اثر هدفمندی بر نااطمینانی بازارها؟

در روزهایی که گذشت، شاخص‌های کلیدی بازارهای کشور شرایطی را مشابه هفته‌های گذشته سپری کردند تا وضعیت «حبس بازه‌ای» شاخص‌هایی مثل قیمت دلار (در محدوده 3000 تا 3500 تومان) و شاخص بورس (در محدوده 63 تا 65 هزار واحد) برای دو هفته دیگر نیز در وضعیت پیشین قرار بگیرد. در چنین شرایطی به نظر می‌رسد اثرگذاری اخبار، آمارها و سیاست‌های جدید اقتصادی داخلی (مثل تصمیمات بانک مرکزی در زمینه نرخ سود، آمارهای اخیر از رشد متغیرهای پولی، واقعی و تجاری یا تصمیماتی از قبیل تعیین بازه‌های جدید مجاز برای نوسان روزانه شاخص بورس) از توان اثرگذاری بسیار پایینی برخوردار شده است و با نزدیک شدن به روزهای پایانی مهلت تعیین‌شده برای مذاکرات هسته‌ای، عاملان اقتصادی تصمیم‌گیری‌های خود را بیش از پیش به مشخص شدن چشم‌انداز جدیAد داخلی و خارجی کشور با اعلام نتایج مذاکرات، مشروط کرده‌اند. این در حالی است که در روزهای اخیر، گمانه‌زنی‌هایی مبنی بر «احتمال تمدید مهلت تعیین‌شده برای رسیدن به توافق در مذاکرات هسته‌ای» مطرح شده است که ترجمه اقتصادی آن برای بازارهای سرمایه‌گذاری را می‌توان به شکل «تمدید وضعیت تعلیق انتظارات در بازارها» و «تداوم رفتارهای احتیاطی از سوی معامله‌گران بازارها» قلمداد کرد.

در این بین و گذشته از سایر وقایع خارجی، رخدادهای صورت‌گرفته در فضای داخلی در روزهای اخیر نیز به نحوی نبودند که پیش‌بینی عاملان اقتصادی از چشم‌انداز آینده را با تغییرات بزرگی مواجه کنند. به عنوان مثال، در هفته گذشته همایش سالانه سیاست‌های پولی و ارزی از سوی بانک مرکزی برگزار شد که برخی از کارشناسان آن را به عنوان مهم‌ترین همایشی قلمداد می‌کنند که به صورت سالانه در کشور برگزار می‌شود. با این حال، نگاهی به محتویات اظهارات گفته‌شده از سوی مسوولان اقتصادی در این همایش نشان می‌دهد از خبر، آمار یا سیاست جدیدی در این همایش رونمایی نشده است و محورهای اصلی اظهارات صورت‌گرفته بر موضوعاتی استوار بود که پیش از این نیز توسط کارشناسان یا مسوولان مطرح شده بود. موضوعاتی از قبیل اینکه «سیاست‌های مالی بر سیاست‌های پولی سلطه دارد»، «ایران در ردیف 10 کشور دارای بیشترین نرخ تورم در جهان قرار دارد»، «تورم با ورود به سطح 15 درصد به هسته سخت خود وارد شده است و کاهش بیشتر تورم نیازمند راهبردهای ظریف‌تری است»، «منابع اقتصاد ایران به شکل دارایی‌های بی‌کیفیت بانکی از قبیل سرمایه‌گذاری‌های ساختمانی (با قیمت‌های انتظاری بالا و محقق‌نشده) یا بدهی‌های مشکوک‌الوصول دولتی و خصوصی در‌آمده است و از این ناحیه، جریان مالی اقتصاد دچار اختلال شده است» یا «سیاست یکسان‌سازی نرخ ارز پس از به نتیجه رسیدن مذاکرات و لغو تحریم‌ها اجرا خواهد شد»، پیش از این نیز از سوی مسوولان و کارشناسان به کرات مطرح شده بود و برگزاری همایش اخیر، با وجود ارائه برخی تحلیل‌های تخصصی قابل قدردانی در خصوص موضوعات بخشی، از لحاظ اطلاع‌رسانی پیرامون سیاست‌های فراگیر و کلان جدید، دستاورد قابل ملاحظه‌ای برای فعالان مشتاق اطلاعات جدید در بازارها به همراه نداشت.

