تاریخ انتشار:
بازار بدهی چه کمکی به اقتصاد ایران می‌کند؟
آهن‌ربای سرمایه‌های نقدی مردم
در حقیقت بازار بدهی، بازاری است برای دادوستد اوراق بدهی که شرکت‌ها و دولت‌ها با استفاده از آن می‌توانند به تامین نیازهای مالی خود بپردازند.
رحیم رضانژاد‌فرهمند / دانشجوی دکترای مدیریت کسب‌وکار
اصطلاح بازار بدهی به بازاری اطلاق می‌شود که اوراق بدهی در آن مبادله می‌کنند. در بازارهای جهانی این اوراق شامل اوراق قرضه، اوراق خزانه، اوراق تجاری و مشابه آن است. در حقیقت بازار بدهی، بازاری است برای دادوستد اوراق بدهی که شرکت‌ها و دولت‌ها با استفاده از آن می‌توانند به تامین نیازهای مالی خود بپردازند.
رواج بهره‌گیری از بازار بدهی در دنیا برای تامین مالی، بسیار بیشتر از بازار اوراق سرمایه‌ای بوده است. آمارهای موجود نشان می‌دهد بازار اوراق بدهی حدود 75 درصد کل بازار سرمایه دنیا را به خود اختصاص داده است. این در حالی است که در ایران، بازار سهام به مراتب بزرگ‌تر از بازار بدهی است. طبق گزارش‌های سازمان بورس و اوراق بهادار در چهار سال گذشته بازار بدهی به‌طور متوسط حدود پنج درصد از بازار سرمایه را تشکیل داده است. با عنایت به خلأ موجود در تامین مالی شرکت‌ها و پروژه‌ها و مشکلات پیش‌روی نظام بانکی کشور در تحقق آن و از سوی دیگر پتانسیل موجود در تامین مالی این نیازها از طریق بازار بدهی، در صورت شکل‌گیری مناسب این بازار، شاهد تزریق منابع مالی مورد نیاز به صنعت و عرصه اقتصاد خواهیم بود. همچنین این بازار می‌تواند از طریق تبدیل به اوراق بهادارسازی و انتشار اوراق رهنی و اوراق مبتنی بر دارایی‌ها، موجبات تزریق نقدینگی جدید به بانک‌ها و موسسات اعتباری و لیزینگ‌ها و در نتیجه افزایش قدرت تسهیلات‌دهی آنها را به بخش‌های اقتصادی کشور فراهم آورد. در نهایت شکل‌گیری بازار بدهی می‌تواند در بلندمدت نقش موثری در حرکت نظام مالی کشور
از یک نظام بانک پایه به یک نظام بازار پایه ایفا کند. این موضوع زمانی اهمیت می‌یابد که همچنان بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی، شرکت‌های دولتی و دولت نیازمند دستیابی به منابع مالی بوده و نمی‌توانند این منابع را از طریق سیستم بانکی تامین کنند. از همین‌رو دولت، اصلاح نظام بانکی و توسعه بازار سرمایه از طریق ابزارهای موجود در قانون تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی را که بر ابزارهای بدهی و اسناد خزانه دلالت دارد در دستور کار خود قرار داده است.
تاریخچه بازار بدهی
در ایران قبل از انقلاب اسلامی به علت وفور اعتبارات بانکی ارزان و به پشتوانه درآمد نفتی و همچنین فقدان بازار سرمایه معنادار، جز در مواردی محدود، از اوراق قرضه استفاده نشده است. پس از انقلاب به دنبال تصویب و اجرای قانون عملیات بانکی بدون ربا و به تبع آن ممنوعیت نظام بهره در اقتصاد کشور، فروش اوراق قرضه ممنوع و متوقف شد. اما در سال 1373، اوراق مشارکت جایگزین اوراق قرضه شد. در ابتدا مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت توسط شورای پول و اعتبار در تاریخ چهارم تیرماه 1373 به تصویب رسید و دستورالعمل اجرایی آن با عنوان «دستورالعمل اجرایی مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ چهاردهم شهریورماه 1373 تصویب شد. سپس در برنامه دوم توسعه که مربوط به سال‌های 1378-1374 است، بخش سیاست‌های کلی -سیاست پولی و تنظیم بازار- بازار پول، برای اولین بار از اوراق مشارکت به عنوان یکی از روش‌های کارآمد سیاست پولی و مالی نام‌برده شد.
