فعلاً اثری بر بازارها ندارد

سیاست‌های خاص بانک مرکزی برای عملیات بازار باز و سیاست‌های پولی و ارزی بانک مرکزی، چه تاثیراتی بر بازارها خواهند داشت؟ کامران ندری اقتصاددان در پاسخ به این پرسش می‌گوید شکی نیست که فاصله بسیاری تا نقطه مطلوب داریم. اینکه انتظار داشته باشیم با این برنامه جدید بانک مرکزی شاهد تحولات چشمگیری در آینده نزدیک در اقتصاد و بازارها باشیم امری بعید به نظر می‌رسد و صرفاً یک تغییر رویکرد را از سوی سیاستگذاری پولی کشورمان نشان می‌دهد که هنوز هم زمینه و بستر لازم برای آن مهیا نشده است و آنچه در روز شنبه هفته گذشته تست شد، صرفاً یک سامانه معاملاتی است.

♦♦♦

در شرایطی که بازارهای مالی ایران در کمند ریسک‌های زیادی از جمله ریسک‌های سیاسی قرار دارند، بانک مرکزی عملیات بازار باز را کلید زده است اگرچه برخی معتقدند که اجرایی شدن عملیات بازار باز فصل تازه‌ای برای اقتصاد و بازارهای مالی ایران رقم خواهد زد اما انتقادات زیادی نسبت به سیاست‌های بانک مرکزی و چگونگی اجرای این ابزار مطرح است. با توجه به این امر سیاست‌های خاص بانک مرکزی برای عملیات بازار باز چه اثری بر بازارهای مالی کشور می‌گذارد؟

قبل از اینکه به این پرسش شما پاسخ دهم باید توجه داشته باشیم عملیات بازار باز یک ابزار سیاستگذاری پولی بوده و جزئی از یک بسته سیاستگذاری پولی نوین است که بانک مرکزی‌های جهان در جهت کنترل نرخ‌ها در اقتصاد و مدیریت مقدارهای پولی به‌کار می‌گیرند. بنابراین عملیات بازار باز که به خرید و فروش اوراق بهادار دولتی توسط بانک مرکزی اطلاق می‌شود، بخشی از این بسته است. من ترجیح می‌دهم از عبارت بازار باز چندان استفاده نکنم چون بخشنامه بانک مرکزی در این‌باره در چارچوب سیاستگذاری پولی نوین قرار دارد و اکنون هم شاهدیم که سرانجام بانک مرکزی ایران در این مسیر گام برداشته است. مهم‌ترین ویژگی که این چارچوب جدید دارد این است که رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی را ساماندهی می‌کند. یعنی از این پس، بانک‌ها برای اینکه بتوانند از منابع بانک مرکزی استفاده کنند، باید ترتیباتی را رعایت کنند که تا قبل از این چارچوب برای بانک‌ها الزام‌آور نبود. به‌طور مثال بانک‌ها اگر بخواهند از خط اعتباری بانک مرکزی استفاده کنند شرط آن این است اوراق دولتی را به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار دهند یا به کمک اوراق دولتی عملیات ریپو (repo) را با بانک‌مرکزی انجام دهند. بنابراین با این روش رابطه بانک‌ها با بانک‌ مرکزی ساماندهی و به نظم درآورده می‌شود. هدف دیگر بانک مرکزی از اجرای این چارچوب همان‌طور که رئیس‌کل بانک‌مرکزی گفته تغییر فرآیند کنترل کل‌های پولی از جمله پایه پولی از روش سنتی به شیوه نوین است. بانک مرکزی تا قبل از این، به صورت سنتی تلاش می‌کرد نرخ رشد پایه پولی از میزان معینی در سال بالاتر نرود اما اکنون هدف میانی از کنترل پایه پولی تغییر کرده و به کنترل نرخ سود در بازار بین‌بانکی تبدیل شده است. به عبارت دیگر هدف چارچوب سیاستگذاری پولی نوین این است که بانک مرکزی به صورت دستوری نرخ‌های سود بانکی مخصوصاً نرخ سود سپرده‌ها و نرخ سود تسهیلات را کنترل نکند. آنچه باید بانک مرکزی انجام دهد هدایت نرخ‌ها به سمت نرخ بهره سیاستی مدنظر است. بنابراین بانک مرکزی قصد دارد کریدوری ایجاد کند که در آن با کنترل نرخ سود بانکی در بازار بین‌بانکی سایر نرخ‌ها نیز کنترل شود. در این کریدور سقف و کف نرخ‌ها مشخص شده است. سقف آن نرخی است که بانک‌ها می‌توانند از منابع بانک مرکزی با تامین وثیقه استفاده کنند. در نرخ کف، بانک مرکزی به بانک‌ها به اعلام می‌کند که اگر ذخیره مازاد دارند آن را نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کنند و بابت آن نرخ بهره به اندازه نرخ کف دریافت کنند. بنابراین پایین‌ترین نرخ بهره کوتاه‌مدت یا نرخ پایه در اقتصاد از این طریق تعیین می‌شود. پس از آن بانک مرکزی با استفاده از عملیات بازار باز یعنی خرید و فروش اوراق نرخ‌ها را در بازار بین‌بانکی به سمت نرخ سیاستی که هدف‌گذاری کرده، هدایت می‌کند تا از این طریق سیاست‌های پولی را که مدنظر دارد اعمال کند که به کنترل متغیرهای کلان اقتصادی چون تورم و نقدینگی و در نهایت تعادل بازارها منجر شود.