قفل شاخص در کانال 63 هزار‌واحدی

بورس تهران در حالی وضعیت رکودی خود را ادامه می‌دهد که شاخص کل برای 16 روز متوالی در کانال 63 هزار‌واحدی باقی ماند. در این شرایط، حجم و ارزش معاملات روزانه نیز در سطوح بسیار پایینی قرار دارند که این وضعیت را تشدید می‌کنند. کاهش عرضه به علت قیمت‌های مناسب سهام از یک سو و نبود تقاضای کافی به دلیل ابهام و انتظارهای هسته‌ای از طرف دیگر مهم‌ترین عوامل قرار گرفتن بازار سهام در شرایط کنونی محسوب می‌شوند. کارشناسان معتقدند از نظر متغیرهای بنیادی، بازار سرمایه در وضعیت مناسبی قرار دارد و همین عامل مانع افت بیشتر قیمت‌ها می‌شود. با این حال، تجربه تلخ 16 ماه رکود اخیر منجر به کاهش اطمینان سرمایه‌گذاران برای ورود به بورس شده است.

مشابه این وضعیت، یعنی کاهش شدید نوسان شاخص کل و افت همزمان حجم و ارزش معاملات را در اواخر تابستان 93 شاهد بودیم. زمانی که شاخص کل در محدوده 71 هزار‌واحدی بیش از 28 روز معاملاتی (از 15 شهریور تا 23 مهر سال گذشته) باقی مانده، متوسط حجم معاملات روزانه نیز به حدود 346 میلیون سهم رسیده و متوسط نسبت قیمت به درآمد (P /E) بازار در محدوده 4 /5 مرتبه‌ای بود. در این شرایط، خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای که سررسید آن

3 آذر بود موجب شتاب گرفتن قیمت‌ها و افزایش حجم و ارزش معاملات شد. به طوری که برای نخستین ماه در سال 93، نسبت قیمت به درآمد بازار نیز با افزایش همراه شد. در ادامه اما، تمدید مذاکرات هسته‌ای باعث افت مجدد قیمت‌ها شد و تمام رشدهای قبلی را تخلیه کرد. به طوری که حتی شاهد ریزش شاخص به کانال‌های کمتر از 70 هزار‌واحدی بودیم.

در این میان اما، تنها نتیجه نامطلوب مذاکرات هسته‌ای نبود که بر قیمت سهام بورس فشار وارد می‌کرد، بلکه افت شدید قیمت‌های جهانی کالاها به ویژه نفت باعث نگرانی سهامداران شده بود. به طوری که در کمتر از یکی، دو ماه شاهد تعدیل منفی سودآوری شرکت‌های مهم بورسی، نظیر پتروشیمی‌ها، پالایشگاه‌ها، فلزات اساسی و کانه‌های فلزی (با بیش از 50 درصد ارزش بازار) بودیم. کاهش سودآوری شرکت‌ها باعث شد بار دیگر نسبت قیمت به درآمد بازار در محدود 4 /5 مرتبه‌ای آرام گیرد. این موضوع نشان می‌دهد برخلاف متوسط تاریخی این نسبت در بورس که حدود شش مرتبه است، طی یکی، دو سال اخیر با کاهش نسبت مزبور در بازار پول (سپرده‌های بانکی 22‌درصدی که به معنای نسبت قیمت به درآمد حدود 45 /4 مرتبه‌ای است) نسبت P /E در بورس تهران نیز کاهش یافته است که کاملاً با کاهش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران همخوانی دارد.

اکنون نیز وضعیت تقریباً مشابهی را شاهد هستیم. نسبت قیمت به درآمد متوسط بازار در حدود 4 /5 مرتبه ایستاده، شاخص کل بورس 16 روز معاملاتی متوالی در کانال 63 هزار‌واحدی درجا می‌زند و حجم معاملات به حدود 360 میلیون سهم در روز رسیده است. این موضوع تاکید می‌کند که نسبت‌های بنیادی، نظیر P /E بیش از نماگرهای تکنیکال، مثل شاخص کل، تعیین‌کننده تعادل بازار هستند. در این شرایط، با نزدیک شدن به پایان مهلت توافق نهایی و البته احتمالی هسته‌ای در 10 تیرماه ممکن است موجی از خوش‌بینی در بازار شکل گرفته و باعث رشد قیمت‌ها شود و در صورت محقق نشدن این انتظارات این رشد مجدداً تخلیه شود.

