شاه‌کلید کارایی

معاملات نهانی یا insider trading معنای گسترده‌ای دارد و برخلاف تصور عمومی همیشه غیرقانونی نیست. هرگونه خرید و فروش سهام شرکت‌ها توسط مدیران یا کارکنان آنها را اصطلاحاً insider trading می‌نامند. نوعی از معاملات نهانی که در اکثر بورس‌های جهان غیرقانونی بوده و معمولاً با شنیدن این اصطلاح به ذهن متبادر می‌شود این است که شخص به معامله یک سهم یا اوراق بهادار بپردازد در حالی که اطلاعات بااهمیت و اعلام‌نشده‌ای دارد و برخلاف تعهد و مسوولیت قانونی خود در عدم افشای اطلاعات یا عدم معامله بر اساس آن عمل کند. مثلاً اگر یکی از کارکنان یا مدیران یک شرکت، با هدف بهره‌برداری از اطلاعات نهانی خود از وضعیت آتی شرکت، قبل از افشای اطلاعات به بازار، شخصاً به معامله سهام شرکت بر اساس این اطلاعات بپردازد یا این اطلاعات را به صورت گزینشی در اختیار عده معدودی از معامله‌گران قرار دهد، مصداقی از معاملات نهانی است. در ادامه نیز، منظور ما از معاملات نهانی، نوع غیرقانونی آن است.

‌اگر گریزی به بازارهای سرمایه بین‌المللی بزنیم، آیا در بورسی همانند بورس نیویورک NYSE، پوشش امنیتی خاصی برای جلوگیری از نشر اطلاعات نهانی در نهادهای واسطه مالی ایجاد شده است؟ و چه مجازات‌هایی برای دارندگان آن (insider) دیده شده است؟

در بازار آمریکا، نهاد ناظر یا SEC بخش بزرگی از توان خود را برای پیشگیری از وقوع معاملات نهانی و شناسایی آن صرف می‌کند و شاید بتوان گفت مهم‌ترین وجه عملیاتی SEC همین مقابله با معاملات نهانی است. SEC گام‌های مختلفی را برای پیشگیری از معاملات نهانی برداشته است که مهم‌ترین آن تصویب مقررات افشای عادلانه یا Reg FD در سال 2000 است. بر اساس این مقررات، مدیران شرکت‌ها اجازه افشای اطلاعات به تحلیلگران سهام یا سایر معامله‌گران را قبل از اعلام عمومی اطلاعات ندارند. به عبارت دیگر، کلیه اطلاعات بایستی به صورت همزمان در اختیار همه فعالان بازار قرار گیرد و افشای گزینشی اطلاعات به افراد خاص جرم است. همچنین، در صورت افشای غیرعمدی اطلاعات به یک فرد یا گروه خاص، بایستی این اطلاعات در کمتر از 24 ساعت به صورت عمومی اعلام شود. روش مهم دیگری که توسط SEC برای پیشگیری از معاملات نهانی به کار می‌رود این است که مدیران ارشد، اعضای هیات مدیره و سهامداران بالای 10 درصد شرکت‌ها موظف‌اند هرگونه معاملات خود در سهام شرکت را ظرف حداکثر دو روز از اتمام ماه به SEC در قالب فرمی به نام Form 4 اعلام کنند و این اطلاعات از طریق شبکه الکترونیک

EDGAR (که معادل شبکه کدال در بورس تهران است) در اختیار عموم قرار می‌گیرد. این الزام به افشای معاملات، انگیزه معاملات نهانی توسط مدیران و کارکنان شرکت‌ها و امکان کسب سود از طریق آن را تا حد زیادی کاهش می‌دهد. طبعاً سایر فعالان بازار با دقت زیادی Form 4 را بررسی می‌کنند و این امر، احتمال سوءاستفاده از اطلاعات نهانی را کاهش می‌دهد. بد نیست بدانید که مطالعه‌ای که چند ماه قبل منتشر شد نشان داد فاصله زمانی دریافت Form4 و سپس اعلام آن به بازار توسط SEC حدود 40 ثانیه بوده است اما گروهی از معامله‌گران و شرکت‌های مالی چند ثانیه زودتر به این اطلاعات دسترسی پیدا می‌کرده‌اند. این امر منجر به اعتراضات زیادی به SEC شد و این نهاد هم اکنون در حال بررسی این موضوع است.