در تبصره 85 برنامه توسعه فوق آمده است که «به وزارت مسکن و شهرسازی (سازمان ملی زمین و مسکن) اجازه داده می‌شود برای تجهیز سرمایه در بخش مسکن از طریق بانک مسکن نسبت به انتشار و فروش اوراق مشارکت مسکن اقدام نماید.
پیرو سیاست‌های دولت تدبیر و امید طی سه سال گذشته از جمله مدلی شبیه مدل انبساطی اقتصادی و در قالب کاهش سودهای بانکی و همچنین رفع تحریم‌های بانکی در پسابرجام و توافق هسته‌ای با غرب به نظر می‌رسد، خروج سرمایه‌های نقدی مردم از بانک‌ها به سمت بازار در حال شکل‌گیری است.
وجوه حاصل از فروش اوراق مزبور صرفاً به مصرف اجرای طرح‌های بخش مسکن خواهد رسید و مصرف این‌گونه وجوه از شمول قانون محاسبات عمومی مستثنی خواهد بود وزارت امور اقتصادی و دارایی به نمایندگی از جانب دولت بازخرید اوراق مزبور و سود متعلقه را تضمین خواهد کرد. »
بدین ترتیب اولین اوراق مشارکت در سال 1373 انتشار یافت که مربوط به شهرداری تهران بود و با هدف نوسازی بافت فرسوده و اجرای پروژه بزرگراه نواب با نرخ سود علی‌الحساب 20 درصد در سال منتشر شد. در قانون بودجه سال 1374 (مصوب 28 /12 /1373، مجلس شورای اسلامی) نیز استفاده از اوراق مشارکت به عنوان راهکاری برای تکمیل عملیات اجرایی طرح‌های موضوع قانون بودجه سال 1369 و سنوات بعدی (تبصره 68، قانون بودجه سال 1374) معرفی و آیین‌نامه اجرایی این دو تبصره در تاریخ 18 /05 /1374 ازسوی هیات وزیران تصویب شد.
اما به طور جدی‌تر در برنامه سوم توسعه مربوط به سال‌های 1383-1379، فصل دهم-ماده 91 به بانک مرکزی اجازه داده شد با تصویب شورای پول و اعتبار، از اوراق مشارکت بانک مرکزی به شرط عدم مغایرت با قانون عملیات بانکی استفاده کند. همچنین بر اساس برنامه چهارم توسعه مربوط به سال‌های 1388-1384، انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی با تصویب مجلس شورای اسلامی مجاز خواهد بود.
در طول سال‌های برنامه سوم توسعه تا پایان سال 1383 از 49365 میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشرشده 96 درصد آن به فروش رفت.
سرانجام قانون مربوط به انتشار و عرضه اوراق مشارکت با عنوان «قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ 30 /6 /1376 از سوی مجلس شورای اسلامی به تصویب رسید و به منظور تسهیل اجرا و تشریح قانونی از قوانین موجود، تهیه آیین‌نامه اجرایی آن به وزارت مسکن و شهرسازی، وزارت امور اقتصادی و دارایی و بانک مرکزی واگذار شد. برخلاف قانون برنامه دوم توسعه و آیین‌نامه اجرایی آن که انتشار اوراق مشارکت را تنها برای وزارت مسکن در نظر گرفته بود، قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 1376، شرکت‌های سهامی را نیز مجاز به انتشار این اوراق کرد؛ اما در عمل به دلیل ایجاد نشدن زیرساخت‌های لازم، شرکت‌های سهامی فرصت انتشار این اوراق را پیدا نکردند. آیین‌نامه قانون مزبور نیز با عنوان «آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ 18 /5 /1377 توسط هیات وزیران به تصویب رسید و در آن خریدوفروش اوراق مشارکت به طور مستقیم یا از طریق بورس اوراق بهادار به عنوان راهکارهای ایجاد بازار ثانویه اوراق معرفی شدند.
