رالی دلار و سکه

در پایان هر سال بررسی و ارزیابی عملکرد بازارهای مختلف اقتصادی یکی از کارهای کلیشه‌ای نشریات مختلف است که البته لازم و ضروری است. در یادداشت ذیل نیز قرار است مروری کلی بر عملکرد بازارها در سال 97 داشته باشیم، اما با توجه به اینکه مقالات و یادداشت‌های متعددی مشابه این در سایر نشریات نیز نگاشته می‌شود، سعی شده است اندکی چاشنی تفاوت در اینجا به‌کار گرفته شود و با هدف ایجاد ارزش‌افزوده، بیان مطالب گذشته‌نگر با دیدی آموزشی و تحلیلی و قابل کاربرد جهت آینده مورد استفاده قرار گیرد.

در ابتدا ترجیح می‌دهم با یک تقسیم‌بندی کلی شروع کنم. هرسال نمودارهای آماری جذابی برای مقایسه بازدهی بازارهای مختلف (ارز، طلا، مسکن، سهام، بازار پول و سپرده بانکی، حتی خودرو و...) ارائه می‌شود که واقعاً آموزنده و کاربردی است اما تمامی واقعیت‌ها را نمی‌گوید. اولین واقعیت تقسیم‌بندی قائل شدن بین دارایی‌های همگن و ناهمگن است. مثلاً خودرو کالایی همگن است، درست است که انواع خودروها در بازار ایران مبادله می‌شوند، ولی واقعیت این است که خودرو نوعی کالاست که قیمت آن بر مبنای متغیرهای بیرونی تغییر می‌کند (نرخ دلار، تورم و...) به‌عنوان نمونه قیمت ساندرو در کل ایران تقریباً یکسان است و مدل رشد و نزول قیمت پژو و پراید مشابه هم است و پیشران‌های کلان یکسانی دارد، در مورد ارز و دلار یا سپرده بانکی نیز که هیچ‌ نیازی به توضیح نیست و همگنی این بازارها کاملاً مشهود و مبرهن است. در این بازارهای همگن موفقیت با کسانی است که پیش‌بینی درستی از متغیرهای اقتصادی داشته باشند، از یک طرف پیش‌بینی ماهیتاً کاری است دشوار و غیرقطعی از طرف دیگر به‌واسطه همگنی و بزرگی این بازارها، شخصی که وارد آن می‌شود، به‌صورت مستقیم وارد رقابت با تعدادی بیشمار بازیگر حرفه‌ای می‌شود.

در مورد بازار سهام و املاک-مستغلات موضوع متفاوت است و همگنی معنایی ندارد. در بازار سهام صدها شرکت مختلف وجود دارد، این سهام علاوه بر اینکه مانند خودرو، طلا، ارز و... از متغیرهای کلان اقتصاد تاثیر می‌پذیرند (و ای‌بسا این تاثیر به‌مراتب بیشتر از دارایی‌های همگن پیش‌گفته باشد) هر یک ماهیت مستقل و داستان خود را دارد، مولفه‌های بنیادین بی‌همتا و مستقل که بازده هر سهم را می‌تواند نوسان داده و حتی برخلاف شرایط کلان اقتصادی، بازده مثبت یا منفی به بار آورد. در بازار املاک-مستغلات نیز این موضوع غیرهمگن بودن به‌مراتب عمیق‌تر از بازار سهام است، هیچ دو ملکی مشابه هم نیست و بر روی یک ملک خاص توان بالقوه ارزش‌افزایی برای هیچ دونفری یکسان نیست. وقتی پای طلا به میان می‌آید، بیش از 90 درصد مزیت طلا ناشی از نوسانات قیمتی این کالای کاملاً همگن است که برای همه افراد یکسان و مشابه است، اما املاک و مستغلات فرق می‌کند و از زاویه هر سرمایه‌گذار بالقوه‌ای ارزش‌های خاص خود (مزیت رشد قیمتی، مزیت هم‌افزایی و تبدیل به احسن ملک و زمین، مزیت کسب درآمد از محل اجاره‌دهی، مزیت ایجاد امنیت (سرپناه) و...) را دارد و هر شخص جداگانه باید میان قیمت ملک و ارزش‌های اختصاصی قابل اکتساب ارتباط برقرار کرده و تصمیم به سرمایه‌گذاری یا عدم سرمایه‌گذاری بگیرد.

