سیاست نامتعارف

بانک مرکزی به جهت رفع مشکل تنگنای اعتباری خبر از اجرای سیاست تسهیل مقداری (QE) داده است. سیاستی که به جهت ابعاد کمی و کیفی خود بسیار حساس و مهم بوده و تاکنون در کشور انجام نشده است. برای بررسی ابعاد این موضوع به سراغ مهرداد سپهوند، دکترای اقتصاد و مشاور بانک مرکزی رفتیم که در زمینه آموزش مدیریت نقدینگی برای بانک‌ها نیز سابقه دارد. وی ابتدا تاکید می‌کند که مطالب گفته‌شده نظرات شخصی اوست و نباید به حساب بانک مرکزی گذاشته شود. به نظر وی این سیاست هم از نظر انگیزه و ضرورت انجام و هم از جهت ابزار و زمینه‌های لازم با ابهام روبه‌روست و لازم است ابعاد آن بیشتر روشن شود. وی همچنین به برخی مشکلات ساختاری اشاره دارد که حل و فصل آنها می‌تواند در رفع تنگناهای نقدینگی موثر باشد.

‌

‌اخیراً بانک مرکزی از اجرای سیاست پولی جدید تسهیل مقداری صحبت به عمل آورده است. این سیاست چیست و چگونه می‌تواند به منظور خروج اقتصاد کشور از تنگنای مالی موثر واقع شود؟ چرا این برنامه، سیاستی غیرمتعارف شناخته می‌شود؟

سیاست تسهیل مقداری آخرین تیر ترکش مقامات پولی در مواجهه با رکود است که به منظور ایجاد تحرک در بخش واقعی اقتصاد به کار گرفته می‌شود. این سیاست که اخیراً در مقیاس بسیار وسیع در کشورهای توسعه‌یافته مورد اقبال واقع شده است تزریق نقدینگی از طریق افزایش ذخایر بانک‌ها را مد نظر قرار می‌دهد. با اجرای این سیاست در ترکیب دارایی‌های بانک‌ها و خانوار سهم وجوه نقد در مقابل دارایی‌های دست به نقد مانند اوراق مالی بالا می‌رود.

در سیاستگذاری متعارف پولی بانک‌های مرکزی سعی در کنترل نرخ بهره در بازار بین‌بانکی برای سررسیدهای کوتاه‌مدت دارد. کاهش نرخ بهره اسمی در بازار بین‌بانکی سپس از کانال‌های مختلف تحرک اقتصاد را موجب می‌شود. بانک‌های مرکزی به این منظور در سیاست پولی متعارف بانک مرکزی اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی کوتاه‌مدت (‌Treasury bill‌) می‌کند. این امر سبب افزایش نرخ این اوراق و کاهش نرخ بازده آنها که همان نرخ بهره کوتاه‌مدت است، می‌شود. چون تعدیل نرخ تورم قدری طول می‌کشد تا شکل گیرد، نرخ بهره واقعی کاهش و با افزایش قیمت دارایی‌ها انگیزه بانک‌ها برای وام‌دهی، انگیزه شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری و انگیزه خانوار برای خرج کردن بالا می‌رود. اما از آنجا که در نهایت مردم می‌توانند به جای سپرده‌گذاری در بانک‌ها وجوه را نزد خود نگه دارند نرخ بهره نمی‌تواند منفی شود و از این‌رو یک سطح حداقل برای نرخ بهره وجود دارد که کارایی این سیاست را محدود می‌کند.
در چنین شرایطی که قبلاً اقدامات لازم برای کاهش نرخ بهره صورت گرفته اما هنوز نیاز به تحرک‌بخشی احساس می‌شود. به عنوان آخرین گزینه سیاست تسهیل مقداری مطرح می‌شود. برای همین است که شما نمی‌شنوید که مثلاً در فلان کشور در حال توسعه این سیاست مطرح شود. البته برخی از اقتصاددانان تشبث به سیاستگذاری پولی را در چنین شرایطی که به عنوان دام نقدینگی (‌liquidity trap‌) شناخته می‌شود بی‌نتیجه می‌دانند. در مقابل اما برخی دیگر قائل به این هستند که می‌شود با تزریق نقدینگی بخش واقعی را متاثر کرد و تحرک بخشید.