در ادامه وضعیت اوراق مشارکت منتشره با مجوز بانک مرکزی، از سال 1373 تا پایان سال 1394 آورده شده است. لازم به ذکر است که از سال 1389 به بعد اوراق صکوک هم وارد بازار بدهی شدند. همچنین اولین اوراق مشارکت با مجوز سازمان بورس، در سال 1387 انتشار یافت. این اوراق به مبلغ 400 میلیارد ریال با سود علی‌الحساب 18 درصد از سوی شرکت رایان سایپا منتشر شد.
نقش بازار بدهی در اقتصاد
یکی از خصوصیات مهم بازار بدهی که لزوم توسعه آن اخیراً نیز توسط اندیشمندان اقتصادی کشور توصیه شده، انعطاف‌پذیری و سرعت بالای انطباق نرخ آن با شرایط روز اقتصادی است. در سیستم بانکی، سپرده‌گذاران و تسهیلات‌گیرندگان از دو طرف به بانک‌ها متصل هستند، هرچند به‌طور طبیعی با افزایش یا کاهش نرخ سود سپرده‌گذاری، نرخ سود تسهیلات هم تغییر خواهد کرد، اما این تغییر به سرعت در طرف دیگر ظاهر نمی‌شود و علت آن هم این است که معمولاً قراردادهای تسهیلات بانک‌ها -به خصوص در ایران- قراردادهای بلندمدت و با نرخ ثابت هستند و این نرخ عمدتاً تابع شرایط روز اقتصاد در زمان اعطای تسهیلات است، بنابراین در طول دوره عمر یک تسهیلات مثلاً 10 ساله که نرخ سود سپرده‌ها ممکن است بارها در محدوده 10 تا 25 درصد نوسان پیدا کند، این نوسان هیچ تاثیری در نرخ سود تسهیلات اعطاشده قبلی نخواهد گذاشت و همان‌گونه که بانک در مقابل سپرده‌گذاران مسوول بوده و تا انقضای مهلت سپرده ایشان، نرخ‌ها را در سطوح تعهدشده قبلی حفظ خواهد کرد، از تسهیلات‌گیرندگان نیز انتظار دارد تا نرخ سود تسهیلات قبلی را تا پایان دوره حفظ کنند. در صورتی که تسهیلات‌گیرندگان علاقه‌ای به این
موضوع نداشته و تلاش می‌کنند تا با تامین مالی جدید با نرخ‌های پایین‌تر، تسهیلات گران‌قیمت قبلی خود را تصفیه کنند.
در زمان افزایش نرخ سود نیز، مشابه این فرآیند در سمت سپرده‌گذاران اتفاق خواهد افتاد و آنها تلاش خواهند کرد تا با لغو قرارداد سپرده‌گذاری خود، آن را به بانک‌هایی با نرخ سود بالاتر منتقل کنند، اتفاقی که بین سال‌های 1391 تا 1393 در اقتصاد کشور به وقوع پیوست و سبب رقابت بانک‌ها در افزایش نرخ سود با هدف حفظ منابع‌شان شد. به دلیل همین مساله، هنگام کاهش نرخ سود بانکی، از آنجا که ترازنامه بانک با سپرده‌های با نرخ بالا تامین مالی شده است، بانک هیچ علاقه‌ای به کاهش نرخ سود تسهیلات نداشته و برای کاهش نرخ سود تسهیلات مقاومت خواهد کرد. اگر بانک مجبور به کاهش نرخ سود تسهیلات شود، در معرض ریسک ورشکستگی قرار خواهد گرفت زیرا ممکن است در برخی مقاطع، نرخ سود دریافتی بانک از محل تسهیلات کمتر از نرخ سود پرداختی به سپرده‌گذاران شود که این مابه‌التفاوت عملاً از جیب سهامداران بانک پرداخت می‌شود. این ریسک در برخی شرایط ممکن است سبب زیان‌دهی شدید بانک و نهایتاً ورشکستگی آنها شود. به طور مشخص در دو سال اخیر، بسیاری از بانک‌های ایرانی در معرض این ریسک بوده‌اند و زیان بزرگی را از این محل متحمل شده‌اند و وضعیت مالی برخی از آنها در شرایط
بسیار ریسکی قرار گرفته است.
