وضعیت خاص

ماهیتاً سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی به دنبال یافتن دارایی‌های با ریسک کمتر و بازدهی بیشتر هستند و این مفهوم امری انکارناپذیر در بازارهای مالی است که گرایش یا عدم گرایش سرمایه‌گذاران به هریک از بازارهای مالی را شکل می‌دهد. به عبارت بهتر، از دید سرمایه‌گذاران همواره دارایی‌هایی برای سرمایه‌گذاری مناسب هستند که نسبت به سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری ارزان‌تر باشند، بنابراین حاکمیت این مفاهیم در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود تا بستر قیاس بازارهای مالی با سایر بازارهای رقیب از منظر ارزش و ارزندگی فراهم شود و به عنوان رویه‌ای غالب در بین فعالان بازارهای مالی رواج داشته باشد.

بازار سرمایه، به عنوان بستر اصلی فعالیت‌های سرمایه‌گذاری، همواره به عنوان یک بازار دنباله‌رو و تاثیرپذیر از بازار ارز و بازار پول شناخته می‌شود، بدین معنا که تحرکات افزایشی یا کاهشی در بازار ارز یا تغییر و تحولات ساختاری در بازار پول به عنوان محرک اصلی رشد یا نزول در ارزش بازار سرمایه ایفای نقش می‌کنند. بنابراین عواملی همچون کاهش نرخ سود سپرده بانکی، افت ارزش پول ملی و... به عنوان عوامل پیشرو، بر جذابیت و ارزندگی بازار سرمایه تاثیرگذار است و بازار سرمایه در پی بروز این تغییرات مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد.

اثر نقدینگی

از ابتدای سال ۱۳۹۶، دلایل متعددی موجب شد تا بخشی از نقدینگی خلق‌شده در نظام بانکی به سمت بازار ارز، بازارهای کالایی و سپس بازار سرمایه روانه شود.

تغییر سیاست‌های دولت آمریکا و بازگشت تحریم‌ها در پی خروج آمریکا از برجام، در مرحله اول فروش نفت و در مرحله بعدی صادرات غیرنفتی کشور را با موانع جدی روبه‌رو کرد که از جمله آن می‌توان به افزایش هزینه‌های صادراتی، کاهش مقداری صادرات نفتی و غیرنفتی، و موانع بازگشت ارز به داخل کشور اشاره داشت. از سوی دیگر، خلق نقدینگی بدون پشتوانه در نظام بانکی و سرکوب تورم طی سالیان اخیر، موجب شد تا با افزایش ریسک‌های سیاسی و ابهام در چشم‌انداز برجام، بخشی از نقدینگی خلق‌شده به سمت بازار ارز و طلا به عنوان یک بازار امن در مقابل افت ارزش پول ملی و ریسک‌های احتمالی، سوق پیدا کند. رشد بیش از سه‌برابری حجم نقدینگی طی سنوات اخیر، در حالی که رکود بخش صنعت و صادرات مانع از جذب نقدینگی به این بخش‌ها می‌شد، در نهایت منجر به جاری شدن نقدینگی در بازارهای مالی و کالایی و متورم شدن قیمت‌ها در سطح جامعه شد که تورم انتظاری را افزایش داد.

در طرف مقابل، ریسک‌های سیاسی موجود، کسری بودجه و افت درآمدهای ارزی دولت موجب شد تا کلیه کالاها، اعم از کالاهای مالی، سرمایه‌گذاری و مصرفی به سمت افزایش قیمت و انطباق با قیمت ارز و پر کردن اختلاف قیمتی با نرخ تورم حرکت کنند.

اما بازار سرمایه به عنوان یک بازار دنباله‌رو، در مرحله بعد و با کمی تاخیر تحت تاثیر فضای تورمی قرار گرفته است زیرا برآیند کلیه عوامل ذکرشده، بر سطح سودآوری و ارزش ذاتی شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. بنابراین پس از رشد بازار ارز و بازارهای کالایی و افزایش قابل توجه نرخ تورم، ارزش روز شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه افت چشمگیری یافت و این امر موجب شد تا در قیاس با سایر بازارها، بازار سرمایه برای سرمایه‌گذاران و نقدینگی سرگردان به عنوان یک گزینه مناسب که هنوز ارزش خود را با شرایط اقتصادی جدید تطبیق نداده و شرکت‌ها فاصله معناداری با ارزش ذاتی خود دارند، شناخته شود.

