شکستنی است؛ با احتیاط مدیریت شود

اگر در شهریورماه سال گذشته نظر متخصصان اقتصادی و نه افکار عمومی را در خصوص پیش‌بینی تحولات بازارهای دارایی در مقطع یک‌ساله جویا می‌شدیم اگر با اغماض نگوییم هیچ‌کس، تعداد بسیار معدودی احتمال بروز مشاهدات این روزهای بازار دارایی‌ها را به ما اعلام می‌کردند.

در شهریورماه سال گذشته نرخ اسکناس دلار با شروع از اواسط کانال ۱۰ هزار تومان به اواسط کانال ۱۴ هزارتومانی افزایش یافته بود؛‌ شتاب افزایش قیمت دلار به حدی بود که مطلق همین میزان افزایش را در نخستین هفته مهرماه تجربه کرد. در چنین فضایی که قیمت دلار بر اساس رفتارهای هیجانی و در تب و تاب حفظ ارزش دارایی با حضور چشمگیر بازیگران غیرحرفه‌ای تعیین می‌شد، برخی نرخ‌های پیش‌بینی دلار برای فصل پاییز و زمستان سال گذشته را ابرکانال ۲۰ هزارتومانی اعلام می‌کردند، برخی از دلاریزه و ونزوئلایی شدن اقتصاد سخن به میان آوردند و صرفاً بعضی که تا حدودی به آینده خوش‌بین بودند با توسل به نظریه‌های ارزش‌گذاری نرخ ارز، نرخ‌های بالای ۱۵ هزار تومان را به عنوان پدیده Overshooting قیمت ارز تلقی کرده و قائل به برگشت نرخ دلار بازار آزاد به کانال ۱۴ هزار تومان بودند. البته شاید هنوز هم برخی دیدگاه‌های فوق طرفداران جدی داشته باشد، اما هر آنچه به عنوان پیش‌بینی بیان شده است، با روندی که در نیمه دوم سال گذشته و بالاخص در یکی دو ماه گذشته با تکرار قیمت‌های دلار در کانال ۱۱ هزار تومان اتفاق افتاده است، سازگاری چندانی ندارد.

این اتفاق در بازارهای دیگر دارایی نیز مانند مسکن و خودرو به شکل‌های دیگری طی یک سال گذشته روی داده است. در بازار مسکن قیمت هر مترمربع واحد مسکونی در شهر تهران به عنوان شهر پیشرو در تحولات این بازار، از کانال هشت میلیون تومان به ۱۳ میلیون تومان افزایش یافته است. قیمت پراید از حدود ۳۵ میلیون تومان به ۴۵ میلیون تومان و شاخص کل بورس نیز از حدود ۱۵۰ هزار واحد به ۲۶۰ هزار واحد افزایش یافته است. در حالی که سخن گفتن از شاخص‌ها و قیمت‌های این بازارها نیز در شهریورماه سال گذشته با اما و اگرهای زیادی همراه بود ولی در حال حاضر بازار برای این دارایی‌ها چنین قیمت‌گذاری کرده است. البته از آنجا که بازارهای دارایی به ترتیب درجه نقدشوندگی آنها از تحولات قیمتی ناشی از خروج نقدینگی از ریال متاثر می‌شود، مشاهده وقفه اثرپذیری بازارهای سهام، خودرو و مسکن از افزایش بهای دلار پذیرفتنی است، اما حالا که دلار بازار آزاد نیز مدتی است که به سمت‌وسوی جدیدی حرکت کرده و حتی خبرهایی از تقویت ارزش پول ملی در رسانه‌های معتبر بین‌المللی نیز شنیده می‌شود، سوالات متعددی برای کارشناسان اقتصادی و بازیگران بازارهای مالی مطرح شده است. از جمله اینکه این روند جدید تا چه زمان و چه مقدار تداوم خواهد داشت و آیا در آن سطح به تعادل پایداری دست خواهد یافت یا خیر؟ اینکه در ماه‌های آینده سایر بازارهای دارایی که سابقاً متاثر از افزایش ارزش دلار، با افزایش قیمت‌ها مواجه شده‌اند، با توجه به روند جدید حاکم بر بازار ارز تحت تاثیر قرار خواهد گرفت یا خیر؟ بر همین اساس مشاهده می‌شود که متاثر از این نوع رفتار بهای دلار، بازارهای دیگر نیز با نوعی رکود معاملاتی مواجه شده‌اند و در لوای این آرامش، فعالان بازارها منتظر دریافت سیگنال‌هایی به اندازه کافی قوی و معنادار برای تحرکات جدید هستند. در واقع ترجمان همان سیگنال‌هایی که طی دو سال گذشته به عنوان نیروی محرکه تحولات بازار ارز و تسری آن به دیگر بازارها نقش‌آفرینی کرده است، در آرایش ارزی جدید نیز آمادگی این را دارد که در شرایطی وزن مرتبط با این تغییرات را در محاسبات خود لحاظ کند.

