ابر سیاه
ابر سیاه
در روزهای گذشته تصاویر موج تقاضای مردم جهت دریافت کد معاملاتی بورس در فضای مجازی منتشر شد. اتفاقی که می‌تواند به‌مثابه یک تیغ دو لبه هم از جهاتی مانند ارتقای نقدشوندگی بازار و ایجاد فرصت بی‌بدیل تامین مالی شرکت‌ها تلقی شود و در کم‌تحرکی سایر بازارهای موازی، در باغ سبزی به سوی سرمایه‌گذاران جدید باشد و هم از سویی می‌تواند با شعله‌های قرمز نوسان قیمتی سهام، جهت حرکت توده‌وار این روزها را به سمت مخالف بکشاند.
در روزهای گذشته تصاویر موج تقاضای مردم جهت دریافت کد معاملاتی بورس در فضای مجازی منتشر شد. اتفاقی که می‌تواند به‌مثابه یک تیغ دو لبه هم از جهاتی مانند ارتقای نقدشوندگی بازار و ایجاد فرصت بی‌بدیل تامین مالی شرکت‌ها تلقی شود و در کم‌تحرکی سایر بازارهای موازی، در باغ سبزی به سوی سرمایه‌گذاران جدید باشد و هم از سویی می‌تواند با شعله‌های قرمز نوسان قیمتی سهام، جهت حرکت توده‌وار این روزها را به سمت مخالف بکشاند. در رابطه با اتفاقات این روزهای بازار سرمایه با ولی نادی قمی مدیرعامل شرکت تامین سرمایه نوین گفت‌وگو کرده‌ایم که در ادامه می‌خوانید.
♦♦♦
به نظر شما دلیل اقبال سرمایه‌گذاران به بورس سهام در قیاس با سایر بازارها طی هفته‌های گذشته چیست؟
در ابتدا باید عنوان کرد جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد کشور از ابعاد مختلف تقویت شده است. یکی از مهم‌ترین جنبه‌های آن که در سال‌های اخیر و همراه با معرفی نهادهای مالی جدید برجسته شده است، تامین مالی شرکت‌ها، پروژه‌ها، شهرداری‌ها و دولت است. اگر در گذشته مدیران بورس صرفاً می‌توانستند به افزایش شاخص بازار سهام به عنوان یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد بازار اشاره کنند، در حال حاضر طیف وسیعی از کارکردها شامل تامین مالی، شفافیت قیمت‌گذاری، شفافیت مالی و عملیاتی شرکت‌ها و هدایت وجوه سرگردان اقتصاد، برای بازار سرمایه کشور متصور است. اما همچنان بازار سرمایه کشور نوپاست و نهادهای مالی فعال در آن اعم از تامین سرمایه‌ها، کارگزاری‌ها، مشاوره‌ها، سبدگردان‌ها، رتبه‌بندی‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری به اندازه کافی در بین آحاد مردم نفوذ ندارند. بنابراین در خصوص جمع‌آوری وجوه تا حدودی به بازار پول وابسته‌اند که این موضوع به تدریج و بر اساس یک برنامه منسجم باید گره‌گشایی شود. چراکه تصمیمات در بازار سرمایه نباید تحت قیمومیت بازارهای دیگر قرار گرفته و این بازار صغیر فرض شود و رشد نهادهای مالی بازار سرمایه نباید منوط به اراده تصمیم‌گیران بازار دیگر باشد. چراکه در این صورت توسعه بازار سرمایه عقیم می‌ماند و این موضوع موجب محدودیت تامین مالی بلندمدت اقتصاد و تامین مالی کارآفرینان می‌شود. از طرف دیگر برخی از مکانیسم‌های معاملاتی بازار نظیر محدوده نوسان و حجم مبنا شرایطی را به وجود آورده‌اند که ریسک‌های ورود مستقیم سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای و بورس‌اولی‌ها تا حدودی مدیریت می‌شود. با این اوصاف وقتی اخبار مربوط به افزایش شاخص‌های بورس، تیتر اخبار می‌شود، بسیاری برای بهره‌برداری و استفاده از رونق بازار سهام به‌طور مستقیم وارد بازار سهام می‌شوند و صرفاً به شبکه‌های اجتماعی و