با شکل‌گیری سامانه نیما و الزام شرکت‌های صادرکننده و واردکننده به عرضه ارز حاصل از صادرات و تامین ارز مورد نیاز از طریق این سامانه، مبنای محاسبه درآمدها و به تبع آن مبنای محاسبه ارزش ذاتی شرکت‌ها از نرخ ارز در بازار آزاد به نرخ ارز سامانه نیما تغییر یافت. اما اختلاف بین نرخ حواله در سامانه نیما و نرخ ارز در بازار آزاد در حال حاضر به بیش از ۵۰ درصد رسیده است.

هدف دولت از ایجاد بازار متشکل ارزی، حرکت در مسیر تک‌نرخی کردن ارز و ساماندهی تعدد نرخ ارز در جامعه بوده است، در نتیجه می‌توان انتظار داشت نرخ ارز در سامانه نیما و نرخ ارز در بازار آزاد، در میان‌مدت به همگرایی برسد و اختلاف قیمتی موجود تا حد زیادی از بین برود.

این اختلاف یکی از بزرگ‌ترین و مهم‌ترین پتانسیل‌های بازار سرمایه برای رشد و همگام شدن با سایر بازارهای موازی شناخته می‌شود که هرچه این اختلاف بیشتر شود، جذابیت بازار سرمایه برای جذب نقدینگی افزایش می‌یابد.

ارزش بازار

ارزش کل بازار بورس، پیش از جهش ارزی اخیر در سطح ۱۱۸ میلیارد دلار و از نظر ریالی در سطح ۴۰۴۸۵۴۲ میلیارد ریال بوده است. علاوه بر این، تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده به رقم ۳۹۴ شرکت می‌رسید. اما با شروع روند رشد نرخ ارز و تورم ایجادشده در سطح جامعه، با وجود رشد قابل توجه ارزش بازار شرکت‌ها، ارزش دلاری بازار سرمایه بر اساس نرخ دلار سامانه نیما به عنوان مبنای محاسبه ارزش ذاتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه، در اردیبهشت‌ماه سال ۱۳۹۸ به رقم ۷۱ میلیارد دلار و از نظر ریالی به ۹۸۷۸۴۵۳ میلیارد ریال رسید، در حالی که تعداد

شرکت‌های پذیرفته‌شده 4 /10 درصد افزایش یافته است و ابعاد بازار سرمایه بدون لحاظ رشد نرخ ارز نسبت به سال ۱۳۹۵، افزایش یافته است.

بنابراین، می‌توان دریافت که بازار سرمایه با وجود رشد مناسب طی دو سال گذشته، کماکان نسبت به وضعیت خود در سال ۱۳۹۵ اختلاف قابل توجهی دارد، علاوه بر اینکه اختلاف بین نرخ ارز در سامانه نیما به سمت نرخ ارز در بازار آزاد حرکت خواهد کرد و این امر هم بر سطح سودآوری و ارزش ذاتی شرکت‌ها خواهد افزود و هم از ارزش دلاری بازار سرمایه خواهد کاست و این بازار را در مقام مقایسه با سایر بازارهای موازی، بیش از پیش برای جذب نقدینگی جذاب خواهد کرد.

افت ارزش دلاری

از سوی دیگر، افت ارزش دلاری بازار سرمایه دربرگیرنده مفهوم دیگری به نام افت ارزش جایگزینی شرکت‌هاست. مفهوم ارزش جایگزینی در اقتصادهای پویا و مولد معنا خواهد یافت، زمانی که شرکت‌ها توان بهره‌برداری از تمام یا بخش عمده‌ای از ظرفیت خود را داشته باشند.