‌هدف تحرک‌بخشی به بخش واقعی اقتصاد و رفع رکود در قالب تسهیل مقداری چگونه اجراسازی می‌شود؟

ما در بازار اوراق قرضه منحنی بازدهی (Yield Curve) داریم که بازدهی را به ازای سررسید مشخص می‌سازد. معمولاً نرخ بازده برای اوراق مالی با سررسیدهای بلند‌تر بالاتر است. در حالی که هدف در سیاستگذاری پولی متعارف نرخ بهره برای دارایی‌های بدون ریسک با سررسید کوتاه‌مدت مانند قراردادهای ریپو (‌Repo‌) و اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی (‌treasury bill‌) است. در تسهیل مقداری هدف آن است که نرخ‌ها برای دارایی‌های بلندمدت که یکی از ابزارهای آن همان اوراق قرضه دولتی (treasury bond) با سررسید دو تا سه سال به بالاست کاهش یابد. این بدان معنی است که با این سیاست انتظار می‌رود هزینه تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها که معمولاً مستلزم اجرای پروژه‌های بلند‌مدت است پایین بیاید و منحنی بازده نه فقط به سمت پایین که به سمت داخل چرخش می‌کند.

در زمینه میزان ریسکی بودن اوراقی که در قالب این سیاست توسط بانک مرکزی خریداری می‌شوند و در ترازنامه بانک مرکزی می‌نشینند رویکردهای مختلفی وجود دارد. در آمریکا و انگلستان عمدتاً اوراق قرضه دولتی (‌sovereign bonds‌) که بدون ریسک هستند خریداری می‌شوند. اما در اروپا و ژاپن اوراقی با ریسک بالاتر مانند اوراق قرضه شرکتی (‌‌‌‌‌‌corporate bonds‌) که از نظر ریسک AAA بوده یعنی در سطح بسیار پایینی از ریسک هستند نیز مورد پذیرش قرار می‌گیرند. در هر صورت باید در نظر داشت که در قالب این سیاست به هیچ وجه پذیرفته نیست که مقام پولی بانک مرکزی را در معرض ریسک قرار داده و ثبات پولی و مالی را با تهدید روبه‌رو سازد. به عبارت دیگر در اینجا لازم است اوراق کاملاً بازار‌پذیر باشند تا هر زمان بانک مرکزی روند معکوس در پیش گرفت و قصد ایجاد انقباض پولی داشته باشد بتواند از طریق فروش این اوراق قصد خود را عملی کند.

در سازوکار اثربخشی سیاست پولی چهار مرحله جداگانه وجود دارد. مرحله اول ترازنامه بانک مرکزی است، که با اجرای این سیاست منبسط ‌شده و پایه پولی افزایش می‌یابد.
مرحله دوم ترازنامه بانک‌هاست که با اجرای این سیاست ترکیب دارایی‌های دست به نقد آن به نفع وجوه نقد تغییر می‌یابد. با این تغییر توانایی بانک‌ها در وام‌دهی تقویت شده ولی ترازنامه آنها در این مرحله منبسط نمی‌شود. در مرحله سوم با خریداری اوراق خانوار و شرکت‌ها سهم وجوه نقد در دارایی‌های خانوار و شرکت‌ها بالا می‌رود. همچنین چون ارزش این دارایی‌ها افزایش یافته شاهد یک افزایش معاملات هستیم که ناشی از اثر ترازنامه‌ای است. علاوه بر این با وام‌دهی بانک‌ها میزان دسترسی شرکت‌ها و خانوار به وجوه نقد و امکان تامین مالی بیشتر شده و شاهد افزایش سرمایه‌گذاری و مخارج خواهیم بود. نهایتاً در مرحله چهارم با سپرده‌گذاری وجوه دریافتی توسط خانوار و شرکت‌ها در بانک‌های دیگر و با توجه به اثر دومینویی آن نقدینگی افزایش یافته و ترازنامه بانک‌ها نیز به فراخور آن منبسط می‌شود. در این حالت چون هم اعتبار و هم نقدینگی به معنای گسترده آن (‌broad money) افزایش یافته شاهد اثربخشی این سیاست در بخش واقعی و تورم همزمان خواهیم بود. این مرحله‌ای است که سیاست مزبور به نتیجه رسیده و می‌بایست متوقف شود.

