چهار مزیت اوراق کوپن‌دار
چرا اسناد خزانه اسلامی با ویژگی جدید منتشر می‌شود؟
طی سال‌های اخیر و در اجرای ماده (1) قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای تامین مالی کشور (مصوب 1394) با تشکیل مرکز مدیریت بدهی‌ها و دارایی‌های مالی عمومی ذیل ساختار وزارت امور اقتصادی و دارایی، برای نخستین‌بار از یکی از مهم‌ترین چالش‌های تقریباً غیرهویدای اقتصاد ایران که همانا مواجهه با حجم قابل توجه از بدهی‌های دولت (دولت و شرکت‌های دولتی) است رونمایی شد.
تصویر سالانه از چگونگی توزیع بدهی‌ها در منظومه اقتصاد ایران و طیف گسترده و بعضاً حساس طلبکاران از دولت که بازیگران کلیدی و اثرگذار محیط کسب‌وکار را شامل می‌شود و در عمل از پیمانکاران گرفته تا بانک‌ها که اساساً به دلیل ماهیت خود، نقش بی‌بدیلی در تحقق رشد اقتصادی به ترتیب از کانال بازوی اجرایی فعالیت‌های عمرانی و تامین‌کننده منابع مالی بخش واقعی دارند و نیز صندوق‌های بازنشستگی که تامین‌کننده بخش قابل توجهی از اهداف توسعه‌ای و رفاهی دولت‌ها هستند، زنگ خطر جدی را برای سیاستگذار در صورت انفعال و حفظ پارادایم گذشته به صدا درآورد.
در این راستا با واکاوی کانون‌های آشکار و پنهان خلق تعهدات و تضامین که نوعاً به دلیل عدم ایفای تعهدات در سررسید از سوی دولت، تبدیل به معوقات و بعد بدهی می‌شوند، به نظر می‌رسد عدم برخورداری سیاستگذار از التزام به قواعد مالی و نیز نهادینه شدن رویکرد سلطه مالی از جمله دلایل شکل‌گیری وضع موجود است.
در چنین شرایطی با عنایت به موارد بالا (حجم بالای انباشت (stock) و جریان(flow) بدهی‌های دولت) و چشم‌انداز منفی و نامطمئن در مسیر تسویه نقدی بدهی‌های یادشده به طلبکاران از سوی دولت که ریشه در شرایط تحریمی، شوک وارده بر سمت منابع بودجه و به تبع آن ضعف شدید جریان نقدی دولت دارد، عملاً دامنه انتخاب سیاستگذار در مسیر انتخاب سیاست بهینه به بهره‌گیری از اوراق محدود شده است. این مهم در حالی‌است که اقتصاد ایران طی ماه‌های گذشته در شرایط رکودی به سر می‌برد و با توجه به محدودیت‌های جدی در جریان نقدی دولت، بهره‌گیری از اوراق بدهی در مسیر ساماندهی بدهی‌های منجمدشده در ترازنامه طلبکاران می‌تواند با سیالیت بخشیدن و بازارپذیر کردن آنها، اقدامی موثر در اجرای سیاست ضدچرخه‌ای مالی از کانال تزریق جریان مالی جدید و بهبود نقدشوندگی اقلام دارایی مندرج در ترازنامه طلبکاران قلمداد شود.
در این میان برنامه اجرای عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی در دستور کار قرار دارد. ابزاری که طی دهه‌های اخیر به عنوان ابزار اصلی سیاستگذار پولی توانسته است به شکل قابل توجهی مهم‌ترین هدف مشترک بانک‌های مرکزی را که همانا کنترل نرخ تورم است، میسر کند. لازم به ذکر است که عملیات بازار باز در اکثر مواقع روی اوراق دولتی اجرا می‌شود. در این راستا حسب بند «م» تبصره 5 قانون بودجه 1398، در صورت اجرای عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی، دولت به ساماندهی بدهی‌های غیرسیال خود به بانک‌ها تا سقف 20 هزار میلیارد تومان اقدام خواهد کرد.
بدیهی است با توجه به حجم تکالیف مندرج در قانون بودجه 1398 و نیز مصوبه اصلاحی بودجه شورای هماهنگی سران سه قوه، امکان انتشار اوراق مالی اسلامی (اسناد خزانه اسلامی) موضوع بند (م) تبصره یادشده با سررسید کوتاه‌مدت امکان‌پذیر نیست. این امر زمینه تحمیل نرخ تنزیل قابل توجهی را به دارنده اول اوراق (در اینجا بانک) در صورت واگذاری پیش از سررسید تحمیل می‌کند که می‌تواند منجر به کم‌اثر کردن اهداف سیاستگذار در مسیر ساماندهی بدهی‌های مذکور شود.
از این رو برای جبران چنین شرایطی دولت در ماده (4) آیین‌نامه اجرایی بند (م) تبصره (5) ماده واحده قانون بودجه 1398، امکان انتشار اوراق مالی اسلامی از جمله اسناد خزانه اسلامی بلندمدت با امکان بازپرداخت حفظ قدرت خرید به صورت کالابرگ (کوپن) و مجزا از ارزش اسمی اسناد در مقاطع زمانی معین را فراهم کرده است.
کوپن‌دار کردن اسناد خزانه در شرایط جاری و با توجه به شرایط اقتصادی کشور به اختصار دارای مزایای زیر است:
اول؛ متنوع‌سازی ابزارهای بازار بدهی
متنوع‌سازی ابزارهای مالی فعال در بازار بدهی یکی از عوامل کلیدی در مسیر توسعه بازار بدهی است، ارائه ابزارهایی متناسب با سلایق بازیگران اقتصادی نقش قابل توجهی در جذابیت‌بخشی این بازار به‌ویژه نزد سرمایه‌گذاران نهادی دارد. در شرایط جاری که امکان انتشار وسیع اوراق نقدی دولت وجود ندارد، ابداع اسناد خزانه کوپن‌دار تلاشی در جهت بهره‌برداری حداکثری از ظرفیت‌های موجود بازار بدهی قلمداد می‌شود.
