تاریخ انتشار:
نیاز بازار صکوک به توسعه تدریجی در گفت‌وگو با حسن امیری
اوراق خزانه اسلامی از چند دریچه
در پی پذیرش اسناد خزانه اسلامی در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران، عرضه اولیه این اوراق از ۸ مهرماه ۹۴ با قیمت اسمی هر ورقه یک میلیون ریال و سررسید ۲۳ اسفند ۹۴ انجام شد.
در پی پذیرش اسناد خزانه اسلامی در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران، عرضه اولیه این اوراق از 8 مهرماه 94 با قیمت اسمی هر ورقه یک میلیون ریال و سررسید 23 اسفند 94 انجام شد. ناشر این اوراق وزارت امور اقتصادی و دارایی بوده و شرکت سپرده‌گذاری مرکزی مبلغ اسمی اسناد خزانه اسلامی را در روز سررسید از طریق بانک ملی ایران به حساب دارندگان نهایی واریز می‌کند. اسناد خزانه اسلامی، نوعی از اوراق بدهی است که پذیره‌نویسی ندارد و دولت این اوراق را بابت تسویه دین یا بدهی عملیات یا پروژه‌ای که انجام شده به پیمانکار واگذار می‌کند به همین دلیل می‌تواند ابزار مناسبی برای تسویه بدهی دولت باشد و با ورود این ابزار به بازار سرمایه، تامین مالی دولت تنوع بیشتری پیدا کرده و روان‌تر خواهد شد. بسیاری از کارشناسان بر این باورند که این ابزار در بلندمدت می‌تواند بزرگ‌ترین سیگنال تعیین‌کننده نرخ سود سپرده‌های بانکی بوده و تحولات متعددی را در شرایط اقتصادی کشور رقم بزند. بررسی‌های جهانی نیز حاکی از این است که بازار بدهی و همچنین اوراق قرضه می‌تواند تاثیر بسزایی بر نرخ تورم و دیگر بازارهای مالی کشورها داشته باشد و با حجم بالای
معاملات در میان سرمایه‌گذاران از جذابیت خاصی برخوردار باشد. در همین زمینه «تجارت فردا» در گفت‌وگویی با حسن امیری، معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران به بررسی این اوراق پرداخته است. امیری در این گفت‌وگو با پاسخ به اظهارنظرهای مختلف در خصوص نرخ سود این اوراق بیان می‌کند در شرایط کنونی بهترین نحوه محاسبه نرخ این اوراق به صورت خطی-مستقیم است و به لزوم همکاری‌های دولت در این زمینه تاکید می‌کند.
به‌عنوان سوال اول، به طور کلی، اسناد خزانه به عنوان ابزاری دیرینه در اقتصادهای دنیا و ابزاری جدید در اقتصاد کشورمان چه ویژگی‌هایی دارد و از چه مسیرهایی می‌تواند بر فضای اقتصادی کشور اثرگذار باشد؟
اسناد خزانه اسلامی ابزاری است که برخلاف ابزارهای دیگر کوپن سود ندارد. بنابراین این ابزار همواره در کف ارزشی، کشف قیمت می‌شوند و قاعدتاً هر چقدر به زمان سررسید نزدیک می‌شویم به قیمت اسمی نزدیک‌تر خواهد شد. این ابزار می‌تواند کمک‌های بسیاری به پرداخت بدهی‌های دولت به پیمانکاران داشته باشد و از این نظر می‌تواند بر اقتصاد اثر بگذارد. کشف نرخ صورت‌گرفته به‌عنوان یک پالس بر قیمت پول با فرض اینکه اوراق خزانه تضمین دولت را دارد نرخ بدون ریسک تلقی می‌شود؛ بنابراین نرخ به دست آمده از این بازار می‌تواند به عنوان پالسی برای فعالان اقتصادی به شمار رود و می‌تواند قیمت پول را نشان دهد.
از سوی دیگر چون منابع این اوراق هنگام سررسید به پیمانکار تعلق می‌گیرد می‌تواند چرخه عملیاتی فعالیت آنها را تسریع و توسعه داده و فعالیت آنها را بهبود بخشد. به طور کامل‌تر می‌توان بیان کرد با این عمل یک نقدینگی جدید وارد می‌شود و می‌تواند فعالیت پیمانکارانی را که سال‌ها پول‌شان بلوکه شده است بیش از پیش گسترش دهد. از بعد دیگر چون این ابزار یک ابزار نوین در اقتصاد کشور به شمار می‌رود می‌تواند سبد سرمایه‌گذاران به خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری را متنوع کند؛ به نوعی که تنوعی از ابزارها را در پرتفوی سهامداران به وجود آورد.
