ایران چقدر پتانسیل کسب رتبه بالای اعتباری دارد؟
پیدا و پنهان رتبه‌بندی
هفته گذشته وزیر اقتصاد صحبت از انتشار اوراق قرضه بین‌المللی و مذاکره برای رتبه‌بندی ایران را از نظر ریسک اعتباری کرد. با توجه به تنگنای مالی داخلی، تامین مالی از بازارهای خارجی در شرایط کنونی برای ایران جذاب به نظر می‌رسد.
هفته گذشته وزیر اقتصاد صحبت از انتشار اوراق قرضه بین‌المللی و مذاکره برای رتبه‌بندی ایران را از نظر ریسک اعتباری کرد. با توجه به تنگنای مالی داخلی، تامین مالی از بازارهای خارجی در شرایط کنونی برای ایران جذاب به نظر می‌رسد. اما تعیین رتبه اوراق بسیار نکته حساسی است که خود به تنهایی دارای زوایای متعددی است. برای دریافتن موانع و محدودیت‌های رتبه‌بندی اوراق بین‌المللی ایران با پویا ناظران، اقتصادخوانده با گرایش مالی و اقتصادسنجی به گفت‌وگو نشسته‌ایم که شرح آن را در ذیل مشاهده می‌کنید.
شکل بازار قرضه بین‌المللی چگونه است؟ خریداران در این بازارها به رتبه اوراق چقدر اهمیت می‌دهند؟
بانک‌ها و موسساتی که در اوراق قرضه سرمایه‌گذاری می‌کنند، غالباً به دنبال اوراقی هستند که درجه اعتباری آنها مشخص شده باشد. اوراق قرضه بین‌المللی بدون رتبه در بازارها جایگاه آنچنانی ندارد. رتبه‌بندی‌ها هم معمولاً رتبه‌ای بین 1 تا 21 هستند. رتبه 1 تا 10 را به اوراق درجه سرمایه‌گذاری (Investment grade) اعطا می‌کنند. اوراق واقع در جایگاه دهم، که کم‌ارزش‌ترین اوراق در بین رتبه‌های واجد درجه سرمایه‌گذاری است، به BBB- معروف است. 10 رتبه باقیمانده بعدی نیز در درجه اوراق سفته‌بازانه (Speculative grade) قرار می‌گیرند که حائز ریسک بالاتری هستند. درجه بیست‌ویکم نیز اوراق بسیار نزدیک به نکول نامیده می‌شوند. عموماً بانک‌ها محدود به سرمایه‌گذاری در اوراق واقع در 10 رتبه اول هستند. ازاین حیث اوراق واقع در جایگاه دهم تا بیستم از بازارپذیری (marketability) کمتری برخوردارند. این محدودیت تنها به بانک‌ها ختم نمی‌شود. بلکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با ریسک کم همانند صندوق‌های بازنشستگی (Pension funds) از سرمایه‌گذاری در
اوراق با درجه سفته‌بازانه ممنوع شده‌اند. لذا از آنجا که نقدشوندگی (Liquidity) اوراق با ریسک بالا در بازارها اندک است، صرف (premium) ریسک نقدینگی به صرف سایر ریسک‌های این اوراق افزوده شده و به اوراق ارزان ولی با سود بالا شهره هستند. افرادی در این دست اوراق سرمایه‌گذاری می‌کنند که نیاز مبرمی به نقدینگی در کوتاه‌مدت نداشته باشند و برای مثال می‌توان به صندوق‌های پوششی (Hedge fund) در این رابطه اشاره داشت. این صندوق‌ها سرمایه‌گذار عام و خرد ندارند. این صندوق‌ها می‌دانند که احتمال عدم دریافت اصل پول زیاد است. هدف آنها خصوصاً در مواردی همچون یونان و آرژانتین گرفتن پول از مسیر رسمی نیست. بلکه با استفاده از قراردادها در دادگاه، اموال کشورها را مصادره می‌کنند. مصادره اموال مثل کشتی‌های در دریا، کانتینرها، املاک و... عملاً کار برخی از صندوق‌های پوششی است که علیه کشورهای با اوضاع خراب مالی انجام می‌دهند. ایران هم تاکنون با مصادره بسیاری از اموال خود مواجه شده است و در شرایط کنونی در اروپا املاک دارد و کشتی‌های پر از نفت آن در آب‌های دنیا شناورند. این‌گونه صندوق‌های پوششی احتمالاً بسیار علاقه‌مند به خرید اوراق قرضه
ایران خواهند بود. نه به این دلیل که در بازار ایران سرمایه‌گذاری کرده باشند بلکه به این دلیل که منتظر نکول ایران و مصادره اموال آن هستند. این مساله باید مورد توجه دولتمردان قرار بگیرد. گروه دیگر متقاضیان اوراق پرریسک، صندوق‌هایی هستند که کمتر اهرمی (Leveraged) هستند و مثال مشخص آن صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ثروت دولت‌ها (Sovereign wealth funds) است.
