تاریخ انتشار:
آیا زمان کاهش نرخ سود بانکی فرا رسیده است؟
مشکل ساختاری
در این نوشتار سعی داریم به دنبال یافتن پاسخی برای این سوالات در اقتصاد ایران باشیم: ساز و کار سایر کشورها برای مواجهه با نرخ سود بالا چگونه است؟ الزامات حداقلی برای کاهش نرخ سود و چالش‌های اقتصاد ایران در مواجهه با آن چیست؟
هادی حیدری / کارشناس ارشد پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی
حسین باستانزاد / کارشناس پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی
ساز و کار برخی کشورها در مواجهه با نرخ سود بالا
به طور کلی در اقتصادهای توسعه‌یافته سیاستگذار پولی از طریق چهار حوزه عملیات بازار باز، مدیریت کریدور نرخ بهره، مکانیسم تعاملی با کارگزاران اقتصادی و نیز الزامات نظارتی سرمایه‌ای به‌عنوان پیشران عملیات اعتباری عملاً اهداف پولی را دنبال می‌کنند. در این راستا تعیین یک بازه مشخص (که شامل یک کران بالا و پایین باشد) از نرخ بهره برای اقتصاد که متاثر از وضعیت سایر متغیرهای کلان اقتصادی است در دستور کار قرار گرفته است. این کریدورهای نرخ بهره به علت تعیین جهت‌گیری کوتاه‌مدت و میان‌مدت سیاستگذاری پولی، تعامل با نرخ‌های بهره بین‌المللی و چرخه‌های مختلف بازار دارایی‌های مالی و غیرمالی، تاثیر ادواری بر ساختار نرخ‌های بهره، انعکاس ساختار ریسک تامین مالی و اعتباری اقتصاد کلان و نیز تاثیر مستقیم بر منحنی بازدهی کل اقتصاد یکی از مهم‌ترین کانال‌های انتقال پولی تلقی می‌شود. مکانیسم مدیریت کریدور نرخ بهره نیز در این کشورها عمدتاً متاثر از ادوار تجاری اقتصاد کشور، اولویت اهداف سیاستگذار پولی (ثبات قیمت‌ها، پایداری بخش خارجی، ثبات مالی و رشد پایدار غیرتورمی) و نیز تقاضای نقدینگی در قالب عملیات اعتباری شبکه بانکی است، به طوری که
مجموعه مولفه‌های مذکور از طریق ترکیب و دامنه نرخ‌های بهره کریدور، فضای اقتصاد کلان را متاثر می‌سازند. نرخ بهره سیاستی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارهای اعمال سیاست پولی ترکیب و روند نرخ‌های مختلف کریدور را از طریق تاثیر بر نرخ‌های سپرده‌ها /تسهیلات، بازار بین‌بانکی، اضافه برداشت و سپرده‌گذاری شبانه، اوراق قرضه نهادی و حتی نرخ‌های تنزیل در بازارهای پول و سرمایه و با هدف تحقق اهداف سیاستی، متاثر می‌سازد.
از طرفی برای تعیین این کریدور نرخ بهره مهم‌ترین ابزار سیاستی بانک‌های مرکزی نرخ بهره کوتاه‌مدت عملیات بازار باز (open market operation) برای خرید و فروش اوراق خزانه‌داری در بازارهای ثانویه سرمایه و بعضاً بازار پول است. نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت مذکور بین دو نرخ سود سپرده نزد بانک مرکزی و نرخ اضافه برداشت شبانه از بانک مرکزی قرار گرفته که این دو نرخ به ترتیب کران‌های پایین و بالای کریدور نرخ بهره را تشکیل می‌دهند. نرخ تامین مالی بانک‌ها در بازار بین‌بانکی نیز بین نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت و نرخ اضافه برداشت شبانه از بانک مرکزی قرار می‌گیرد. نرخ سپرده‌گیری توسط بانک مرکزی عموماً نرخ سود حداقل در بازار پول بوده تا بانک‌های دارای مازاد منابع را به سمت مبادله در بازار بین‌بانکی ترغیب کنند.