استفاده از بازار بدهی، موثرترین روش برای پوشش این ریسک و انتقال ریسک بین این دو طرف -قرض‌گیرنده و قرض‌دهنده- است. زیرا در بازار بدهی به دلیل حذف نهاد واسط، هرگونه تغییری در نرخ سود، بلافاصله در قیمت اوراق نشان داده می‌شود و هیچ تاخیری در آن وجود نخواهد داشت. در بازار اوراق بدهی، نیروهای عرضه و تقاضا به سرعت و بدون هیچ‌گونه ملاحظه‌ای عمل کرده و قیمت‌ها را به گونه‌ای اصلاح خواهند کرد تا نرخ موثر همه اوراق -متناسب با ریسک و همچنین به تناسب سررسیدشان- بر نرخ موثر بازار منطبق شوند.
به عنوان مثال در حال حاضر در بازار اوراق بدهی کشور، اوراقی با نرخ سود اسمی 18 درصد تا 23 درصد وجود دارد که سررسید آنها بین چند هفته تا چند سال است. قابلیت انعطاف موجود در قیمت اوراق، سبب شده قیمت آنها در محدوده 90 تا 110 هزار تومان قرار بگیرد، به‌گونه‌ای که نرخ سود موثر آنها نیز در محدوده 20 درصد قرار گرفته است.
البته شاید این ابهام پیش بیاید که ناشر اوراق -قرض‌گیرنده- با توجه به اینکه نرخ سود پرداختی را برای تمام طول عمر اوراق تضمین کرده است، همچنان در معرض این ریسک قرار دارد و باید تا پایان عمر اوراق منتشره، نرخ سود اولیه را پرداخت کند. هرچند این گزاره صحیح است، اما ناشر یک راه برای رهایی از این ریسک در پیش پای خود دارد و آن هم بازخرید اوراق قبل از سررسید است. به عبارتی چنانچه ناشری اعتقاد داشته باشد که چشم‌انداز نرخ سود کاهشی بوده و نرخ‌ها به صورت شدید، کاهش پیدا خواهند کرد، در صورت تمایل می‌تواند با بازخرید اوراق خود در بازار و کاهش حجم تعهداتش، خود را در مقابل این هزینه مصون بدارد و بعد از کاهش نرخ سود در بازار، نسبت به انتشار اوراق جدید با نرخ سود کمتر اقدام کند. به همین دلیل در دنیا، برخی اوراق به صورت قابل بازخرید منتشر می‌شوند. در این اوراق، ناشر می‌تواند در هر لحظه‌ای از زمان کل اوراق خود را با قیمت مشخصی که از ابتدا تعیین کرده است، از بازار جمع‌آوری کند و خریداران هم موظفند اوراق را با همان قیمت مشخص‌شده به وی مسترد دارند. البته طبیعی است این اوراق به دلیل حقی که به ناشر می‌دهد، باید نرخ سود بالاتری را
به سرمایه‌گذاران بپردازد، زیرا خریداران در معرض ریسک استرداد وجوه خود هستند و به عبارتی از سود ناشی از افزایش قیمت اوراق خود به دلیل کاهش احتمالی نرخ سود بازار منتفع نخواهند شد.