کانال‌های تلگرامی و سیگنال‌های خرید و فروشی که این کانال‌ها اعلام می‌کنند، اتکا می‌کنند. در حال حاضر که بازارهای رقیب بورس نظیر مسکن، اتومبیل، ارز، طلا و سکه در رکود به سر می‌برند و نرخ سود سپرده‌های بانکی برای جبران تورم انتظاری، چندان جذاب نیست، هجوم برای دریافت کد بورسی یا خرید سهام با توجه به تیتر شدن رونق بازار سهام، تا حدودی قابل انتظار بوده است. البته باید توجه داشت که نااطمینانی و ناپایداری که تورم بر اقتصاد کشور حاکم کرده است موجب بروز ناهنجاری‌های رفتاری در زمینه سرمایه‌گذاری شده است. بدین معنی که افراد صرفاً درصدد یافتن پناهگاهی جهت حفظ ارزش (قدرت خرید) ثروت و دارایی‌های خود هستند و اینکه رفتارهای سینوسی و هیجانی ایشان چه تاثیر زیان‌باری بر یک بازار یا مجموعه اقتصاد کشور دارد، شاید چندان برای آنها مهم نباشد. این دسته از سرمایه‌گذاران صرفاً می‌خواهند به‌طور کوتاه‌مدت از رونق بورس بهره‌مند شوند و مشکل از زمانی آغاز می‌شود که این نقدینگی بی‌ثبات به سایر بازارها کوچ می‌کند. یک زمان منابع مالی بی‌ثبات، بازار ارز و سکه را متورم می‌کند، زمان دیگری موجب ناپایداری بازار اتومبیل می‌شود. اگر رفتارهای ناهنجار در بازار سرمایه به اندازه‌ای شود که بازار سهام از ارزش‌های ذاتی (منصفانه و عادلانه) خود دور شود، برای اقتصاد بسیار مضر خواهد بود. چراکه این موضوع اعتماد عمومی را که شالوده بازارهای مالی (بازار پول و سرمایه) است، تحت‌الشعاع قرار داده و مخدوش می‌کند.
آیا شرکت‌ها از لحاظ بنیادی دچار بهبود شده‌اند یا این قدرت نقدینگی است که نمادها را بالا می‌برد؟
رشد اقتصادی کشور در سال 1397 منفی بوده است و برآورد می‌شود که اقتصاد کشور در سال 1398 نیز بین 4 تا 9 درصد رشد منفی را تجربه کند. بنابراین ظرفیت تولید کالا و خدمات کل اقتصاد کوچک‌تر شده است. از طرف دیگر تنش‌ها و ریسک‌های سیاسی منطقه‌ای و جهانی برجسته شده است و چشم‌انداز آینده حکایت از تشدید آن دارد. بنابراین رونق سال گذشته و سال جاری بورس ریشه در رونق کسب‌وکارها، افزایش سرمایه‌گذاری‌های بخش خصوصی و دولتی، تحول تکنولوژیک و رشد بهره‌وری تولید ندارد. بلکه عمدتاً ریشه در تورم حاد دارد. در شرایط منطقی، افزایش ارزش بازار سهام (ارزشگذاری بالاتر سهام شرکت‌ها) به مدد رشد قدرت تولید و سودآوری شرکت‌ها به همراه کاهش ریسک‌ها امکان‌پذیر است. اما طی یکی دو سال اخیر، بازار فروش شرکت‌ها محدود شده است و پروژه‌های سرمایه‌گذاری به تعویق افتاده است. بنابراین ریشه رشد بورس را عمدتاً باید به تورم مربوط دانست. در شرایط تورم حاد، اعداد و ارقام مربوط به فروش و سود بزرگنمایی شده و ارزش جایگزینی کارخانه‌ها بالا می‌رود. به عبارت دیگر آثار نقدینگی فزاینده اقتصاد در بازارهای مختلف شامل ارز، طلا، مسکن، اتومبیل و از جمله بازار سهام تخلیه شده است. از این‌رو شرکت‌های سودآور از بعد بزرگنمایی سود و شرکت‌های غیرسودآور از منظر ارزشمند شدن دارایی‌ها مورد توجه فعالان بازار سرمایه قرار گرفته‌اند. از طرف دیگر برخی از سیاست‌ها و تصمیمات نظیر معافیت‌های مالیاتی افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا معافیت‌های مالیاتی تجدید ارزیابی دارایی‌ها شرایط اقبال به سهام شرکت‌های مختلف را فراهم کرده است.
