از ناظر تا بازارگردان

یکی از ویژگی‌های بازار مالی ایران، تفکیک میان سه بخش بازار؛ یعنی بازار پول، بازار سرمایه و بیمه است. این تفکیک به این صورت است که اولاً سه مقام مقررات‌گذار و ناظر جداگانه بر هر بخش از این بازار نظارت می‌کنند: بانک مرکزی مسوول نظارت بر بانک‌هاست، سازمان بورس، مسوول نظارت بر بازار سرمایه و فعالان این بازار است و بیمه مرکزی مسوول نظارت بر شرکت‌های بیمه است. ثانیاً در هر یک از بخش‌های این بازار، مقررات و ضوابط خاصی وجود دارند و اعمال می‌شوند. با این حال، در اینجا پرسش دومی نیز وجود دارد که به این شرح است: مقصود از بانکداری، بیمه و فعالیت در بازار سرمایه چیست؟ به طور سنتی برای پاسخگویی به این پرسش، دو رویکرد وجود دارد. بر اساس رویکرد نخست، بانکداری هر کاری است که بانک‌ها انجام می‌دهند؛ فعالیت در بازار سرمایه هر کاری است که شرکت‌های تامین سرمایه و کارگزاران بورس و نظایر آنها انجام می‌دهند و فعالیت بیمه‌ای نیز هر کاری است که شرکت‌های بیمه انجام می‌دهند. به عبارت دیگر، در رویکرد نخست، شخصیت حقوقی فاعل عمل (بانک یا شرکت بیمه‌ای یا بازیگر بازار سرمایه) است که نوع فعالیت و به‌تبع، قواعد حاکم بر آن را تبیین می‌کند. در دیدگاه دوم اما نوع فعالیت است که اهمیت دارد نه ساختار، ماهیت حقوقی یا عنوان مرتکب آن. به عبارت دیگر، فعالیت بانکی باید از سوی بانک مرکزی مورد نظارت قرار گیرد؛ حال فاعل آن هر کس که می‌خواهد باشد. فعالیتی که ماهیتاً بیمه‌ای است باید از سوی بیمه مرکزی نظارت شود و در این میان اهمیتی ندارد که فاعل چنین فعالیتی بانک است یا شرکت بیمه‌ای یا کارگزار بازار اوراق بهادار؛ و فعالیت در بازار سرمایه هم به همین ترتیب با توجه به ویژگی‌های خود فعالیت و نه مرتکب و فاعل آن قاعده‌مند شده و تحت نظارت قرار می‌گیرد. اکنون می‌توان پرسشی را که در بالا پرسیده شد دوباره مطرح کرد: ملاک تعیین مقررات‌گذار و ناظر در بازار مالی چیست؟ متاسفانه به نظر می‌رسد که این پرسش، در نظام بانکی ایران پاسخ مشخصی ندارد. در برخی از حوزه‌های فعالیت مالی، روشن است که مقررات‌گذاری و نظارت بر عهده چه کسی است. اما برخی از حوزه‌ها وجود دارند که آنها را می‌توان سایه روشن حوزه‌های صلاحیتی مقامات نظارتی دانست و در آنها نوعی همپوشانی میان اختیارات و تکالیف دستگاه‌های نظارتی وجود دارد. یکی از این حوزه‌ها، انتشار اوراق بهادار بدهی است. اگرچه آن دسته از اوراق بدهی که بر مبنای عقد قرض منتشر می‌شوند و در قانون تجارت از آنها تحت عنوان اوراق قرضه نام برده شده است بر اساس موازین شرعی راجع به ممنوعیت دریافت بهره عملاً قابلیت اجرا ندارند اما اوراق مشارکت و بعدها صکوک بر اساس قوانین و مقررات متعددی مجاز اعلام شدند و هم دولت و هم بخش خصوصی اقدام به انتشار آنها کردند. از همان ابتدای کار، این پرسش مطرح بود که نظارت بر انتشار این اوراق و وضع مقررات در خصوص آنها بر عهده بانک مرکزی است یا بر عهده سازمان بورس؟ از یک‌سو، شبکه بانکی کشور با گستردگی قابل توجهی که در سطح کشور داشت و اعتمادی که سرمایه‌گذاران و عموم مردم به طور سنتی به آن داشتند، قابلیت‌های جدی در فروش اوراق بهادار داشت و از سوی دیگر، بازار سرمایه نیز دلایل متعددی اقامه می‌کرد که انتشار و معاملات راجع به این اوراق، ماهیتاً به بازار سرمایه مربوط هستند. در نهایت، هیچ‌یک از این دو نهاد نظارتی، حاضر نشد به طور کامل از این حوزه چشم‌پوشی کند و اوراق بدهی بخش خصوصی، تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بدهی شهرداری‌ها و دولت، مشمول صلاحیت بانک مرکزی قرار گرفتند. اگرچه دلایلی همچون بانکدار دولت بودن بانک مرکزی و رابطه خاص میان بانک مرکزی و خزانه به عنوان مبانی نظری چنین تفکیک وظایف و اختیاراتی ذکر می‌شدند، اما برخی ناظران، رقابت‌های مقرراتی و نظارتی بانک مرکزی و بازار سرمایه را هم در این میان بی‌اثر نمی‌دانستند. تا جایی که اوراق دولت و شهرداری‌ها محدود بودند و سهم بالایی از بازار را به خود اختصاص نمی‌دادند، این دوگانگی مشکلی ایجاد نمی‌کرد اما با افزایش سهم اوراق بدهی دولت و شهرداری‌ها از یک‌سو و تاثیر و تاثر بیشتر بازارهای مالی بر یکدیگر -‌که به نوبه خود از آثار توسعه‌یافتگی فزاینده این بازارها بود- آثار این دوگانگی بیشتر نمایان شد. فعالان بازار سرمایه، بیش از پیش مدعی می‌شدند که نرخ‌هایی که بر اوراق بدهی بخش دولتی اعمال می‌شود، نرخ‌های بازار سرمایه را به طور مصنوعی تغییر می‌دهد و گاه حتی از این نیز فراتر می‌رفتند و مدعی می‌شدند که نرخ‌های سود سپرده نیز نقشی جدی و اساسی در نوسانات نرخ‌های بازار سرمایه ایفا می‌کنند. اعتراضی که بانک مرکزی به هیچ وجه آن را بر نمی‌تافت (و بر نمی‌تابد) و مساله نرخ سود را صرفاً تابعی از ملاحظات بازار سرمایه قلمداد نمی‌کند. با وجود همه موارد فوق، موضوع یادشده در سال‌های اخیر، وارد مرحله جدیدی شده است. بدهی‌های دولت به بخش خصوصی، به همراه کاهش قیمت نفت و به تبع آن درآمدهای دولت، منجر شد که دولت به انتشار اوراق بدهی، به عنوان یکی از راهکارهای حل مشکل مزبور به انتشار اوراق بدهی روی آورد. انتشار اوراق بدهی از این جهت مطلوب بود که دولت می‌توانست بدون اینکه از منابع بانک مرکزی استفاده کند، تعهدات مالی خود را به بخش خصوصی انجام دهد و از این طریق منابع مالی مورد نیاز خود را تامین کند. اما در شرایطی که بازار سرمایه نیز در شرایط مناسبی نبود و به نوعی با رکود مواجه بود، این امکان وجود داشت که اوراق مزبور با استقبال سرمایه‌گذاران مواجه نشود. از این رو، باید نرخ‌های جذابی برای این اوراق پیشنهاد داده می‌شد که سرمایه‌گذاران را ترغیب به خرید آنها کند. با این حال، مساله دیگر این بود که سیاستگذار پولی از سوی دیگر در پی کاهش نرخ تورم بود و کاهش نرخ سود بانکی نیز یکی از سیاست‌هایی بود که با استقبال بانک مرکزی مواجه می‌شد و باید میان نرخ‌های اوراق و نرخ‌های سود سپرده و تورم نیز نوعی هماهنگی و تناسب وجود داشته باشد. یکی از فرمول‌هایی که در چنین شرایطی به ذهن می‌رسد، انتشار