به ‌طور کلی آنچه در مجموعه اطلاعاتی بازیگران بازارهای دارایی یا به عبارتی گیرندگان سیگنال‌ها نقش ایفا می‌کند ترکیبی از تحولات اقتصادی و سیاسی در سطح داخلی و بین‌المللی است. بدین منظور در تحلیل وضعیت فعلی هر یک از بازارها و ارزیابی تحولات آتی باید مجموعه این تحولات را در نظر گرفت. بنابراین در ادامه سعی می‌شود با مرور مهم‌ترین این تحولات آثار آن بر بازار دارایی‌ها بررسی و به نوعی برای سوالات فوق نیز پاسخی ارائه شود.

در خصوص تحولات اقتصادی، از بعد داخلی باید به وضعیت متغیرهای کلان اقتصاد مانند تورم، تولید و بیکاری و دیگری وضعیت سیاستگذاری در خصوص ابزارهای مدیریت هر یک از این متغیرها توجه شود؛ از بعد خارجی نیز مسائل اقتصاد جهانی، مناقشات تجاری کشورهای بزرگ،‌ روند بهای قیمت نفت و فلزات گرانبها و کالاهای اساسی تاثیرگذار خواهد بود.

آن‌گونه که اطلاعات مرکز آمار ایران در ارتباط با شاخص کالاها و خدمات مصرف‌کننده نشان می‌دهد طی سه ماه گذشته نرخ تورم ماهانه روندی نزولی به خود گرفته است که بیانگر آن است که اثرات انتقال ناشی از افزایش نرخ ارز در فصل بهار به اوج خود رسیده است و از این‌رو تورم نقطه‌ای از مقدار اوج خود در اردیبهشت سال جاری فاصله گرفته و در حال کاهش است. با وجود این، تورم متوسط سالانه به دلیل حافظه تاریخی آن هنوز در حال افزایش است و تا زمانی که تحولات قیمتی ماه‌های اخیر از وزن مناسبی در محاسبه شاخص تورم متوسط سالانه برخوردار نشود، به روند افزایشی خود ادامه خواهد داد که احتمالاً تا اواخر پاییز نیز ادامه خواهد داشت و در مجموع باعث خواهد شد که تورم سال جاری یکی از بیشترین نرخ‌های تورم اقتصاد ایران در دو دهه گذشته باشد.

از منظر تولید نیز نرخ رشد اقتصادی سال گذشته توسط مراجع رسمی منفی 9 /4 درصد گزارش شده است و طبق پیش‌بینی‌های مراکز پژوهشی متعدد انتظار بر این بود که کوچک شدن کیک اقتصادی در سال جاری شدت بیشتری داشته باشد. اما مشاهده برخی گزارش‌ها از فعالیت‌های شرکت‌های بورسی در رشته صنایع مختلف بورسی حاکی از آن است که بخشی از اثرات انقباضی تحریم بر وضعیت بنگاه‌های تولیدی که در پاییز و زمستان سال گذشته به اوج خود رسیده بود به تدریج با آثار انبساطی ناشی از افزایش بهای فروش جایگزین شده و در مجموع به بهبود سودآوری آنها در فصل بهار و حتی تایید تداوم آن در گزارش‌های تیرماه منجر شده است. در وهله اول ممکن است این بهبود سودآوری به اثرات ناشی از تورم قیمتی نسبت داده شود ولی بررسی‌های بیشتر رگه‌هایی از افزایش مقدار فروش و بعضاً افزایش تولید در برخی صنایع از جمله بنگاه‌های معدنی، صنایع فلزی و پتروشیمی را برجسته کرده است.