همان‌طور که استحضار دارید اسناد خزانه اسلامی در فرابورس ایران برای نخستین بار عرضه و کشف قیمت شد. نرخ سودی که از این بازار به دست می‌آید با توجه به حجم کم فعلی تا چه حد می‌تواند مورد استناد سیاستگذاران قرار گیرد؟
قاعدتاً با تمهیدات انجام‌شده می‌تواند قابل استناد باشد. در قانون بودجه سال 1393 مقدار هزار میلیارد تومان از این اوراق به تصویب رسید تا در اختیار پیمانکاران قرار بگیرد. اولین مسیر بعد از تصویب، ارائه فراخوان به نهادهای مختلف بود که این اوراق در اختیار دستگاه‌های مختلف قرار گیرد و یک عرضه اولیه در میان پیمانکاران انجام شود. از رقم ذکر‌شده تا جایی که سازمان بورس در جریان است حدود 250 میلیارد تومان آن تخصیص پیدا کرده و در اختیار پیمانکاران قرار گرفته است. حال پیمانکار ممکن است که تصمیم بر نگهداری این اوراق داشته باشد و نیاز به نقدینگی تا سررسید تعیین‌شده نداشته باشد تا در بازار ثانویه آن را به نقد تبدیل کند یا قبل از سررسید آن را به فروش بگذارد. آن چیزی که به‌عنوان عرضه اول مطرح و کشف قیمت شد حدود 40 میلیارد تومان بود که در حقیقت پیمانکارانی بودند که نیاز به نقدینگی داشتند و اوراق خود را عرضه کردند. باید توجه کرد در شرایط فعلی مهم این است که این زیرساخت یا بستر فراهم شود تا از این طریق بازار سرمایه امکاناتش مجهزتر شده و برای پروژه‌های بعدی آماده باشد. بعد از آن به این موضوع باید توجه شود که چه بخشی از این
اسناد از محل اعتبارات سال 1393 و چه مقدار از محل اعتبارات سال 1394 در بودجه کل کشور لحاظ می‌شود. توجه کنید این بازار توسعه پیدا خواهد کرد و با این عدد و نرخ پایینی که کشف قیمت صورت گرفته کار به اتمام نمی‌رسد. بایستی این مسیر ادامه پیدا کند و حجم آن به‌صورت پله‌پله افزایش یابد تا بتوان بیشتر به آن اکتفا کرد.
اختلافات زیادی میان کارشناسان درباره روش تعیین نرخ سود این اوراق وجود دارد که به خوبی نشان می‌دهد اسناد خزانه اسلامی بسیار ناشناخته است. آیا این موضوع، یعنی ریسک مربوط به عدم شناخت، سبب نشده است تا نرخ سود آن کمی بالاتر از شرایط واقعی باشد؟ در واقع با توجه به اینکه این اوراق، بدون ریسک محسوب می‌شوند برخی کارشناسان معتقدند در شرایط عادی باید نرخ سود پایین‌تری داشته باشند. نظر شما در این خصوص چیست؟
این نرخ، ارزش واقعی پول را در بازار نشان می‌دهد. با وجود این اختلاف میان کارشناسان برمی‌گردد به نوع نگاه و دیدگاه‌ها؛ که این نرخ سود را از نگاه پیمانکار باید تعیین کرد یا از نگاه سرمایه‌گذار که این دو با یکدیگر بسیار متفاوت است. کما اینکه این بحث در روزهای اخیر نیز پیش آمده که این نرخ از مسیر خطی-مستقیم، نمایی یا مرکب محاسبه شود تا بهترین حالت را داشته باشد. این موضوع برمی‌گردد به اینکه از نگاه چه کسی این اوراق می‌خواهد قیمت‌گذاری و تعیین نرخ شود. آن چیزی که در حال حاضر درست به نظر می‌رسد نگاه از دوربین پیمانکاران است. در نگاه آنها محاسبه خطی-مستقیم عدد درست را نشان می‌دهد.
