پنج مانع رشد اوراق خصوصی

یکی از مهم‌ترین مشکلات فضای کسب‌وکار در ایران، دسترسی به منابع مالی است. هدف از این نوشته، بررسی موانع و چالش‌های پیش‌روی بخش خصوصی در تامین مالی از طریق بازار بدهی است، اما پیش از آنکه به این موانع اشاره شود لازم است، جایگاه بازار بدهی در تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی کشور تبیین شود.

تامین مالی در یک نگاه کلی برای هر بنگاه اقتصادی از دو محل اصلی یعنی بازار پول و بازار سرمایه امکان‌پذیر است. در ایران به‌طور سنتی بانک‌ها محل اصلی تامین مالی شرکت‌ها بوده‌اند، به نحوی که در سال‌های اخیر به‌رغم توسعه کمی و کیفی بازار سرمایه، همچنان سهم نظام بانکی از تامین مالی بیشتر بوده است. در سال‌های 1391 تا 1394 کل مبلغ تامین مالی شده از سوی بازار سرمایه به ترتیب 138، 259، 293 و 276 هزار میلیارد ریال بوده است. این در حالی است که در همین سال‌ها نظام بانکی 2033، 3386 و 3421 میلیارد ریال تامین مالی کرده است. بنابراین می‌توان سهم بازار سرمایه را از تامین مالی معادل 10 درصد دانست که در مقابل سهم نزدیک به 90‌درصدی بازار پول، همچنان اندک است. حال اگر نیم‌نگاهی به ترکیب تامین مالی بازار سرمایه داشته باشیم جایگاه اوراق بدهی در تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی کشور بهتر هویدا می‌‌شود.

همان‌طور که می‌دانیم تامین مالی از طریق بازار سرمایه از طریق افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی موجود، انتشار سهام شرکت‌های جدید در بورس و انتشار انواع صکوک صورت می‌پذیرد که دو مورد اول در رده اوراق سرمایه‌ای و مورد سوم در رده اوراق بدهی طبقه‌بندی می‌شود. طی سال‌های اخیر (تا پایان 1394) اوراق سرمایه‌ای 95 درصد و اوراق بدهی تنها 5 درصد از تامین مالی بازار سرمایه را به خود اختصاص داده است. به عبارت دیگر اگر نیاز تامین مالی کشور را 100 واحد بدانیم تنها 10 واحد از آن از طریق بازار سرمایه پاسخ داده می‌شود که از این میزان، تنها 5 /0 واحد از آن از سوی بازار بدهی تامین می‌شود. اگرچه بازار بدهی در سال جاری از نظر اندازه و ارزش ریالی گسترش قابل توجهی داشته اما به نظر می‌رسد پتانسیل رشد برای این بازار بیش از این است. اگر بازار سهام، بازار مشتقات و بازار بدهی را سه رکن اصلی بازار سرمایه بدانیم، در حال حاضر ارزش بازار بدهی بالغ بر 300 هزار میلیارد ریال است. در حالی که نسبت ارزش بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی در مالزی 100 درصد، در کره جنوبی 126 درصد و در ژاپن نزدیک به 200 درصد است. تامل در این اعداد و ارقام، توسعه و گسترش بیش از پیش بازار بدهی را در ایران لازم می‌دارد. از پیامدهای مطلوب توسعه بازار بدهی می‌توان به مواردی همچون افزایش کارایی اقتصادی، سوق دادن منابع مازاد به پروژه‌ها و طرح‌های با توجیه اقتصادی، افزایش رشد اقتصادی کشور همزمان با توسعه بازار مالی آن، کاهش آسیب‌پذیری کشور نسبت به بحران‌های مالی، تخفیف اثرات بحران‌های مالی، وجود بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها در زمان کمبود منابع بانکی، تامین منابع مالی برای توسعه فعالیت‌های بخش خصوصی، تامین بودجه بخش عمومی و جلوگیری از تسلط سیاست‌های مالی بر سیاست‌های پولی، ایجاد یک بازار شفاف و کارآمد برای تامین مالی شرکت‌ها در کنار شبکه بانکی و... اشاره کرد.

بررسی ترکیب فعلی ناشران بازار بدهی از حیث دولتی یا خصوصی بودن، بیانگر نقش کمرنگ بخش خصوصی در این بازار است. البته لازم است پیش از آنکه چالش‌های بخش خصوصی در تامین مالی از بازار بدهی برشمرده شود، به یک نکته اشاره شود و آن اینکه در ایران یک تعارض ذاتی میان تامین مالی بورسی برای بخش خصوصی وجود دارد. توضیح اینکه معمولاً بازار سرمایه برای تامین مالی کلان و بانک برای تامین مالی خرد مناسب است. در کشور ما از یک‌سو اقتصاد دولتی است و بزرگ‌ترین بنگاه‌های اقتصادی دولتی هستند و هنوز بخش خصوصی آنچنان که باید رشد نکرده است و از سوی دیگر انتظار داریم بخش خصوصی که هنوز مجال فعالیت برای آن در سطح کلان فراهم نشده، نیاز تامین مالی خود را از طریق بازار سرمایه (که محلی برای تامین مالی‌های بزرگ و بلند‌مدت است) برطرف سازد. اگرچه ممکن است شرکت یا شرکت‌هایی از بخش خصوصی وجود داشته باشد که در حال حاضر هم حسب فعالیت‌های گسترده خود نیاز به تامین مالی بزرگ داشته باشد اما نباید بر این واقعیت که بخش خصوصی هنوز در ایران به بلوغ مورد انتظار نرسیده، چشم پوشید. به هر حال بدون شک یکی از پیش‌نیازهای پررنگ شدن نقش بخش خصوصی در بازار سرمایه، ایجاد فرصت برای رشد و تعالی این بخش در کلان اقتصاد است. در ادامه سعی می‌شود به‌طور مختصر به موانع پیش‌روی بخش خصوصی در تامین مالی از بازار بدهی اشاره شود.