در چنین شرایطی هرچند که نمی‌توان به واسطه نقش مسلط درآمدهای نفتی در چرخه‌های تجاری اقتصاد ایران، به مثبت شدن نرخ رشد اقتصادی در سال جاری امید بست، اما این امیدواری وجود دارد که با ملاحظاتی نرخ‌های رشد اقتصادی آن‌گونه که پیش‌بینی می‌شد منفی نباشد و از این‌رو از شدت شکاف منفی تولید کاسته شود.

اما فعالان بازار، علاوه بر وضعیت کلان اقتصادی به شرایط سیاستگذاری و اعلان‌های عمومی آنها نیز توجه ویژه دارند. مهم‌ترین بحث در این خصوص رصد مجموعه اقدامات مقام ارزی در بازار است. مجموعه تحولات یک سال گذشته این بازار نشان می‌دهد که سیاستگذار با شناخت متقاضیان مختلف بازار ارز و نیازهای آنان توانسته است با اصلاح و به‌روزرسانی مقررات ارزی و استفاده از سایر مکانیسم‌های تکمیلی برای ثبات‌بخشی به این بازار، ارتباط مناسبی میان جریان عرضه و تقاضای ارز برقرار کند و به تدریج شکاف میان نرخ‌های مورد پذیرش در سامانه‌های مدیریتی این نهاد با نرخ‌های بازار آزاد را کاهش دهد. این مهم به حدی است که برخی از کارشناسان اقتصادی شرایط فعلی را محصول تلاش سیاستگذار برای یکسان‌سازی نرخ ارز تعبیر کرده‌اند، هرچند که تاکنون این گزاره مورد ادعای سیاستگذار نبوده است. در این میان خبر تشکیل، چگونگی سازوکار و زمان آغاز به کار بازار متشکل ارزی نیز مورد رصد فعالان حرفه‌ای بازارهاست تا بتوانند به ‌صورت هرچه موثرتر آثار این تحولات را بر انتظارات خود لحاظ کنند. همچنین از باب سیاستگذاری پولی، تحولات پایه پولی و نقدینگی در سال گذشته نشان می‌دهد که مقام پولی با اتخاذ تدابیر متعددی توانسته است رشد نقدینگی را در بحبوبه بحران ارزی مدیریت کند هرچند که رشد پایه پولی بیش از سال‌های گذشته برجسته شده است. خوشبختانه در این میان کاهش ضریب فزاینده ناشی از افزایش نیاز به نگهداری اسکناس در پرداخت‌های روزانه و تا حدودی هرچند اندک افزایش ذخایر آزاد شبکه بانکی باعث شد که تمامی افزایش پایه پولی به افزایش نقدینگی منتهی نشود ولی دو مساله می‌تواند هنوز به عنوان کانون‌های آسیب‌زا مطرح باشد. مساله نخست حجم انبوه نقدینگی است که نسبت به ظرفیت‌های بخش حقیقی اقتصاد در مقادیر قابل تاملی قرار دارد. البته نسبت نقدینگی به تولید در سال گذشته تا حدودی کاهش یافته است ولی از آنجا که این نسبت به نوعی پتانسیل تقاضای سوداگری در بازارها را نشان می‌دهد، هنوز هم باید نسبت به سیالیت نقدینگی بین بازارهای مختلف دارایی و بالاخص بازار ارز حساس بود. این مهم از آن جهت شایان توجه است که حافظه عموم افراد، نرخ‌های بازار دارایی‌ها را نه نسبت به بنیان‌های اقتصاد بلکه عموماً با تجارب قبلی و بالاترین مقادیر مشاهده‌شده مقایسه و ارزشیابی می‌کند. مساله دوم نیز بحث کسری بودجه و سلطه مالی دولت است. با توجه به آنکه با کاهش درآمدهای نفتی، بخشی از منابع عمومی قابلیت تحقق نخواهد داشت و از سوی دیگر نیز عمده مخارج دولت ماهیت چسبنده دارد و بیش از یک حد مشخص قابلیت کاهش را ندارد، حجم کسری بودجه قابل توجه است. البته در جلسات شورای هماهنگی اقتصادی سران قوا منابع تامین کسری بودجه به همراه سقف‌های هریک نیز پیش‌بینی شده است هرچند که تا حدودی مبهم است. به عنوان مثال، انتشار اوراق جدید خزانه اسلامی یکی از محل‌های متصور برای تامین کسری بودجه است که با توجه به ظرفیت‌های مشخص بازار بدهی برای پذیرش اوراق، باید ملاحظات بیشتری در این خصوص رعایت کرد. شاید یکی از دلایل افزایش اخیر در نرخ‌های تنزیل اوراق بدهی نیز در همین راستا قابل تفسیر باشد که این مهم با توجه به ساختار زمانی نرخ‌های سود شکل‌گیری انتظارات برای تغییرات در سایر نرخ‌های بهره را به همراه خواهد داشت. به هر حال با چشم‌پوشی از آثار بازار بدهی، شرایط فعلی کسری، ناخودآگاه تامین برخی از کسری بودجه را متوجه منابع پایه پولی می‌کند که به نوبه خود به افزایش نقدینگی منجر خواهد شد مگر اینکه با اتخاذ تدابیری خلق پول توسط شبکه بانکی در قالب کنترل اجزای ضریب فزاینده مدیریت شود.