در این بازار اوراق دولتی به پشتوانه خزانه‌داری دولت‌ها یافت می‌شود و البته اوراق شرکتی (corporate bonds) نیز در این بازار حضور دارد. اگر ایران متمایل به حضور در بازار بین‌المللی اوراق قرضه باشد می‌تواند از طریق انتشار اوراق دولتی یا اوراق شرکتی وارد بازار بدهی شود. اما همان‌طور که پیشتر ذکر شد اوراق رتبه‌بندی‌نشده در این بازار جایگاهی نخواهند داشت و تاکید کنم که اگر در 10 درجه نخست هم قرار نگیرند، بازارپذیری خوبی نخواهند داشت.
با توجه به اینکه دولت ایران در چند سال اخیر رتبه اعتباری دریافت نکرده است، بازهم می‌توان به فروش اوراق خوش‌بین بود؟ به نظر شما در صورت عدم اعتبارسنجی صحیح اوراق، باید بازدهی بالا را به عنوان محرک خرید توسط مشتریان خارجی تعیین کرد؟
ایران نمی‌تواند قرارداد این اوراق قرضه را خودش بنویسد. ایران باید یکی از شرکت‌های تامین سرمایه اروپایی را برای نگارش قرارداد این اوراق متقاعد کند. البته این شرکت‌ها هم به موجب قرارداد آنقدر گزاره‌های سفت و محکمی به نفع خریداران اوراق وضع می‌کنند که مصادره اموال ایران در صورت نکول اوراق میسر خواهد شد. علت این امر هم پایین آوردن نرخ سود اوراق است. اگر به لحاظ حقوقی قرارداد منافع خریدار اوراق قرضه را خیلی لحاظ نکند، قیمت اوراق کاسته شده و ایران باید عملاً نرخ سود بیشتری پرداخت کند. خریداران نیز به اعتماد اعتبار شرکت تامین سرمایه‌ای که قرارداد را نوشته است اقدام به خرید می‌کنند. اگر بنا به هر دلیلی ارزآوری ایران در آن ارز مشخص ضعیف شود و نکول رخ دهد، با حکم دادگاه بهانه مناسبی برای مصادره خواهند داشت. ما باید زمانی وارد بازار قرضه بین‌المللی بشویم که رتبه‌ای
دست‌کم در سطوح A (هفت رتبه اول) دریافت کنیم. در حالی که من حدس می‌زنم رتبه کنونی ایران در سطوح B (حدود رتبه15) باشد. با توجه به عدم رتبه‌بندی ایران در سالیان گذشته قریب به یقین موفقیتی برای اوراق منتشره از جانب ایران متصور نیستم. یکی از مشکلات اساسی هم این است که حتی در صورت تعیین رتبه، ایران در شرایط کنونی به سختی خواهد توانست که در 10 جایگاه نخست رتبه‌بندی قرار بگیرد. اما در مورد اینکه آیا سود بالا می‌تواند محرک تقاضایی اوراق شود باید بگویم تعیین سود دست ایران نیست. نه در نقطه آغاز و نه در میانه راه در هیچ کجای این قضیه ایران هیچ کنترلی بر سود پرداختی خود نخواهد داشت. چرا که این اوراق در آغاز حراج شده و بازار نرخ سود آن را تعیین خواهد کرد. در طول زمان هم باز، این بازار است که نرخ سود را جابه‌جا می‌کند. به بیان دیگر تقاضا میزان سود را مشخص می‌کند و ایران توان آن را نخواهد داشت که از این ابزار به‌عنوان محرک استفاده کند.