در روزهای گذشته شاهد صفوف طویل مردم به منظور دریافت کد بورسی بوده‌ایم. هجوم مردم چه پیامدهای مثبت و منفی به همراه دارد؟
افزایش ورود نقدینگی به بازار سهام، افزایش معاملات روزانه، افزایش عمق بازار، کاهش فاصله بین قیمت تقاضا و عرضه اوراق بهادار (Spread) و افزایش معاملات احساسی در بازار سهام طی ماه‌ها و هفته‌های اخیر، همگی حکایت از چیرگی رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران حقیقی (خرد) دارد. این دسته از سرمایه‌گذاران عمدتاً با تکیه بر تحلیل‌های تکنیکال و تحت تاثیر نظرات و پست‌های منعکس‌شده در شبکه‌های اجتماعی در خصوص عملکرد شرکت‌ها، اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند و اغلب نمادهای پربیننده در شبکه‌های اجتماعی تحت تاثیر حرکت‌های گروهی (توده‌وار) قرار می‌گیرند. مشارکت فعالانه این دسته از سرمایه‌گذاران در بازار سهام در قالب نوسان شدید قیمت‌ها در بازار سهام و افزایش یا کاهش چند هزار واحدی شاخص کل بورس در یک روز نمایان می‌شود. این گروه از سرمایه‌گذاران که اغلب به عنوان معامله‌گران اخلالگر یا نویزی شناخته می‌شوند در شرایط ناپایدار اقتصاد که انتظارات تورمی در جامعه نقش عمده دارد، بازار سهام را مستعد بیش‌واکنشی به اخبار می‌کنند. در مجموع حضور این افراد در بازار سرمایه از طریق ابزارها و نهادهای مالی جدید نظیر خرید واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام یا تشکیل سبد، به نفع توسعه بازار سرمایه کشور خواهد بود.
آیا شرکت‌های بورسی در وضعیت کنونی در معرض ریسک حبابی شدن هستند یا کماکان به نظر شما سهام زیر ارزش است؟
بر اساس تئوری‌های اقتصادی، وقتی که قیمت معاملاتی یک دارایی از ارزش جریان‌های نقدی آینده آن دارایی که بر اساس یک نرخ متناسب با ریسک، تنزیل شده است فاصله معناداری می‌گیرد، بحث حباب مطرح می‌شود. حال اگر نوسان‌های غیرعادی در قیمت اوراق بهادار رخ داده باشد که جزو ذات بازار نیست، می‌توان از حبابی شدن سخن به میان آورد. در طول تاریخ بازارهای مالی، بازارهای سهام همواره با نوسان‌های سوداگرانه (صعود افسارگسیخته قیمت اوراق بهادار و متعاقباً سقوط ناگهانی قیمت‌ها) مواجه بوده است. جوهره حباب قیمت‌ها، بیش‌واکنشی به افزایش قیمت‌هاست. بدین معنی که افزایش قیمت اولیه اوراق بهادار موجب افزایش اشتیاق سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار و در نتیجه افزایش دوباره قیمت‌ها می‌شود. در واقع این ذهنیت برای افراد به وجود می‌آید که از بازدهی بالای اوراق بهادار بهره‌ای ببرند و خوش‌بینی آنها نسبت به دریافت بازده بالا در آینده موجب متورم شدن قیمت سهام می‌شود. از سقوط بورس تهران در اواخر سال 1383 که بعد از یک دوره چشمگیر رونق اتفاق افتاد به عنوان نمونه‌ای از حباب به وجود آمده در بازار سهام نام می‌برند که صحت علمی این موضوع هنوز مشخص نیست. پس از بحران ارزی اواخر سال 1396 انتظار می‌رفت که آثار شکل‌گیری تدریجی شکاف ارزی و متعاقباً جهش ارزی، در سایر بازارها نمایان شود. از ابتدای سال 1392 تا اواخر سال 1396 (طی حدود پنج سال) نرخ دلار حدود 25 درصد (سالانه حدود پنج درصد) رشد کرد در حالی که تورم حداقل سه برابر آن رشد کرد. بنابراین جهش ارزی امری اجتناب‌ناپذیر بود که نشانه‌های آن از اواخر مهرماه سال 1396 آشکار شده بود. بنابراین برای قضاوت در خصوص رشد بورس علاوه بر مشاهده نماگرهای سودآوری باید به ارزش دلاری بورس نیز توجه کرد. بر مبنای محاسبات انجام‌شده، ارزش دلاری بازار سهام در حال حاضر اندکی بیشتر از 130 میلیارد دلار است و این در حالی است که این رقم در پایان سال 1392 بیش از 140 میلیارد دلار بوده است. با توجه به شرکت‌های متعددی که از آن هنگام تاکنون در بازار سهام پذیرفته شده است، ارزش 130 میلیارددلاری کنونی بورس قابل توجیه است. از این‌رو، به‌رغم اینکه ارزش دلاری بازار سهام (مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس) به بیش از 130 میلیارد دلار رسیده است اما همچنان نمی‌توان از حبابی شدن بازار سخن به میان آورد. از طرف دیگر میانگین P /E شرکت‌های بزرگ بورسی هنوز به عدد شش نرسیده است و این در حالی است که میانگین P /E بلندمدت بازار سهام حدود 5 /6 است. البته شرکت‌های بسیاری وجود دارند که افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها یا افزایش بالقوه و انتظاری در نرخ فروش محصولاتشان نیز توجیه‌کننده افزایش قیمت اخیر آنها نیست. بنابراین سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در بورس ضمن مطالعه صورت‌های مالی شرکت‌ها، چشم‌انداز سودآوری و ثبات قیمت محصولات شرکت‌ها را نیز در نظر داشته باشند.