تعادل غیرهمگرا

غیر از تحولات اقتصاد کلان و رصد اقدامات سیاستگذاران، برخی از بازارهای دارایی و به ویژه بازار سرمایه به تحولات اقتصاد جهانی نیز وابستگی دارد. در این میان، آنچه بیش از همه خودنمایی می‌کند احتمال بروز بحران اقتصادی در ایالات متحده است به‌گونه‌ای که حتی ترس از شکست مذاکرات تجاری بین این کشور و سایر شرکای عمده تجاری را نیز تحت تاثیر قرار داده است. اما برای اقتصاد ایران و بازار سرمایه آن به واسطه کامودیتی‌محور بودن آن هر دوی این اتفاقات اثرات نامطلوبی خواهد داشت. اگر شکست مذاکرات تجاری به معنای کاهش تجارت جهانی و در نتیجه کاهش تقاضا برای نفت و کالاهای اساسی است که تا حدودی نیز در قیمت‌های جهانی منعکس شده است، بروز بحران اقتصادی در ایالات متحده، به عنوان کشوری که حدود یک‌چهارم تولیدات اقتصاد جهانی را در اختیار دارد، به منزله افت چشمگیر قیمت این کالاها در یک بازه طولانی‌تر خواهد بود.

اما غیر از تحولات اقتصادی، آنچه در شرایط فعلی کلیت بازارها در اقتصاد ایران را متاثر خواهد کرد بروز گشایش‌ها یا افزایش تنگناهای سیاسی به واسطه برخی تحولات منطقه‌ای و بین‌المللی است. در واقع این عامل همان‌گونه که طی دو سال گذشته نقش برجسته‌ای در پویایی بازار ارز داشته است، در مقطع کنونی نیز به عنوان عاملی توضیح‌دهنده در تحلیل شرایط فعلی و عدم تطابق آن با شرایط مورد انتظار سال گذشته شناخته می‌شود. در نتیجه بر اساس سناریوهای مختلفی که کارشناسان مسائل سیاسی در این خصوص ارائه می‌کنند، اطلاعات بیشتری برای ارزیابی و رصد تحولات آتی بازار ارز و در مرحله بعد سایر بازارهای دارایی فراهم می‌شود. در واقع، مقایسه شرایط فعلی این بازار با وضعیت سال گذشته آن نشان می‌دهد، پویایی‌های بازار ارز به نوعی حرکت در مسیر زینی اقتصاد است و در صورت دریافت سیگنال‌های باکیفیت بیشتر از جنس تحولات غیراقتصادی، برآیند نیروهای موثر تعادل جدیدی در این بازار به همراه خواهد داشت. بر این اساس، آرامش ارز در میانه سطوح حمایتی و مقاومتی چند ماه گذشته نیز در راستای پویایی‌های یک تعادل زینی قابل تفسیر است و از این‌رو برای نیل به یک تعادل همگرا نیازمند مدیریت هوشمندانه و آینده‌نگر همه‌جانبه است. تنها در چنین شرایطی می‌توان به تداوم روندهای آغازشده در مسیر متغیرهای تورم و تولید امیدوار بود که در نهایت به بهبود نسبی بنیان‌های اقتصاد و سازگاری بیشتر بخش مالی با ظرفیت‌های بخش حقیقی اقتصاد منجر می‌شود. با توجه به مجموعه عوامل اثرگذار که به اختصار به توصیف هر یک پرداخته شد، انتظار می‌رود که هدایت به سمت تعادل همگرا در بازار ارز تنها بر اساس ترجمان صحیح از تحولات عوامل مذکور انجام شود چراکه در صورت مداخله بدون چشم‌انداز، احتمال خروج از مسیر زینی و حرکت به سمت تعادل غیرهمگرا نیز وجود دارد و بدیهی است که این پیامد مطلوب سیاستگذار نخواهد بود. این نتایج برای سایر بازارهای دارایی نیز دارای پیامدهایی خواهد بود.

