ترکیب نامناسب دارایی‌ها

نظام مالی از نهاد، ابزار و بازارهایی تشکیل شده است که فرآیند سرمایه‌گذاری و تامین مالی را به ترتیب برای عرضه‌کنندگان وجوه و متقاضیان وجوه تسهیل می‌کند. در این نظام، نهادهای مالی مانند بانک‌های تجاری و بانک‌های سرمایه‌گذاری به مثابه فروشگاه‌های بازارهای مالی از طریق ابزارهای مالی مانند گواهی سپرده، وام، سهام، اوراق مشارکت و... به مشتریان خود یعنی عرضه‌کنندگان و متقاضیان وجوه خدمات مالی ارائه می‌کنند.

بسیاری از نهادهای فعال در بازارهای مالی به‌نوعی واسطه مالی محسوب می‌شوند. آنها با قرار گرفتن بین عرضه‌کنندگان و متقاضیان وجوه، فرآیند انتقال سرمایه از گروه اول به گروه دوم را تسهیل می‌کنند. هرکدام از این واسطه‌ها برای نوع خاصی از واسطه‌گری در بازارهای مالی تخصص یافته‌اند. بانک‌ها به‌عنوان مثال با انتشار گواهی سپرده، وجوه سپرده‌گذاران (عرضه‌کنندگان وجوه) را تجمیع می‌کنند، و آنها را در قالب تسهیلات به افراد و بنگاه‌ها (متقاضیان وجوه) اعطا می‌کنند. بانک‌های سرمایه‌گذاری (شرکت‌های تامین سرمایه) نیز میان سرمایه‌گذاران (عرضه‌کنندگان وجوه) و تامین‌مالی‌کنندگان (متقاضیان وجوه) قرار می‌گیرند. آنها دارایی‌های مالی گروه دوم را در قالب سهام، اوراق مشارکت، اوراق صکوک و... به گروه اول می‌فروشند، و در مقابل وجوه سرمایه‌گذاران را به تامین‌مالی‌کنندگان انتقال می‌دهند.

صندوق‌های بازنشستگی از جمله همین واسطه‌های مالی‌اند. آنها وجوه شاغلان را تجمیع می‌کنند، و آن وجوه را عمدتاً صرف خرید دارایی‌های مالی می‌کنند. بنابراین آنها بین شاغلان و شرکت‌ها قرار می‌گیرند و اسباب سرمایه‌گذاری برای شاغلان و تامین مالی برای شرکت‌ها را فراهم می‌کنند. از نظر اندازه، صندوق‌های بازنشستگی در زمره بزرگ‌ترین نهادهای مالی طبقه‌بندی می‌شوند. مشتریان آنها را عموماً آحاد شاغلانی تشکیل می‌دهند که نگران وضعیت معیشت خویش در دوران بازنشستگی‌اند. از تجمیع پس‌اندازهای کوچک این شاغلان که عموماً به‌صورت ماهانه به صندوق‌های بازنشستگی سرازیر می‌شود، سرمایه‌های بزرگی تجمیع می‌شود. این سرمایه‌های بزرگ عموماً در دارایی‌های مالی مانند سهام، اوراق قرضه، گواهی سپرده و... سرمایه‌گذاری می‌شود. ثمر این سرمایه‌گذاری‌ها به صورت سود سهام، سود اوراق قرضه، سود سپرده و... در دوران بازنشستگی به سرمایه‌گذاران برمی‌گردد، و بدین ترتیب چرخه سرمایه‌گذاری-تامین مالی تکمیل می‌شود.