برخی کارشناسان معتقدند صفوف سنگین ورود به بازار و خرید نمادهای بورسی، دیری نمی‌پاید که به خروج سنگین و صفوف فروش بدل می‌شود. اشاره آنها هم به اتفاقات مشابه در سال‌های قبل است. به نظر شما اینک ما در همان وضعیت هستیم یا نشانه‌های مثبت هم وجود دارد؟
بازار سرمایه کشور طی سال‌های اخیر از ابعاد مختلف شامل تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سهام، ابزارهای تامین مالی، ابزارهای مدیریت ریسک، معرفی نهادهای مالی جدید، ارزش معاملات روزانه و... بسیار متفاوت نسبت به گذشته است. افزایش ارزش معاملات روزانه سهام، عمق مالی بازار را افزایش داده و شرایط را برای افزایش سهام شناور و آزاد شرکت‌ها مهیا کرده است. در این شرایط باید به سهامداران عمده شرکت‌ها توصیه شود که بخشی از سهام تحت مالکیت خود را به بازار عرضه کنند. در غیر این صورت، افزایش نابهنجار در قیمت‌های سهام به‌طور بالقوه موجب اخلال و انحراف در بازار می‌شود. بنابراین چنانچه عطش خرید سهام باعث دور شدن قیمت معاملاتی سهام از ارزش‌های منصفانه و بنیادی‌شان شود، یا اینکه اتفاق نامطلوب اقتصادی یا سیاسی با قدرت تاثیرگذاری بالا اتفاق بیفتد، چنین موضوعی ممکن است. اما در شرایط فعلی، در کلیت بازار حبابی ایجاد نشده است که چشم‌انداز نامطلوبی ترسیم شود.
در شرایطی که بازار از ابزارهای پوشش ریسک همانند فروش اقساطی بهره نمی‌برد، سرنوشت غیرحرفه‌ای‌های تازه‌وارد به بورس چه می‌شود؟ آیا در صورت خروج نقدینگی از سوی آنها مجدداً شاهد سفته‌بازی در بازارهای موازی خواهیم شد؟
وقتی‌که اقتصاد با چشم‌انداز تورمی روبه‌روست، نقدینگی سرگردان در هر بازاری که امکان سفته‌بازی باشد، وارد خواهد شد. تنها بازاری که ورود پول و سرمایه در قالب نقدینگی سرگردان، بیشترین منافع را برای اقتصاد کشور دارد، بازار سرمایه است. چنانچه ورود منابع جدید موجب فاصله گرفتن قیمت سهام شرکت‌ها از ارزش‌های ذاتی آن نشود، مثلاً باعث بالا رفتن میزان مشارکت در افزایش سرمایه شرکت‌ها یا صرف خرید سهام در عرضه‌های اولیه شود، اتفاق مطلوبی برای اقتصاد قلمداد می‌شود. البته انگیزه حداکثر کردن سود سرمایه‌گذاری در برخی مواقع موجب بروز خطاهای رفتاری می‌شود که با منطق اقتصادی در تقابل است. در برخی مواقع این رفتارهای غیرعقلایی عواقب مخرب و ویرانگری دارد که در قالب مخدوش شدن اعتماد عمومی به بازارهای مالی ظهور و بروز پیدا می‌کند.
