استمرار رکود

در شرایطی که بسیاری از سرمایه‌گذاران تالار شیشه‌ای چشم امید به تحولات دولت جدید در اقتصاد داشتند، به نظر می‌رسد دولت کارنامه چندان قابل قبولی را در ایجاد تحول‌های اقتصادی-ساختاری خود نداشته است و تحولات یک‌ساله اخیر بازار سرمایه نیز بر این‌روند صحه گذاشته است. دلیل عدم توفیق دولت در تحولات اقتصادی دو موضوع بسیار اساسی است، اولین علت هزینه‌های بسیار بالای جاری دولت در سال 1395 بوده است و همچنین هزینه‌هایی مانند یارانه‌های نقدی و کمک به صندوق‌های بازنشستگی که باعث شده است دولت حتی برای پوشش این هزینه‌ها 30 هزار میلیارد تومان در سال 1394 اقدام به انتشار اوراق کند و همچنین در سال 1395 نیز این کار با انتشار اوراق خزانه، اوراق اجاره دولت و همچنین سلف‌های کالایی ادامه یافت و پیش‌بینی می‌شود مبلغ تامین مالی دولت از محل انتشار اوراق بدهی نسبت به سال 1394 نیز افزایش داشته است و به علت فشار تقاضای تامین مالی به بازار بدهی نرخ‌های سود جذابیت بالایی را پیدا کردند و نرخ‌های در دسترس سالانه از طریق اوراق در بازار بدهی نزدیک به 25 درصد و بالاتر از آن است که این امر نرخ سود بانکی را نیز در حال حاضر افزایش داده است.

دومین علت اثرگذاری که می‌توان به آن اشاره کرد وجود رخوت بالا در برخورد با فساد و اجرای اصلاح ساختاری در بوروکراسی کشور است و این امر دست دولت را در برخورد با فساد و اصلاح ساختارهای اجرایی و نظارتی بسته نگه می‌دارد. این مشکل تا جایی در اقتصاد ریشه دوانده است که حتی برخی نهادهای نظارتی که خود حامی قوانین باید به شمار بیایند خود از قوانین تخطی می‌کنند و مدیران در خوش‌بینانه‌ترین حالت به فساد و نادیده گرفته شدن قوانین بی‌تفاوت شده‌اند. البته تغییر این‌ رویکرد یک موضوع فرا‌دولتی است و به نظر می‌رسد یک تصمیم حاکمیتی و ساختاری باشد تا تصمیمی در حیطه وظایف قوه مجریه. ولی متاسفانه به نظر می‌رسد برخی از تصمیم‌سازان حاکمیتی هنوز اهمیت این تغییر شرایط را درک نکرده‌اند و بر حفظ روند گذشته تاکید می‌ورزند.

با توجه به دو دلیل فوق حرکت اقتصادی تیم دولت در اقدامات ایجابی در رابطه با خروج از رکود و تخصیص بهینه منابع دچار مشکل بوده است و این اثر در بازار سرمایه نیز به عنوان آینه اقتصاد ایران کاملاً مشهود بوده است. برای سال گذشته می‌توان از نگاه کلی برای بازار سرمایه سه معضل مهم را در نظر گرفت:

1- نرخ سود بالای بدون ریسک: به عنوان رقیب بازار بورس بانک همواره گزینه قدرتمندی بوده است و نرخ‌های سود بالای 25 درصد و تورم زیر 10 درصد موجب شده بود توجیه سرمایه‌گذاری در بورس و به طور کلی فعالیت‌های اقتصادی کاهش پیدا کند و سرمایه‌گذاران خرد و کلان سرمایه خود را به سمت بانک‌ها و اوراق کم‌ریسک روانه کنند. کسب سود بدون ریسک واقعی 15‌درصدی توجیه‌پذیری فعالیت اقتصادی را نه‌تنها در بازار بورس بلکه در بازارهای موازی دیگر زیر سوال برده است.