موانع انتشار بین‌المللی اوراق برای ایران چیست؟ با توجه به محدودیت‌های بین‌المللی انتقال دلاری، به نظر شما انتشار اوراق با چه ارزی پتانسیل فروش مناسبی دارد؟
مانع اصلی همان عدم تعیین رتبه اوراق است. پس چه بهتر است که سوال کنیم مانع ایران در گرفتن یک رتبه و حتی یک رتبه خوب چیست؟ مانع ایران برای گرفتن یک رتبه مستقیماً به تحریم‌های ایالات متحده مربوط نیست. علت آن هم این است که اگرچه شرکت‌های رتبه‌بندی شرکت‌های خصوصی را در قبال دریافت مبلغی تعیین رتبه می‌کنند ولی این شرکت‌ها رتبه‌بندی دولت‌ها را مجانی انجام می‌دهند. از این حیث رتبه‌بندی ایران به عنوان ارائه یک سرویس و یک معامله با ایران محسوب نمی‌شود و لذا احتمالاً از دایره تحریم‌های آمریکا خارج باشد. مانع در عمل اینجاست که پس از جریمه‌های سنگین بانک‌های اروپایی به دلیل همکاری با کشور تحت تحریمی مثل ایران، واحد تطبیق (Compliance) بسیاری از شرکت‌های اعتبارسنجی دستورالعمل رفتار حرفه‌ای شرکت‌ها را تغییر دادند و تمامی کارمندان خود را از هرگونه معاشرت و برخورد با ایران منع کردند. در نتیجه این اتفاق تحلیل و بررسی داده‌های ایران برای این شرکت‌ها و
کارمندان ایشان بسیار سنگین خواهد بود. به نوعی این‌طور می‌توان گفت که دولت فدرال ایران را تحریم کرده بود ولی از جهتی هم به واسطه واحد تطبیق خود این شرکت‌های رتبه‌بندی هم ایران را تحریم کرده بودند. اکنون با رفع تحریم‌های دولت فدرال، نیاز به رفع تحریم (البته نه به آن معنای حقوقی) این شرکت‌هاست. تنها پس از تجدیدنظر واحد تطبیق است که این‌گونه شرکت‌ها می‌توانند به اعتبارسنجی بپردازند. اما پس از آن هم به نظر من رتبه ایران بنا به دلایل متعددی پایین خواهد بود. یک دلیل آن رکود فعلی اقتصاد ایران است. مشکل بزرگ دیگر عدم ثبات نظام بانکی کشور است. مشکل سوم اتکای ایران به درآمدهای حاصل از فروش نفت است. چرا که یک عامل مورد توجه این‌گونه شرکت‌ها در بودجه دولت و مولفه‌های درآمدزای آن است. لذا بر اساس جمیع عوامل تصمیم می‌گیرند که رتبه دولت به چه میزان باشد. باوجود رفع تحریم‌های ثانویه، امکان بازگشت آنها به چند دلیل وجود دارد. یک دلیل شرایط انتخابات ریاست جمهوری آمریکاست و دلیل دیگر مفادی است که در متن برجام قید شده و تحریم‌ها را برگشت‌پذیر می‌کند. شرکت رتبه‌بندی اینها را لحاظ می‌کند. درصورت بازگشت تحریم‌ها ارزآوری کشور باز
به دوران قبل بازخواهد گشت و این یعنی ریسک نکول بالاست. صندوق‌های پوششی هم که به اوراق قرضه ایران ابراز تمایل می‌کنند، عموماً به طمع بازگشت تحریم‌ها ابراز تمایل می‌کنند و چه‌بسا به‌واسطه تملک این اوراق انگیزه لابی برای بازگشت تحریم‌ها را بیابند.