اما از یک جنبه دیگر که می‌شود به آن نگاه کرد این است که سرمایه‌گذاری که این اوراق را خریداری می‌کند چه گزینه یا option دیگری داشته است که آن را جایگزین کند. در آن حالت نرخ کمی از رقم فعلی بالاتر می‌رود. بنابراین این اختلاف‌نظری که در شرایط فعلی وجود دارد بیشتر به نوع نگاه افراد برمی‌گردد. که در شرایط فعلی چون این اوراق توسط پیمانکاران عرضه می‌شود بهترین نگاه می‌تواند از سوی این افراد باشد.
با وجود این در جواب این سوال که این نرخ بالا یا پایین است باید بیان کرد که به هر حال این نرخ کشف قیمت شده است و با توجه به نکاتی که در موارد بالا نیز بیان شد و بدون در نظر گرفتن حجم این اوراق، این نرخ در شرایط کنونی قابل اتکا به نظر می‌رسد چرا که بر اساس میزان عرضه و تقاضا در بازار مشخص شده است.
در یک اقتصاد پیشرفته، کاهش نرخ سود به صورت دستوری تاثیر چندانی بر نرخ‌های سودی که با مکانیسم بازار در بازار بدهی تعیین می‌شود، ندارد. اما سوال اینجاست که اوراق فعلی که در حجم محدودی عرضه شده‌اند متاثر از نرخ سود بانکی نخواهند بود؟
به هر حال به دلیل اینکه بازار پول همواره به عنوان رقیب بازار سرمایه شناخته شده است می‌توان این موضوع را تایید کرد که در شرایط فعلی تاثیرپذیری‌ها در میان بازارها بسیار زیاد است. اکثر افرادی که متقاضی خرید این اوراق هستند قطعاً این اوراق را به‌عنوان یک فرصت سرمایه‌گذاری با سایر بازارها و سایر ابزارها مقایسه می‌کنند و همین امر باعث می‌شود که نرخ آنها به همدیگر نزدیک شود و زیر سایه یکدیگر تغییر کنند.
در اقتصادهای دنیا، بانک مرکزی اجازه ورود به این بازار را جهت کنترل نسبی نرخ سود مورد نظر خود دارد. این در حالی است که در کشورمان فعلاً بانک مرکزی مجوز خرید و فروش این اوراق را ندارد که به نظر می‌رسد علت آن، کوچک بودن این بازار و امکان مداخله کامل بانک مرکزی در تعیین نرخ سود است. آیا در آینده و گسترش این بازار قصد بر این است که بانک مرکزی امکان ورود پیدا کند؟
باید به این نکته توجه کرد که مورد استفاده این اوراق در شرایط فعلی پرداخت بدهی‌های پیمانکاران است. در مواقعی دولت می‌خواهد اوراق قرضه منتشر کند که آن متفاوت است. در اینجا ما حواله‌ای در اختیار پیمانکاران قرار می‌دهیم که برای وصول مطالبات آن را در بازار نقد می‌کنند. اما انتشار اوراق قرضه تا حدودی متفاوت است، چون انتشار اوراق قرضه به صورت بین‌المللی با شرایط فقهی در کشور ما سازگاری ندارد باید به دنبال ابزارهای دیگری نظیر اوراق مرابحه و اوراق اجاره برویم. بنابراین آنجاست که نقش بانک مرکزی می‌تواند پررنگ و قابل توجه باشد. اما در این ابزار بانک مرکزی نمی‌تواند دخالت چندانی داشته باشد.
برای اطلاع می‌گویم آن ابزاری که در دنیا منتشر می‌شود توسط دولت و اوراق قرضه دولتی است اما اوراقی را که ما می‌توانیم منتشر کنیم اوراق مشارکت یا اوراق اجاره است، کما اینکه در حال حاضر این بحث مطرح است که دولت برای بازپرداخت بدهی‌هایش به بانک‌ها اوراق اجاره منتشر کند. این اوراق با اوراق اسناد خزانه بسیار متفاوت است. به طور کلی به این تفاوت‌ها باید نگاه جدی داشت تا بدانیم ابزارها به چه ترتیبی باید مورد استفاده قرار گیرند.
سرمایه‌گذاران مخصوصاً دارندگان سپرده بانکی با توجه به نبود ریسک در اسناد خزانه اسلامی و امکان دریافت سود بیشتر از سپرده، می‌توانند از مزیت مناسب سودآوری این اوراق بهره‌مند شوند.
در این روزها عبارت بازار بدهی بارها از زبان مسوولان و بسیاری از کارشناسان شنیده می‌شود.
