نرخ سود در آوردگاه کنترل نقدینگی
مهرداد سپه‌وند از نگرانی‌ها نسبت به ثبات مالی سخن می‌گوید
افزایش لجام‌گسسته نقدینگی، بازارها را دچار التهاب کرده است. مهرداد سپه‌وند، کارشناس پولی و بانکی، باور دارد دولت باید مسوولیت این اتفاق را بپذیرد؛ دولت در گام نخست، با پذیرش ابزارهای جدید برای تامین مالی خود در مسیر تغییر ساز و کار سیاستگذاری حرکت کرده است، ولی همچنان نیاز است که برای موفقیت چنین ابزارهایی، گام‌های دیگری نیز برداشته شود. آغاز حراج اوراق دولتی در بازار بین‌بانکی در سال 99، گامی جدید در تاریخ سیاست پولی ایران بود، ولی این اقدام زمانی می‌تواند اثرگذارتر شود که دولت در برابر نرخ‌های بالاتر مقاومت نکند. در سایه این تحول برای تامین مالی دولت، روالی که سیاستگذار تاکنون در بازار سپرده و تسهیلات دنبال کرده است، نیز نیاز به بازنگری دارد و باید هرچه بیشتر بازارمحور شود. بانک‌های مرکزی دنیا به‌طور معمول در بازار عمده‌فروشی پول یا همان بازار بین‌بانکی مداخله می‌کنند، حال آنکه، آنچه الان در نظام بانکی ما معمول است و همین نرخی که در دستورالعمل شورای پول و اعتبار آمده است، نرخ‌های دستوری است که حاصل تعامل بازیگران در بازار نیست، بلکه حاصل تعامل مقامات و به‌طور مشخص‌تر تعامل بانک مرکزی و سازمان برنامه و بودجه است؛ برای جذاب‌تر شدن نرخ سود سپرده‌ها و کنترل نقدینگی، نرخ‌های سود نیاز است که در بازار تعیین شوند.
♦♦♦
آیا در شرایط فعلی با توجه به رکوردشکنی بازدهی در بازارهای موازی ارز، طلا و سهام، افزایش نرخ سود بانکی فایده‌ای دارد؟ در واقع آیا افزایش نرخ سود به جذاب شدن بانک‌ها برای جذب نقدینگی منجر می‌شود؟
برای پاسخ به این سوال بهتر است اول ببینیم هدف این سیاست چه بوده است. برای این منظور اجازه بدهید نخست رخدادهای مربوط به نرخ سود در سال 99 را با هم مرور کنیم. در فروردین سال جاری، بانک مرکزی بسته‌ای را پیشنهاد کرد که هدف از ارائه آن، کاهش نرخ سود بانکی بود. این مساله با توافق بانک‌ها صورت گرفت. در آن بسته سقف 5 /17 درصد را به عنوان نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله برای مشتریان حقیقی در نظر گرفتند و برای مشتریان حقوقی نیز سقف 15 درصد تعیین شد. برای سپرده کوتاه‌مدت به شرط ماندگاری 30روزه نیز نرخ سود هشت درصد و برای کوتاه‌مدت شش‌ماهه، نرخ سود 11 درصد در نظر گرفته شد.
اخیراً، شورای پول و اعتبار این نرخ‌ها را مورد بازنگری قرار داد. بر اساس تصمیم اعضای شورای پول و اعتبار، سقف سپرده‌گذاری یک‌ساله از ۱۵ درصد به ۱۶ درصد افزایش یافت و شورا تصمیم گرفت به بانک‌ها اجازه دهد با نرخ سود ۱۸ درصد اقدام به افتتاح حساب با سررسید زمانی دوساله کنند. علاوه بر این مجوز افتتاح حساب با سررسید زمانی سه‌ماهه نیز برای بانک‌ها صادر شد. نرخ سود در نظر گرفته‌شده برای این دوره زمانی ۱۲ درصد است.