با این حال بخشی از تحریم‌های آمریکایی هنوز هم برقرارند. در رهنمودهای اداره تحریم وزارت خزانه‌داری آمریکا (Guidelines) مشاهده می‌کنیم که ذکر شده است بانک‌های غیرآمریکایی کماکان برای برخی خدمات به ایران مجاز نیستند. وقتی این موارد را می‌خوانیم عملاً مشاهده می‌کنیم که انواع و اقسام خدمات به شرکت‌های حاضر در لیست SDN ممنوع است. این لیست متمم برجام بود که برخی از بانک‌ها را مثل بانک انصار و صادرات کماکان در تحریم نگه می‌دارد. این بانک‌ها در پسابرجام هم نمی‌توانند با هیچ یک از بانک‌های اروپایی یا آسیایی مراودات داشته باشند. سپاه پاسداران نیز در این لیست قرار دارد و از آنجا که منابع حاصل از فروش این اوراق در بودجه وارد شده طبیعتاً صرف مصارف نظامی ایران نیز می‌شود. لذا خریداران این اوراق به‌نوعی تحریم‌های موجود را نقض می‌کنند. پس منابع حاصل از این اوراق نباید محل درآمد خزانه باشد. ایران باید این اطمینان را به خریداران بدهد که به هیچ‌وجه منابع حاصل از فروش اوراق به دست آنانی که در لیست SDN آمده است، نخواهد رسید. این هم یکی دیگر از موانع ایران در تامین مالی بین‌المللی به شمار می‌رود.
به نظر شما چه آپشن‌هایی را می‌توان روی این اوراق تعریف کرد تا برای خریداران جذاب به نظر برسد؟
یکسری از موارد مشوق نیستند. بلکه جزیی از حداقل‌ها محسوب می‌شوند. نخست باید بگویم که این اوراق قابل انتشار به ریال نیست. این اوراق یا باید به دلار منتشر بشوند یا به یورو. انتشار این اوراق به دلار و انتقال پول آن به داخل در شرایط کنونی مشکلات خاص خود را دارد. پس ارز دلار از این دایره کنار می‌رود. تنها راه ایران انتشار اوراق به ارز یورو است. فرض کنید که ایران با ارز یورو مترصد انتشار اوراق باشد. وقتی شرکت رتبه‌بندی با هدف تعیین رتبه اوراق یورویی ایران وارد همکاری شود تا توانایی ایران در بازپرداخت یورو را اعلام کند، درآمد یورویی کشور از محل صادرات متمرکز می‌شود. باید تنوع صادراتی ایران مشخص شود که طبیعتاً برای ایران متشکل از نفت و پتروشیمی است. در گام بعدی نگاه می‌کنند که چه میزان از این صادرات به کشورهای حوزه یورو صادر می‌شود. لذا از این کانال میزان دریافتی و البته هزینه‌های یورویی کشور را تعیین و بر آن مبنا میزان ارز یورو باقیمانده جهت بازپرداخت اوراق قرضه را به دست می‌آورند و نهایتاً رتبه اوراق
مشخص می‌شود. با توجه به اینکه یکی از فاکتورهای اصلی کشور نه بخش خصوصی و صنعت بلکه نفت است، رتبه ایران را شدیداً تحت تاثیر قرار خواهد داد. اگر اتکای درآمد ارزی کشور و متعاقباً اتکای بودجه دولت به نفت کم می‌شد، اثر مثبتی بر رتبه‌بندی ایران می‌گذاشت. نکته دیگری که شاید از انتشار خود اوراق سخت‌تر باشد این است که ایران بتواند با بانک‌های مختلف اروپایی وارد مذاکره شده و آنها را متقاعد کند که این اوراق با‌‌کیفیت هستند. بایستی اطمینان حاصل کنیم که روز اولی که این اوراق منتشر می‌شوند تا کشف سود شوند، تعداد بسیار زیادی مشتری وجود دارد که بر سر خرید این اوراق رقابت می‌کنند. چنین رقابتی باعث می‌شود نرخ سود کمتر بپردازیم. این امر مستلزم یک دیپلماسی اقتصادی بسیار فعال و مذاکره با بانک‌ها و صندوق‌های مختلف و تبلیغ وضعیت اقتصادی ایران البته با اسناد قوی است. نکته دیگر این است که از آنجا که خریداران این اوراق خواهان پوشش ریسک نکول اوراق هستند و از طرفی نمی‌توانند در واحد پولی ایران سرمایه‌گذاری جدی داشته باشند، اگر بتوان بانک‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری را متقاعد کرد که قراردادهای سوآپ نکول اعتباری (CDS) بر روی اوراق ایران
صادر کنند، اطمینان خاطری برای سرمایه‌گذاران دیگر را فراهم می‌آورد که اوراق قرضه ایران را بخرند. موارد دیگری که می‌توان در قرارداد اوراق قید کرد، Puttable بودن و Callable نبودن این اوراق است. اما این موارد را توصیه نمی‌کنم. چراکه ریسک را از خریدار اوراق به فروشنده اوراق که ایران باشد منتقل می‌کنند. طبعاً کاهش ریسک تقاضا را برای آنها افزایش داده سود را کم می‌کند، اما اگر در آینده بحرانی رخ داد و با مشکل مواجه شدیم، فشار مضاعفی بر ایران وارد خواهد کرد.