اما آنچه شرایط کنونی را از پاییز سال گذشته متمایز می‌کند، مستحکم‌تر بودن کف‌های قیمتی است. به عبارت دقیق‌تر، بر‌خلاف پاییز سال گذشته که شاهد افت مجدد قیمت‌ها و بازگشت شاخص کل حتی به سطوحی کمتر از خوش‌بینی به مذاکرات 3 آذر 93 بودیم، اکنون احتمال ریزش قیمت‌ها به سطوحی کمتر از مقادیر فعلی بسیار پایین است. در تایید این مساله می‌توان به چرخش روند نزولی قیمت‌ها در بازارهای جهانی اشاره کرد؛ به عنوان مثال، نفت نسبت به کف قیمتی خود حدود 50 درصد رشد را تجربه کرده و سایر کالاها را نیز با خود همراه ساخته است. از سوی دیگر، صنایع بورسی شفافیت بیشتری پیدا کرده‌اند و هرچند هنوز مسائلی مثل نرخ خوراک گاز پتروشیمی‌ها و وضعیت پالایشگاه‌ها با شرکت پالایش و پخش به طور دقیق مشخص نشده است، اما بسیاری از مسائل مانند نرخ بهره مالکانه معدنی‌ها شفاف شده‌اند و شرکت‌ها به اندازه‌ای که نیاز بوده تعدیلات منفی را در پیش‌بینی‌های سود خود لحاظ کرده‌اند. بر این اساس، اگر معیار بررسی‌ها را نسبت P /E در نظر بگیریم، می‌توان به مخرج کسر یا همان سودآوری شرکت‌ها اطمینان داشت؛ در نتیجه، حتی در صورت رشد (به دنبال خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای) و افت مجدد (عدم تحقق انتظارات هسته‌ای) احتمال بازگشت قیمت‌ها به کمتر از سطوح فعلی بسیار پایین است.

از منظر تکنیکی نیز اگر بررسی کنیم، آخرین باری که شاخص کل زیر 61 هزار واحد قرار داشته، برمی‌گردد به تابستان سال 92، یعنی زمانی که برای نخستین بار، دماسنج بورس تهران وارد کانال 60 هزار‌واحدی شده بود. بنا بر تمام موارد یادشده می‌توان نتیجه گرفت بازار سرمایه در وضعیت مطلوبی از نظر ارزشگذاری قرار دارد و نگاه بلندمدت سرمایه‌گذاری در این بازار ریسک پایینی را نشان می‌دهد.

در گزارش ورودی بخش بازارها در شماره پیشین مجله تجارت فردا که 14 روز پیش منتشر شد، به روند جدید بورس با عنوان «برخورد شاخص به کف قیمت 63 هزار‌واحدی» اشاره شده و آمده بود که شاخص کل بورس تهران از روز 16 فروردین‌ماه برای نخستین بار در سال 1394 وارد سطح 70 هزار‌واحدی شد و در یک بازه زمانی تقریباً یک‌هفته‌ای تا 22 فروردین‌ماه، بالای سطح 70 هزار واحد مقاومت کرد. در ادامه، روند نزولی شاخص بورس ادامه داشت تا در روز 20 اردیبهشت‌ماه شاخص کل بورس به کف قیمتی خود در سال جاری برسد. در این روز، سطح شاخص کل برای نخستین بار در سال جاری به زیر 63 هزار واحد سقوط کرد، ولی بلافاصله در روزهای بعد شاخص کل بورس به بالای این سطح بازگشت و از آن تاریخ تاکنون، به صورت تدریجی و در همین محدوده (63 هزار‌واحدی) به سمت بالا حرکت کرده است.

نکته قابل توجه در بررسی روند قیمتی شاخص بورس که در آن تحلیل به چاپ رسید، اشاره به این موضوع بود که در سال گذشته نیز پس از نزول بورس، شاخص این بازار پس از ورود به محدوده جدید، وارد یک دوره ثبات نسبی در دو ماه پایانی سال (بهمن و اسفند) شد. به نظر می‌رسد در حال حاضر نیز تجربه نسبتاً مشابهی به وقوع پیوسته است. به طوری که حرکت نزولی شاخص کل بورس با رسیدن به محدوده 63 هزار‌واحدی متوقف شده و در حال حاضر نیز، شاخص کل بورس حول این سطوح، حرکت خود را از سر گرفته است.