علاوه بر پیشگیری، در زمینه شناسایی و مجازات معاملات نهانی نیز روش‌های مختلفی مورد استفاده قرار می‌گیرد. یکی از روش‌هایی که SEC از سال 2012 به اجرا گذاشته اعطای پاداش به کارکنانی است که اعمال خلاف قانون مدیران و شرکت‌ها را به SEC گزارش دهند. به این افراد اصطلاحاً Whistle-blower گفته می‌شود و SEC مبلغی بین 10 تا 30 درصد از جریمه‌های اخذ شده از شرکت را به آنها اختصاص می‌دهد. به عنوان مثال، در سال گذشته بزرگ‌ترین مبلغ اهدایی از سوی SEC به یکی از کارکنان شرکت‌ها که تخلف شرکت مربوطه را به SEC گزارش کرده بود معادل 30 میلیون دلار بود! با این کار، افراد انگیزه زیادی برای گزارش کردن تخلفات شرکت‌ها و مدیران آنها از جمله معاملات نهانی خواهند داشت.

همچنین، در صورت شناسایی معاملات نهانی از طریق گزارش‌های کارکنان یا روش‌های دیگر، SEC شرکت یا افراد مربوطه را به دادگاه احضار می‌کند. در این صورت، در اکثر موارد، جریمه سنگینی تحت عنوان Settlement توسط این افراد به SEC پرداخت می‌شود و در مقابل، SEC از بردن پرونده به دادگاه چشم‌پوشی می‌کند. در غیر این صورت و در صورت اثبات جرم در دادگاه، این افراد معمولاً به پرداخت جریمه نقدی و مجازات زندان محکوم می‌شوند. به عنوان مثال، در یکی از دادگاه‌هایی که در ماه‌های اخیر به این منظور تشکیل شد، فرد متهم که اطلاعات نهانی راجع به یکی از شرکت‌ها را در اختیار یکی از دوستان خود قرار داده بود به 12 سال حبس محکوم شد.

‌آیا هدف جلوگیری از نشر اطلاعات نهانی مهم‌تر است یا جلوگیری از دسترسی انحصاری به اطلاعات (یعنی فراهم آوردن شرایطی که اطلاعات با سرعت هر چه تمام‌تر در اختیار همه قرار بگیرد)؟

برای رسیدن به بازار کارا لازم است اولاً حتی‌الامکان هرچه بیشتر اطلاعات در اختیار بازار قرار گیرد و به عبارتی، اطلاعاتی که بایستی افشا شود توسط شرکت مخفی نماند و ثانیاً این اطلاعات به صورت عادلانه و همزمان در اختیار همگان قرار گیرد. بنابراین، جلوگیری از نشر اطلاعات نهانی یک خطای بزرگ است.

‌برخی کشورهای اروپایی برخلاف آمریکا مقررات سهل‌گیرانه‌تری راجع به این موضوع دارند. دلیل این کشورها برای این عمل چیست؟

از جزییات مقررات کشورهای اروپایی بی‌اطلاعم، ولی تا پیش از دهه 90 در بسیاری از کشورهای اروپایی (و سایر کشورهای جهان) قوانین مبارزه با معاملات نهانی وجود نداشت، به طوری که از بین 103 بورس جهان تنها در 34 مورد قوانین مبارزه با معاملات نهانی را داشتند. در دهه 90، توجه زیادی به این موضوع شد به طوری که در پایان دهه 90، تعداد این کشورها از 34 به 87 کشور افزایش یافت.

‌آیا این استدلال که خرید و فروش بر اساس اطلاعات نهانی باعث نشر سریع‌تر اطلاعات و کاراتر شدن بازار و واقعی شدن سریع‌تر قیمت‌های دارایی می‌شود صحیح است؟