اوراق با نرخ پایین و در عین حال، مکلف کردن بانک‌ها به خرید آنهاست. با توجیه کردن این روند مساله چندان دشوار نخواهد بود. بانک‌ها موظفند از تولید و دولت حمایت کنند و یکی از اموری که در این راستا از آنها انتظار می‌رود این است که در مواقع ضرورت، منابع خود را به اوراقی که موضوع آنها حمایت از بخش‌های کلیدی اقتصاد کشور است (نظیر اوراق بدهی دولت) اختصاص دهند. اما حقیقت این است که بانک‌ها به عنوان بنگاه‌های اقتصادی، اولویت‌های دیگری غیر از خرید اوراق دولت با نرخ‌های از پیش تعیین‌شده دارند. تمامی امور فوق منجر به این می‌شوند که نقش نظام بانکی در این اوراق افزایش یابد و نقش بازار سرمایه در این خصوص کاهش یابد. اما این پایان ماجرا نیست. بانک مرکزی، می‌تواند دلایل موجه دیگری برای مداخله در بازار مزبور پیدا کند و در اینجاست که عبارت «عملیات بازار باز» مورد استفاده قرار می‌گیرد. عملیات بازار باز، اشاره به خریدوفروش اوراق در نرخ‌های مختلف از سوی بانک مرکزی دارد تا بدین‌وسیله به بازار جهت داده شود و نرخ تورم کنترل شود. اگرچه در نخستین سال‌های پس از انقلاب اسلامی، این نکته به کرات بیان می‌شد که عملیات بازار باز، ربوی است و در بانکداری اسلامی جایگاهی ندارد، طراحی و عملیاتی شدن انواع ابزارهای مالی اسلامی در سال‌های بعدی، قوت و استحکام این ادعا را به طور جدی زیر سوال برد و این اندیشه تقویت شد که در نظامی که در آن بانکداری اسلامی حاکم است نیز می‌توان عملیات بازار باز داشت. اکنون و با انتشار اوراق بدهی دولت در سطح نسبتاً وسیع، نوبت بانک مرکزی فرارسیده بود که وارد عملیات بازار باز شود. اما این عملیات، این بار و به گونه‌ای که بر حسب خبرها در قانون بودجه سال آتی مطرح شده است، شکلی جدید و کم‌سابقه دارد؛ مطرح شدن بانک مرکزی به عنوان بازارگردان اوراق بدهی دولت. تفاوت این نوع عملیات بازار باز، با شکل سنتی آن به این صورت است که در عملیات بازار باز، بانک مرکزی اختیار ورود به بازار اوراق بدهی و خریدوفروش اوراق به نرخ‌های مختلف در آن را دارد اما در مدلی که ویژگی‌های آن در خبرها اعلام شده است، بانک مرکزی به عنوان بازارگردان مکلف به مداخله در بازار با نرخ‌های مشخص است. نکته دیگری که در این رابطه باید مورد توجه قرار گیرد این است که آیا با انجام این ترتیبات، نرخ‌های مورد عمل در این بازار، واقعی خواهند بود، و آیا بازار سرمایه باز هم به حاشیه رانده نشده است و آیا مناسب‌ترین نهاد برای ایفای نقش بازارگردان که بیشترین تخصص و تجربه را در این‌گونه امور دارد، بانک مرکزی است؟ سوالات فوق و بسیاری سوالات دیگر از این دست که در روزهای گذشته مطرح شده‌اند، این سوال کلی‌تر را دوباره مطرح می‌کنند که آیا زمان آن نرسیده است که ترتیباتی برای هماهنگ کردن نظام سه‌گانه سیاستگذاری در بازار مالی ایران طراحی شود؟ و آیا وقت آن نیست که پیش از تشدید تنش‌ها در حوزه‌هایی که به نوعی همپوشانی سیاستی و نظارتی در آنها وجود دارد، اقداماتی در جهت هماهنگی و همسانی بیشتر انجام شود؟