رخ‌نمایی در خواب رقیبان

گسترش بازار بدهی یک پدیده مثبت اقتصادی است ولی هم‌زمان با گسترش بازار بدهی باید به فکر گسترش بازار اوراق مالکیت نیز بود چراکه بازار سهام در سابقه 50‌ساله در حال حاضر به حجم قابل معامله 75 هزار میلیارد‌تومانی رسیده و عملاً شکل‌گیری یک بازار موازی با حجم یک‌سوم بازار مالکیت طی دو سال به حجم بازار اوراق مالکیت ضربه خواهد زد.

از طرف دیگر نرخ‌های جذابی که در شبکه بانکی به علت رقابت برای جذب منابع بیشتر رخ می‌دهد منجر به افزایش نرخ‌های سود و رقابت بازار بدهی خواهد شد که فضای رکود در بازارهای موازی مانند بازار سهام، ملک و... را تشدید می‌کند و در راستای گسترش بازار بدهی به نظر می‌رسد ابتدا باید به مشکلات شبکه بانکی رسیدگی شود چراکه این بازار در نهایت از سود سپرده‌های بانکی به عنوان رقیب تاثیر خواهد پذیرفت.

با روی کار آمدن دولت یازدهم توسعه بازار بدهی یکی از اهداف مهم دولت و بانک مرکزی برای شفاف‌تر شدن و افزایش کارایی تخصیصی بازار وام‌گیری و وام‌دهی بود. دولت که چرخه وام‌گیری و وام‌دهی را در شبکه بانکی معیوب می‌دید، تمایل داشت با گسترش بازار بدهی وام‌گیرنده و وام‌دهنده را به صورت مستقیم به یکدیگر برسانند. توسعه بازار بدهی هم کمک به کاهش هزینه پول می‌کند و هم شفافیت بیشتری را به نرخ‌های موجود در بازار می‌دهد و از سوی دیگر ساختار زمانی نرخ سود را برای اقتصاد ایران مشخص می‌کند.

در این گسترش از پتانسیل‌های بازار سرمایه استفاده و در عمل بورس محور انتشار اوراق بدهی برای دولت در نظر گرفته شد. در این راستا اطلاعات آماری نشان می‌دهد، ارزش کل معاملات اوراق بدهی در 9 ماه امسال در بورس 158 درصد و در فرابورس 22 درصد رشد کرده است. پارسال در طول 9‌ ماه، 2700 میلیارد تومان اوراق بدهی در قالب اوراق مشارکت دولتی در بورس فروخته شد که این مقدار امسال به 7100 میلیارد تومان رسیده است.

در فرابورس هم این مقدار از 13 هزار میلیارد تومان سال قبل به 16 هزار میلیارد تومان تا 9ماهه امسال رسیده است. این را هم باید در نظر گرفت که حجم انتشار این اوراق در سال 93 به‌مراتب کمتر از سال 94 بود و این امر موجب شده است که در حال حاضر روزانه به طور متوسط نزدیک به یک‌سوم از ارزش معاملات به اوراق بدهی اختصاص پیدا کند. این مساله از آنجا مشخص‌تر خواهد بود که از حجم 375 هزار میلیارد‌تومانی بورس با فرض ضریب شناوری متوسط 20 درصد نزدیک به 75 هزار میلیارد تومان سهام قابل معامله در بازار اوراق مالکیت وجود دارد. حال با جذب مجموعاً 23 هزار میلیارد در اوراق بدهی عملاً رمق منابع بازار اوراق مالکیت گرفته شده است و بازاری با 30 درصد از حجم بازار اوراق مالکیت طی دو سال رقیب این بازار شده است و عملاً علاوه بر شرایط اقتصاد کلان عامل تشدید رکود در بازار سرمایه شده است.