از زمان انتشار این مطلب یعنی دو هفته گذشته تا‌کنون، شاخص کل بورس در محدوده گفته‌شده یعنی 63 هزار واحد متوقف بوده است. امری که نشان می‌دهد همان‌طور که تحلیل منتشر‌شده نشان می‌داد، سطح 63 هزار‌واحدی به عنوان یک کف قیمت جدید برای بورس تهران عمل کرده و در دو هفته اخیر نیز، همچنان پابرجا بوده است.

دلواپسی از نااطمینانی هدفمندی؟

در روزهای گذشته در ادامه اظهارنظرهایی که در موافقت یا مخالفت با اقدام جدید دولت در حذف سهمیه برخی از حامل‌های انرژی و افزایش قیمت برخی دیگر از حامل‌ها منتشر شد، تحلیل‌هایی نیز ارائه شد که از اثرات مستقیم یا غیرمستقیم این سیاست جدید بر بازارهای کشور سخن می‌گفتند. نگاهی به این تحلیل‌ها نشان می‌دهد در اظهارنظرهای مخالفان سیاست‌های اقتصادی دولت، کلیدواژه «آرامش بازارها» به عنوان یک هدف نسبتاً مهم، به رسمیت شناخته شده است. به عنوان مثال، نامه‌ای از سوی تعدادی از نماینده‌های اقتصادی نسبتاً سرشناس مجلس شامل چهره‌هایی از قبیل احمد توکلی، الیاس نادران و غلامرضا مصباحی‌مقدم منتشر شد که در آن، این نمایندگان با اشاره به اینکه «اعلام ناگهانی افزایش قیمت‌ها به نااطمینانی در بازار دامن می‌زند»، اقدام دولت در افزایش اعلام‌نشده قیمت‌ها را مورد نقد قرار داده بودند. نکته قابل توجه در این نقد، همان‌طور که از عنوان نامه هویداست، این موضوع بود که افزایش قیمت‌ها «نااطمینانی» را در بازارها افزایش می‌دهد و به این دلیل، نامطلوب است.

در این نامه آمده بود: «نخستین نکته [در خصوص اقدام جدید دولت در افزایش قیمت حامل‌های انرژی] ضرورت پیش‌آگاهی برای امور مهمی مانند افزایش قیمت اساسی‌ترین کالاها در معیشت مردم است. نادیده گرفتن این ضرورت و رفتار بی‌مقدمه دولت و شکل‌گیری حس غافلگیر شدن توسط سیاستگذاران، نااطمینانی را در بازار افزایش می‌دهد که بر سرمایه‌گذاری اثر منفی دارد. اعلام ناگهانی تصمیمات، به ویژه اگر مغایر تصمیمات اعلام‌شده پیشین باشد، به اعتبار دولت آسیب می‌رساند. کاهش اعتبار نیز بر اساس مطالعات تجربی اقتصادی، کاهش نرخ سرمایه‌گذاری و نرخ رشد تولید را موجب می‌شود. در حالی که زمینه‌سازی در این قبیل امور علاوه بر نفی تبعات مذکور، با احترام و تکریم مردم نیز سازگار است.»

در خصوص انتقادات مخالفان دولت در زمینه سیاست‌های اقتصادی، نکات بسیاری می‌توان گفت که به برخی از آنان در تحلیل‌های گروهی از کارشناسان در روزهای گذشته اشاره شده است. ولی همان‌طور که گفته شد، نکته عجیب این نامه این موضوع بود که در میان همه عامل‌های مختلف (مثل اثرات قیمت‌ها بر هزینه‌های اولیه فعالیت‌های اقتصادی در کشور، تراز بین منابع و مصارف یارانه‌ها و همچنین اثرات بودجه‌ای) تاکید اصلی بر «نااطمینانی بازارها» بوده است.