این استدلال، حاصل یک نگاه ایستا به موضوع است. یعنی فرض بر این است که وجود یا عدم وجود معاملات نهانی تاثیری بر رفتار سایر معامله‌گران بازار ندارد که تصوری اشتباه است. برای درک بهتر، معامله‌گران بازار را می‌توان به دو دسته تولیدکننده نقدشوندگی و مصرف‌کننده نقدشوندگی تقسیم کرد. منظور از تولیدکننده نقدشوندگی معامله‌گرانی هستند که با وارد کردن سفارشات محدود (limit order) به سیستم معاملات، منتظر اجرا شدن معامله خود می‌مانند و در مقابل، مصرف‌کنندگان نقدشوندگی افرادی هستند که با وارد کردن سفارشات بازار (market order) مایل به خرید و فروش سریع در بازار هستند. معمولاً معامله‌گران دارای اطلاعات نهانی جزو دسته دوم هستند زیرا مایل‌اند به سرعت بر اساس اطلاعات خود به خرید و فروش بپردازند و قبل از افشای اطلاعات به بازار و به اصطلاح، حرکت کردن قیمت‌ها، خرید یا فروش خود را انجام دهند. اما معامله‌گران دسته اول، در واقع بار اصلی ایجاد نقدشوندگی را در بازار بر دوش می‌کشند و بنابراین، هرچه در بازار حضور بیشتری داشته باشند، میزان نقدشوندگی سهام افزایش می‌یابد. حال در هر لحظه که یک سفارش بازار به سیستم معاملات وارد شده و با کمک سفارشات محدود اجرا می‌شود، ممکن است این سفارش توسط یک معامله‌گر دارای اطلاعات نهانی وارد سیستم شده باشد یا مثلاً توسط معامله‌گری که به دلایل غیرمرتبط نیازمند نقدینگی بوده است. اگر تولیدکنندگان نقدشوندگی در بازار احساس کنند که در طرف مقابل آنها کسی که در حال خرید یا فروش در حجم بالا و با سفارشات بازار است با احتمال بالایی، اطلاعات نهانی راجع به آینده سهم دارد، طبعاً مایل به معامله نخواهند بود و ترجیح می‌دهند به جای خرید و فروش با این فرد مطلع که به احتمال قریب به یقین زیان‌آور است، تا زمان افشای اطلاعات از بازار کنار بروند. به عبارت دیگر، هرچه احتمال حضور معامله‌گران نهانی در یک بازار بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران تمایل کمتری به حضور در بازار و ایجاد نقدشوندگی دارند و خرید و فروش در چنین بازاری دشوارتر می‌شود. طبعاً سهامی که نقدشوندگی بالایی نداشته باشد برای سرمایه‌گذاران جذابیت کمتری داشته و بنابراین، بازدهی مورد مطالبه آنها برای خرید و نگهداری سهم افزایش می‌یابد. به عبارت دیگر، هزینه تامین مالی شرکت از طریق سهام افزایش می‌یابد و می‌دانیم که یکی از اصلی‌ترین کارکردهای بورس یعنی فراهم کردن نقدشوندگی و کاهش هزینه تامین مالی با مخاطره روبه‌رو می‌شود.

‌در ایران فاصله زمانی دریافت اطلاعات تا نشر آن در سامانه کدال گاه طولانی می‌شود و ممکن است به درز اطلاعاتی بینجامد. سازمان بورس با ادعای بررسی و تایید اطلاعات، آنها را نگه داشته و با فاصله زمانی منتشر می‌کند. طراحی چه سیستمی می‌تواند سازمان بورس را از صحت اطلاعات مطمئن کند تا اطلاعات به محض ارسال در اختیار استفاده‌کنندگان قرار بگیرد؟ به طور کلی آیا سازمان بورس مسوول بررسی صحت اطلاعات است یا این بازار است که خود محتوای اطلاعاتی گزارش‌ها را می‌سنجد و طبق آن قیمت را بالا یا پایین تعیین می‌کند؟

من در مورد دلایل تاخیر طولانی در انتشار اطلاعات توسط سازمان بورس اطلاع کامل ندارم، ولی به نظرم می‌رسد که وظیفه بررسی صحت اطلاعات مالی شرکت‌ها بر عهده حسابرسان است و سازمان بورس مسوول رسیدگی به تخلفات است نه تایید اطلاعات مالی شرکت‌ها. بنابراین، سازمان بورس می‌تواند به جای تلاش برای تایید صحت اطلاعات، آنها را به محض دریافت منتشر کند و طبعاً در صورت محرز شدن تخلف توسط شرکت یا موسسه حسابرسی، به تخلفات مربوطه رسیدگی کند. در سیستم EDGAR نیز به محض ارسال از سوی شرکت‌ها، اطلاعات در دسترس همگان قرار می‌گیرد و بنابراین، احتمال تخلف کاهش می‌یابد.

‌آیا اینکه از کارگزاران انتظار داشته باشیم برای خود سهام معامله نکنند، جهت جلوگیری از استفاده معاملات نهانی صحیح است؟

اگر شرکت اطلاعات را همزمان به کل بازار مخابره کند، معاملات کارگزاران برای خود یا به اصطلاح proprietary trading ارتباطی به معاملات نهانی ندارد و منع کارگزاران از این کار، کمکی به کاهش معاملات نهانی نمی‌کند.