همچنین باید به این موضوع نیز توجه کرد که سرمایه‌گذاران بازار اوراق بهادار با درآمد ثابت در معرض ریسک نوسان نرخ سود بازار قرار خواهند گرفت و با تغییر نرخ بازار، ارزش اوراق در اختیار ایشان دستخوش تغییر خواهد شد که این تغییر در شرایط نزول نرخ سود بازار از آنجا که باعث افزایش قیمت اوراق خواهد شد، تاثیری مثبت بر سبد دارایی ایشان خواهد گذاشت و در شرایطی که نرخ سود مورد انتظار بازار، روندی صعودی داشته باشد، تاثیری معکوس خواهد داشت. بازار اوراق بدهی در مقایسه با سیستم بانکی، از آنجا که ریسک نوسان نرخ سود را به بازار منتقل می‌کند، انعطاف‌پذیری بسیار بالایی داشته و به همین دلیل از «پایداری» نسبی بالاتری نیز نسبت به سیستم بانکی برخوردار خواهد بود و به همین دلیل است که عمده تامین مالی مبتنی بر بدهی در کشورها از طریق انتشار اوراق بدهی در بازار انجام می‌شود. مزیت مهم تطبیق سریع نرخ اوراق و قیمت اوراق بهادار با درآمد ثابت با نرخ سود بازار، سبب می‌شود بقیه بازارها نیز بلافاصله خود را با این موضوع تطبیق داده و بلافاصله تعادل در کلیه بازارها ایجاد شود.
تاثیر بازار بدهی بر بخش خصوصی
صنعتگران در استان‌های مختلف با شرکت‌های متوسط و بزرگ (چه دولتی، چه خصوصی و چه خصولتی) برای دریافت مطالبات وضعیت چندان مشخصی ندارند. بعضی از این بدهکاران، خودشان طلبکارانی هستند که از سایر شرکت‌های دولتی و نیمه‌دولتی مطالباتی دارند و با توجه به اینکه هیچ اطلاعی از زمان وصول مطالبات ندارند از برنامه‌ریزی و بودجه‌بندی برای پرداخت بدهی عاجز هستند. این درگیری‌ها و پیگیری‌های مستمر آنچنان خسته‌کننده است که بعضی از صنعتگران اظهار خستگی می‌کنند و در تلاش برای تعطیل کردن کسب‌وکار هستند. در نهایت، این خستگی‌ها و شاید ورشکستگی‌ها منجر به تعطیلی بنگاه‌ها و رکود اقتصادی می‌شوند. هر چند شاید پس از گذشت چند سال با تغییر شرایط رونقی دوباره ایجاد شود، اما این چرخه‌های رونق و رکود هزینه‌های سنگینی را به اقتصاد تحمیل می‌کند. توسعه ابزارهای مالی از جمله بازار بدهی تاثیر بسزایی در کنترل هزینه‌های ناشی از دوره‌های تجاری دارند. فعال شدن بازار بدهی حداقل تاثیری که دارد این است که تعدادی از صنعتگران و فعالان اقتصادی با دریافت اوراق مربوطه از طلبکاران و حضور در بازار بدهی می‌توانند برنامه‌ریزی و بودجه‌بندی دقیق‌تری داشته باشند و از
این طریق برای فعالیت اقتصادی انگیزه و امید داشته باشند. با این وصف، برای یک تحلیلگر اقتصادی این سوال مطرح می‌شود که به چه دلیل بخش خصوصی و به‌صورت خاص نمایندگان بخش خصوصی (همچون اتاق‌های بازرگانی، اتحادیه‌ها و اصناف) به‌صورت جدی و پرتکاپو از پیشنهاد ارائه‌شده توسط اقتصاددانان پیگیری یا استقبال نکرده‌اند. برگزاری همایش‌های متعدد، فعالیت‌های رسانه‌ای به‌صورت گسترده و حمایت از پروژه‌های مطالعاتی و پژوهشی با موضوع بازار بدهی و ابزارهای مالی مشابه اقداماتی بود که می‌توانست نشان‌دهنده اهمیتی باشد که بخش غیردولتی ابراز کند. عبارت بازار بدهی را در گوگل جست‌وجو کنید. به سختی می‌توانید اثری از نمایندگان بخش خصوصی پیدا کنید که نسبت به آگاه‌سازی صنعتگران و تشریح ابزارهای مالی همچون بازار بدهی اقدام کرده باشند. این آگاه‌سازی می‌تواند تاثیری شگرف در تسریع و توسعه مالی و به‌کارگیری ابزارهای نوین داشته باشد. در جمع‌بندی می‌توان گفت هر چند که دولت و سیاستگذاران مسوولیتی جدی در ارتباط با توسعه ابزارهای مالی و فعال کردن بازار بدهی دارند اما همزمان پیشنهاد می‌شود بخش خصوصی نسبت به پیگیری برنامه‌ای منسجم برای آگاه‌سازی بدنه
خود یعنی صنعتگران و فعالان اقتصادی جدیت داشته باشد تا از این طریق علاوه‌بر اینکه مرهمی برای ناامیدی‌های روزافزون مهیا می‌کند نسبت به تشویق سیاستگذاران اقدامی عملی انجام داده باشد.