 نقدهای بسیاری مطرح شده که موفقیت عملیات بازار باز منوط به آمادگی پیش‌نیازهایی است که تا قبل از این باید بانک مرکزی در بازار اجرایی می‌کرد اما اکنون نظام بانکی سالم نداریم یا بانک مرکزی مستقل نیست و بازار ریپو و صندوق‌های بازار پول راه‌اندازی نشده‌اند. در این وضعیت چگونه انتظار داریم عملیات بازار باز بتواند به کنترل تورم و ایجاد تعادل در بازارها و کاهش التهابات منجر شود؟

مواردی که من اشاره کردم درباره چگونگی چارچوب سیاستگذاری نوین پولی است که یکی از ابزارهای آن عملیات بازار باز است که بانک مرکزی ایران هم تازه شروع به گام برداشتن در این مسیر کرده است. در آینده اگر بانک مرکزی به درستی چارچوب مربوطه را اجرایی کند می‌توانیم انتظار داشته باشیم که آثار مثبت اقتصادی داشته باشد. همان‌طور که شما گفتید عملیات بازار باز یا کلی‌تر بگوییم چارچوب سیاستگذاری پولی نوین پیش‌شرط‌هایی لازم دارد که هیچ‌ کدام از آنها در حال حاضر فراهم نشده‌اند. به نظر می‌رسد بانک مرکزی به پشتوانه اوراق خزانه دولتی که چندسالی است در بازار سرمایه کشور ایجاد شده، عملیات بازار باز را کلید زده است. در حالی که بازار اوراق خزانه دولتی یا بازار بدهی از عمق لازم برخوردار نیست. وقتی که هنوز صندوق‌های بازار پول شکل نگرفته نمی‌توان انتظار داشت این بازار عمق کافی داشته باشد. از طرفی اوراق دولتی از تنوع سررسیدی که برای اعمال سیاستگذاری پولی لازم بوده، برخوردار نیست. در حال حاضر بانک مرکزی فقط یک سامانه معاملاتی تحت عنوان عملیات بازار باز راه انداخته است و این تنها یک شروع است و باید اقدامات بسیاری در این زمینه در جهت کسب موفقیت انجام شود.

مساله همین‌جاست، سیاست‌های خاصی که بانک مرکزی در این زمینه در نظر گرفته است بیشتر به مداخله در بازار بدهی منجر خواهد شد و از طرف دیگر برخی کارشناسان اقتصادی معتقدند در بهترین حالت، عملیات بازار باز یک اقدام نمایشی و در بدترین حالت روش جدیدی برای پوشش کسری بودجه دولت از طریق منابع بانک مرکزی است...

شکی نیست فاصله بسیاری تا نقطه مطلوب داریم. اینکه انتظار داشته باشیم با این برنامه جدید بانک مرکزی شاهد تحولات چشمگیری در آینده نزدیک در اقتصاد و بازارها باشیم امری بعید به نظر می‌رسد. صرفاً یک تغییر رویکرد را از سوی سیاستگذاری پولی کشورمان نشان می‌دهد که هنوز هم زمینه و بستر لازم برای آن مهیا نشده است. باز هم می‌گویم آنچه در روز شنبه هفته گذشته تست شد، صرفاً یک سامانه معاملاتی بوده است. به عبارت دیگر این سامانه امکانات سخت‌افزاری و نرم‌افزاری را برای خرید فروش اوراق دولتی توسط بانک مرکزی فراهم می‌کند و به این معنا نیست که یک تحول بنیادین در سیاستگذاری پولی ما رخ داده است. اشاره کردم آنچه ما درباره چارچوب سیاستگذاری پولی نوین می‌گوییم مربوط به آینده است. همه ما می‌دانیم که در حال حاضر ناترازی بانک‌ها یک چالش جدی است و کسری بودجه دولت و نگرانی از پولی شدن آن، مساله اساسی است. عدم استقلال بانک مرکزی و راه نیافتن بازار ریپو، عمق کم بازار بدهی و نبود صندوق‌های بازار پول موانع جدی هستند و به صرف اجرای عملیات بازار باز به این سادگی نمی‌توانیم به نقطه مطلوب برسیم و حتی نمی‌توانم بگویم