نمونه‌ای از سیاستگذاری موفق در کاهش نرخ‌های سود با تعیین یک کریدور مناسب در نمودار زیر نشان داده شده است، این نمودار نحوه دخالت و ارتباط بین نرخ بهره بازار بین‌بانکی و نرخ تنزیل مجدد اوراق قرضه خزانه‌داری کشور آمریکا (اوراق سه‌ماهه) را در سال‌های 2007 تا 2010 نشان می‌دهد. این نمودار برای دوره پس از بروز بحران سال‌های 2008-2007 است، که نرخ بازار بین‌بانکی با کاهش پیوسته مواجه شده است. سیاست‌های تسهیل مقداری پولی (quantitative easing policy) موجب شده نرخ تنزیل مجدد عملیات بازار باز به عنوان یک سقف و متغیر سیاستی عملاً نرخ بهره بازار بین‌بانکی را کنترل و در امتداد خود و تا مقدار کمتر از یک درصد کاهش دهد. این اتفاق در حالی رخ داده است که نرخ تنزیل مجدد به مقدار بیش از پنج درصد رسیده است که برای اقتصاد آمریکا بالاترین نرخ پس از سال 2000 محسوب می‌شود.
در اقتصادهای توسعه‌یافته در شرایطی که نرخ تنزیل مجدد عملیات بازار باز به‌عنوان موثرترین ابزارهای کارآمد سیاستی سازگار با شرایط اقتصاد کلان و در راستای اهداف سیاستگذار پولی به کار گرفته شده و نیز تعدیلات نرخ بهره بازار بین‌بانکی در امتداد اهداف پولی زمینه مدیریت کارای جریان وجوه و نقدینگی نهادی را فراهم ساخته، عملاً استقراض شبانه که نرخ بهره تنبیهی سقف کریدور تلقی شده، نقش اساسی در حفظ جهت‌گیری سیاستی و الزام بانک‌ها به انعکاس نرخ‌های جدید در عملیات اعتباری و مدیریت دارایی- بدهی ایفا می‌کند. البته در شرایطی که بانک مرکزی با یک بحران اقتصادی به نحوی مواجه باشد که روند مستمر اضافه برداشت رخ داده و تسویه مبادلات سیستم پرداخت نیازمند تامین مالی پیوسته بانک مرکزی باشد، سیاستگذار باید نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت و نیز نرخ سقف کریدور را جهت کنترل تقاضای پول مجدداً افزایش داده و به‌طور همزمان از ابزارهای نظارت احتیاطی استفاده کند.
سیاستگذاران پولی همواره میان مدیریت نقدینگی شبانه، هفتگی و ماهانه متکی بر برداشت شبانه و نیز سیاستگذاری پولی با استفاده از ابزار نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت جهت مدیریت تقاضای کل تمایز جدی قائل بوده و نرخ‌های برداشت شبانه باید در راستای تقویت و سازگار با اهداف میان‌مدت پولی باشند. در همین راستا، بانک‌های مرکزی تمایلی به استفاده از نرخ‌های سختگیرانه بهره برداشت شبانه (سقف کریدور)، در شرایط کمبود مستمر نقدی نداشته چرا که تداوم اضافه برداشت ضرورت بازنگری در نرخ بهره کوتاه‌مدت سیاستی را اجتناب‌ناپذیر می‌سازد. ساماندهی بازار ثانویه سرمایه جهت تنزیل دارایی‌های کیفی بانک‌ها با همکاری خزانه‌داری‌ها یا بانک‌های مرکزی از یک‌طرف مکانیسم پایداری جهت تامین کسری نقدینگی نهادهای اعتباری فراهم ساخته و از طرف دیگر آسیب‌پذیری سیاست پولی را از کانال تغییر اندازه ترازنامه موسسات اعتباری (ناشی از برداشت مستمر شبانه) و قدرت وام‌دهی آنها کاهش می‌دهد. توثیق بسته‌های دارایی‌های کیفی موسسات اعتباری که دارای جریان وجوه درآمدی پایدار بوده و سررسید کوتاه‌مدت نیز داشته در بازار ثانویه سرمایه در حوزه عملیات مدیریت نقدینگی و صیانت از سیاست
پولی بانک‌های مرکزی طبقه‌بندی می‌شوند، که عموماً با نرخ‌های کمتر از نرخ‌های بهره بازار بین‌بانکی تعیین می‌شوند. در این راستا، بانک‌های مرکزی طی سه دهه گذشته، در کنار نرخ‌های بهره سیاستی کوتاه‌مدت، یک نرخ بالاتر بهره را برای توثیق اوراق بهادار و تسهیلات اعتباری با ریسک‌های مختلف موسسات اعتباری به کار گرفته‌اند، افزایش نرخ‌های تنزیل یا توثیق مطالبات و اوراق بهادار مذکور (در شرایط اعمال سیاست پولی انقباضی) از یک طرف منحنی بازده مورد انتظار اقتصاد را افزایش داده (کاهش سرمایه‌گذاری مالی و حقیقی) و از طرف دیگر تقاضای نهادی تسهیلات را در کنار تقاضای استقراض و تنزیل اوراق بهادار در بازارهای اولیه و ثانویه سرمایه و بازار بین‌بانکی کاهش می‌دهد.
