار با درآمد ثابت در حالی بالاست که تورم هم کاهشی بوده و تک‌رقمی شده است. معمولاً در شرایط عادی بین نرخ تورم و بازدهی ابزارهایی مانند اوراق قرضه نسبتی برقرار است، این در حالی است که به دلیل احتمالاً شرایط خاص، نرخ بازدهی اوراق خزانه دولتی از تمامی سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت منتشره از سوی بخش خصوصی بالاتر است. دلیل هرچه که باشد، قوه ناطقه دولت در این باره خاموش است و دست کم به فعالان بازارها توضیح نمی‌دهند که در آینده نزدیک یا دور چطور به هماهنگی بین نرخ تورم و نرخ بهره می‌رسیم. آیا قرار است تورم تک‌رقمی به دورقمی تبدیل شود و یا سیاستی دیگر در کار است و با پرداخت احتمالی بدهی‌های دولت با بانک‌ها، نرخ بهره به تدریج آرام می‌گیرد.

3-شرایط کلی اقتصاد: بورس آینه اقتصاد است و قرار است واقعیت‌های اقتصادی در بورس منعکس شوند. اگر رشدی در اقتصاد وجود داشته باشد، به‌تبع آن در بورس نیز منعکس می‌شود. رشد اقتصادی کشور به دلیل افزایش تولید نفت و فروش بیشتر این کالای استراتژیک بوده است. برگشت سطح تولید نفت به پیش از تحریم‌ها خبر بسیار مسرت‌بخشی بود. اما ساختن بسیار سخت است و تخریب بسیار آسان؛ تصمیم‌گیری‌های اقتصادی سال‌های 84 تا 92 در بعضی موارد بسیار پرهزینه و دامنه‌دار بوده است، سیاست‌هایی نظیر مسکن مهر بخش اعظم بودجه را به خود اختصاص داده و پرداخت یارانه‌های نقدی نیز برای دولت هزینه‌بردار است. عدم همسویی سیستماتیک بین سیاست‌های اقتصادی نیز مزید بر علت است. رکود تورمی که قطعاً حاصل سال‌ها و دهه‌هاست حل آن عزمی ملی می‌طلبد و در توان یک دولت و یک قوه نیست بلکه نیازمند هماهنگی همه مسوولان و همدلی مردم است.

4-تضعیف ریال و بازارهای جهانی: در ماه‌های اخیر رشد دلار در برابر ریال نگاه‌های بسیاری را به سمت بورس منعطف کرد و برای بعضی یادآور بازدهی‌های افسانه‌ای سال‌های 91 و 92 در بورس بود؛ سال‌هایی که بورس نه به دلیل افزایش ظرفیت‌های اقتصادی بلکه تنها به دلیل افزایش نرخ اسمی فروش و سود شرکت‌ها سود بسیاری را هرچند به صورت موقت نصیب سهامداران کرد. اما این بار دامنه رشد محدودتر بود، از قضا این کاهش ارزش ریال مصادف با اوج‌گیری بازارهای جهانی بود. در مقاطعی فلزاتی مانند مس و روی پیشروی قیمتی قابل‌ملاحظه‌ای داشتند و قیمت نفت نیز سطوح بالاتر از 50 دلار را پس گرفت. در نتیجه این مساله در سهام مرتبط هم منعکس شد. سهامی مانند پتروشیمی زاگرس 100 درصد رشد را سه‌ماهه رقم زدند، در برخی از شرکت‌های گروه فلزات بازدهی نزدیک به 50 درصد را شاهد بودیم. اما این بازدهی‌ها به معنای عمومیت در بازار سرمایه نبود و فعالان بازار هم اکثراً از این رشد منتفع نشدند، بسیاری از نمادها بسته بودند و امکان تغییر پورتفوی برای سهامداران وجود نداشت، از طرفی به دلیل رکود معاملاتی بسیاری از سهم‌های یاد‌شده نیز با حجم معاملاتی کمی به قیمت‌های بالاتر رسیدند.

بدین ترتیب بورس تهران به مثابه بازاری پویا برای ادامه روند در انتظار تعیین تکلیف عوامل بنیادی است.