سال آینده این اتفاق خواهد افتاد. در این مقطع تنها می‌توان گفت رویکرد بانک مرکزی تغییر یافته و آقای همتی عزم جدی دارند تا چارچوب سیاستگذاری پولی را در کشور متحول کنند. ممکن است طی گذشت چندسالی بتوانیم به نقطه قابل قبولی برسیم و بانک مرکزی تسلط بیشتری برای مهار تورم داشته باشد.

در پاسخ بخش دوم سوال شما که گفته می‌شود نگرانی از پولی شدن جبران کسری بودجه دولت از این طریق وجود دارد باید بگویم این نگرانی اخیراً بر اقتصاد ایران سایه سنگینی انداخته است و ربطی به عملیات بازار باز ندارد. دولت ما کسری بودجه بسیاری دارد و از طرفی بانک‌ها ناترازی‌های زیادی دارند، همه این عوامل باعث شده تا بانک مرکزی به صورت واکنشی و انفعالی پایه پولی را افزایش دهد. با توجه به اینکه بانک مرکزی مستقل نیست در این شرایط ممکن است دولت به بانک مرکزی فشار بیاورد بخشی از مشکلات مالی خود را از طریق چاپ پول تامین کند و این مساله ارتباطی به عملیات بازار باز ندارد. بازار باز این مساله را نه بهتر می‌کند نه بدتر. اینکه بانک مرکزی شاید مجبور شود اوراق دولتی را به صورت غیرمستقیم خریداری کند تا نیازهای مالی دولت برطرف شود مساله‌ تازه‌ای نیست و قبلاً هم این کار را انجام داده است. واقعیت این است که ما اکنون دولتی داریم که بخش عمده‌ای از درآمدهایش را از دست داده و پرکردن چاله‌های هزینه‌ای دولت در شرایط فعلی کار سختی است و نمی‌توان انکار کرد در وضعیت فعلی بانک مرکزی را به اجبار به سمتی می‌برند که برای تامین کسری بودجه به دولت کمک کند. بنابراین بود و نبود عملیات بازار باز اثری ندارد، اگر دولت چاره‌ای نداشته باشد برای اینکه هزینه‌هایش را تامین کند دست به چنین کار خطرناکی خواهد زد. اما اینکه در مورد تغییر رویکرد بانک مرکزی در سیاستگذاری پولی این‌گونه تعبیر شود که بانک مرکزی به دنبال باز کردن مسیر جدیدی است، برای اینکه بتواند کسری بودجه دولت را جبران کند، این نگاه خیلی بدبینانه است اگرچه محتمل بوده و ممکن است این اتفاق رخ دهد.

در شرایط فعلی به اندازه کافی دلایل مختلفی وجود دارد که نگاهمان منفی باشد اما من ترجیح می‌دهم روی دیگر سکه را ببینم که قرار است بانک مرکزی رویکرد خود را در سیاستگذاری پولی به مرور زمان تغییر دهد و به سمت سیاستگذاری پولی نوین حرکت کند اما به علت فراهم نبودن پیش‌نیازها با چالش زیادی روبه‌رو است و این فرصت را به بانک مرکزی داد. شاید این نگاه من در شرایط فعلی خوش‌بینانه باشد اما از زاویه دیگر هم توجه داشته باشیم که عملیات بازار باز ابزاری است که اگر بانک مرکزی به درستی آن را اجرایی کند می‌تواند نرخ تورم را در سال‌های آینده تحت کنترل دربیاورد.