2- مشکلات نقدینگی صنایع: به علت اینکه اکثر شرکت‌های حاضر در بورس از مشکلات مطالبات معوق خود رنج می‌برند وضعیت نقدینگی آنها به شدت دچار مشکل بوده و با توجه به این مشکل بخش عمده‌ای از شرکت‌ها به دنبال وام سرمایه در گردش از بانک‌ها بودند که با توجه به عدم کاهش نرخ وام‌دهی بانک‌ها هزینه مالی بالایی را به شرکت‌ها تحمیل می‌کنند که معمولاً در بازپرداخت تسهیلات نیز دچار مشکل می‌شوند. این مشکل منجر به توقف عملیاتی یا زیان انباشته شرکت‌ها خواهد شد که پس از مدتی دیگر ساختار سرمایه شرکت تحمل آن را نخواهد داشت.

3- رفتار حقوقی‌ها در بازار: با توجه به اینکه اکثر شرکت‌هایی که سهامدار عمده صنایع بورسی محسوب می‌شوند شرکت‌های بانک، صندوق‌های بازنشستگی و بیمه هستند در دوران رکود بیشترین فشار را متحمل می‌شوند و هر کدام بنا به دلایلی در بازار اقدام به عرضه‌های سنگین می‌کردند و با توجه به عمق کم بازار سرمایه ایران روند نزولی را تشدید می‌کردند. همچنین به علت سودمحور بودن پاداش عملکرد مدیران نهادهای مالی ذکر شده در فوق، این شرکت‌ها اقدام به فروش نقد‌شونده‌ترین و سودده‌ترین سهام حاضر در پورتفوی خود می‌کردند که معمولاً سهام مذکور جزو جذاب‌ترین سهام حاضر در بازار بوده و اصطلاحاً روند حرکتی سهام مذکور را از چرخه طبیعی و بنیادی خود خارج می‌کردند.

پیش‌بینی چشم‌انداز آتی اقتصاد و بازار سرمایه

آنچه در شرایط آینده اقتصاد ایران علامت هشدار را برای تمامی نهادها روشن کرده است بحران‌هایی است که در بازه زمانی چهار سال آینده دولت و نهادهای حاکمیتی دیگر را به چالش خواهد کشید که عمده‌ترین آنها به شرح زیر هستند:

1- بحران شبکه بانکی و نرخ سود: آنچه در حال حاضر غیرقابل کتمان است بالا بودن نرخ‌های سود در ایران است. دلیل این بالا بودن نرخ سود مشکلات شبکه بانکی است که هم به علت بی‌انضباطی گذشته بانک‌ها در تخصیص منابع خود به فرصت‌های اقتصادی و هم به علت عدم بازپرداخت تعهدات دولت‌های گذشته و فعلی به بانک‌ها شکل گرفته است. این مشکل از آن‌رو اقتصاد ایران را تحت تاثیر قرار خواهد داد که به نظر می‌رسد دولت اگر نخواهد سیاسی‌کاری کند در سال آینده و پس از انتخابات باید اولویت خود را اعلام ورشکستگی و ادغام بانک‌های دارای مشکل در بانک‌های دیگر قرار دهد و اگر این اتفاق نیفتد تبعات این بحران با توجه به رقابت بانک‌ها برای جذب سپرده با نرخ‌های بالاتر منجر به روی دادن ناگزیر این بحران در ابعاد بزرگ‌تر در آینده خواهد شد.

2- بحران صندوق‌های بازنشستگی: بخش عمده هزینه‌های خارج از بودجه دولت که مجبور است برای آن درآمدهای نفتی و منابع استقراض دولت را به آن تخصیص دهد هزینه حقوق در صندوق‌های بازنشستگی در حال ورشکستگی در ایران است که دولت را در موضع انفعال قرار داده است و این بحران در یک بازه زمانی دوساله می‌تواند منجر به نکول تعهدات صندوق‌های بازنشستگی شود. با توجه به وجود بیش از سه میلیون نفر بازنشسته در کشور این بحران یکی از بحران‌های فراگیر و چالش‌زا برای دولت خواهد بود.