ایران در حال مذاکره با سه موسسه بزرگ اعتبارسنجی دنیاست. به نظر شما اعطای اعتبار اندک احتمالی بهتر است یا نداشتن رتبه اعتباری؟
هیچ‌کدام از اینها عملاً در داشتن بازارپذیری خوب برای اوراق منتشره فرقی نمی‌کند. رتبه‌بندی نشدن یا رتبه پایین داشتن تقریباً به یک اندازه بد هستند. یعنی بدون رتبه‌بندی که اصلاً بازاری نخواهد بود. اگر اوراق با درجه سفته‌بازانه هم باشد که عملاً مشتری‌های آنها محدود هستند. تنها مزیت حقیقی رتبه‌بندی شدن این است که ما درمی‌یابیم با مرز رتبه سرمایه‌گذاری یعنی رتبه دهم چقدر فاصله داریم. ثانیاً در گزارش رتبه‌بندی معمولاً اعلام می‌شود که چرا این رتبه انتخاب شده است و نکات مثبت و منفی آن چه بوده است. سپس بر مبنای آن گزارش خواهیم توانست که نخست به منظور ارتقای رتبه جهت حرکت خودمان را پیدا کنیم و سپس فاصله را تا نقطه‌ای که رتبه خوب محسوب می‌شود، پیدا کنیم. این اتفاق تنها از حیث برنامه‌ریزی کمک می‌کند ولی حقیقتاً هیچ‌کدام از این دو موردی که در سوال گفتید به توان قرض گرفتن ایران کمک جدی نخواهند کرد. گرفتن رتبه‌ای مثل B- تنها اندکی بهتر از نگرفتن رتبه است و این چنین رتبه‌هایی
توجیه اقتصادی جذب نقدینگی در بازارهای بین‌المللی را از بین خواهد برد.
با توجه به فقدان بانک‌های اطلاعات اقتصادی مناسب در کشور و عدم رعایت استانداردهای بین‌المللی گزارشگری مالی، تا چه اندازه می‌توان به تایید شرکت‌های اعتبارسنجی برای تعیین اعتبار اوراق ایرانی امیدوار بود.
این امر هم مشکل‌ساز خواهد بود. ما در سال‌های اخیر شاهد بوده‌ایم که آمار مهمی همچون رشد تولید ناخالص داخلی منتشر نشده است. یا بانک مرکزی از انتشار داده‌ها ممانعت ورزیده است. اگر وارد داده‌های جزیی‌تر بشویم اوضاع غامض‌تر هم خواهد بود. اینها همه اثرات منفی بر رتبه‌بندی خواهد گذاشت. مساله استانداردهای حسابداری احتمالاً چندان به رتبه‌بندی ایران آسیب نزند چرا که پشتوانه اوراق قرضه دولتی، خزانه است. منتها شرکت‌های ایرانی که خواهان انتشار اوراق قرضه بین‌المللی هستند، اگر IFRS نباشند محال است که اعتبارسنجی آنها را رتبه‌بندی بکند. قطعاً یکی از حداقل‌ها صورت‌های مالی با زبان IFRS است. آن هم نه‌فقط برای یک سال، بلکه قبل از رتبه‌بندی شرکت‌ها باید سابقه چند سال آن را ببینند.
دیدگاه تان را بنویسید