وضع متفاوت

در بازار مسکن که متاثر از نیروهای عرضه و تقاضاست و به دلیل ماهیت آن امکان مداخلات قیمتی متولی آن وجود ندارد، پویایی‌های عمده بیشتر از جنس تعداد معاملات انجام‌شده خواهد بود و از نظر بهای معاملات مطابق الگوهای هدانیک در بازار مسکن ثبات قیمت‌های اسمی مورد انتظار است. در بازار خودرو نیز با توجه به عرضه انحصاری خودروهای ساخت داخل و حجم انبوه پیش‌فروش‌های انجام‌شده، افزایش قیمت‌های مصرف‌کننده دور از انتظار است و از سوی دیگر با توجه به مکانیسم قیمت‌گذاری در بازارهای انحصاری و زیان‌های انباشته در صورت‌های مالی خودروسازان بزرگ کشور، بعید به نظر می‌رسد که حتی در صورت کاهش بیشتر بهای ارز، کاهشی در بهای عرضه محصولات آنها اتفاق بیفتد. همچنین در خصوص خودروهای خارجی، با فرض عدم تغییر در وضعیت فعلی واردات خودروهای خارجی، نوسانات ارزی در بهای آنها منعکس خواهد شد. اما دو بازار دارایی دیگر یعنی طلا و سهام اوضاع متفاوتی دارند. در بازار طلا به دلیل چشم‌انداز افزایشی که تحت تاثیر بروز رکود در اقتصاد آمریکا و همچنین مناقشات تجاری آن با دیگر کشورهای بزرگ، توسط موسسات معتبر بین‌المللی پیش‌بینی شده است، روزهای درخشانی مورد انتظار آن است. میزان پیش‌بینی افزایش ارزش اونس طلای جهانی به حدی است که در برخی سناریوها حتی در صورت کاهش بیشتر بهای ارز، احتمال افزایش ارزش ریالی آن نیز قابل اغماض نیست.

در بازار سهام نیز نتایج هر یک از سناریوهای تعادل‌های ارزی، حاکی از وضعیت مساعد این بازار خواهد بود. در حال حاضر ریسک‌های سیاسی در قیمت‌های سهام تبلور یافته است و از این‌رو اگر تحت شرایطی بهای ارز افزایش یابد، قیمت‌های سهام نیز از محل ارزشگذار دلاری با افزایش همراه خواهد بود و اگر با بهبود شرایط سیاسی بهای ارز با کاهش همراه شد، قیمت سهام از محل بهبود فضای کسب‌وکار و افزایش سودآوری با افزایش همراه خواهد بود. اما از منظر تحولات اقتصاد جهانی، با بروز رکود یا جدی شدن اعمال تعرفه‌ها در اثر تشدید جنگ‌های تجای، احتمال فشار بر بهای سهام کالایی وجود خواهد داشت که با توجه به وزن موثر این صنایع شاخص کل قیمت بورس اوراق بهادار تهران را تحت تاثیر قرار خواهد داد.

در هر صورت، تحولات بازار سرمایه طی شش‌ماهه گذشته نشان داده است که پتانسیل جذب نقدینگی جدید در این بازار وجود دارد که ضروری است مسوولان بازار شرایط پذیرش شرکت‌های معتبر و باسابقه‌ای را که دارای اطلاعات شفاف بوده تسهیل کنند و زمینه را برای افزایش تعداد عرضه‌های اولیه فراهم سازند. در مجموع، به نظر می‌رسد که با توجه به وضعیت بازارهای مختلف دارایی و لحاظ عوامل موثر داخلی و بین‌المللی در حرکت به سمت تعادل‌های جدید بازار ارز، پورتفویی از دارایی‌های سهام و طلا توانایی پوشش ریسک‌های عمده اقتصادی و سیاسی را خواهد داشت.