اوراق بدهی یک عبارت عام است که شاید درست نباشد، بهتر است گفته شود بازار صکوک. ما در حال حاضر انواع صکوک را در اختیار داریم، صکوک اجاره، صکوک مرابحه، مضاربه و... بهتر است این چیزی را که تحت عنوان بازار بدهی مطرح است به‌عنوان بازار صکوک بیان کنیم که اسناد خزانه یکی از گزینه‌های بازار صکوک است.
درباره صکوک، اوراق مشارکت و سایر اوراقی که می‌توانند در بازار بدهی به عنوان بازار ثانویه معامله شوند چه اقداماتی صورت گرفته است؟
تاکنون برنامه‌ای که سازمان داشته است تحت عنوان ابزارسازی و همچنین تنوع ابزارها با توجه به نیاز مخاطبان مختلف در صنایع، بانک‌ها، دولت، مسکن و زمینه‌های مختلف بوده است. در شرایط فعلی نیز ابزارهای متنوعی در این زمینه و دستورالعمل‌هایی در این خصوص وجود دارد که قابلیت استفاده آن از سوی سازمان در دست بررسی است.
در تمام دنیا ابزارهای متنوع هرکدام در شرایط مختلف و با توجه به روند بازار مورد استفاده قرار می‌گیرد. با توجه به روند ریزشی بازار سهام ما که به بیش از یک سال گذشته برمی‌گردد آیا استفاده از این ابزار و ایجاد تنوع در بازار می‌تواند راهکار مناسبی باشد؟
این بحث دیگری است که در حقیقت آیا بازار توانایی پوشش این ابزارها را در حال حاضر دارد یا خیر. به نظر می‌رسد اگر ما به دنبال توسعه بازار صکوک هستیم باید یک بازار ثانویه قوی داشته باشیم که آن بازار ثانویه که به خصوص در بخش سهام فعال است، می‌تواند به بازار اصلی پالس‌های خوبی بدهد. این بازارها باید با یکدیگر توسعه پیدا کنند. بازار ثانویه ما باید بازاری قوی باشد که انتظار سودآوری سهامداران خود را نیز در نظر بگیرد. ما باید همواره ابزارسازی را مدنظر قرار دهیم اما اینکه چه زمانی از این ابزارها استفاده کنیم طبیعتاً باید با شرایط بازار در زمان‌های مختلف مطابقت دهیم.
سررسید این اوراق کمتر از شش ماه است، حال آنکه در بازارهای پیشرفته چنین اوراقی در سررسیدهای طولانی‌مدت نیز منتشر می‌شوند که می‌توانند قدرت بیشتری به سیاستگذار پولی بدهند. آیا برنامه‌ای برای توسعه این نوع ابزار وجود دارد؟
این به سیاست‌های دولت برمی‌گردد. در حال حاضر این زمینه و بستر از سوی سازمان فراهم شده است. حال ممکن است اوراق بعدی به فاصله بیشتری حدود یک سال یا 9 ماه دیگر منتشر شود که آن برمی‌گردد به بودجه دولت و چگونگی تخصیص آن میان پیمانکاران که این موارد بیشتر مربوط به تصمیمات دولت است و در حوزه بازار سرمایه نمی‌گنجد. اما به‌طور کلی این اتفاق خواهد افتاد، زیرا در سال جاری زمینه‌های آن به خوبی به وجود آمده و ما حتماً شاهد انتشار اوراق بعدی با سررسیدهای دیگر خواهیم بود.
تعدادی از کارشناسان بر این باورند که انتشار این اوراق می‌تواند منجر به کوچ نقدینگی از بازار سرمایه به سمت بازارهای دیگر شود. نظر شما در این رابطه چیست؟
اتفاقاً برعکس، معاملات ثانویه این نوع اوراق می‌تواند به کوچ پول‌های پارک‌شده در سیستم بانکی کمک کند. چرا که با نهایی شدن بسترهای معاملاتی، پیمانکاران می‌توانند قبل از سررسید اقدام به فروش با قیمت‌های کمتر از 100 هزارتومانی هر ورقه کنند. سرمایه‌گذاران مخصوصاً دارندگان سپرده بانکی هم با توجه به نبود ریسک در اسناد خزانه اسلامی و امکان دریافت سود بیشتر از سپرده، می‌توانند از مزیت مناسب سودآوری آن بهره‌مند شوند؛ بنابراین این ابزار به نوعی رقیب بازار پول خواهد شد و نقدینگی تازه‌ای را وارد بازار سرمایه خواهد کرد.