‌نقدینگی جدید چگونه در بخش واقعی اقتصاد منعکس می‌شود تا تسهیل مقداری اثربخش باشد؟

این عمل به نحوه رفتار بانک‌ها و خانوارها و بنگاه‌ها برمی‌گردد. یعنی به نحوه صرف منابع توسط این اشخاص و کارگزاران اقتصادی بستگی دارد. چنانچه این منابع توسط بانک‌ها صرف وام‌دهی شده و همچنین برای سرمایه‌گذاری در بخش مولد استفاده شود تولید بالا می‌رود و شاهد اثربخشی تسهیل مقداری خواهیم بود. اگرچه در این فرآیند به واسطه افزایش ذخایر بانک‌ها و توان‌بخشی به تسهیلات‌دهی آنان عرضه پول در بازار بین‌بانکی زیاد می‌شود اما اگر نرخ بازده مورد انتظار کم باشد و بانک‌ها به دلیل ریسک بالای وام‌دهی ترجیح دهند خود را به همان وام‌دهی در بازار بین‌بانکی محدود کنند هدف تسهیل مقداری که تحرک اقتصادی بوده محقق نخواهد شد.

توجه داشته باشید که در سیاست تسهیل مقداری همراه با کاهش نرخ بهره، نرخ ارز هم افت خواهد کرد که این امر افزایش توان رقابتی کشور را به دنبال خواهد داشت که خود به معنی وجود کانال دیگری برای اثربخشی سیاست تسهیل مقداری است. برخی معتقدند هدف عمده سیاستگذاران آمریکا از تسهیل مقداری خارج ساختن اقتصاد این کشور از رکود از همین رهگذر و به قیمت زیان و ضرر سایر کشورهایی است که با آمریکا تعامل تجاری دارند.

‌ برخی سیاست تسهیل مقداری را چاپ پول توسط بانک مرکزی می‌دانند و خطر تورم را در این زمینه بسیار بالا ارزیابی می‌کنند، آیا شما با این تعبیر موافقید؟

خیر، سیاست تسهیل مقداری متفاوت از چاپ پول است. در تسهیل مقداری از کانال افزایش ذخایر بانک‌ها و تاثیر آن بر تصمیم‌گیری خانوار و بنگاه اثر‌گذاری صورت می‌گیرد. اما در چاپ پول نقدینگی به صورت بلاواسط وارد بازار می‌شود. پس چاپ پول لاجرم فشار تورمی ایجاد می‌کند، حال آنکه تسهیل مقداری باوجود بالا رفتن پایه پولی، لزوماً به رشد تورم منتج نمی‌شود. سیاست دیگر، پولی کردن بدهی‌های دولت است. تسهیل مقداری با قرض دادن مستقیم دولت به بانک مرکزی متفاوت است. اگرچه اتفاقی که در تسهیل مقداری می‌افتد خرید اوراق قرضه دولتی است، اما در آن اوراق قرضه‌ای خریداری می‌شود که قبلاً در بازار خرید و فروش شده است. سیاست هم‌تراز دیگر عملیات بازار باز است که به تفصیل در بالا تفاوت آن را با سیاست تسهیل مقداری برشمردیم. یکی دیگر از رخدادهایی که می‌تواند به افزایش نقدینگی منجر شود اجازه دادن به بانک‌ها برای اضافه برداشت است. این امر در واقع یک سیاست نبوده و به‌نوعی عدول از وظایف است و از این جهت این هم قابل مقایسه با سیاست تسهیل مقداری نیست.