اتفاق مهم دیگر در سال 99، حراج اوراق دولتی در بازار بین‌بانکی از خردادماه بود و در مجموع حدود 11 هزار میلیارد تومان عرضه صورت گرفت و نرخ آن برای سررسید یک‌ساله، 4 /17 درصد، دوساله، 2 /18 درصد و سه‌ساله، 3 /19 درصد بوده است. از 11 هزار میلیارد تومان عرضه‌شده، حدود هشت هزار میلیارد تومان به فروش رسید و توسط بانک‌ها، موسسات غیربانکی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های بیمه و شرکت‌های تامین سرمایه خریداری شده است. قرار است طی روزهای آتی هفت هزار میلیارد تومان دیگر نیز عرضه شود. علت اینکه به اوراق دولتی اشاره کردم این است که در بازار پول، نزدیک‌ترین جانشین برای سپرده بانکی، همین اوراق است. به نظر من هم آن کاهش و هم این افزایش نرخ را باید در چارچوب این بسته جدید سیاستگذاری دید.
پس اجازه بدهید به این شکل سوالم را مطرح کنم که در آن بسته چرا کاهش نرخ سود هدف قرار گرفت؟
دولت بعد از یک دوره افزایش شدید پایه پولی در سال‌های گذشته امسال در نظر دارد که حداقل بخشی از تامین مالی خود را از طریق بازار بدهی انجام بدهد و از این جهت، بسیار اهمیت دارد که بتواند اوراق جذابی را به بازار ارائه کند؛ برای اینکه این اوراق جذاب باشد، بسیار اهمیت دارد ببینید در برابر این اوراق، چه محصولات جانشینی در بازار هست و برای این محصولات نیز نرخ‌ها چگونه است؟ چراکه اوراق و سپرده بانکی از هم تاثیر می‌پذیرند. در واقع به نظر می‌رسد یکی از مسائلی که باعث شد در همان ابتدای سال، بحث کاهش نرخ سود بانکی مطرح شود، این بود که سپرده‌های بانکی به عنوان رقیب اوراق مطرح بودند و نرخ‌های اوراق نمی‌توانستند بدون توجه و هماهنگی با نرخ سپرده‌های بلندمدت بانکی تعیین بشوند. دلایل دیگری مثل تحریک تقاضای سرمایه‌گذاری برای مقابله با رکود ناشی از کرونا، کاهش شدید نرخ استقراض در بازار بین‌بانکی یا حتی تحریک بازار سرمایه برای استفاده از آن جهت تامین مالی دولت به نظر من هرچند بی‌تاثیر نیستند، اما دلیل اصلی این سیاست محسوب نمی‌شوند. اینها را همه باید در چارچوب این تغییر در مسیر سیاستگذاری دید.
سابقه‌ای که تا الان، از تامین مالی دولت از گذشته داریم، استفاده بی‌رویه از امکانات بانک مرکزی بوده. در این میان طرح اینکه دولت بدهی به بانک مرکزی ندارد یک جور ساده‌انگاری است. اینکه دولت بانک مرکزی را وادار به خرید دارایی‌های خارجی کند هرچند دولت را بدهکار نمی‌کند؛ یا اینکه بدهی شرکت‌های دولتی به بانک‌ها زمینه‌ای بشود برای استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی هم بر بدهی دولت اثری ندارد، اما هر دو این عملیات ذی‌نفع نهایی‌اش دولت است و باعث افزایش پایه پولی و یک‌جور سوءاستفاده دولت از امکانات بانک مرکزی می‌شود و نهایتاً ثبات پولی را به خطر می‌اندازد. این باعث می‌شود که در عمل چیزی به عنوان سیاست پولی بی‌معنی بشود و بانک مرکزی فلج شود.
حالا بعد از طوفانی که دولت در بازارهای مالی به راه انداخته و آن افزایش لجام‌گسیخته نقدینگی نهایتاً دولت پذیرفته که به تغییر در ساز و کار سیاستگذاری گردن بگذارد. آقای دکتر همتی هم با قول کنترل تورم اختیاراتی را گرفته است که دارد از آنها استفاده می‌کند. اما این پایان مقاومت دولت نیست و این مقاومت خودش را در عدم پذیرش نرخ‌های بالاتر نشان داده است.