آنچه موجب شکل‌گیری شرایطی این‌چنینی در بازار بدهی شده، آن است که در دهه‌های گذشته دولت‌ها و پیمانکاران دولتی در عمل تنها با دو گزینه برای وام‌گیری مواجه بودند، دولت می‌توانست از بانک مرکزی وام‌گیری کند که در عمل پایه پولی را افزایش داده و وضعیت خلق نقدینگی را وخیم‌تر می‌کند و گزینه بهتر تسهیلات‌گیری از بانک‌ها بوده است که مشکل عدم بازپرداخت بدهی دولت و پیمانکاران آن موجب شده است که در حال حاضر نزدیک به 250 هزار میلیارد تومان بدهی دولت و شرکت‌های دولتی به بانک‌ها باشد و این تنها بدهی دولت بوده است و پیمانکاران دولتی که بخش خصوصی محسوب می‌شوند و به علت عدم ایفای تعهدات دولت در بازپرداخت تسهیلات بانکی ناتوانند یا تمایلی به بازپرداخت ندارند نیز این بدهی را عملاً افزایش می‌دهند ولی قابل تفکیک در صورت‌های مالی بانک‌ها نیست. البته این میزان بدهی در حساب‌های دولتی تنها 116 هزار میلیارد تومان است و اختلاف آن (نزدیک به 134 هزار میلیارد تومان) ناشی از مابه‌التفاوت سود مرکبی است که بانک‌ها برای بدهی‌های دولت در نظر گرفته‌اند و از این بابت سود شناسایی کردند و حتی این سود را نیز تقسیم کرده‌اند. با توجه به اینکه قدرت دولت در این کشمکش بیشتر است از این‌رو به نظر می‌رسد مبلغ بدهی‌ها در نهایت نزدیک به حساب‌های دولتی در نظر گرفته شود و بانک‌ها دیگر تمایلی به تسویه بدهی‌های دولت ندارند چراکه در این صورت باید مابه‌التفاوت را سوخت شده در نظر گیرند و این امر موجب وخیم‌تر شدن وضعیت سودآوری بانک‌های بزرگ دولتی خواهد شد.

با توجه به اینکه عملاً استقراض از بانک‌ها دیگر برای دولت امکان‌پذیر نیست و این فرصت در دوره‌های گذشته سوخته شده است در دولت یازدهم گسترش بازار بدهی و استقراض مستقیم از مردم در دستور کار قرار گرفت، این امر عملاً هزینه‌های کمتری را برای دولت داشته و از طرف دیگر وجود قدرت به تعویق انداختن (rollover) بدهی با هزینه پایین‌تر نسبت به بانک این جذابیت را ایجاد کرده است که دولت حجم استقراض مستقیم خود را در بازار بدهی افزایش دهد.

همان‌گونه که در جدول شماره یک نیز نشان داده شده است همواره دولت به میزانی که نمی‌توانست از محل فروش نفت کسری بودجه عملیاتی خود را جبران کند اقدام به انتشار اوراق بدهی می‌کند. این امر دوبار نقض شده است که یکی در سال 1390 است که از بابت هزینه‌های مسکن مهر و یارانه‌های نقدی دولت اقدام به انتشار اوراق مازاد به میزان 5 /4 هزار میلیارد تومان کرده است و در سال 94 نیز دولت اقدام به انتشار 11 هزار میلیارد تومان اوراق مازاد نسبت به مصارف خود کرده است که ناشی از هزینه‌های جاری است که دولت باید خارج از بودجه در اقتصاد انجام دهد (مانند کمک به صندوق‌های بازنشستگی خارج از مجموعه دولت، پرداخت یارانه نقدی و...). آنچه این امر را تهدید‌آمیز کرده است انتشار اوراق بدهی بلند‌مدت برای پوشش هزینه‌های جاری است مانند پرداخت یارانه نقدی یا کمک به صندوق‌های بازنشستگی برای پرداخت تعهدات خود به بازنشستگان.

همان‌گونه که در جدول 1 نشان داده شده است حجم انتشار اوراق از سوی دولت از سال 92 که نزدیک به 9 هزار میلیارد تومان بوده است در سال 95 به 35 هزار میلیارد تومان رسیده است که سال به سال با توجه به افزایش هزینه‌های غیر‌سرمایه‌ای خارج از بودجه دولت به نظر می‌رسد حجم اوراق انتشار‌یافته دولت مازاد بر کسری بودجه عملیاتی افزایش می‌یابد که این تعهدات موجب رقابت بیشتر برای استقراض در سال‌های آینده می‌شود.