چرا تمایل مردم به صندوق‌های سرمایه‌گذاری کمتر از ورود مستقیم آنها به بازار است؟ نقش شبکه‌های اجتماعی در این رابطه چیست؟
صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به عنوان یکی از مهم‌ترین واسطه‌های مالی نقش انتقال سرمایه از سوی عموم مردم به سمت بازار سرمایه را بر عهده دارند. این صندوق‌ها نزدیک به 11 سال است که فعالیت خود را در بازار سرمایه کشورمان شروع کرده‌اند. بنابراین از این حیث بسیار نوپا قلمداد می‌شوند و بسیاری از سرمایه‌گذاران از وجود چنین نهادهایی مطلع نیستند و از این‌رو مستقیماً وارد بازار سهام می‌شوند. از طرف دیگر ورود مستقیم عموم مردم در بازار سهام عملاً به نفع کسانی است که منافع مالی خود را در معامله با افرادی می‌بینند که اطلاع چندانی از تحلیلگری مالی ندارند، از این‌رو تبلیغ برای ورود مستقیم به بازار سهام را سرلوحه کار خود قرار می‌دهند. البته با توجه به گسترش نقش روزافزون شبکه‌های اجتماعی در زندگی روزمره و تصمیمات مالی و سرمایه‌گذاری افراد، نمی‌توان پیام‌های مخابره‌شده از طریق کانال‌های تلگرامی را نادیده گرفت. اگرچه طبق تحقیقات انجام‌شده در بازارهای مالی پیشرفته بین کسب بازدهی بیشتر از یک سهم و پیام‌های درج‌شده در شبکه‌های اجتماعی در خصوص آن سهم رابطه مثبت و معنی‌داری وجود دارد اما باید توجه داشته باشیم که بازار سهام ایران عمق مالی بالایی ندارد و دستکاری قیمت اوراق بهادار در آن مشاهده می‌شود. بنابراین ورود مستقیم به بازار سهام آن هم بر مبنای تبلیغات درج‌شده در شبکه‌های اجتماعی، شاید تجربه خوشایندی در پی نداشته باشد. این در حالی است که مناسب‌ترین روش حضور عامه مردم در بازار سهام، خرید واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام است چراکه از یک طرف مدیران این صندوق‌ها با مدیریت تخصصی و تحلیل کارشناسانه اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند و از طرف دیگر سازمان بورس نظارت کافی بر روی این صندوق‌ها دارد از این‌رو عملاً امکان سوءاستفاده و سوءجریان در سطح بسیار پایینی قرار می‌گیرد. البته علاوه بر مدیریت حرفه‌ای و نظارت دقیق، نقدشوندگی بالا و وجود عدالت در بین تمامی دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری، مطلوبیت سرمایه‌گذاری در این نهادهای مالی را افزایش می‌دهد. عموم مردم با ملاحظه عملکرد بلندمدت صندوق‌های سرمایه‌گذاری (برای سه تا پنج سال اخیر) و نیز در صورت امکان در نظر گرفتن ریسکی که این صندوق‌ها در سرمایه‌گذاری خود در سهام متقبل می‌شوند، می‌توانند تصمیم بهینه‌ای در خصوص تخصیص پول خود به صندوق‌های سرمایه‌گذاری بگیرند.
به نظر شما سازمان بورس در چنین شرایطی چه اقداماتی باید داشته باشد تا ضمن بهره بردن از نقدینگی جدید واردشده به بازار، ریسک خروج آن را نیز مدیریت کند؟
در شرایط کنونی که میزان ورود نقدینگی به بازار سهام بیشتر شده است، سازمان بورس می‌تواند از طریق صدور سریع مجوزهای افزایش سرمایه و تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت‌ها به بخش عمده تقاضاهای ایجادشده در بازار سهام پاسخ دهد. افزایش عرضه‌های اولیه از جنبه‌های مختلف به نفع اقتصاد کشور است. از منظر سهامداران فعلی، این سهامداران با فروش بخشی از مالکیت خود در شرکت IPO شده، منابع مالی جهت راه‌اندازی کسب‌وکار جدید یا توسعه کسب‌وکار موجود به دست می‌آورند و از مزایای مالیاتی درج در بورس یا فرابورس نیز بهره می‌برند. از منظر شرکت، علاوه بر معافیت مالیاتی، شفافیت مالی و عملیاتی ناشی از فعالیت در محیط شفاف بورس موجب افزایش کارایی شرکت می‌شود. از منظر سهامداران بالقوه نیز، آنها می‌توانند از فرصت قیمت‌گذاری منصفانه سهام بهره‌مند شوند. با توجه به اینکه اکثر مالکان برای کاهش ریسک عدم موفقیت عرضه اولیه، قیمت سهام را به نوعی تعیین می‌کنند که سود مناسبی را عاید سهامداران جدید کنند، اکثر عرضه‌های اولیه توام با سود مناسب است.