حالا چرا این سیاست در کمتر از سه ماه مورد بازنگری قرار گرفته است؟
ما تازه به سمتی حرکت می‌کنیم که همان ساز وکارهایی که در دنیا برای تامین مالی و مدیریت نقدینگی استفاده می‌شود در بالاترین سطح مورد استفاده قرار دهیم. اساس این سیاست بر ساز و کار بازار است و باید به این ساز و کار تن بدهند. فرض کنید شما به عنوان دولت با حمایت بانک مرکزی و تبانی کامل بانک‌ها، بر روی یک نرخ توافق کردید و یک حالت انحصار کامل در بازار سپرده ایجاد شد، باز شما نمی‌توانید هم نرخ و هم میزان تقاضا را با هم تعیین کنید. اینکه برای این نرخ تقاضایی صورت بگیرد، تابع بازار و رفتار متقاضیان خواهد بود. اتفاقی که افتاده به نظر من این است که بر اساس بازخوردهایی که از بازار دریافت شده سیاستگذار دارد نرخ‌ها را بازبینی می‌کند.
باز در محور این تغییر هم بحث اوراق قرار دارد. اوراقی که در بازار اخیراً به حراج گذاشته شده است، از نوع treasury bill یا treasury note هستند؛ اینها در واقع اوراقی هستند که کاملاً مطمئن و مصون از خطر هستند و با یک discount به حراج گذاشته می‌شود؛ خریدار هر زمان بخواهد، می‌تواند این اوراق را به بازار ببرد و بفروشد پس از خاصیت نقدپذیری بالایی برخوردارند. پس خاصیت نقدپذیری و بدون ریسک (Risk free) بودن نقطه قوت این اوراق است. آنچه در بازار پول این اوراق را جذاب می‌کند، این است که می‌تواند مبنای تامین مالی بانک‌ها قرار گیرد، چراکه شما می‌توانید با داشتن این منابع در قالب قراردادهای بازخرید طی عملیات بازار باز وارد رابطه با بانک مرکزی بشوید و نقدینگی مورد نظر خود را تامین کنید. این مساله باعث می‌شود که این ابزار برای بانک‌ها بسیار جذاب شود و تقاضای بالایی داشته باشند. البته وقتی می‌خواهید این اوراق را خریداری کنید، محدودیت‌هایی وجود دارد، چراکه باید در زمانی انجام شود که حراج صورت گرفته باشد و در مقدار و سقفی باشد که تعیین شده است؛ در واقع، نمی‌توانید هر مقداری که بخواهید، اوراق خریداری کنید. این یک محدودیت است که در نرخ منعکس می‌شود. چنین تفاوت‌هایی را باید در زمانی که نرخ این اوراق با نرخ سود سپرده مقایسه می‌شود، در نظر داشت.
در زمینه فروش اوراق در بازارهای مالی معمولاً روال این است که مقدار تقاضا بیشتر از عرضه اوراق باشد. اصلاً غیرمعمول نیست که مثلاً چهار برابر عرضه تقاضا وجود داشته باشد. در ایران تا به حال آنچه شاهد بوده‌ایم این بوده که عرضه بیشتر از تقاضا باشد. این نشان می‌دهد که جذابیت این اوراق آنچنان که باید باشد نیست. به نظر می‌رسد دلیل این بازنگری و افزایش نرخ‌ها هم همین باشد.