نتیجه‌گیری
بخش زیادی از سرمایه‌های نقدی مردم به‌واسطه تحریم‌ها و هیجانات کاذب بازارها، نوسانات ارز، طلا و همچنین رکود بازار مسکن، به سمت بانک‌ها سوق پیدا کرده است که علت این امر می‌تواند اعتماد به بانک‌ها به عنوان مکانی باشد که سرمایه خود را با ریسک پایین‌تر و درصد سود مشخص در آن قرار دهند. لذا پیرو سیاست‌های دولت تدبیر و امید طی سه سال گذشته از جمله مدلی شبیه مدل انبساطی اقتصادی و در قالب کاهش سودهای بانکی و همچنین رفع تحریم‌های بانکی در پسابرجام و توافق هسته‌ای با غرب به نظر می‌رسد، خروج سرمایه‌های نقدی مردم از بانک‌ها به سمت بازار در حال شکل‌گیری است. بی‌شک اگر این سرمایه در هر حوزه اقتصادی بدون برنامه‌ریزی وارد شود به عنوان یک تهدید می‌تواند تبعاتی از جمله تورم غیرقابل‌کنترل را که از بازاری به سمت بازار دیگر حرکت خواهد کرد در‌بر داشته باشد. در چنین شرایطی است که دولت می‌تواند با استفاده از ابزارهای بازار بدهی، شامل (اوراق قرضه، اوراق مشارکت، اوراق بهادار، اوراق خزانه اسلامی و...)، در جمع‌آوری سرمایه‌های نقدی مردم به عنوان یک فرصت، و استفاده از اهرم‌های تشویقی از قبیل سود منطقی، مشخص کردن یک متولی واحد و استفاده
کردن شرکت‌های سهامی عام و خاص به طور گسترده از این بازار نهایت بهره‌برداری را کند. بنابراین چنین رویکردی فضای امید و انگیزه در صنعتگران و فعالان اقتصادی بخش‌های خصوصی و بنگاه‌های کوچک و بزرگ برای حضور پویا در فعالیت‌های مختلف اقتصادی را در کوتاه‌مدت و درازمدت به همراه خواهد داشت. این استراتژی حتی می‌تواند با کمک به دولتمردان، سرمایه‌ای را در اختیار آنها قرار دهد که در نهایت کمکی در جهت سر و سامان دادن به طرح‌های نیمه‌کاره عمرانی و ایجاد اشتغال پایدار را رقم زند.
منابع:
1. قاسمی، علی. زیرساخت‌های راه‌اندازی بازار بدهی. شرکت تامین سرمایه بانک ملت، 1394.
2. عیدانی، آیدا. بازار بدهی - بازار پیشرو در آینده . 1395. کد خبر 153344.
3. توکلی‌کاشی، علی‌رضا. چشم‌انداز نرخ سود با سیگنال بازار بدهی. تجارت فردا، 1395.
4. کاظمی، مرتضی. بازار بدهی و بخش غیردولتی. دنیای اقتصاد، 1395.
دیدگاه تان را بنویسید