اندازه نسبی معاملات مربوط به سپرده‌گذاری، مبادلات بازار بین‌بانکی و نرخ اضافه برداشت شبانه نسبت به مبادلات کوتاه‌مدت بازار باز میزان تاثیرگذاری آنها بر یکدیگر را تعیین می‌کند، به طوری که اگر میزان تسهیلات مربوط به اضافه برداشت شبانه در شرایط تورمی، بزرگ‌تر از اندازه عملیات بازار باز باشد، سیاستگذار پولی اقدام به افزایش نرخ‌های کوتاه‌مدت سیاستی و فروش اوراق خزانه خواهد کرد. در تحلیل نهایی، نرخ بهره بازار ثانویه پول یا بازار سرمایه نیز درون کریدور و نزدیک به نرخی که بیشترین معاملات کوتاه‌مدت را به خود اختصاص داده قرار می‌گیرد، همچنین، نرخ مورد انتظار بازارهای ثانویه پول یا سرمایه نیز متاثر از جهت‌گیری آتی نرخ‌های بازار باز، بازار بین‌بانکی و نیز اضافه برداشت شبانه بوده که ناشی از عدم توازن منابع و مصارف نقدی یا تسویه سیستم پرداخت میان بانک‌ها خواهد بود.
دامنه نرخ بهره بازار بین‌بانکی متاثر از شکاف میان اهداف و عملکرد سیاستگذار پولی و نیز جهت‌گیری ابزارهای سیاستگذاری پولی هستند. شکاف میان اهداف تورمی، تولید یا نرخ ارز (لنگر انتظارات تورمی) مستقیماً نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت را متاثر ساخته که رابطه تیلور (taylor equation) جهت‌گیری ابزار آن را مشخص می‌کند. همچنین مولفه‌های عملکردی همانند نرخ سپرده قانونی، نرخ سود سپرده‌ها و نرخ تامین منابع بانک‌ها در کنار عواملی همانند هزینه‌های بالاسری بانک‌ها و هزینه مطالبات غیرجاری نیز بر نرخ‌های تامین مالی در بازار بین‌بانکی و جهت‌گیری آتی نرخ‌های برداشت شبانه اثرگذار هستند.
همان‌طور که مشخص است سیاستگذاری روی نرخ بهره سیاستی و مدیریت کریدور نرخ بهره یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاستگذاری پولی توسط بانک‌های مرکزی کشورهای توسعه‌یافته و اقتصادهای نوظهور است. نرخ بهره بازارهای بین‌بانکی نیز به ترتیب بالاتر از نرخ‌های سود سپرده‌گذاری نزد بانک‌های مرکزی و نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت بوده که در شرایط کمبود نقدینگی بانک‌ها از بازار بین‌بانکی و بازار توثیق وثیقه و با نرخ‌های بالاتر تامین مالی خواهد شد.
به‌منظور مدیریت نرخ بهره سیاستی دو دیدگاه متفاوت در عرصه سیاستگذاری پولی ارائه شده است. مطابق دیدگاه نخست، نوعی رویکرد نقطه‌ای برای تعیین نرخ بهره سیاستی مورد استفاده قرار گرفته که به ترتیب از طریق کانال‌های تقاضای کل و بازدهی بازار دارایی‌ها زمینه تحقق اهداف سیاست پولی را محقق ساخته، در حالی که مطابق دیدگاه جدید نرخ بهره کوتاه‌مدت سیاستی از طریق کریدور نرخ بهره و تامین مالی کلان اقتصاد زمینه تحقق اهداف سیاستگذاری پولی را فراهم خواهند ساخت. مطابق دیدگاه جدید، دامنه‌ای از نرخ‌های بهره مختلف (شامل مکانیسم نرخ‌گذاری نقطه‌ای) توسط سیاستگذار پولی و در راستای اهداف کوتاه‌مدت سیاستی، مدیریت سیستم‌های تسویه و پرداخت و نیز مدیریت عدم تعادل‌های نقدینگی بانک‌ها برای دوره‌های مختلف زمانی (شبانه، ماه، فصل و سال) و با توجه به مولفه ریسک‌های نهادی و بازاری توسط مقام پولی معرفی می‌شود. دامنه و جهت تغییرات کران‌های بالا و پایین کریدور نرخ بهره عملاً متاثر از جهت‌گیری سیاست پولی، وضعیت اقتصاد کلان از منظر تورم و رشد اقتصادی، وضعیت ثبات بازار دارایی‌های مالی و غیرمالی، وضعیت جریان وجوه اقتصاد و میزان ریسک‌های بازار دارایی‌ها
و نهادهای اعتباری است.