3- بحران‌های زیست‌محیطی و بحران آب: تغییرات آب و هوایی و خشکسالی‌های احتمالی و تبعات آن به نظر می‌رسد جزو اولویت‌های دولت‌های فعلی و گذشته ایران نبوده است و حجم اعتبارات تخصیص‌یافته در بودجه 96 برای محیط‌زیست تنها 650 میلیارد تومان است که نسبت به گذشته رشد داشته ولی همچنان ناکافی است. این عدد در جایی معنی‌دارتر خواهد بود که این بودجه را با سایر نهادها و ارگان‌ها نیز مقایسه کنیم. در حال حاضر محیط‌زیست برای سیاستگذاران یک کالای لوکس بوده که اولویت کاری دولت نیست ولی این امر و شرایط به وجود آمده می‌تواند منجر به بحران‌های اجتماعی در شهرهای درگیر با مسائل محیط‌زیستی شود که در این صورت ابعاد آن گسترده‌تر خواهد شد.

4- نهادینه شدن فساد و سیستماتیک شدن شبکه فساد اقتصادی در کشور: آنچه تمامی تحولات اقتصادی را در ایران تحت تاثیر قرار می‌دهد وجود فساد و عدم کارایی دستگاه‌های نظارتی در شناسایی و برخورد با فساد است. پیچیده شدن شبکه فساد منجر به عدم کارایی نهادهای نظارتی و خنثی شدن اصلاحات اقتصادی توسط قانون‌گریزان می‌شود.

علاوه بر ریسک‌های فوق ریسک ناشی از تحولات سیاست خارجی ایران با روی کار آمدن طیف سیاستمداران تندرو در کشورهای صاحب قدرت نیز یک ریسک برای بازار سرمایه خواهد بود. با توجه به شرایط فوق دو سناریو برای تورم و به تبع آن نوسانات نرخ ارز در بازار قابل تصور است. در سناریوی اول دولت همچنان با انتشار اوراق بدهی و سیاست مالی انقباضی و همچنین فشار بانک مرکزی به بانک‌ها برای انضباط پولی سعی در کنترل تورم خواهد داشت. تبعات این سناریو ورشکستگی بانک‌ها یا نیاز برای ادغام آنها در یکدیگر را افزایش داده و به نظر می‌رسد این تصمیم، تصمیم سخت دولت خواهد بود که بازار پولی را برای سنوات آینده منضبط خواهد کرد ولی پایگاه اجتماعی دولت روحانی را تضعیف خواهد کرد و تنها امکان دارد این سیاست به خاطر سیاسی‌کاری اجرا نشود و این در حالتی است که نسخه بهبود شرایط داخلی اقتصاد ایران از این مسیر گذر خواهد کرد.

در سناریوی دوم دولت با استقراض از بانک مرکزی حجم پایه پولی را افزایش داده و برای کنترل بحران بانک‌ها به تورم دامن بزند که در این صورت افزایش نرخ تورم و به تبع آن نرخ ارز را موجب خواهد شد که این امر تصمیم بد دولت خواهد بود. با توجه به اینکه نزدیک به 70 درصد از شرکت‌های حاضر در بورس تولیدکننده مواد خام هستند و محصولات این گروه با قیمت‌های جهانی ارزش‌گذاری می‌شود لذا افزایش نرخ ارز منجر به افزایش درآمدهای آنها شده و این سناریو برای بورس جذابیت ایجاد می‌کند ولی در بلندمدت به ضرر اقتصاد خواهد بود.

از این‌رو مطابق با آنچه گفتیم با توجه به ریسک سیستماتیک بالا برای سهم‌های بازار و همچنین احتمال افزایش نرخ تورم و نرخ ارز به صورت کلی در سال 1396 وضعیت مناسبی برای شاخص و فعالان بازار پیش‌بینی نمی‌شود، و برای حضور در این بازار باید بسیار محتاط بود.

بهترین پیشنهاد در این دوران استفاده از اوراق خزانه اسلامی یا اوراق بسیار کم‌ریسک و همچنین سپرده‌گذاری در بانک‌های دولتی با ریسک کمتر (و نه بانک‌های با مطالبات معوق بالا) است و در سال 1396 مساله اصلی برای سرمایه‌گذاران در تمامی بازارها حفظ اصل پول و همچنین پوشش تورم است و نباید بازده غیرنرمال بالایی را انتظار داشت. مطابق با این شرایط می‌توان گروه‌های شاخص‌ساز بازار را به صورت زیر دسته‌بندی کرد:

1- صدرنشینان شاخص

همان‌طور که گفتیم صنایع صادرات‌محوری که در اولویت کاری دولت قرار دارند و همچنین پتانسیل تغییر تکنولوژی و ورود سرمایه‌گذاران استراتژیک خارجی در آنها وجود دارد گزینه‌های جذاب‌تر بازار سرمایه هستند. کما اینکه به علت همسویی روند قیمت سهم‌ها در بازار ایران که خود یک ناکارایی تحلیلی است، امکان دارد سایر صنایع نیز با توجه به دارایی‌هایی که دارند مورد توجه موقتی فعالان بازار قرار گیرند ولی با توجه به اینکه در اصول اقتصادی، ارزش دارایی‌ها وابسته به میزان جریان نقد مورد انتظاری است که می‌توانند برای مالکان خود ایجاد کنند، لذا اگر شرکت‌های با دارایی‌های بیشتر نتوانند کارایی دارایی خود را افزایش دهند و از آن سودآوری ایجاد کنند قطعاً ارزشمند نخواهند بود. با توجه به این امر و تلاش دولت برای ایجاد کارایی اقتصادی در دارایی‌های بنگاه‌ها به نظر می‌رسد خیلی از شرکت‌ها تمایل به فروش دارایی‌های خود پس از تجدید ارزیابی دارند که این امر با سیاستگذاری‌هایی برای فروش دارایی‌های مازاد شرکت‌ها تکمیل می‌شود و لذا شرکت‌هایی که اقدام به فروش دارایی‌های خود نیز می‌کنند هم امکان دارد برای فعالان بازار جذاب باشند.

از این‌رو با توجه به توضیحات فوق صنایعی که می‌توان برای سال 1396 به عنوان صنایع پیشرو معرفی کرد صنعت برق و عرضه آب و بخار، دارو، لیزینگ، فلزات اساسی و محصولات پتروشیمی است.

عمده صنایع مذکور از افزایش نرخ دلار و تغییر تکنولوژی منتفع می‌شوند و تقاضای نسبتاً پایداری را برای محصولات خود متصور هستند و بیشتر صادرات‌محور هستند. همچنین شرکت‌های تولیدکننده فلزات با توجه به تقویت قیمت جهانی این محصولات و چشم‌انداز مثبت وضعیت صادرات ارزی آنها جذابیت مناسبی را برای سرمایه‌گذاران دارد و لذا به نظر می‌رسد در شش‌ماهه پیش رو وضعیتی بهتر از شاخص را تجربه کنند. صنایع مذکور درآمدهای همواری دارند که در سال‌های بعدی نیز تکرار خواهد شد و بیشتر مصرف صادراتی داشته و با نرخ ارز نیز تعدیل می‌شود. در سال آینده تک‌سهم‌هایی در گروه‌های مختلف نیز خواهند بود که بیشتر شرکت‌های کوچک‌تر با سرمایه‌های پایین هستند که اهرم بالایی برای تغییر دارند و تحولات تکنولوژیک منجر به تغییر چشمگیر سودآوری آنها خواهد شد ولی تعداد آنها انگشت‌شمار خواهد بود و شناسایی آنها منوط به رعایت زمان‌سنجی مناسبی در بازار خواهد بود.

2- قعرنشینان شاخص

صنایعی را که در سال آینده کمتر از شاخص بازدهی خواهند داشت می‌توان صنعت پالایش نفت خام، سیمان، مسکن، کاشی و سرامیک و گروه بانکی دانست. این صنایع با تکنولوژی‌های قدیمی دست‌به‌گریبان هستند که جایگزینی آن با توجه به شرایط فعلی اقتصاد بین‌المللی و داخلی چندان توجیه‌پذیر نیست. همچنین در میان این صنایع بخش مسکن و ساخت‌وساز نیز قرار دارد که به علت مازاد عرضه در سال 1396 نیز می‌تواند بازدهی‌ای کمتر از شاخص داشته باشد. مهم‌ترین بخشی که در این گروه مورد توجه اکثر فعالان اقتصادی است بخش مسکن است که با توجه به کمبود تقاضای مصرفی خانوار و بالا بودن درصد هزینه مسکن از هزینه‌های مصرفی خانوار (33 درصد) به نظر نمی‌رسد طبقه متوسط جامعه بتواند تغییری را در وضعیت تقاضای مسکن ایجاد کند و حتی با رشد قیمت مسکن بخشی از تقاضای طبقه متوسط از بازار حذف خواهد شد و لذا نمی‌توان این گروه را در طبقه صدرنشینان شاخص جای داد. صنایعی که در این گروه نام برده شد عموماً صنایعی هستند که یا از افزایش نرخ ارز متضرر می‌شوند یا اینکه با مازاد عرضه داخلی مواجه هستند و به نظر نمی‌رسد جذابیت چندانی داشته باشند.

