سهام بخریم یا نخریم؟

بازار سهام طی چند ماه گذشته مسیر پرتلاطمی را در پیش گرفته و جاماندگی‌اش از رشد نرخ ارز و تورم را تا حدودی جبران کرده است. در حال حاضر می‌توان ادعا کرد که قیمت سهام تا حدود زیادی با دلار 10 تا 11 هزارتومانی تطبیق داده شد و بازار تورم ایجادشده را هضم کرده است. ورود نقدینگی سرگردان به بورس رشد حدود 50 هزارواحدی شاخص سهام را طی چند ماه گذشته رقم زده است و ارزش معاملات خرد سهام که در ابتدای سال گذشته روزانه کمتر از 200 میلیارد تومان بود تا بالای دو هزار میلیارد تومان در روز رشد کرده است.

ورود شرکت‌های جدید به بورس و فرابورس، رشد سودآوری صنایع با رشد نرخ ارز و تورم، افزایش ارزش دارایی‌های شرکت‌ها و افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها به همراه آغاز رکود در بازارهای موازی از ‌جمله مسکن، طلا و ارز موجب ورود نقدینگی سرگردان به بازار سرمایه و رشد افسارگسیخته این بازار شده است. در حال حاضر شاخص کل سهام در محدوده 278674واحدی در پایان معاملات روز چهارشنبه هفته قبل قرار دارد و ارزش بازار سهام حدود یک میلیون میلیارد تومان است. در شرایط فعلی روند شاخص بورس با توجه به گزارش‌های مثبت ماهانه عملکرد شرکت‌ها و انتشار خبرهایی مبنی بر بهبود روابط سیاسی کشور با غرب باعث شده تا حدودی رخوت از بازار سرمایه دور شود، هرچند روز پایانی معاملات هفته گذشته شاخص بورس با افت سنگین مواجه شد که علت آن فشار سنگین عرضه در عموم سهم‌ها در ساعات اولیه معاملات بود. به هر ترتیب شاخص بورس چهارشنبه گذشته یکی از سنگین‌ترین افت‌های خود را از اواخر تیر تجربه کرد. اما در نهایت بازار در ساعات پایانی برگشت و دوباره سبزپوش شد. آنچه مشخص است در شرایط رکودی بازارهای موازی، بازار سهام با اقبال عمومی مواجه شده و در شرایط فعلی نیز تحت تاثیر هیجانات قرار دارد.

 به این بهانه در تحلیل پیش‌رو به بررسی ابعاد سرمایه‌گذاری در بازار سهام با توجه به رکود بازارهای موازی چون ارز، طلا و مسکن می‌پردازیم البته قبل از آن وضعیت صنایع بورسی را با توجه به اثر افزایش نرخ ارز مورد واکاوی قرار می‌دهیم.

پیامدهای بلندمدت رشد نرخ ارز بر بازار سهام

کاهش حاشیه سود صنایع

حاشیه سود بالا در اقتصاد اغلب ناشی از رانت، انحصار، حمایت‌های دولتی یا برتری‌های نسبی (جغرافیایی و...) است. در اقتصادهای رقابتی و آزاد حاشیه سود بالا مدت زیادی پایدار نمی‌ماند زیرا با افزایش فعالیت فعالان اقتصادی در آن زمینه (برای کسب بازده بالاتر) عرضه محصول افزایش یافته و قیمت‌ها کاهش می‌یابد و حاشیه سود بالا تعدیل می‌شود.

در بورس تهران صنایع پتروشیمی، دارویی، فلزات و معادن حاشیه سود 40 تا 60درصدی دارند که اغلب ناشی از رانت و حمایت‌های دولتی است. اما سوالی که پیش می‌آید این است که چرا با آزادسازی نرخ خوراک پتروشیمی‌ها طی سال‌های گذشته و به اصطلاح حذف رانت پتروشیمی‌ها در این زمینه همچنان حاشیه سود پتروشیمی‌های مصرف‌کننده خوراک گاز بالای 50 درصد است؟

جواب این سوال در یک جمله خلاصه می‌شود: عدم تجدید ارزیابی سالانه دارایی‌ها و هزینه استهلاک پایین دارایی‌ها در بهای تمام‌شده شرکت‌ها.

با نگاهی به ترازنامه شرکت اوره‌سازی که طی سال جاری به بهره‌برداری می‌رسد به نام کود اوره شیمیایی لردگان (شلرد) درمی‌یابیم که با دلار 11 هزارتومانی بهای تمام‌شده تجهیزات خریداری‌شده برای ایجاد شرکتی با ظرفیت تولید یک میلیون تن اوره در سال، حدود 10 هزار میلیارد تومان است که سالانه هزینه استهلاک 400 تا 500 میلیاردتومانی به شرکت تحمیل خواهد کرد در حالی که بهای تمام‌شده تجهیزات شرکت پتروشیمی کرمانشاه با ظرفیت تولید سالانه 700 هزار تن اوره 600 میلیارد تومان و هزینه استهلاک سالانه این شرکت 37 میلیارد تومان است که نسبت به مبلغ فروش بیش از دو هزار میلیاردتومانی شرکت رقم ناچیزی به حساب می‌آید.