در این شرایط، افت محسوس ارزش بازار یک شرکت در بازار سرمایه این فرصت را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند تا بتوانند با بهای کمتر مالک دارایی مولدی شوند که در حالت عادی برای ایجاد چنین دارایی باید هزینه بیشتری پرداخت کنند. در اقتصادهایی نظیر اقتصاد ایران که درگیر رکود شدید است و بخش عمده‌ای از شرکت‌ها و بنگاه‌ها به دلیل موانع متعدد تولید از ضریب بهره‌وری پایینی برخوردارند و امکان استفاده از بخش عمده‌ای از ظرفیت‌های خود را ندارند، ارزش جایگزینی شرکت‌ها نیز به نسبت ضریب بهره‌وری و ظرفیت‌های فعال کاهش می‌یابد. اما با وجود این، در حال حاضر افت ارزش پول ملی موجب شده است تا ارزش جایگزینی بسیاری از بنگاه‌ها بیش از حد معمول کاهش یابد و این فرصت برای سرمایه‌گذاران به وجود آمده است تا بتوانند از طریق بستر بازار سرمایه مالک دارایی‌هایی شوند که به‌طور غیرطبیعی پایین‌تر از ارزش ذاتی خود در حال معامله هستند.

در صورتی که مبنای محاسبه ارزش بازار سرمایه نرخ ارز در بازار آزاد قرار گیرد، ارزش واقعی بازار سرمایه تا انطباق کامل با ارزش خود پیش از جهش ارزی حداقل ۶۰ درصد فاصله دارد. به عبارت دیگر، بدون احتساب شرکت‌های پذیرفته‌شده پس از سال ۱۳۹۵، ارزش واقعی بازار بر مبنای نرخ ارز در بازار آزاد ۱۵۸۰۵۵۲۴ میلیارد ریال خواهد بود.

بنابراین می‌توان انتظار داشت رشد شاخص بورس نیز تا محدوده ۳۲۰ هزار واحد ادامه یابد. اما از آنجا که مبنای محاسبه درآمد، سود و ارزش ذاتی شرکت‌ها نرخ ارز در سامانه نیماست، نمی‌توان انتظار داشت که در حال حاضر ارزش بازار سرمایه بر اساس نرخ ارز در بازار آزاد منطبق شود. اما با توجه به اینکه نرخ ارز در سامانه نیما به سمت نرخ ارز در بازار آزاد در حرکت است، می‌توان انتظار داشت تا زمانی که اختلاف موجود بین این دو نرخ وجود دارد، بازار سرمایه پتانسیل رشد بیشتر را خواهد داشت و تا زمان یکسان‌سازی این دو نرخ، ارزش روز شرکت‌ها با ارزش واقعی آنها اختلاف معناداری خواهد داشت. اما از شرایط موجود نمی‌توان نتیجه گرفت که همواره و به‌طور قطع، کاهش ارزش به معنای جذب بیشتر نقدینگی به سمت بازار سرمایه است.

زیرا همان‌طور که ارزش بازار شرکت‌ها از نظر دلاری با افت روبه‌رو بوده است، سطح درآمدها و سودآوری شرکت‌ها و بنگاه‌ها نیز در اکثر موارد از نظر دلاری با افت همراه بوده است و رشد ریالی درآمد و سود شرکت‌ها، تحت تاثیر افزایش نرخ ارز و افت ارزش پول ملی صورت پذیرفته است، نه افزایش سطح مقداری فروش و توسعه دامنه فعالیت‌ها.

در بسیاری از صنایع، افت فروش مقداری ناشی از کاهش تقاضای داخلی یا افزایش موانع صادراتی، توقف اجرای طرح‌های توسعه، کاهش سهم بازارهای داخلی و صادراتی و... به واسطه افزایش نرخ ارز پوشش داده شده است و طبعاً این نکته باعث می‌شود تا رشد ارزش بازار شرکت‌ها نیز تحت تاثیر رشد نرخ ارز صورت گیرد و تا زمانی که محرک نرخ ارز وجود داشته باشد، ارزش بازار سرمایه نیز با روند رو به رشد همراه خواهد بود. بنابراین برای نزدیک شدن ارزش واقعی بازار سرمایه به ارزش دلاری خود، نیاز است شرایط اقتصادی و ریسک‌های سیاسی بهبود یافته و وضعیت عملکرد شرکت‌ها به سوی افزایش ضریب بهره‌وری و توسعه دامنه فعالیت‌ها پیش رود.