صندوق‌های بازنشستگی از نهادهای مهم بازارهای مالی تلقی می‌شوند. آنها از یک طرف سطح پس‌انداز آحاد مردم را ارتقا می‌دهند، و از طرف دیگر به توسعه بازارهای مالی کمک می‌کنند. سرمایه‌های بزرگی که در اختیار صندوق‌های بازنشستگی قرار دارد، امکان سرمایه‌گذاری‌های بزرگ‌مقیاس در طبقات مختلف دارایی را برای آنها فراهم می‌کند. صندوق‌های بازنشستگی عموماً در بازار پول و سرمایه، بزرگ‌ترین سپرده‌گذاران و سهامداران محسوب می‌شوند. آنها علاوه بر اینکه در طبقات اصلی دارایی (گواهی سپرده، سهام و اوراق مشارکت) و طبقات فرعی دارایی (مانند املاک و مستغلات و کالاهای اساسی) سرمایه‌گذاری می‌کنند، عموماً در سرمایه‌گذاری‌های بدیل از قبیل صندوق‌های سهامی خاص1 و صندوق‌های مخاطره‌پذیر2 نیز حضور می‌یابند. با وجود اینکه وزن این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به ارزش کل سبد دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی ناچیز است، آنها از بزرگ‌ترین تامین ‌مالی‌کنندگان صندوق‌های مخاطره‌پذیرند، و بدین ترتیب در تجاری‌سازی ایده‌های خلاقانه و راه‌اندازی طرح‌های نوآورانه نقش بسزایی ایفا می‌کنند.

صندوق‌های بازنشستگی در کشورمان از بابت نوع دارایی‌های تحت مدیریت با همتایان خود در کشورهای توسعه‌یافته بسیار متفاوت‌اند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری به دلیل ماهیت تعهداتشان عموماً در اوراق بهادار با نقدشوندگی نسبتاً بالا سرمایه‌گذاری می‌کنند. آنها اساساً به معنای مالی سرمایه‌گذارند، و حتی‌الامکان از شرکت‌داری اجتناب می‌کنند. سبد اوراق بهادار این صندوق‌ها طیف وسیعی از دارایی‌های مالی را در هر طبقه دارایی شامل می‌شود. سهام و اوراق قرضه شرکت‌ها، گواهی سپرده و وجه نقد بیشترین وزن را در سبد دارند. این در حالی است که سبد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در کشورمان عمدتاً دارایی‌های واقعی را شامل می‌شود. این صندوق‌ها ضمن اینکه حجم قابل توجهی در املاک و مستغلات سرمایه‌گذاری کرده‌اند، سهام مدیریتی قابل ‌توجهی از شرکت‌های مختلف در اختیار دارند. این سهام مدیریتی ماهیت صندوق‌ها را از سرمایه‌گذار، به صاحب کسب‌وکار تغییر داده است. آنها عملاً شبیه شرکت‌های هلدینگ هستند؛ شرکت‌های تابعه فراوانی دارند و در مدیریت شرکت‌ها از طریق اخذ کرسی‌های هیات‌مدیره و تعیین مدیرعامل دخالت می‌کنند. از آنجا که عموماً این صندوق‌ها در حوزه شرکت‌داری نیز نقطه قوتی ندارند، بازده رضایت‌بخشی از کسب‌وکارهای تحت مالکیت خود حاصل نمی‌کنند.

مشکل دیگر دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های بازنشستگی، نقدنشوندگی آنهاست، چرا که بسیاری از آنها شرکت‌های غیربورسی‌اند که به‌زحمت می‌توان خریدار یا فروشنده‌ای برای آنها پیدا کرد. می‌توان گفت ترکیب دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی تطابقی با ماهیت تعهدات آنها ندارد. دارایی‌های آنها عمدتاً نقدنشو و مدیریتی است، که عموماً به دلیل ضعف مدیریت موازنه ریسک-بازده رضایت‌بخشی ارائه نمی‌دهد. تعهدات آنها شامل تعهدات جاری، میان‌مدت و بلندمدت است، تعهداتی که با گذشت زمان دائماً هزینه به بار می‌آورد، و جریان‌های نقدی خروجی قابل‌ ملاحظه‌ای ایجاد می‌کند. بنابراین دارایی‌های صندوق‌ها از بابت نقدشوندگی و مولد بودن، با تعهداتشان سازگاری ندارد.