 یکی از مسائلی که در حال حاضر در مورد عملیات بازار باز وجود دارد، این است که در بازار بدهی اوراق مختلفی از سوی نهادهای دولتی، بخش خصوصی و شهرداری منتشر می‌شود ولی اکنون بانک مرکزی می‌خواهد وارد بازار بدهی شود و نرخی را تعیین کند که بازار سرمایه نیز باید از آن برای نرخ سایر اوراق تمکین کند اما به نظر می‌رسد این بازار زیر بار چنین مساله‌ای نخواهد رفت و به نوعی شرایط بازار بدهی به‌هم ریخته‌تر خواهد شد چون بیم مداخله بانک مرکزی بیشتر وجود دارد تا اینکه بخواهد نرخ سود سیاستی را تعیین کند؟

در شرایط فعلی به‌رغم رشد شدید شاخص بورس می‌بینیم قیمت اوراق اسناد خزانه چندان تغییر نیافته است. باید از مسوولان بازار سرمایه پرسید که چرا با وجود اینکه قیمت سهام افزایش چشمگیری داشته اما قیمت اسناد خزانه تغییر چندانی نداشته است. در کشورهای دیگر وقتی شاخص بورس افزایش می‌یابد هزینه‌های تامین مالی کمتر می‌شود در حالی که در اقتصاد ما این‌گونه نیست. متاسفانه افزایش شاخص در بورس کمکی به بخش واقعی ما نکرده است، چون رشد بورس واقعی نیست. از طرف دیگر کش و قوس‌های بسیاری بین بازار سرمایه و بازار پول وجود دارد به همین خاطر بانک مرکزی تاکنون نتوانسته نقش اصلی خود را ایفا کند. متاسفانه ارتباطی بین بازار پول با بازار سرمایه کشور وجود ندارد و این مساله یکی از چالش‌های اصلی در این زمینه است. بانک مرکزی اگر بخواهد نرخ سود را کنترل و هدایت کند ممکن است اولین جایی که در مقابل نرخ سیاستی بانک مرکزی می‌ایستد، بازار سرمایه باشد. اینکه بانک مرکزی چگونه این چالش جدی را حل کند اکنون مشخص نیست. اگر بانک مرکزی به صورت فعالانه در بازار شبانه و کوتاه‌مدت حضور داشته باشد و بر روی نرخ‌ها اثر بگذارد باید همه بخش‌های اقتصادی با آن همسو باشند در غیر این صورت در بر همان پاشنه قبلی می‌چرخد. حتی بعید است این بازار سرمایه با توجه به تجربه‌ای که در گذشته وجود دارد از بانک مرکزی در این زمینه تمکین کند. به ‌هر حال وجود این ابهامات و فراهم نبودن پیش‌نیازها، کار بانک مرکزی را سخت‌تر خواهد کرد و نباید صرفاً به خاطر راه‌اندازی یک سامانه معاملاتی برای خرید و فروش اوراق توسط بانک مرکزی فکر کنیم تحول بزرگی در اقتصاد و بازارهایمان رخ خواهد داد.

 به هرترتیب مکانیسم اثر عملیات بازار باز با توجه به سیاست‌هایی که بانک مرکزی در نظر گرفته بر هریک از بازارها به ویژه بازار پول و سرمایه و بازار ارز چگونه خواهد بود؟

نرخ سود یا نرخ بهره در بازار بین‌بانکی نرخ مرجع برای کل نرخ‌های سود در اقتصاد هر کشوری است. در واقع سایر نرخ‌های بهره در اقتصاد در تبعیت نرخ بهره در بازار بین‌بانکی شکل می‌گیرند. البته عوامل دیگری مانند سررسید و میزان ریسک بر آن تاثیر می‌گذارد. بنابراین بانک مرکزی ایران در این مسیر گام برداشته که نرخ پایه یا نرخ مرجع در بازار بین‌بانکی تعیین شود. اگر آن‌طور که آقای همتی توضیح دادند، بانک مرکزی بتواند بر چالش‌های اساسی که وجود دارد غلبه کند و نرخ سیاستی را متناسب با شرایط اقتصادی کشور تنظیم کند قاعدتاً سایر نرخ‌ها در اقتصاد تحت تاثیر این نرخ قرار می‌گیرند و شاهد تحولات چشمگیری در اقتصاد و بازارهایمان خواهیم بود. وگرنه این قضیه بسیار فراتر از تست کردن یک سامانه معاملاتی است و باید صبر کرد و دید بانک مرکزی در آینده چه تدابیری در این زمینه اتخاذ خواهد کرد. در این مقطع می‌توان گفت کاری که شنبه هفته گذشته به اسم عملیات بازار باز کلید خورد در این شرایط اثری بر بازارها ندارد. یا اینکه بتواند مانع افزایش تورم و نقدینگی شود. باید منتظر ماند و دید که در آینده بانک ‌مرکزی چگونه بر چالش‌های موجود فائق می‌آید و با اجرای درست ابزار عملیات بازار باز یا بهتر بگویم تغییر رویکرد سیاستگذاری پولی زمینه را برای کنترل تورم که اثرات خود را بر بازارها نمایان خواهد کرد، فراهم می‌کند.