پیچ بازدهی

افزایش حجم نقدینگی و تورم بی‌وقفه به همراه انتظارات تورمی، جریان پول را به سمت بازارهای مختلف روانه می‌سازد و هرکجا که سیگنالی دریافت شود، نقدینگی سرگردان برای مصون ماندن از فشارهای تورمی و حفظ ارزش خود، به سمت آن سرازیر می‌شود. بررسی بازدهی بازارها از ابتدای سال 96 نشان می‌دهد با وجود اینکه طی دو سال 96 و 97 بازده بورس تهران از هر سه بازار ارز، طلا و سکه پایین‌تر بوده، طی سال 98 به مراتب شرایطی بهتر از سایر بازارها را تجربه کرده است و در شرایطی که بازدهی بازارهای مذکور روی هم رفته طی سال 98 به 20 درصد هم نمی‌رسد، شاخص بورس تهران بیش از 130 درصد رشد را تجربه کرده است. محاسبه بازده تجمعی بازارهای مذکور نیز حکایت از پیشتازی بازار بورس نسبت به سایر بازارها دارد. بازده شاخص بورس تهران طی سه سال گذشته و از ابتدای 96 به میزان 440 درصد رشد کرده است و این در مقابل بازدهی 250 تا 350درصدی که به ترتیب از بازارهای طلا، سکه و دلار به دست آمده، به مراتب جذاب‌تر بوده است. سایر بازارها برای مثال بازار خودرو و مسکن نیز که با توجه به رشد دلار، شاهد افزایش حدود سه تا چهار برابری طی دوره مذکور بودیم، در هفته‌ها و ماه‌های گذشته رشد نسبی با وجود کاهش تقاضا را تجربه می‌کند، به‌طوری که در بازار خودرو با وجود افزایش نرخ‌های کارخانه، تقاضا در قیمت‌های پایین‌تر نیز قوی نبوده است. به‌طور مشابه در بازار مسکن نیز با وجود بازگشت به رشد قیمتی اندک و توقف کاهش قیمت‌ها، روند تعداد معاملات امیدوارکننده نیست.

چنین به نظر می‌رسد که از ابتدای سال در بازه سالانه و حتی ماهانه، هیچ‌یک از بازارهای موازی شرایط مساعد و ورود روزافزون نقدینگی را مانند بورس تهران تجربه نمی‌کنند. شاخص بورس اوراق بهادار تهران طی هفته گذشته اعداد 400 هزار و 420 هزار واحد را که مقاومت تحلیلگران تکنیکی بود درنوردید. این در حالی است که برآیند گزارش‌های 9ماهه مثبت ولی خیره‌کننده نبود. با وجود این حجم نقدینگی که به سمت بازار بورس روانه می‌شود هر روز بیشتر و بیشتر می‌شود و اعداد حجم معاملات خرد، هر روز رکوردهای جدیدتری را به ثبت می‌رساند تا جایی که طی هفته گذشته این عدد به بالای شش هزار میلیارد تومان رسید.

حجم بالای نقدینگی خرد با تکیه بر نقش سهامداران حقیقی، از حیث مولفه‌های رفتاری قابل بحث است. در واقع تحلیل آن از این جهت حائز اهمیت است که طی هفته‌های گذشته و با افزایش ریسک بازار و فتح قله‌های جدید شاخص، معاملات در ساعت‌های معاملاتی مرتباً از هجمه خریداران به سمت فروشندگانی که عمدتاً در سود هستند، یا برعکس تغییر مسیر می‌دهد. در واقع شاید در نگاه نخست ارقام حجم معاملاتی حرکت رو به رشد بازار سرمایه و جذب روزافزون نقدینگی جامعه را نشان دهد، اما با نگاهی دقیق‌تر، جذب نقدینگی سردرگم و ترس سرمایه‌گذاران را به نمایش می‌گذارد. در سود بودن عمده سهامداران، نداشتن استراتژی سرمایه‌گذاری و همچنین افزایش ریسک بازار با توجه به مناقشات منطقه‌ای، سهامداران را به سمت شناسایی سود سرمایه‌گذاری پس از هر کاهش نامحسوس قیمتی سوق می‌دهد. چنین خروج موقت نقدینگی با اولین نشانه‌های افزایش قیمت، مجدداً موج افزایش تقاضا را به سمت بازار روانه می‌سازد.

از این‌رو به نظر می‌رسد سازمان بورس باید نقش خود را در جهت‌دهی نقدینگی بی‌تجربه پررنگ‌تر سازد و به ارسال پیام‌های اخطار در سامانه‌های آنلاین اکتفا نکند! در واقع فرصت ایجادشده را چه از حیث ورود حجم بالای نقدینگی و چه از حیث حمایت دولت از بازار سرمایه باید مغتنم شمرد و سیاستی مناسب در راستای توسعه و ارتقای آن اتخاذ کرد. چراکه ظرفیت بازار سرمایه گنجایش نقدینگی موجود را ندارد. استمرار چنین شرایطی نه‌تنها رویکردهای حمایتی را از بازار سرمایه به شیوه‌ای مطلوب محقق نمی‌کند، بلکه اهداف دولت از حیث جذب نقدینگی سرگردان جامعه به سمت بازار سهام، در بلندمدت جامعه عملیاتی نخواهد شد.