به نظر می‌رسد توجه به این مساله یعنی «نااطمینانی بازارها» به عنوان یک ملاحظه مهم در سیاستگذاری، واکنشی است که در نتیجه وقایع سال‌های گذشته اقتصاد کشور صورت گرفته است. در سال‌های اخیر و به ویژه در دوره دوم دولت قبل، رخدادهای «پیش‌بینی‌نشده» بسیاری در عرصه سیاست داخلی و خارجی به وقوع پیوست که برخی از آنها در نتیجه تصمیمات سیاستگذار بود و برخی نیز، مانند تحریم‌های ظالمانه اقتصادی علیه کشور، از عوامل متعددی تاثیر می‌گرفت. در نتیجه این وقایع، بازارهای داخلی دچار نااطمینانی‌های فراوانی شدند که در نوسان‌های شدید شاخص‌های این بازارها از قبیل قیمت دلار (1392 تا 1393)، شاخص بورس (1391 تا 1393) و قیمت مسکن (1390 تا 1392) خود را نشان داد. در نتیجه این نااطمینانی‌ها و نوسان‌ها، عمده توجه فعالان اقتصادی کشور به سوداگری در بازارها در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت معطوف شد. امری که از یک سو، به کاهش شدید میل به سرمایه‌گذاری‌های مولد و بلندمدت منجر شد و از سوی دیگر، به دلیل کاهش قابل انتظار فضای شفافیت در کشور (به دلیل تصمیمات دولت که تا حدی هم به دلیل فضای فشار و تحریم‌های ناعادلانه خارجی بود)، دسترسی به «اطلاعات» را به یک مزیت بسیار ذی‌قیمت برای فعالان اقتصادی تبدیل کرد. در چنین فضایی، دسترسی‌های ویژه اطلاعات مرتبط با فعالیت بازارها، می‌توانست سود قابل توجهی را برای فعالان به ارمغان بیاورد. همزمان با این رخدادها و تا حدودی نیز تحت تاثیر آنها، تورم داخلی با نرخ قابل توجهی رو به افزایش گذاشت و برای دومین بار در تاریخ اقتصادی کشور پس از انقلاب 1357، به سطوح بالای 40 درصد رسید. در نتیجه این رخدادها (نوسان‌های بازارها از یک سو و تورم شدید داخلی از سوی دیگر که ماهیت «بازتوزیعی» دارد) انتقال دارایی قابل توجه و البته قابل انتظاری هم در بین فعالان اقتصادی به صورت خاص و آحاد جمعیت به صورت عام، به وقوع پیوست. اثرات این وقایع بر وضعیت اقتصادی کشور، در حال حاضر نیز وجود دارد و بدون اتخاذ یک سیاست دقیق مالیاتی، تا سال‌های آینده نیز اقتصاد کشور را تحت تاثیر خود قرار خواهد داد. در نتیجه، توجه به نااطمینانی بازارها به عنوان یک فاکتور رویکردی قابل قدردانی است.

با این حال، در زمینه انتقادات صورت‌گرفته از سوی مخالفان دولت، دو پرسش کلیدی کماکان به قوت خود باقی است: نخست اینکه، چرا در سال‌های گذشته که شاخص‌های کلیدی اقتصادی کشور گاهی تا بیش از 100 درصد نوسان در یک سال را تجربه می‌کردند، منتقدان کنونی سیاست‌هایی را که به تشدید نااطمینانی هم در اقتصاد و هم در جامعه منجر می‌شود، مورد نقد قرار نمی‌دادند؟ در صورتی که بپذیریم وقایع این سال‌ها برای منتقدان مسوولان کنونی و حامیان متصدیان پیشین، با «تجربه‌آموزی» همراه بود (همان‌طور که به گفته برخی از کارشناسان برای عمده فعالان اقتصادی و مردم نیز به همین شیوه بود)، می‌توان در زمینه محتوای نقد فعلی آنان پرسش‌هایی را مطرح کرد: حذف سهمیه 60 لیتری سوخت خودروها و اقدامات دیگر برای یکسان‌سازی قیمت سوخت، به راستی تا چه میزان بر «نااطمینانی» بازارها اثر می‌گذارد؟ در صورت اثرگذاری، چرا این نااطمینانی در عملکرد شاخص‌ها در روزهای پس از اعلام قیمت‌های جدید خود را نشان نداد؟ و مهم‌تر از همه اینها، تاثیراتی افزایش اعلام‌نشده قیمت‌های حامل‌های انرژی بر نااطمینانی بیشتر است یا اثری که تورم بر تضعیف کارایی اقتصادی به جا می‌گذارد؟ فراموش نباید کرد که یکی از مهم‌ترین پدیده‌های مخرب عملکرد چند دهه اخیر اقتصاد ایران، نرخ‌های تورم بالای پنج درصد بوده است که نه‌تنها بازارها را دچار اختلال و سرمایه‌گذاری را دچار انحراف کرده است، بلکه با تخریب کارکرد «قیمت» به عنوان مهم‌ترین ابزار در ایجاد «تعادل» در اقتصاد، به ناکاراسازی مستمر اقتصاد ایران دامن زده است.