تیغ دولبه

تامین مالی از طریق اوراق بدهی ارزی وسیله‌ای جذاب برای دولت‌های دارای کسری عملیاتی بودجه است که از طریق آن از سرمایه‌گذاران و دولت‌های خارجی استقراض می‌کنند. در حال حاضر کشورهای مختلفی از این شیوه تامین مالی استفاده می‌کنند که در صدر آنها کشورهای توسعه‌یافته مانند آمریکا، ژاپن، انگلستان، فرانسه و آلمان هستند. این کشورها با توجه به اینکه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آنها بعضاً بیش از صد درصد است (مانند آمریکا که در حال حاضر 104 درصد است) تمایل دارند بخش گسترده‌ای از بدهی‌های خود را از طریق منابع خارجی تامین کنند تا ظرفیت‌های بیشتری برای تامین مالی در دسترس آنها باشد. این ظرفیت نه‌تنها برای کشورهای توسعه‌یافته بلکه برای کشورهای درحال توسعه نیز جذاب بوده و کشورهای در حال توسعه که به عنوان بازارهای نوظهور شناخته می‌شوند نیز از این ظرفیت استفاده می‌کنند و همان‌طور که بر اساس گزارش صندوق بین‌المللی پول در سال 2016،   ایران در جذب بدهی‌های خارجی از کشورهای همسایه و همسطح خود بسیار ضعیف‌تر است و از میان 191 کشور دنیا در این رتبه‌بندی، رتبه 98 را به خود اختصاص داده است.آنچه واضح است، جایگاه کشورها در جذب منابع بدهی خارجی مستلزم رعایت شرایط و الزاماتی است و علاوه بر آرامش سیاسی داخلی و همچنین همکاری بین‌المللی با کشورهای منطقه و فرا‌منطقه‌ای، برای قدم نهادن در جذب منابع بدهی خارجی از طریق اوراق بدهی ارزی، ایران با الزامات جدیدی در بازارهای مالی روبه‌رو خواهد بود که برخی از آنها به شرح زیر هستند.

 رتبه‌بندی اعتباری

در فضای بین‌المللی برای انتشار اوراق تامین مالی شرکت‌های رتبه‌بندی با بررسی ریسک ناشران در رابطه با عملیات آنها و توانایی بازپرداخت تعهدات به عنوان یک شخص ثالث (third party) رتبه‌بندی‌ای را به اوراق تامین مالی و ناشر آنها اطلاق می‌کنند که سرمایه‌گذاران متناسب با آن ریسک اقدام به خریداری اوراق مورد نظر خود می‌کنند. این امر تا حدی جدی شده است که برای پذیرش در برخی از بازارهای رسمی بین‌المللی مانند بورس رسمی LSE لندن رتبه‌بندی اوراق بدهی الزامی است. اگرچه اوراق فاقد رتبه‌بندی اعتباری نیز انتشار می‌یابند ولی در بازارهای غیر‌رسمی معامله‌شده و به علت ناشناخته بودن و ریسک بالاتر آنها هزینه تامین مالی برای ناشر افزایش می‌یابد. در میان شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری سه شرکت معروف به three big به نام‌های S&P، مودیز و فیچ بیش از 95 درصد از بازار رتبه‌بندی اوراق را بر عهده دارند. چالش رتبه‌بندی برای ایران بدان صورت است که از این میان دو شرکت اول که نزدیک به 80 درصد از بازار تامین مالی بدهی را در اختیار گرفته‌اند دارای تابعیت آمریکایی هستند و تنها شرکت کوچک‌تر فیچ است که با تابعیت دوگانه انگلیسی-‌آمریکایی قابلیت همکاری با ایران را دارد که در سال گذشته مذاکراتی نیز از سوی وزارت اقتصاد با این شرکت انجام شد ولی با تحولات سیاسی بین‌المللی و همچنین آماده نبودن شرایط همکاری در ایران به لحاظ شرایط ارائه گزارش‌ها از سوی نهادهای پولی و مالی کشور تاکنون پیشرفتی در آن حاصل نشده است و به نظر نمی‌رسد در افق کوتاه‌مدت تغییری در این تعامل حاصل شود.

برای استفاده از رتبه‌بندی شرکت‌های محلی کوچک‌تر نیز هستند که تنها پنج درصد از بازار اوراق بدهی در دنیا مختص آنهاست و عمده آنها در هند، چین، کره جنوبی یا کشورهای در حال توسعه فعالیت دارند که بیشتر مورد تایید سرمایه‌گذاران داخلی آن کشورهاست و این امر هزینه رتبه‌بندی را افزایش داده و باید در هر کشور پذیرنده اوراق بدهی ایران رتبه‌بندی جداگانه‌ای صورت پذیرد.