‌اساساً بانک‌های مرکزی چه زمانی سیاست تسهیل مقداری را اجرا می‌کنند؟ آیا این سیاست با توصیفاتی که از آن داشتید در شرایط فعلی اقتصاد کشور مثمرثمر خواهد بود؟

سوال خوبی است. همان‌طور که در بالا اشاره شد بانک‌های مرکزی در حالتی از استیصال به سیاست تسهیل مقداری روی می‌آورند. در این کشورها حجم عظیمی از دارایی‌های دست به نقد وجود دارد که در دست بانک‌ها و شرکت‌ها و مردم است. اما سیالیت ندارد. زیر‌ساخت‌های لازم کانال‌های ممکن برای حرکت نقدینه هم فراهم است اما رکود عظیمی که دامنگیر این کشورها شده باعث شده پول جریان نیابد. این مانند آن است که بگوییم نقدینگی آب رفته است. مقایسه سرعت گردش پول در سال‌های قبل از بحران با بعد از آن افت شدیدی را نشان می‌دهد. برای اقتصاد آمریکا ضریب تکاثر از بالای 20 به حدود 5 افت کرده است. فراموش نکنید این رکود هزینه‌ای حدود 40 درصد کل GDP اقتصادهای آزاد دربر داشته است. باز تاکید می‌کنم آنجا اوراق دارایی در دست مردم با کیفیت بالا فراوان است. این امر فدرال رزرو را قادر ساخته تا میزان این اوراق را با خرید از بانک‌ها از کمتر از دو هزار میلیارد دلار طی پنج‌ساله اخیر به چهار هزار میلیارد دلار در ترازنامه خود برساند و هنوز هم هر ماه 85 میلیارد دلار از این اوراق خریداری کند.

تاکنون در مورد سیاست تسهیل مقداری مطلب بسیار اندکی مطرح شده و مشخص نیست بانک مرکزی چنانچه بخواهد این سیاست را در پیش بگیرد اولاً چقدر با آنچه از این سیاست در کشورهای دیگر می‌شناسیم، قرابت دارد دوم آنکه برابر کدام تحلیل توجیه شده و توصیه می‌شود و نهایتاً اینکه اگر بخواهد این سیاست اجرایی شود با کدام ابزار و بر کدام بستر می‌خواهد این کار انجام شود. با توجه به آنچه گفته شد شاید برای اظهار‌نظر درباره این سیاست قدری زود باشد.

واقعیت آن است نوع مساله تنگنای مالی و رکود در کشور ما با آنچه در کشورهای توسعه‌یافته شاهد آن هستیم، بسیار متفاوت است. در کشور ما آن دارایی‌های دست به نقدی که بتواند ابزار چنین سیاستی باشد در مقیاس مورد نیاز وجود ندارد. تازه ریسک اوراقی که داریم هم بسیار بالاست. در کشورهای دیگر وقتی از اوراق قرضه دولتی سخن به میان می‌آید کسی در بازپرداخت اصل و بهره آن شک ندارد و کاملاً بازار‌پذیر (‌marketable‌) است. اما نزد بانک‌های ما تلی از اوراق مشارکت دولتی وجود دارد که هیچ ارزشی ندارند و کسی زیر بار آنها نمی‌رود. در حالی که بانک‌ها قبلاً پول آنها را داده‌اند سال‌هاست روی دست آنها مانده است. تازه رقم بسیار بزرگ‌تری به عنوان بدهی‌های دولت نیز داریم که هنوز تکلیف‌شان روشن نشده است. وجه دیگر قضیه بحث ساختارهاست. نقدینگی فقط پول نیست بلکه بحث ایفای تعهد مهم است. در یک ساختار کارآمد یک واحد پول کاری می‌کند که 100 واحد پول در یک ساختار بیمار قادر نیست از پس آن برآید. مجتمعی را در نظر بگیرید که یک سرایدار تر و فرز دارد که همه خریدها و کارهای ساکنان را انجام می‌دهد. حال همان سرایدار اگر با ویلچر حرکت کند چه کاری از او ساخته است. اینجا اصلاً نباید اهمیت ساختارها را دست‌کم گرفت.

همراه با ساختارها و ابزارها و رفتارها، این رفتارهاست که شکل می‌گیرد و رفتارها و وقایع در ذهن افراد یک ردی از خود به‌جا می‌گذارد که انتظارات‌شان را شکل می‌دهد. برای بانکی که تجربه سختی کشیدن در تهیه وجوه نقد داشته است طبیعی است که در آینده گنجینه‌ای سنگین از نقدینگی عاطل نگهداری کند. حال آنکه اگر امکان دسترسی با ابزارهای مناسب و در ساختاری کارآمد به نقدینگی داشت، می‌توانست این نقدینگی عاطل را حتی برای سطح صفر برنامه‌ریزی کند. بدیهی است که در حالت اخیر نیاز نقدینگی کمتر باشد. پس نقدینگی حتماً لازم نیست به صورت تزریق پول باشد که هزار جور تالی فاسد می‌تواند داشته باشد.