در این راستا سه مولفه جهت‌گیری سیاست پولی، بازدهی بازار دارایی‌های مالی و غیرمالی و نیز قیمت تمام‌شده پول نقش کلیدی در روند تغییرات و دامنه کریدور نرخ بهره دارند. قیمت تمام‌شده پول از یک طرف متاثر از هزینه‌های عملیاتی (نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار، هزینه‌های سربار مانند وضعیت مطالبات معوق، هزینه حق‌الوکاله بانک و نسبت ذخایر قانونی) و غیرعملیاتی (هزینه‌های اداری و پرسنلی) و از طرف دیگر نرخ تامین مالی از بازار بین‌بانکی و برداشت شبانه از بانک مرکزی است. بانک مرکزی به عنوان آخرین پناهگاه در فرآیند تسویه مبادلات اتاق پایاپای و نظام‌های پرداخت و نیز تامین کسری جریان نقدی بازار بین‌بانکی شناخته شده که از یک‌طرف باید در چارچوب کریدور نرخ بهره اقدام به سیاستگذاری پولی کرده و از طرف دیگر به‌عنوان آخرین وام‌دهنده (با نرخ‌های تنبیهی) تقاضای نقدینگی و نرخ‌های بهره مورد انتظار کارگزاران اقتصادی را مدیریت کند.
چالش‌های اقتصاد ایران برای کاهش نرخ سود
در اقتصاد کشورهای پیشرفته از عایدی در سررسید (Yield to maturity) انواع ابزارهای بدهی به عنوان بهترین شاخص برای ارزیابی نرخ سود یاد می‌شود، اما در اقتصاد ایران با کمبود این ابزارها در نهایت مجهول بودن این شاخص حاصل شده است. با توجه به نبود بازار بدهی مناسب جهت تعیین نرخ سود تعادلی در اقتصاد ایران تنها کانالی که سیاستگذاران پولی و مالی در حال حاضر روی آن تمرکز کرده‌اند کاهش نرخ سود سپرده‌ها و در نتیجه پایین آوردن نرخ هزینه وجوه بانک‌هاست. این کانال با توجه به نکات گفته شده فوق به دلیل تلاش مضاعف بانک‌ها برای از دست ندادن سهم خود از بازار و عدم توانایی بانک مرکزی برای پایش آن چندان موفق نخواهد بود. از طرفی افزایش هزینه مطالبات مشکوک‌الوصول بانک‌ها نیز خود به عنوان یکی دیگر از موانع اساسی کاهش نرخ تسهیلات اعطایی توسط بانک‌ها به شمار می‌رود.
نبود مکانیسم کریدور نرخ سود
کریدور نرخ سود در اقتصاد ایران بین نرخ بهره تقریباً یک‌درصدی سپرده اضافی شبکه بانکی نزد بانک مرکزی به عنوان کران پایین کریدور و نرخ بهره 32درصدی اضافه برداشت شبانه بانک‌ها برای تسویه معاملات اتاق کلر و سیستم تسویه آنی پرداخت به عنوان کران بالای کریدور است. نرخ‌های میانی کریدور نیز نرخ‌های اوراق مشارکت بانک مرکزی (به علت نبود عملیات بازار باز برای تنزیل اوراق قرضه خزانه) و نرخ‌های بازار بین‌بانکی ریال بوده که به ترتیب حدود 22 و 28 درصد در اواخر سال 1394 بوده است. نرخ بهره کوچک کران پایین کریدور انگیزه شبکه بانکی را برای سپرده‌گذاری شبانه نزد بانک مرکزی تضعیف کرده و نرخ میانی کریدور (اوراق قرضه بانک مرکزی) به علت قدرت رقابت بسیار محدود با سپرده‌ها و اوراق قرضه مشابه شبکه بانکی و حتی بانک‌های دولتی عملاً فاقد اثرگذاری بر تقاضای کل، شکاف تولید و منحنی بازدهی اقتصاد است. نرخ سقف کریدور که از یک‌طرف جهت توازن عدم تعادل‌های آنی جریانات نقدی بانک‌ها بوده و از طرف دیگر نرخ تنبیهی جهت هدایت بازدهی مورد انتظار کارگزاران اقتصادی و نیز مدیریت هزینه جریان وجوه بانک‌ها به درون کریدور بوده عملاً فاقد کارایی است.