از طرف دیگر بانک مرکزی جهت کنترل تورم آذرماه که نزدیک به دو درصد در یک ماه بود خط اعتباری 100 هزار میلیارد تومان خود را برای بانک‌های با کسری پایاپای محدود کرده است که این موضوع موجب افزایش رقابت بانک‌ها برای جذب سپرده‌های بانکی می‌شود و نرخ برای حجم‌های بزرگ منابع به نسبت ماه‌های گذشته افزایش یافته است. بازار بدهی نیز با توجه به رقابت با سپرده‌های بانکی نرخ‌های خود را افزایش داده و مطابق با جدول زیر به علت افزایش حجم اوراق بدهی نرخ‌های جذابی مانند 27 درصد مرکب سالانه می‌توان به آن دسترسی داشت. این جذابیت در بازار بدهی باعث شده است که رقابت بانک‌ها با اوراق بدهی در دسترس در بازار افزایش یابد، در چنین شرایطی است که دولت اعلام می‌دارد، ۱۰۰ هزار میلیارد تومان بر اساس بند ۵، ۷، ۳۵ و ۳۶ بودجه مجوز تامین مالی از بورس دارد، در این حالت است که انتظار بر این خواهد بود که نرخ‌ها همچنان در بازار برای سال آتی جذاب‌تر نیز شود، چراکه تمایل به تامین مالی بیشتر تقاضا برای منابع پولی را افزایش داده و هزینه آن را بالاتر خواهد برد.

آنچه اقتصاددان‌ها بدان توجه دارند آن است که توجیه‌پذیری سرمایه‌گذاری در سایر بازارها با توجه به نرخ سود بدون ریسک خواهد بود. چراکه هنگامی که در بازار بدهی نرخ بدون ریسک نزدیک به 27 درصد باشد عملاً دوره بازگشت سرمایه سرمایه‌گذاران از طریق سود بدون ریسک نزدیک به چهار سال است. این درحالی است که در حال حاضر نرخ بازگشت سرمایه با توجه به نسبت P /E متوسط بازار در حال حاضر 3 /7 سال است و در بازار مسکن با توجه به نرخ تورم حداکثر هشت‌درصدی تا پایان سال دوره بازگشت سرمایه بیش از 10 سال خواهد بود (اگر تنها عامل تغییر نرخ مسکن را تورم سالانه بدانیم) یا در بازار ارز اگر به نرخ رشد متوسط بلند‌مدت 10 درصد سالانه آن معتقد باشیم نرخ بازگشت سرمایه نزدیک به 10 سال است.

در چنین شرایطی به علت مکانیسم نا‌مناسب شبکه بانکی و حجم بالای تامین مالی مورد نیاز برای پوشش هزینه‌های جاری دولت رقابت سایر بازارها با بازار بدهی عملاً امکان‌پذیر نیست و جذابیت در سایر بازارها که ریسک بیشتری را نیز در‌بر دارند قابل مقایسه با بهره‌های کم‌ریسک‌تر موجود در بازار بدهی نیست.

اگر نرخ سود یک‌ساله را برای سال آینده از طریق اوراق خرانه 25 درصد در نظر بگیریم (در حال حاضر این نرخ 27 درصد است) و نرخ تورم را 10 درصد فرض کنیم (در حال حاضر این نرخ نزدیک به هشت درصد است) سود بدون ریسکی که افراد از این اوراق کسب می‌کنند نزدیک به 15 درصد خالص خواهد بود و این در حالی است که چنین بازدهی‌ای برای سایر بازارهای موازی در دسترس نیست. این امر باعث رکود بیشتر خواهد شد و تنها در یک صورت توجیه‌پذیر خواهد بود که نرخ تورم در سال آینده افزایشی باشد (که البته بانک مرکزی نشان داده است به شدت با آن مقابله خواهد کرد و باید دید توان مقابله با آن تا کجا خواهد بود).