 ایجاد تابلوی ارز رسمی در بازار بورس

یکی از مهم‌ترین الزامات انتشار اوراق بدهی ارزی ایجاد بازار ارز رسمی با ابزارهای متنوع پوشش ریسک ارزی مانند قراردادهای آتی و تاخت ارزی است. مهم‌ترین دلیل نیاز به این بازار شفاف شدن نرخ ارز و پیش‌بینی‌پذیر شدن آن با استفاده از نرخ‌های آتی موجود در بازار برای سرمایه‌گذاران و همچنین ناشران این اوراق است و همچنین ناشران دولتی یا غیر‌دولتی این اوراق می‌توانند خود را در مقابل ریسک نوسانات نرخ ارز پوشش دهند. همچنین پیش‌نیاز ایجاد تابلوی ارز رسمی در بازار بورس یکسان‌سازی نرخ ارز برای جلوگیری از فرصت آربیتراژ است و این امر به تعادل بودجه دولت نیز کمک خواهد کرد ولی حداقل در یک سال آینده می‌توان پیش‌بینی کرد که نشانه‌هایی مبنی بر اجرای این سیاست در دولت و بانک مرکزی دیده نمی‌شود.

 همکاری با نهادهای بین‌المللی پولی

همکاری با نهادهای پولی بین‌المللی مانند بانک جهانی و صندوق بین‌المللی پول و استفاده از برنامه‌های آنها یکی از راهکارهای تخصیص بهینه منابع و همچنین اطمینان‌بخشی به وام‌دهندگان است. تجربه 1997 کره جنوبی یا 1982 یونان و 1998 روسیه نشان داده است که برنامه‌های نهادهای پولی بین‌المللی جذابیت را برای سرمایه‌گذاران بین‌المللی افزایش داده و این اطمینان را به آنها می‌دهد که وام‌های بین‌المللی منجر به بحران‌های پولی مانند بحران بدهی آمریکای لاتین در کشورهای برزیل، آرژانتین و مکزیک در دهه 60 تا 70 میلادی نمی‌شود. مهم‌ترین چالش پیش رو در این زمینه از این‌سو است که ایران تا به حال همکاری اندکی را با این نهادها در سطح بین‌المللی انجام داده است و برخی از نهادهای داخلی نیز تمایل چندانی به ارائه اطلاعات به نهادهای بین‌المللی پولی و همچنین استفاده از راهکارهای آنها ندارند.

جمع‌بندی

آنچه مشخص است با توجه به کسری منابع داخلی، نیاز به تامین مالی بین‌المللی در اقتصاد ایران بیش از هر موقع دیگر احساس می‌شود، ولی آنچه در نگاه واقع‌بینانه باید توجه داشت آن است که این اوراق به خودی خود اثر مثبت یا منفی در اقتصاد ایران نخواهند داشت و آنچه تعیین‌کننده توفیق در انتشار این اوراق است نحوه استفاده از منابع ایجاد‌شده از سوی آنها به عنوان آخرین راهکار جذب منابع در اقتصاد ایران است و انتشار این اوراق با تهدیدها و فرصت‌هایی همراه خواهد بود.

مهم‌ترین تهدید این اوراق از آن‌سو است که به علت بازارپذیر نبودن اوراق بدهی دولت ایران در بازارهای معتبر بین‌المللی، این اوراق به ارزهای نامطلوبی مانند روپیه هند، یوآن چین یا وون کره جنوبی انتشار پیدا کنند که در حال حاضر نیز از این ارزها در سبد ارزی ایران به صورت مازاد وجود دارد. از این‌رو انتشار این اوراق به پول این کشورها جذاب نیست که قدرت خرید پایین‌تری را نسبت به ارزهای دلار، یورو و پوند در سطح دنیا دارد و تبدیل این ارزها به ارزهای معتبر با هزینه همراه خواهد بود. از سوی دیگر امکان دارد بر اثر برهم خوردن تعادل اقتصاد کلان مجدداً تورم و افزایش نرخ ارز بر اقتصاد ایران سایه افکند که این امر نیز تهدیدی بالقوه برای افزایش هزینه این اوراق برای دولت خواهد بود به ویژه اگر دولت از منابع ناشی از این اوراق برای پوشش کسری عملیاتی بودجه خود استفاده کند و آن را به سرمایه‌گذاری در فرصت‌های با درآمد ارزی و صادرات‌محور تخصیص ندهد.

از طرفی نیز فرصت انتشار این اوراق، ارزان بودن نرخ تامین مالی بین‌المللی و همچنین حجم اندک بدهی‌های ارزی ایران در مقایسه با کشورهای هم‌سطح خود است که نرخ تامین مالی از طریق این اوراق را کاهش می‌دهد و همچنین با تامین مالی بین‌المللی، دولت فشار کمتری را به بازار آشفته نرخ سود در ایران وارد می‌سازد و بر نرخ‌های سود کنترل بهتری خواهد داشت و حجم تامین مالی بیشتری را نسبت به بازار داخلی می‌تواند برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای خود داشته باشد. همچنین ایجاد بدهی بین‌المللی نیز کمک بیشتری به ثبات سیاسی کشور وام‌گیرنده می‌کند و به عنوان بخشی از پدافند غیرعامل تحرکات خصمانه سیاسی از سوی دولت‌های خارجی را علیه کشور، محدودتر می‌کند.