البته سوال ما در مورد نرخ سپرده‌ها بود. آیا به نظر شما نرخ‌های کنونی سود سپرده‌ها می‌تواند برای متقاضیان جذاب باشد؟
روالی که سیاستگذار تاکنون در بازار سپرده و تسهیلات دنبال کرده است در سایه این تحول در سیاستگذاری پولی نیاز به بازنگری دارد و باید هرچه بیشتر بازارمحور شود. بانک مرکزی به‌طور معمول در بازار عمده‌فروشی پول یا همان بازار بین‌بانکی مداخله می‌کند و در آنجا هدف سیاستگذار رسیدن به نرخ سود هدف است. اما حتی رد این مورد هم این‌گونه نیست که نرخ سود به صورت دستوری به بازیگران تحمیل شود. به جای تحمیل یک نرخ، به بازیگران اجازه داده می‌شود که به بازار وارد شوند و بانک مرکزی به عنوان یک بازیگر با خرید و فروش و در چارچوب ساز و کار بازار نرخ را به سمت نرخ هدف جهت می‌دهد. این نرخی که در بازار بین‌بانکی شکل می‌گیرد، پایه‌ای برای سایر نرخ‌ها می‌شود.
پس چنین نیست که بانک مرکزی به‌طور مستقیم و آن هم در تعیین سود سپرده‌ها مداخله کند و برای سپرده‌ها و تسهیلات نرخ‌گذاری کند، بلکه نهایت کار این است که به صورت غیرمستقیم و با تغییر نرخ در بازار بین‌بانکی، فعالیت تنظیمی خود را انجام می‌دهد. برای کارایی این چارچوب سیاستگذاری به پیوستگی بازارها نیاز داریم و باید انتقال اثر pass through را بین بازارها به سهولت داشته باشیم.
آنچه الان در نظام بانکی ما معمول است و همین نرخی که در دستورالعمل شورای پول و اعتبار آمده است، نرخ‌های دستوری است که حاصل تعامل بازیگران در بازار نیست، بلکه حاصل تعامل مقامات و به‌طور مشخص‌تر تعامل بانک مرکزی و سازمان برنامه و بودجه است؛ دولت و بانک مرکزی هم هر کدام ملاحظات خاص خود را دارند. طبیعتاً بانک مرکزی به دنبال این است که هر چه بیشتر بتواند اوراق را راحت‌تر به فروش برساند، در مقابل، دولت بر نرخ‌های پایین‌تر اصرار دارد. این دیگر تعادل بازار نیست که نرخ را تعیین می‌کند بلکه تعادل در عرصه اقتصاد سیاسی بین نیروهای مختلف است که تاثیرگذار است. البته این در بخش عرضه است؛ از بعد تقاضا اما همان‌طور که گفتیم واقعیت بازار خودش را به سیاستگذار تحمیل می‌کند. اگر بانک مرکزی بنا دارد تا 50 هزار میلیارد تومان اوراق به فروش برساند، باید دولت این آمادگی را داشته باشد تا نرخ‌های بالاتر را گردن بگذارد.
به نظر شما تا چه میزان در دولت این آمادگی وجود دارد که نرخ‌های بالاتر را بپذیرد؟
فراموش نکنیم که افزایش بی‌محابای پایه پولی در گذشته و فشاری که دولت روی بانک مرکزی وارد کرده، باعث شده نقدینگی به این شدت افزایش پیدا کند و این مساله خود را به شکل شدیدی در التهاب بازارها نشان داده است. همین‌طور این افزایش قیمت از بازار دارایی‌ها به بازار کالا و خدمات سرایت و عملاً کار را برای بانک مرکزی بسیار دشوار و سخت‌تر می‌کند. این افزایش قیمت‌ها و التهاب‌هایی که شاهد آنیم به دلیل افزایش نقدینگی حاصل فشار دولت بر بانک مرکزی ایجاد شده‌اند. این سبب شده تا نرخ‌های سود فعلی برای متقاضیان جذاب نباشد. در همه دنیا چنین است که کشورهایی که نرخ تورم بالا دارند، نرخ بازده اوراقشان هم بالاست. اصلاً خوبی این سازوکار همین است که به مداخله‌جویی بی‌حد و حساب دولت لگام می‌زند و هزینه‌های تورم را متوجه دولت می‌کند. این یک اثر تعدیل‌کننده روی رفتار دولت‌ها در سوءاستفاده از قابلیت‌های بانک مرکزی و خلق نقدینگی دارد و آن را محدود می‌کند. چراکه هرگونه خارج شدن از آن اهداف تورمی، که بانک مرکزی در چارچوب سیاست‌های کلان دیده، به‌طور مستقیم روی توان تامین مالی دولت تاثیر می‌گذارد؛ به عبارت دیگر، طی این سازوکار، دیگر دود تورم فقط به چشم مردم نخواهد رفت و دولت هم از رشد سریع نقدینگی و تورم ضرر می‌بیند.