افزایش هزینه استهلاک طرح‌های تولید اوره که با دلار 11 هزارتومانی ساخته شده‌اند، حاشیه سود ناخالص این شرکت‌ها را از 55 درصد تا حدود 30 تا 35 درصد کاهش خواهد داد و عملاً با لحاظ هزینه مالی سالانه، در صورت عدم رشد بالای قیمت‌های جهانی یا نرخ ارز، در چند سال اول پس از بهره‌برداری این طرح‌ها نمی‌توان انتظار سودآوری چندانی از آنها داشت. این مساله قابل تعمیم به سایر شرکت‌هاست.

واقعی شدن نرخ ارز نه‌تنها توجیه اقتصادی سرمایه‌گذاری جدید در بسیاری از صنایع را از بین می‌برد بلکه موجب افزایش دوره بازگشت سرمایه و غیراقتصادی شدن برخی طرح‌های سرمایه‌گذاری عظیم مانند پالایشگاه ستاره خلیج‌فارس و... می‌شود.

در حقیقت می‌توان ادعا کرد، حاشیه سود بالای اغلب شرکت‌های حاضر در اقتصاد ایران ناشی از فروش محصول با نرخ دلار بالای 10 هزار تومان و محاسبه استهلاک دارایی‌ها با دلار کمتر از هزار تومان است.

هزینه استهلاک به منظور جایگزینی تجهیزات و دارایی‌های استهلاک‌پذیر شرکت‌ها پس از پایان عمر مفید این دارایی‌ها در هزینه‌های سالانه شرکت‌ها لحاظ می‌شود و عدم تجدید ارزیابی دارایی‌ها در ترازنامه شرکت‌ها موجب افزایش هزینه‌های تعمیرات و جایگزینی خطوط تولیدی برای شرکت‌های با قدمت بالا خواهد شد که این هزینه‌ها بر سهامداران جدید این شرکت‌ها تحمیل خواهد شد بنابراین از این منظر، شرکت‌های قدیمی برای سرمایه‌گذاران جذابیت کمتری نسبت به شرکت‌هایی که طی چند سال گذشته به بهره‌برداری رسیده و وام‌های ارزی خود را تسویه کرده‌اند دارند.

بورس و بازارهای موازی

در شرایط فعلی رکود بازارهای موازی چون ارز و طلا نقدینگی مناسبی وارد بازار سرمایه شده است که موجب رشد ارزش معاملات خرد سهام تا بالای دو هزار میلیارد تومان (روزانه) شده و استمرار رونق سهام را پس از رشدهای چند ماه گذشته رقم زده است. ورود نقدینگی سرگردان به بازار سهام گرچه موجب ایجاد حباب قیمتی در سهام برخی شرکت‌ها شده است اما همچنان سهام ارزنده در بازار سرمایه به وفور یافت می‌شود.

رشد نرخ ارز و تورم نه‌تنها رشد سودآوری صنایع را رقم زده است بلکه موجب رشد ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی شده است که از دلایل بنیادی رشد اخیر بورس به حساب می‌آید.

واقعی شدن نرخ ارز موجب رشد دوره بازگشت سرمایه طرح‌های سرمایه‌گذاری می‌شود که این امر در بلندمدت موجب کاهش سرمایه‌گذاری در صنایع و ایجاد مزیت انحصاری برای برخی شرکت‌های حاضر در صنعت خواهد شد.

همچنین این امر قدرت چانه‌زنی صنایع در افزایش نرخ محصولات و خدمات داخلی را افزایش خواهد داد که بر سودآوری این صنایع در بلندمدت خواهد افزود.

با سود بانکی 15درصدی و نرخ ارز فعلی، کمتر طرح تولیدی می‌توان یافت که توجیه اقتصادی داشته باشد بنابراین انتظار می‌رود در بلندمدت همچنان سود بدون ریسک در اقتصاد کاهش یابد که این امر موجب جذابیت قیمتی سهام شرکت‌های سودساز بورسی و رشد نسبت قیمت به درآمد در بازار سرمایه خواهد شد.

به این ترتیب با توجه به نسبت قیمت به درآمد کمتر از شش مرتبه برای سهام شرکت‌های موجود در صنایع سودسازی مانند پتروشیمی، فلزات، معادن، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و... می‌توان انتظار استمرار رشد قیمت را در سهام این‌چنینی داشت.

دلار 4200تومانی و تاثیر آن بر بازار سهام

در حال حاضر برای واردات برخی کالاهای اساسی و مواد اولیه برخی صنایع ارز دولتی اختصاص داده می‌شود مانند روغن خوراکی، دارو، لاستیک و... که این امر موجب عدم رشد متناسب با تورم نرخ فروش این محصولات توسط شرکت‌های تولیدکننده آنها شده است و حذف دلار 4200تومانی در این صنایع موجب افزایش مبالغ فروش شرکت‌ها و رشد سودآوری آنها خواهد شد که می‌تواند رشد سهام شرکت‌های موجود در این صنایع را سبب شود.