نکته‌ای که با توجه به شکستن چنین رکوردهایی می‌توان از سازمان بورس انتظار داشت، ایجاد جذابیت‌های پایدار و پایبند کردن سرمایه جدید به حضور مستمر در بازار بورس است. چراکه دیر یا زود بازار سرمایه نیز رنگ و بوی سودهای جذاب در کوتاه‌مدت را از دست خواهد داد و به دنبال فرازهایی که داشته، فرودهایی هم تجربه خواهد کرد. کم‌عمق بودن بازار و عطش سرمایه‌گذاران به یافتن سهم جدید که از رشدی جامانده باشد، نیاز به تعمیق بیشتر بازار از طریق ورود شرکت‌های جدید را بیش از پیش نمایان می‌سازد. اما چیزی که در عمل مشاهده می‌شود عرضه تعداد محدودی از شرکت‌ها در دو سال طلایی بود که بورس تهران تجربه کرد. با وجود ولع خرید که طی این دو سال شاهد آن بود تنها 36 شرکت به ارزش 48367 میلیارد ریال در بورس تهران پذیرش شد که این حجم در مقابل ارزش معاملات خرد هفته گذشته همچون قطره‌ای در دل دریاست. نمونه روشن آن در پذیره‌نویسی سهام تامین سرمایه دماوند دیده شد که با وجود علم سرمایه‌گذاران به بلوکه شدن سرمایه‌های خود تا مدتی محدود و با در نظر گرفتن قطع چندساعته سیستم‌های آنلاین معاملاتی، تمامی سهام در همان روز مورد پذیره‌نویسی قرار گرفت، که در موارد مشابه شاهد آن نبودیم. از این‌رو انتظار می‌رود سازمان بورس با ایجاد مشوق‌ها و جذاب‌تر کردن فضای بازار سرمایه برای شرکت‌ها، در راستای توسعه و عمق بخشیدن به آن گام‌های موثری بردارد. تجربه عرضه‌های اولیه اخیر، نشان از استقبال بازار از این امر دارد.

یکی از اهدافی که سازمان بورس برای خود تعیین کرده بسترسازی برای ایجاد و توسعه ابزارها، بازارها و نهادهای مالی در بازار سرمایه با تاکید بر انطباق با موازین شریعت اسلامی است. نگاهی گذرا به بازارهای سرمایه کشورهای منطقه نشان می‌دهد، بورس تهران از فقدان تنوع در ابزارهای مالی رنج می‌برد. این روزها صحبت‌هایی از دوطرفه شدن بازار بورس تهران به میان آمده است که امیدبخش است، اما هنوز سازوکار و جزئیات آن ارائه نشده است.

اضافه شدن ابزارهای جدید به بازار سهام باعث بلوغ و توسعه آن و همچنین سهامداران می‌شود. اما نکته قابل توجه به نحوه اجرا و توان استفاده سرمایه‌گذاران از ابزارهای جدید بازمی‌گردد که می‌تواند ابزاری را با شکست یا پیروزی همراه سازد. تجربه مثبت و استقبال سرمایه‌گذاران از ابزارهای درآمد ثابت خصوصاً در شرایط رکود و ریزش بازار در کنار عدم محبوبیت و جذابیت نه‌چندان بالای ابزار مشتقه و معاملات آتی به سبب سازوکار گنجانده‌شده، نشان از آن دارد که توسعه هر ابزاری نیازمند الزاماتی است. تجربیات شکست گذشته نشان می‌دهد که طراحی این‌گونه نوآوری‌ها در بورس تهران باید به گونه‌ای باشد که نه‌تنها خیل عظیمی از بازار را شامل شود، بلکه سهولت استفاده در کنار ایجاد بستر آموزش برای سرمایه‌گذاران فراهم شود. چنین رویکردی خصوصاً در سهم‌های کوچک که قیمت‌های حبابی به راحتی در آنها ایجاد می‌شود، موثر بوده و جلوی رشد بی‌وقفه سهام را خواهد گرفت.

نکته آخر در خصوص رویکرد دولت به بازار سرمایه است که نمی‌توان به این بازار به عنوان آخرین مامن نگاه کرد اما از سوی دیگر بدون در نظر گرفتن مولفه‌های اثرگذار بر آن تصمیمی اتخاذ کرد. ایجاد این ذهنیت که یک دولت بی‌پول می‌تواند به دولتی خطرناک تبدیل شود که برای کم کردن فشار مالی از روی خود به تصویب لوایح و قانون‌های جدید بدون بررسی همه‌جانبه بپردازد، برای فضای کسب‌وکار خصوصاً در شرایط پرریسک کنونی، مضر است. حذف شدن اخذ مالیات از سود سپرده بانکی و سهام از لایحه نهایی که پیشتر در پیش‌نویس اصلاح قانون مالیات‌های مستقیم وجود داشت، عدم شفافیت و ترس سرمایه‌گذاران را در پی داشت. علاوه بر ریسک چنین تصمیماتی برای سهامداران، با توجه به اینکه بازار سرمایه بستر ورود سرمایه به عمده صنایع کشور را فراهم می‌کند، عدم شفافیت در هر بخشی از اقتصاد کشور به بازار سرمایه نفوذ کرده و ترس نقدینگی برای ورود به بخش‌های مختلف اقتصادی را در پی خواهد داشت.