فعالیت‌های گسترده موسسات اعتباری و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بازارهای غیرمتشکل پول و سرمایه که هزینه‌های سربار نظارتی (سپرده‌ها و اندوخته‌های احتیاطی قانونی) و نیز مقررات سلامت مالی را رعایت نکرده، از یک طرف موجب کاهش قیمت‌های تمام‌شده منابع مالی آنها شده و از طرف دیگر فعالیت‌های اقتصادی آنها را که با ریسک و بازدهی بالاتر همراه بوده، گسترش داده است. افزایش محسوس نرخ‌های بازدهی و بهره مورد انتظار بنگاه‌های مختلف اقتصادی که از شرایط انحصاری برخوردار بوده در کنار فرصت‌های گسترده رانتی در اقتصاد ایران و نیز نرخ‌های بازدهی نسبی بالاتر بازارهای مالی نسبت به بازار پول عملاً شدت تاثیرپذیری آنها را از سیاستگذاری پولی کاهش داده و نرخ‌های تامین مالی را در فرآیند تحلیل هزینه-فایده و بررسی توجیه مالی-اقتصادی تصمیمات سرمایه‌گذاری بالاتر از سقف کریدور قرار داده است. در چنین شرایطی کارایی ابزارهای سیاستگذاری پولی که مهم‌ترین آنها نرخ سپرده قانونی، نرخ بهره کوتاه‌مدت سیاستی و نیز نرخ برداشت شبانه از بانک مرکزی بوده، در فضای سیاستگذاری پولی اقتصاد ایران تضعیف شده است، به طوری که تحقق اهداف پایه سیاست پولی نیز دشوار به نظر
می‌رسد.
در این راستا علاوه بر مشکلات فوق برخی دیگر از مشکلات ساختاری اقتصاد ایران مبنی بر نبود ابزارهای سیاستگذاری اسلامی برای دخالت مناسب بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی نیز یکی دیگر از دلایل حاد شدن این مشکل است. به نحوی که ایجاد کریدور نرخ بهره که با تحت پوشش قرار دادن نرخ بهره سیاستی کوتاه‌مدت، نرخ بهره بازار بین‌بانکی و نرخ اضافه برداشت شبانه از بانک مرکزی به عنوان مهم‌ترین ابزار سیاستگذاری پولی و نیز مدیریت جریان وجوه نقد نهادهای اعتباری مورد استفاده سیاستگذار قرار می‌گیرند، عملاً در ایران غیرقابل بهره‌برداری است. یادآور می‌شود که در حال حاضر تنها ابزار مورد استفاده در بازار بین‌بانکی ایران، تودیع وجوه به صورت سپرده است. در حالی که بازار بین‌بانکی در برخی کشورهای اسلامی بر اساس اصول شریعت و با الگوبرداری از بازارهای بین‌بانکی متعارف طراحی شده است. در مالزی بازار بین‌بانکی هم به صورت متعارف و هم به صورت منطبق با شریعت (با نام بازار پول بین‌بانکی اسلامی) وجود دارد. در بحرین بازار منطبق با شریعت برای مدیریت نیازهای نقدینگی کوتاه‌مدت وجود دارد. بانک مرکزی و دولت بحرین یک مرکز مدیریت نقدینگی راه‌اندازی کرده‌اند که
بانک‌ها و دیگر موسسات مالی اسلامی در آن اوراق کوتاه‌مدت را به منظور مدیریت نقدینگی خود داد و ستد می‌کنند. کشورهای دیگری چون عربستان، اندونزی و بنگلادش نیز دارای بازار بین‌بانکی اسلامی کاراتری برای هدایت نرخ سود در یک منطقه محدود هستند. در تحلیل نهایی، احیای کارایی این ابزار سیاستی از طریق کاهش دامنه آن، افزایش شمول مبادلات مالی با نرخ‌های درون کریدور، الزام نهادهای مالی و اعتباری بازارهای غیرمتشکل پول و سرمایه به رعایت ضوابط سلامت مالی و نظارت احتیاطی در کنار اعمال اصلاحات ساختاری جهت بهبود فضای رقابت اقتصادی و نیز سیاستگذاری حول چالش‌های جریان وجوه میان بازارهای مختلف مالی و شفافیت ریسک عملیات اعتباری و سرمایه‌گذاری نهادهای اقتصادی، مستقیماً زمینه ارتقای کارآمدی کریدور نرخ بهره را فراهم می‌سازد.
دیدگاه تان را بنویسید