به نظر می‌رسد پس از گذشت یک هفته از اولین عرضه اسناد خزانه اسلامی با نماد «اخزا 1»، عرضه‌های بیشتر متوقف شده‌اند. اگر این موضوع را در کنار تعویق چندباره انتشار این اوراق قرار دهیم، به نظر می‌رسد نوعی واهمه از انتشار بیشتر این ابزارها وجود دارد. به نظر شما ریشه این واهمه چه می‌تواند باشد؟
به نظر می‌رسد واهمه چندانی وجود ندارد. زیرا حجم کلی این اوراق که الان از سوی دولت به پیمانکاران تخصیص پیدا کرده، به طور کلی 250 میلیارد تومان است. درست است که در کل بودجه 100 میلیارد تومان در نظر گرفته شده؛ اما همچنان تخصیص آن یک فرآیند زمان‌بر و بوروکراتیک است که باید طی شود. نکته دوم اینکه ما باید زمینه‌ای را فراهم کنیم که اگر پیمانکار نیاز به تامین نقدینگی از این محل داشت، اقدام کند. ما نمی‌توانیم پیمانکار را اکنون مجبور به عرضه اوراق کنیم، او می‌تواند طبق موعد مقرر در 23 اسفندماه سررسید خود را وصول کند. بنابراین مهم این بود که این بازار راه‌اندازی شود و از این نقطه به بعد برمی‌گردد به اینکه حجم این اوراق تا چه حد باشد و تا چه حد متقاضی برای آن وجود داشته باشد. این در حقیقت یک استارت بود برای فعالیت در این زمینه و قسمت‌های دیگر آن نیازمند کمک‌های دولت و تدوین چنین برنامه‌هایی در بودجه‌های سال آتی است. البته بورس تهران تا به نرخ واقعی برسد به بازار بزرگ‌تری احتیاج دارد. ولی بهتر است این بزرگ شدن آهسته صورت بگیرد که بتوانیم با عواقب احتمالی به درستی برخورد کنیم. در ماه‌های قبل نیز در جلسات متعدد به کرات
مطرح شد که این عرضه با حداقل مبلغ انجام شود که خوشبختانه همین‌طور صورت گرفته است. در خصوص بازار‌گردانی اوراق نیز، طراحی‌ای که توسط کاردان انجام شد در آخرین مرحله با تغییراتی روبه‌رو شد و مشکلاتی را به وجود آورد که خوشبختانه در حال حل این موضوع هستیم.
در پایان آخرین سوالی که مطرح است در خصوص بی‌اعتمادی‌هایی است که بر اثر رویدادهای سال‌های اخیر در میان کلیه طلبکاران دولت به وجود آمده است. به نظر شما ادامه این روند و تاسیس چنین بازارهایی می‌تواند تا حدودی این اعتماد از دست رفته را بازگرداند؟
به نظر می‌رسد هیچ دلیلی برای این اظهارنظر وجود ندارد، دولت در این سیستم در ازای پول؛ اوراق بهادار به پیمانکار واگذار می‌کند که پیمانکار می‌تواند با فروختن آن در فرابورس نقدینگی آن را دریافت کند. در حقیقت دولت از سرمایه‌گذاران بورس مقداری نقدینگی امانت می‌گیرد تا بدهی پیمانکاران را با آن پرداخت کند. در آخر نیز دولت موظف است تا اصل پول را به سرمایه‌گذاران واگذار کند. به طور کلی این اعتمادی است که دولت باید به وجود بیاورد. دولت اگر در زمان سررسید اوراق یعنی همان تاریخ 23 اسفند بتواند به خوبی وصول بدهی‌های خود را انجام دهد می‌تواند اعتماد بسیاری را در بین طلبکاران در دوره‌های بعدی انتشار اوراق به وجود آورد. نکته دوم این است که این اوراق از آن جهت قابل اعتماد است که پیمانکار در شرایط فعلی نیز می‌تواند اوراق را قبل از موعد سررسید و به مبلغ کمتر به فروش برساند و مطالبات خود را دریافت کند. به طور کلی دولت و سازمان بورس در برنامه‌ای تصمیم بر حل مشکلات پیمانکاران و پرداخت بدهی‌ها دارند که می‌تواند راه روشنی در چرخه اقتصادی کشور به شمار رود.
دیدگاه تان را بنویسید