‌مشکل تنگنای اعتباری در اقتصاد ایران از کجا و چگونه سرچشمه گرفته است؟ آیا تسهیل مقداری راهکار مناسبی برای این معضل خواهد بود؟

در مورد مشکل تنگنای نقدینگی ما باید دو موضوع را کاملاً از هم متمایز کنیم. نخست سطح کل نقدینگی است که شیر تنظیم آن منحصراً دست بانک مرکزی است و در بازار عمده‌فروشی پول دست به دست می‌شود، و دوم نقدینگی در سطح خرد که بسته به ساختارها و ابزارها در همین داخل نظام بانکی و در بازار خرده‌فروشی پول مدیریت می‌شود.

اگر میزان نقدینگی کل از میزان مورد نیاز آن کمتر باشد مدیریت نقدینگی در سطح خرد در هر صورت باید خودش را برای تحمل هزینه‌ها آماده کند و از آن گریزی نیست. اینکه نقدینگی به‌قدر کفایت نباشد نه این است که یک نفر با گونی آن را از کشور خارج کند. همین که بانک‌های خارجی بگویند ما با ایران اعتباری کار نمی‌کنیم کافی است که به یکباره نیاز نقدینگی جهش کند. اینجا برای ثبات بازارها، چه در بازار خرده‌فروشی و چه در بازار عمده‌فروشی نیاز به برنامه‌ریزی است. باید سازوکارهای لازم تعبیه شوند تا حتی اگر کنترل تورم در دستور کار قرار دارد، به تحولات بازار واکنش مناسب نشان داده شود. طرح تسهیل مقداری از این زاویه را که حساسیت بانک مرکزی را به مساله تامین نقدینگی در سطح کلان نشان می‌دهد باید به فال نیک گرفت. اما بلافاصله باید متذکر شد که ابهامات آنچه به عنوان تسهیل مقداری تا اینجا مطرح شده است، زیاد است و انتظار می‌رود در آینده نزدیک شاهد توضیحات روشن‌تری در این زمینه باشیم.

اما طرح تسهیل مقداری هرچه باشد یک چیز مسلم است و آن اینکه در حوزه مدیریت نقدینگی چه در سطح کلان و چه در سطح خرد نیاز به برنامه‌ای جامع و تحول ساختارها احساس می‌شود. کاهش هزینه تامین مالی در بازار عمده‌فروشی پول با انجام تحولات ساختاری کاملاً متصور است. در این بازار بین‌بانکی ملاحظه می‌شود که نرخ استقراض تا حدود ‌27، 28 درصد می‌رسد. درک اینکه با وجود نرخ تسهیلات حدود 25 درصد این نرخ در استقراض چگونه میسر است، دشوار نیست. در آنالیز نرخ سود در بازار بین‌بانکی به جزیی می‌رسیم که مربوط به نقدینگی یا liquidity premium ست. هرچه جریان نقدینگی دشوار‌تر و بیشتر غیر‌قابل پیش‌بینی باشد، این درصد بیشتر خواهد بود. بانک‌های مرکزی در بازار بین‌بانکی از ابزار ریپو استفاده می‌کنند. برخی کشورهای اسلامی معادل اسلامی آن را معرفی کرده‌اند. چنانچه بتوانیم چنین ابزاری را برای بازار بین‌بانکی در کشور خودمان داشته باشیم، قطعاً نیاز نقدینگی بانک‌ها کاهش یافته و این بدون سیاست تسهیل مقداری یا ایجاد فشار تورمی امکان‌پذیر است. اما اگر برای راه‌اندازی این بازار نتوانیم به دلیل نبود اوراق وثیقه از طرف بانک‌ها کاری انجام دهیم به طریق اولی بعید است بتوان سیاست تسهیل مقداری را عملیاتی کرد.