ترکیب نامناسب دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی در سال‌های اخیر بیش از پیش نمایان شده است. طی سال‌های گذشته ناکارآمدی‌های سبد دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی عمدتاً پشت حجاب تورم پنهان مانده بود. به برکت تورمی که در بسیاری از سال‌ها نرخی بالاتر از نرخ هزینه تعهدات صندوق‌ها داشته است، دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی متورم می‌شد، و بدین ترتیب اختلاف بین ارزش دارایی‌ها و تعهدات صندوق‌های بازنشستگی را قابل ‌تحمل می‌کرد. در سه سال اخیر که نرخ تورم با شیب نسبتاً تندی کاهش پیدا کرده است، شکاف بین ارزش دارایی‌ها و ارزش تعهدات صندوق‌ها بیشتر و بیشتر شده است. همچنین در این سال‌ها که رکود نسبی بر کسب‌وکارها حاکم بوده است، مساله نقدناشوندگی دارایی‌های صندوق‌ها بیش از پیش عیان شده است. دیگر صندوق‌ها به‌راحتی قادر نیستند با فروش دارایی‌های خود از عهده تعهدات سرسام‌آور خود برآیند. بدین ترتیب، تورم و رکود پرده از نابسامانی‌های صندوق‌های بازنشستگی کشور برداشته است، و وضعیت بحرانی آنها را نمایان ساخته است.

یکی از دلایل ناکارآمدی سبد دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی به خلأ توسعه‌نیافتگی بازار سرمایه کشور بازمی‌گردد. در فقدان توسعه کمی و کیفی بازار سرمایه، صندوق‌های بازنشستگی به دارایی‌های غیربورسی روی آورده‌اند، دارایی‌هایی که انعطاف‌پذیری بسیار پایینی دارند و امکان اداره اثربخش تعهدات صندوق‌ها را از مدیران آنها سلب می‌کنند. البته عدم‌توسعه‌یافتگی بازار سرمایه تنها بخشی از دلایل توضیح‌دهنده وضعیت فعلی صندوق‌های بازنشستگی کشور است. عدم‌برخورداری مدیران صندوق‌ها از دانش و مهارت‌های لازم سرمایه‌گذاری، نبود سازوکارهای اثربخش نظارتی و کنترلی، عدم الزام صندوق‌ها به ارائه گزارش‌های مالی شفاف و ... از دیگر دلایل وضعیت فعلی اسفبار صندوق‌های بازنشستگی کشور است. مدیران صندوق‌های بازنشستگی در کشورمان نه نیازی به توسعه مهارت‌های خود می‌بینند، و نه از بابت کسری‌های صندوق، فشاری متحمل می‌شوند، نه کسی مدیران بزرگ‌ترین نهادهای مالی کشور را از بابت تصمیمات‌شان مواخذه می‌کند، و نه نهادی آنها را ملزم به ارائه گزارش‌های مالی می‌کند.

باید توجه داشت بخش مهمی از دلایل ذکرشده به دولتی بودن نظام اداره صندوق‌های بازنشستگی کشور برمی‌گردد. از آنجا که دولت همیشه کسری‌های صندوق‌ها را جبران کرده است، خود را مالک و مدیر صندوق‌ها می‌داند، و این در حالی است که نه اموال این صندوق‌ها متعلق به دولت است، و نه دولت بر اساس تجربه، تخصص لازم برای اداره آنها را دارد.

در بسیاری از کشورها دولت‌ها به صندوق‌های بازنشستگی برای تامین تعهداتشان کمک می‌کنند، اما این روابط غالباً تعریف شده است. مراودات بی‌قاعده و بده‌بستان‌های فراوان دولت‌ها در کشورمان با صندوق‌های بازنشستگی عملاً صندوق‌ها را به یکی از حساب‌های تحت مالکیت دولت‌ها بدل کرده است. آنها هر زمان که صلاح بدانند به آن منابع دست‌اندازی می‌کنند. صندوق‌های بازنشستگی کشور در حال حاضر به مرز بحران نزدیک شده‌اند. آنها به‌طور مستقل توانایی اداره خود را ندارند، و دائماً به منابع عمومی نیازمندند. باید بپذیریم که این صندوق‌ها که آتیه شاغلان گذشته و حال کشورمان به عملکرد آنها بستگی دارد، به تجدید ساختار اساسی نیاز دارند. در این تجدید ساختار نیاز است ترکیب مدیران صندوق‌ها تغییر کند، ترکیب دارایی‌هایشان اصلاح شود، روابط صندوق‌ها با دولت بازتعریف شود، سازوکارهای کنترلی و نظارتی موثر جهت پایش عملکرد مدیران مستقر شود، قوانین لازم برای ایجاد ظرفیت‌های قانونی در نهاد قانونگذاری کشور مصوب شوند و... .

پی‌نوشت‌ها:

1- Private equity funds
2- Venture capital funds