برخی دیگر از صنایع مانند صنعت پالایش نفت خام نیز بر خلاف روندهای 10 سال گذشته خود اکنون در وضعیت مناسبی به سر نمی‌برند و با توجه به قیمت‌های جهانی شرایط مناسبی ندارند، همچنین چشم‌انداز افزایش نرخ ارز نیز بیشتر به ضرر شرکت‌های حاضر در این گروه است. چرا که شرکت‌های تولید‌کننده فرآورده‌های نفتی و پالایشی خوراک دریافتی مجتمع‌ها را با نرخ ارز مبادله‌ای دریافت می‌کنند و فروش فرآورده آنها با ارز آزاد است که این امر موجب می‌شود حاشیه سود مناسبی از تفاوت ارز مبادله‌ای و ارز آزاد برای آنها ایجاد شود که در صورت یکسان‌سازی این حاشیه از بین رفته و سودآوری آنها نیز کاهش خواهد یافت.

همچنین در قعرنشینان شاخص به نظر می‌رسد گروه بانکی همچنان جایگاه خود را حفظ کنند و با توجه به فاصله آنها با مقررات بین‌المللی و همچنین رخوت موجود در اصلاح ساختاری خود نتوانند عملکرد مناسبی را در شش‌ماهه پیش رو داشته باشند. همچنین این گروه به علت حجم بالای وام‌های غیرعملیاتی و ذخیره‌های گرفته‌نشده در سنوات گذشته به نظر می‌رسد در صورت افزایش سودآوری نتواند سودی را به سرمایه‌گذاران خود ارائه دهد و ذخیره‌های وام‌های غیرعملیاتی سودآوری بانک‌ها را برای حداقل دو سال پیش رو تحت تاثیر قرار دهد.

جمع‌بندی

متناسب با آنچه در بالا به بررسی آن پرداختیم، با توجه به شرایط اقتصادی، حداقل در بازه زمانی شش‌ماه آینده وضعیت رکودی صنایع بورسی پابرجا خواهد ماند و پس از آن به نظر می‌رسد شرکت‌هایی که امکان تغییر تکنولوژی و استفاده از افزایش نرخ‌های ارز را دارند می‌توانند امید به افزایش سودآوری داشته باشند. همچنین به نظر می‌رسد تحولات بنیادی در سودآوری ابتدا از شرکت‌های کوچک و بعد شرکت‌های بزرگ ایجاد شود. همچنین در سال آینده حل بحران‌های پیش روی دولت امکان دارد منجر شود که در کوتاه‌مدت و در بازه زمانی یک‌ساله چندان وضعیت مناسبی در اقتصاد وجود نداشته باشد و حفظ اصل سرمایه برای کلیه فعالان بازار در اولویت باشد. همچنین روند تغییر تکنولوژی با استفاده از سرمایه خارجی که از سال 1392 به بعد کلید خورده است با وجود ریسک ورود سرمایه خارجی شاید اندکی به تعویق افتد و روند ورود سرمایه‌گذاران به بازار ایران با اخلال مواجه شود. جراحی در سیستم بانکی برای اصلاح نظام پولی نیز وضعیت را برای شبکه بانکی و فعالان پیچیده خواهد کرد و لذا سهامداری و سپرده‌گذاری در بانک‌های پر‌ریسک جذابیت بالایی نخواهد داشت و با ریسک‌های فراوانی همراه خواهد بود.

آنچه می‌تواند این پیش‌بینی‌ها را تحت تاثیر قرار دهد تحولات قیمت مواد خام در بازارهای بین‌المللی و همچنین تسریع در ورود پول از سوی سرمایه‌گذاران خارجی است که سرعت تحولات در بازار سرمایه ایران را بالاتر خواهد برد.