از سوی دیگر، ابعاد بازار سرمایه نسبت به حجم نقدینگی موجود در کشور بسیار کوچک است. به بیان ساده، هرچند ارزش بازار سرمایه اختلاف قابل توجهی با ارزش واقعی خود دارد اما این بازار عمق و گنجایش لازم برای جذب چنین حجمی از نقدینگی را در دل خود ندارد. یکی از دلایل این موضوع، پایین بودن سطح سهام شناور شرکت‌ها در بازار سرمایه است. این مساله موجب می‌شود در مقاطعی که بازار سرمایه با جریان ورود نقدینگی روبه‌رو می‌شود، میزان سهام قابل معامله برای حجم نقدینگی وارد‌شده کفایت نکند و ارزش بازار به‌طور روزانه و مداوم با شیب تندی افزایش یابد که این امر عواقبی همچون افزایش سطح هیجانات و ایجاد حباب ارزشی در دارایی‌ها را در پی خواهد داشت. یکی دیگر از عواملی که مانع از دستیابی بازار سرمایه به ارزش واقعی خود می‌شود، پایین بودن تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه به نسبت کل شرکت‌های فعال در صنایع است. در حال حاضر کل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه نزدیک به ۶۰۰ شرکت است که در قیاس با تعداد شرکت‌های فعال در صنایع مختلف در سطح کشور، رقمی ناچیز محسوب می‌شود. برای درک بهتر این موضوع کافی است نگاهی به ابعاد بازار سرمایه در کشورهای توسعه‌یافته داشته باشیم.

اختلاف فاحش

در کشورهای توسعه‌یافته، به‌طور میانگین ۷۳ تا ۸۵ درصد از شرکت‌های فعال در صنایع مختلف در بازار سرمایه پذیرفته شده‌اند. در چنین شرایطی ارزش بازار سرمایه کشور به‌طور طبیعی به سمت ارزش واقعی خود سوق خواهد یافت و جریان ورود نقدینگی به سمت بازار سرمایه بیش از پیش شدت خواهد گرفت. بنابراین، باید در نظر داشت که به دلیل کوچک بودن بازار سرمایه، در بسیاری از مواقع ارزش روز دارایی‌ها اختلاف فاحشی با ارزش واقعی خود می‌یابد و کمبود نقدینگی یا در مقابل افزایش بیش از حد ورود نقدینگی موجب می‌شود تا روند طبیعی رشد ارزش بازار با اختلال همراه شود.

در نهایت، وضعیت کنونی بازار سرمایه از جذابیت سرمایه‌گذاری، وضعیت خاص و ویژه‌ای است به‌طوری که تعدد پتانسیل‌های موجود در دل بازار سرمایه مانع از افت ارزش بازار شرکت‌ها می‌شود، اما گاه ریسک‌های موجود در شرایط سیاسی اقتصادی کشور سرعت ورود نقدینگی و رشد بیشتر را کند می‌کند. اما با در نظر گرفتن سه عامل اصلی و محرک بازار سرمایه، یعنی نرخ ارز، نرخ تورم و وضعیت بازارهای جهانی، می‌توان چشم‌انداز نسبتاً واضحی از ماه‌های پیش‌رو را ترسیم کرد. با توجه به نرخ تورم ۳۵ تا ۴۰درصدی در سال جاری، در صورتی که افت قابل توجهی در وضعیت بازارهای جهانی رخ ندهد، انتظار می‌رود که با توجه به چشم‌انداز افزایشی نرخ ارز و اختلاف موجود بین نرخ ارز در سامانه نیما و نرخ ارز در بازار آزاد، بازار سرمایه کماکان قدرت جذب نقدینگی و تداوم رشد خود را داشته باشد. اما در صورتی که هر‌یک از عوامل و محرک‌های اصلی بازار سرمایه رنگ ببازد یا تضعیف شود، شرایط بازار سرمایه دچار تغییرات جدی خواهد شد و امکان توقف جریان ورود نقدینگی و رونق معاملات وجود خواهد داشت. به نظر می‌رسد، در مقطع کنونی، سرنوشت بازار سرمایه بیش از پیش به چشم‌انداز بازار ارز وابسته است و هرگونه تغییر در روند قیمت ارز، می‌تواند تغییرات اساسی در وضعیت بازار سرمایه ایجاد کند.