در همین رابطه انتشار اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار با نرخ‌های شناور امکان ایندکس کردن نرخ کوپن متعلقه را به یک شاخص قیمتی مشخص فراهم می‌کند. این امر زمینه اجتناب از اجحاف به هر دو بازیگر این بازی (دولت و دریافت‌کننده اوراق) را ناشی از تغییرات جدی نرخ تورم (کاهش قدرت خرید) فراهم می‌کند و به نوعی دارنده اوراق را از نوسانات شدید قیمتی و کم‌ارزش شدن ارزش حال اسناد و دولت را از پرداخت فرع اوراق با هزینه تامین مالی مربوط به دوره تورمی گذشته مصون می‌دارد.
از جمله مزایای دیگر که ذیل تنوع‌سازی بازار بدهی دنبال می‌شود، امکان مهندسی مالی دقیق‌تر اسناد واگذار‌شده به طلبکاران حسب اولویت‌های سیاستی و حمایتی است. به گونه‌ای که امکان انتشار اسناد خزانه با کوپن شناور با ایندکس‌های متفاوت برای طلبکاران و بخش‌های مختلف اقتصادی را حسب نیاز آنها فراهم می‌سازد.
دوم؛ کاهش نرخ تنزیل اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار در مقایسه با اسناد خزانه فعلی
افزایش نرخ تنزیل اسناد خزانه علاوه بر تحمیل زیان به دارندگان اوراق (طلبکاران از دولت) و در ادامه تحمیل آثار سوء چندجانبه بر فضای اقتصادی کشور، زمینه افت اعتبار اوراق دولتی را نیز نزد بازیگران اقتصادی در بلندمدت فراهم می‌کند، از سوی دیگر نرخ تنزیل متعلقه در بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی، نقش کلیدی در تعیین نرخ سود اوراق نقدی دولت و نرخ کشف‌شده در بازار دارد. از این منظر انتشار اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار به دلیل ایجاد جریان نقدی تا سررسید منجر به افت نرخ تنزیل شده و در عمل زمینه شکل‌گیری «بازی برد-برد» را برای دو بازیگر اصلی این بازی هم دولت و هم دارنده اوراق از حیث اجتناب از تحقق نرخ‌های تنزیل فراهم می‌کند.
سوم؛ امکان انتشار اسناد با سررسید بلندمدت‌تر از سوی دولت
همان‌گونه که در سطور بالا اشاره شد، انتشار اوراق با سررسید کوتاه‌مدت در شرایط جاری با توجه به بار مالی ناشی از ایفای تعهدات پرداخت اصل و فرع سایر اوراق مالی اسلامی (تکالیف بودجه‌ای واگذاری دارایی‌های مالی اعم از اسناد خزانه اسلامی و انتشار اوراق نقدی با هدف صرفاً تامین مالی) امکان‌پذیر نیست. در چنین شرایطی انتظار می‌رود انتشار اسناد کوپن‌دار که نرخ‌های تنزیل بالا در بازار به دلیل پرداخت کوپن به آن تعلق نمی‌گیرد زمینه انتشار با سررسید بلندمدت را فراهم سازد و فضای مالی دولت را وسعت دهد.
چهارم؛ ایجاد جریان نقدی به ترازنامه طلبکاران از جمله بانک‌ها
در حال حاضر در صورت عدم ساماندهی بدهی‌های غیرسیال دولت به بانک‌ها، در سمت راست ترازنامه آنها مجموع بدهی‌های دولت قرار دارد که به دلیل عدم امکان تسویه، در حکم دارایی منجمد تلقی می‌شوند که به دلیل نقدشوندگی صفر، ناترازی وسیعی را با عنایت به ماهیت سمت چپ ترازنامه بانک‌ها فراهم می‌آورد. حاصل شرایط مذکور تنگنای اعتباری بانک‌ها و بی‌ثباتی مالی و افت سلامت بانک‌ها را فراهم کرده است.
سناریوی دیگر تحویل اسناد خزانه اسلامی متعارف و بدون کوپن است. ماحصل شرایط مذکور تبدیل بدهی غیرسیال به سیال با سررسید اوراق بلندمدت و بدون ایجاد جریان نقدی است. در این حالت بانک دریافت‌کننده اسناد دو الگو را می‌تواند پیگیری کند اول آنکه اسناد را تا سررسید نزد خود نگه دارد (و همزمان در عملیات موقت یا ریپوی بانک مرکزی یا بازار بین‌بانکی وثیقه بگذارد). یا به دلیل وسعت ناترازی اقدام به واگذاری اسناد تا قبل از سررسید کند. در الگوی اول، عملاً تا سررسید جریان نقدی به ترازنامه بانک از محل بدهی‌ها تزریق نمی‌شود و در حالت دوم نرخ تنزیل واگذاری اسناد یادشده منجر به تحمیل زیان به بانک شده و می‌تواند در صورت بالا رفتن نرخ تنزیل، زمینه پیشی گرفتن ارزش دفتری بدهی‌ها را نسبت به ارزش واقعی حاصله از واگذاری فراهم کند. این مهم زمینه شکل‌گیری دارایی سمی را در ترازنامه بانک فراهم می‌کند. لیکن در صورت انتشار اسناد خزانه کوپن‌دار عملاً چالش‌های بالا تا حدود زیادی رفع می‌شود.