1- عدم آشنایی کافی با ابزارهای بازار بدهی: مهم‌ترین ابزار بازار بدهی در دنیا، اوراق قرضه است اما در ایران با توجه به اینکه اوراق قرضه مبتنی بر قرض با بهره ثابت است، بنا به ملاحظات شرعی امکان استفاده از آن وجود ندارد. از این جهت ابزارهای مالی اسلامی گوناگونی از جمله اوراق مشارکت، صکوک مرابحه، صکوک اجاره و صکوک استصناع جایگزین اوراق قرضه شده است. این تنوع در ابزارهای بدهی اگر‌چه از یک منظر ویژگی مثبت برای بازار بدهی تلقی می‌شود، اما تعدد ابزارها و تفاوت ضوابط و مقررات انتشار مربوط به هر یک، موجب سردرگمی متقاضیان تامین مالی می‌شود. آشنایی کامل با قوانین و مقررات مربوط به تمام ابزارها، مستلزم گذراندن دوره‌های آموزشی مختلف است که دربردارنده هزینه و زمان قابل توجه است و همین باعث از دست دادن متقاضیان بخش خصوصی در بازار بدهی است.

‌2- مقررات سختگیرانه و ضوابط محدود‌کننده انتشار اوراق بدهی: تهیه گزارش توجیهی، تحلیل ریسک، بیانیه ثبت، گزارش کارشناس رسمی دادگستری از دارایی پایه، امیدنامه و... در کنار ضوابط سختگیرانه‌ای همچون وجود خالص جریان وجه نقد عملیاتی مثبت یا مقبول بودن گزارش حسابرسی بانی برای سال‌های مشخص، افشای بسیاری از اطلاعات بنگاه (که در مقایسه با تامین مالی از طریق بانک، هرگز از بانی مطالبه نمی‌شود) و... به علاوه تعامل با ارکان مختلف همچون ناشر، ضامن، عامل فروش، متعهد پذیره‌نویس، بازارگردان، عامل پرداخت سود و حسابرس، جذابیت تامین مالی از طریق بازار بدهی را برای بخش خصوصی کاهش می‌دهد.
3- عدم امکان تعامل مستقیم با سازمان بورس: سازمان بورس و اوراق بهادار همچون بسیاری از سازمان‌های تخصصی دیگر، از مواجهه مستقیم با عامه مراجعین خودداری کرده و بر اساس رویه موجود، تعامل در خصوص انتشار اوراق بدهی را تنها از طریق واسطه‌هایی ممکن می‌داند که مجوز مشاوره عرضه داشته باشند. این رویه اگر چه در نگاه اول پسندیده به نظر می‌آید اما در مرحله اجرا با دشواری‌هایی همراه است. تفاوت‌های قابل توجه در سطح توانمندی و تخصص مشاورین عرضه و همچنین میزان هزینه‌های رسمی و غیر‌رسمی مورد مطالبه آنان، تامین مالی از طریق بازار بدهی در مقایسه با بانک را که تمام مذاکرات با یک شعبه یا حداکثر واحد اعتبارات یک سرپرستی از بانک صورت می‌گیرد، برای بخش خصوصی دچار تردید می‌سازد.

4- بالا بودن هزینه تامین مالی: مشاوره عرضه، کارمزد انتشار اوراق اجاره از سوی نهاد واسط، کارمزد عاملیت فروش، کارمزد عاملیت بازپرداخت اصل و واریز سود اوراق از سوی عامل توزیع سود، کارمزد ضمانت، هزینه حسابرسی، تبلیغات، تعهد پذیره‌نویسی، بازارگردانی همگی جزو هزینه‌هایی هستند که علاوه بر نرخ اسمی تامین مالی بر بانی تحمیل می‌شود. به‌طور میانگین در مورد انتشار یک اوراق خاص از ابزارهای بازار بدهی همچون صکوک اجاره، نرخ این هزینه‌ها به‌طور متوسط سالانه بین 5 /1 تا 2 درصد است. بدیهی است بالاتر بودن هزینه و زمان‌بر بودن فرآیند تامین مالی نسبت به بازار پول، بخش خصوصی را از اقدام برای تامین مالی از طریق بازار بدهی منصرف می‌سازد.

5- تامین ضامن برای ایفای تعهدات: شاید مهم‌ترین مانع بر سر راه تامین مالی بخش خصوصی از طریق بازار بدهی، ضمانت باشد. در حال حاضر با توجه به نبود موسسات رتبه‌بندی در کشور، انتشار ابزار بدهی مستلزم معرفی یک ضامن معتبر از سوی بانی است. با لحاظ شرایط و ویژگی‌های مورد قبول برای ضمانت اوراق بدهی، باید گفت در حال حاضر تنها بانک‌ها و معدودی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا بیمه امکان قبول ضمانت را دارند. بدیهی است که بانک نیز برای قبول ضمانت علاوه بر کارمزد، از بانی وثیقه کافی مطالبه می‌کند. این در حالی است که تنها همین مورد یعنی مذاکره با بانک برای ضمانت اوراق، به اندازه مذاکره برای تامین مالی از شبکه بانکی زمان و انرژی بگیرد و چه‌بسا متقاضیانی که در همین مرحله با بانک مورد نظر به تفاهم رسیده و از ادامه مسیر انتشار منصرف شوند. مخصوصاً اگر در نظر داشته باشیم که متقاضی بخش خصوصی که بتواند ضوابط سختگیرانه انتشار اوراق را بر خود هموار کند، قطعاً در تامین مالی از نظام بانکی نیز موفق خواهد بود.