سیاست و بازار سرمایه

مسائل سیاسی در سطح جهانی و داخلی از چند منظر بر بازار سرمایه تاثیرگذار است. یکی تاثیرگذاری بر قیمت‌های جهانی کامودیتی‌ها و دیگری تاثیرگذاری بر نرخ ارز.

افزایش تنش تجاری بین آمریکا و چین به عنوان دو اقتصاد بزرگ جهان موجب ایجاد رکود نسبی در کامودیتی‌ها و کاهش قیمت کامودیتی‌ها شده در حالی که خوش‌بینی به مذاکرات سیاسی ایران با غربی‌ها موجب کاهش نرخ ارز در بازار داخلی شده است. کاهش بیشتر نرخ کامودیتی‌ها می‌تواند موجب کاهش درآمد شرکت‌های کامودیتی‌محور شود اما با توجه به لحاظ دلار نیمایی در فروش محصولات شرکت‌های صادرات‌محور تاکنون و فاصله قیمتی دلار آزاد و نیمایی در گزارش‌های شرکت‌ها (زمان کوتاهی است که این دو نرخ به هم نزدیک شده‌اند)، افت نرخ دلار تا محدوده 10 هزارتومانی تاثیر منفی چندانی بر سودآوری شرکت‌های صادرات‌محور نخواهد داشت.

یکی از دلایل افت نرخ ارز و رونق بازار سرمایه خوش‌بینی فعالان بازار به توافقات سیاسی و بهبود وضعیت سیاسی و به‌تبع آن افزایش صادرات شرکت‌ها و... است.

گرچه افت نرخ ارز موجب کاهش نرخ فروش محصولات شرکت‌های صادرات‌محور می‌شود اما افزایش تناژ فروش و کاهش هزینه‌های صادرات می‌تواند این کاهش نرخ را جبران کند و کاهش ریسک‌های سیستماتیک موجب رشد نسبت قیمت به درآمد شرکت‌ها خواهد شد.

آیا قیمت سهام برای سرمایه‌گذاری همچنان جذاب است؟

با توجه به مطالب عنوان‌شده در بالا، سهام شرکت‌های صادرات‌محور به‌خصوص شرکت‌هایی که به تازگی خط تولید جدید راه‌اندازی کرده‌اند و وام ارزی چندانی ندارند، هم از لحاظ ارزش جایگزینی هم سودآوری ارزنده هستند. صنایع پتروشیمی، فلزات و معادن از این دسته‌اند. سهام شرکت‌های سیمانی، نیروگاه‌ها و شرکت‌های حمل‌ونقلی نیز به خاطر ارزش جایگزینی بالا و احتمال افزایش نرخ محصولات و خدمات، مورد توجه قرار گرفته‌اند که گرچه از لحاظ سودآوری در میان‌مدت حرف چندانی برای گفتن ندارند اما نمی‌توان قیمت سهامشان را حبابی خواند. معافیت مالیاتی افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها نیز موجب رشد قیمت سهام برخی شرکت‌ها از جمله بانک‌ها، سهام شرکت‌های قندی، شرکت‌های حاضر در گروه غذایی و... شده است. با این تفاسیر نمی‌توان انگ حبابی شدن قیمت سهام را به کلیت بازار چسباند اما ورود نقدینگی هیجانی در هر بازاری در نهایت حباب ایجاد خواهد کرد و توصیه می‌شود از این پس سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای محافظه‌کارانه‌تر وارد بازار سهام شوند.

سفته‌بازها و سهام حبابی

در شرایط رونق بازار، اغلب، سفته‌بازان با جمع‌آوری سهام آزاد شناور برخی شرکت‌ها (به‌خصوص شرکت‌های با سرمایه پایین) موجب ایجاد حباب قیمتی در سهام این شرکت‌ها می‌شوند. در حال حاضر نیز در بازار سهام تفاوت ارزشی معناداری بین شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های کوچک ایجاد شده است که موجب ایجاد حباب قیمتی در سهام برخی شرکت‌های کوچک شده و سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های بزرگ را جذاب کرده است به طوری که طی چند روز گذشته شرکت‌های بزرگ بیشتر مورد توجه فعالان بازار قرار گرفته‌اند.

رشد افسارگسیخته قیمت سهام در بازار پایه فرابورس که نظارت کمتری بر معاملات آن حاکم است و شرایط پذیرش آسان‌تری دارد، مدیران سازمان را بر آن داشت که تغییراتی در قوانین این بازار اعمال کنند تا کنترل بیشتری بر این بازار داشته باشند. گرچه دخالت در معاملات و افزایش سختگیری‌ها می‌تواند اثرات مخربی بر بازار داشته باشد اما افزایش نظارت بر بازار می‌تواند موجب افزایش اعتماد سهامداران خرد به بازار سهام و رونق بلندمدت این بازار شود.