هرچند مسوولیت افزایش قیمت‌ها مستقیماً متوجه سیاست‌های گذشته دولت است و باید این مسوولیت را بپذیرد اما دولت همیشه نهادی بالادست همه نهادهاست و می‌تواند از این قدرت خاص خود سوءاستفاده کند. اما دولت هم در این فرآیند تنها عامل نیست و نتیجه یک آورد در عرصه اقتصاد سیاسی اینجا تعیین‌کننده است. ریسک‌های جدی متوجه این ساز و کار نوپاست. اولاً این نگرانی وجود دارد که با افزایش هزینه‌ها، دولت این قاعده بازی جدید را برنتابد. دوم اینکه در بدترین شرایط بانک مرکزی دست به این تغییر ساختاری در کنترل نقدینگی زده است. با این ریسک‌هایی که اشاره شد این خطر جدی وجود دارد که روند تحولات به سمتی پیش برود که یا به‌طور کلی این ساز و کار کنار گذاشته شود یا آن را از مفهوم تهی کرده و بی‌خاصیت کنند.
چه توصیه‌ای در این شرایط خاص برای مقامات ناظر دارید؟
شواهد نشان می‌دهد که ما در شرایط بسیار آسیب‌پذیری از جهت ثبات مالی هستیم و این می‌تواند پیامدهای بسیار پردامنه‌ای برای بخش مالی ما داشته باشد. این مساله همین‌طور برای این ساز و کار جدید و ارزشمندی که مطرح شده است بزرگ‌ترین تهدید است. در مقابل انتظار می‌رود که پیگیری این ساز و کار و پذیرش نرخ‌های سود بالاتر بر روی ثبات مالی اثرات مثبتی داشته باشد.
متاسفانه مقامات ناظر فعلاً همه نگاهشان به نرخ‌هاست. در این میان، آنچه مانند نرخ‌ها دیده نمی‌شود و روی تابلوها قرار نمی‌گیرد، مساله ریسک است؛ خصوصاً زمانی که این ریسک ابعاد گسترده‌ای پیدا می‌کند، هم از جهت دامنه مردم و کسب‌وکارهایی که تحت تاثیر قرار می‌گیرند و همین‌طور از جهت قابلیت تسری به بازارهای دیگر. در اینجا مقام ناظر باید با حساسیت بیشتری قضایا را دنبال کند. هدف ثبات مالی شناسایی و مدیریت همین ریسک سرایت است که خیلی کم شناخته شده است و در بیان مقامات انعکاس دارد. جالب است بدانیم که امروزه، خیلی از بانک‌های مرکزی ثبات پولی را از اولویت اول خود کنار گذاشته‌اند و به جای آن ثبات مالی را به عنوان ملاحظه اول در تصمیم‌گیری مدنظر دارند. متاسفانه، ما هنوز نه‌تنها مقامی در بخش مالی به عنوان متولی ثبات مالی نداریم، بلکه در داخل بانک مرکزی یا بورس هم نمی‌بینم که برای پایش وضعیت ثبات مالی، کاری صورت بگیرد؛ البته شاید هم کاری انجام شده که بنده اطلاع ندارم، ولی به خاطر دارم قبل‌تر گزارش‌هایی تهیه می‌شد و در این زمینه چنانچه تهیه این گزارش‌ها کنار گذاشته شده باشد شاهد یک عقبگرد کامل هستیم آن هم در شرایطی که بسیار به آن نیاز داریم.