اجازه بدهید حال که بحث به اینجا رسید قدری هم به بحث ساختاری در بازار خرده‌فروشی پول بپردازیم. یکی از تنگناهای مهم نقدینگی که بنگاه‌های تولیدی را تحت فشار قرار می‌دهد نیاز به نقدینگی برای سرمایه در گردش است. بنگاه‌ها بانک‌ها را متهم می‌کنند که وقتی برای تامین نیاز نقدینگی خود برای سرمایه در گردش مراجعه می‌کنند از آنها وثایق محکم طلب می‌کنند. در مقابل بانک‌ها نیز بنگاه‌ها را به حجم بالای معوقات خود ارجاع می‌دهند و فشاری را که از این طریق متوجه نقدینگی بانک می‌شود، گوشزد می‌کنند. این در حالی است که این بنگاه‌ها ممکن است دارای اسناد دریافتنی باشند که دال بر وجود یک جریان آینده وجوه است و لذا برای بانک نباید جای نگرانی باشد. اما سوال اینجاست که بانک چگونه می‌تواند از اصالت این برگه‌ها و اسناد مطمئن باشد. حل این مشکل و جریان سیال نقدینگی با معرفی یک نظام جامع اطلاعاتی با پروتکل‌های تعریف‌شده برای صدور اسناد و استانداردهای ناظر بر پرداخت‌ها کاملاً امکان‌پذیر است. این در واقع روشی است که در بسیاری کشورها به کار گرفته می‌شود و حتی دامنه آن به پرداخت‌های بین‌المللی نیز کشیده شده است و می‌رود تا ابزارهای نوینی چون تعهد پرداخت بانکی bank payment obligation را جایگزین ابزار مرسوم lc یا letter of credit کند. در این صورت دیگر مساله عدم تقارن اطلاعات و مخاطرات اخلاقی سد راه سیالیت نقدینگی نخواهد شد. این هم باز بدون ترس از پیامدهای تورمی قابل اجراست و تنگنای نقدینگی در بخش تولید و تجارت را کاهش می‌دهد.

پس بحث تدبیر‌اندیشی برای مقابله با تنگناهای مالی را باید فراتر از صرف تزریق پول در یک چارچوب گسترده‌تر و در قالب یک برنامه جامع‌تر پیگیری کرد. با این همه باید اذعان کرد که افزایش عرضه پول و افزایش نقدینگی متناسب با نیاز بازار می‌باید بخشی از این بسته کلی باشد.

‌با توجه به گشایش‌های اقتصادی پیش رو به جهت توافق هسته‌ای، چقدر اجرای سیاست تسهیل مقداری را ضروری می‌دانید؟

گشایش‌های اقتصادی ناشی از رفع تحریم‌ها حتماً در بهبود شرایط موثر خواهد بود. نقدینگی به معنای توانایی ایفای تعهد به‌طور کامل در سررسید و با پول مشخص است. پس اینجا هم نقدینگی ارزی و هم نقدینگی ریالی مطرح می‌شود. نقدینگی ارزی و ریالی به‌واسطه تحریم تحت فشار قرار گرفتند. اگر قبل از تحریم بازرگان ایرانی با 10 تومان هزینه نقد می‌توانست یک معامله صد تومانی را انجام دهد پس از تحریم باید کل مبلغ صد تومان را فراهم کند. در این حالت نه‌تنها بانک برای پرداخت ارزی نیاز نقدینگی ارزی بیشتری داشت؛ بازرگان مزبور نیز می‌بایست در پی تامین نقدینگی ریالی بالاتری می‌بود. لذا با تحریم نیاز نقدینگی بالا رفت. متقابلاً انتظار می‌رود با رفع تحریم و امکان پرداخت به‌طور اعتباری، وضعیت ما از نظر نقدینگی بهتر شود.

در شرایط جدید بانک مرکزی در مدیریت نقدینگی در سطح کلان با چالش‌های بیشتری مواجه خواهد بود. بانک مرکزی باید برای عملیات خنثی‌سازی ورود ارز بیشتر ناشی از گشایش‌های اقتصادی برنامه‌ریزی کند به نحوی که بتواند در شرایط لازم قابلیت و سهولت در تبدیل ارز به ریال را تامین کند اما آنجا که این سهولت در قابلیت تبدیل پول می‌تواند ثبات پولی و ارزی را به چالش بکشد باید در تعیین حدود آن با هوشیاری عمل کرد.