‌با توجه به اینکه این موضوع اصل اعتماد را در بین سرمایه‌گذاران از بین می‌برد، چگونه می‌توان مخاطره اخلاقی (moral hazard) ناشی از سوءاستفاده برخی از دارندگان رانت‌های اطلاعاتی را کاست؟ پیشنهاد شما برای بازار سرمایه ایران چیست؟

به نظرم مبارزه با معاملات نهانی باید به اصلی‌ترین ماموریت سازمان بورس تبدیل شود و بخش عمده توان اجرایی سازمان بایستی معطوف به شناسایی و مجازات معامله‌گران نهانی باشد. این در حالی است که اخبار زیادی در این زمینه نمی‌شنویم و عمده اخبار مربوط به سازمان بورس و مطالبات و گلایه سهامداران راجع به کاهش یا افزایش شاخص بورس است.

لازم است سازمان بورس با یک برنامه جدی و همه‌جانبه، ذهنیت جامعه و بازار را از مدیریت شاخص به عنوان وظیفه اصلی سازمان به مقابله با معاملات نهانی و مجازات متخلفان تغییر دهد. مطالعات متعدد در بازارهای بین‌المللی نشان داده است که صرف تصویب قوانین مقابله با معاملات نهانی هیچ تاثیری در بهبود عملکرد بازار ندارد. جالب‌تر اینکه همین مطالعات نشان می‌دهد به محض اعلام شناسایی و مجازات اولین مورد تخلف، میزان هزینه تامین مالی شرکت‌ها کاهش چشمگیری یافته و به عبارتی، بلافاصله پس از اولین اقدام اجرایی، ریسک بازار کاهش یافته و تمایل سرمایه‌گذاران به حضور در بازار افزایش یافته است. یکی دیگر از یافته‌های این مطالعات این است که پس از اجرا شدن قوانین مقابله با معاملات نهانی، میزان کارایی اطلاعاتی قیمت‌ها افزایش یافته و حرکت توده‌وار و دسته‌جمعی قیمت‌ها کاهش می‌یابد. همه ما می‌دانیم که حرکت توده‌وار قیمت‌ها و بازار سرتاسر سبز یا قرمز، همواره یکی از مشکلات تاریخی بورس تهران بوده و به قول قدیمی‌های بازار، در بورس تهران «خشک و‌ تر باهم می‌سوزند!». بنابراین، تلاش جدی‌تر سازمان برای حفظ حقوق سهامداران در برابر معاملات نهانی و درز اطلاعات، می‌تواند در این زمینه به بورس تهران کمک کند.

یک مورد جالب دیگر اینکه یکی از ویژگی‌های منحصر‌به‌فرد بورس تهران در مقایسه با بسیاری از بورس‌های دیگر میزان تقسیم سود بسیار بالا در مجامع شرکت‌هاست. به عبارت دیگر، یکی از معماهای بورس تهران این است که بسیاری از شرکت‌ها به‌رغم نیاز مالی شدید، بخش عمده سود سالانه خود را بین سهامداران تقسیم می‌کنند. مطالعاتی که روی بازارهای توسعه‌یافته و در حال توسعه انجام شده نشان می‌دهد در بورس‌هایی که قوانین معاملات نهانی و حفظ حقوق سهامداران خرد به درستی اجرا نمی‌شود، شرکت‌ها درصد بالایی از سود خود را تقسیم می‌کنند و از این طریق، سعی در جلب اعتماد سهامداران و فرستادن یک سیگنال مثبت برای از بین بردن بدبینی آنها دارند. طبیعتاً این تقسیم سود بالا با توجه به نیاز مالی شرکت‌ها و امکان سرمایه‌گذاری در پروژه‌های توسعه‌ای و سودآور، باعث ضعیف شدن کارکرد بورس در جذب سرمایه و کمک به چرخه تامین مالی در اقتصاد کشور می‌شود.

جمع‌بندی نکات گفته‌شده این است که اثرات مبارزه با معاملات نهانی و حفظ حقوق سهامداران خرد در مقابل سوءاستفاده احتمالی برخی مدیران شرکت‌ها و سهامداران عمده، بسیار گسترده‌تر و چندبعدی‌تر از آن است که در ابتدا به نظر می‌رسد و می‌توان از آن به عنوان شاه‌کلید توسعه بورس کشور نام برد.