در مورد بازارهای همگن ارزی و کالایی (طلا، نقره، خودرو و...) بررسی بازده سالانه بسیار مهم است، وقتی می‌بینیم بازده سه‌رقمی در یک‌سال خاص به دست می‌آید همواره و بر مبنای اصل بازگشت به میانگین و اصول ساده احتمال، ریسک کسب بازده پایین و حتی منفی در سال بعد بسیار است و از این‌رو در مورد این بازارها استفاده از داده‌های مربوط به بازده سالانه و مقایسه آنها با یکدیگر و با سال‌های قبل بسیار راهگشاست، اما در بازار سهام و املاک-مستغلات اوضاع فرق می‌کند، حتی اگر بازده بازار سهام در سال 97 سه‌رقمی می‌بود، بدون کوچک‌ترین تردیدی باز همه را به سمت بازار سهام و شناسایی فرصت‌های آن فرا می‌خواندیم. در مورد بازار مسکن نیز به همین شکل است، به‌رغم رشد سنگین قیمت‌ها از یک طرف و بروز رکود از طرف دیگر همواره فرصت‌های سرمایه‌گذاری خوب در این بازار قابل کشف است. در این بازار خاص مانند بازار سهام هوشمندی در کنار پشتکار اهمیت دارد.

کلیدواژه‌ای در میان فعالان اقتصادی وجود دارد با این مضمون که مثلاً امسال سال طلاست یا امسال سال مسکن است و... خب نمی‌دانم سال 1398 سال طلاست یا نه، اما قطعاً سال 98، سال 99 و همه سال‌های دیگر سال سهام و سال مسکن است. همیشه از این دو بازار می‌توان به منفعت رسید به‌شرط آنکه در کنار هوشمندی پشتکار بالایی هم دارا باشیم.

در سال 97 بازدهی بازار پول به‌صورت کلی حداکثر 20 درصد بود (عملاً در سال 97 بازار پول تمامی بازده مثبت چند سال اخیر خود را که ناشی از مابه‌التفاوت سود سپرده و نرخ تورم بود، از دست داد)، البته در مورد فعالان بازار اوراق بدهی از جمله اخزا و کسانی که قبل از کاهش نرخ سود در این اوراق سرمایه‌گذاری کرده‌اند، بازدهی قابل توجهی به دست آورده‌اند. همچنین بازار سهام در سال 97 حدود 70 درصد بازدهی داشت.

در مورد بازار جهانی طلا، طی یک‌سال اخیر بازدهی عملاً اندکی منفی و نزدیک صفر درصد بوده است. آنچه باعث بازدهی مثبت برای دارندگان ایرانی سکه و طلای خام در حدود 170 درصد شده است، ناشی از کاهش ارزش ریال بوده است (مصطلح است که علت رشد قیمت طلا را ناشی از رشد قیمت دلار می‌دانند. این تعریف غلط نیست اما صددرصد نیز درست نیست و کل واقعیت را بیان نمی‌کند، آن چیزی که در واقع طی یک‌سال اخیر و ماه‌های پایانی سال 96 رخ داد افزایش قیمت دلار نبود، بلکه کاهش ارزش ریال بود؛ که منجر به افزایش قیمت دلار و یورو و... شد. پس بسیار صحیح است که به‌جای عبارت افزایش نرخ دلار از عبارت کاهش ارزش ریال استفاده کنیم). البته به‌واسطه التهابات و محدودیت‌های بازار ارز، برخی تقاضاهای سفته‌بازانه در این بازار به سمت بازار سکه هدایت شد و باعث افزایش چنددرصدی (حداکثر 10 درصد) حباب قیمتی آن شده است و عملاً بازدهی دلار چنددرصد پایین‌تر از بازدهی سکه طلا بوده است. به هر ترتیب اگر با روش معمول محاسبه کنیم بازدهی بازارهای ارز، سکه و طلا از ابتدای سال تا نزدیک به نیمه اسفندماه به ترتیب حدود 167 درصد، 172 درصد و 167 درصد بوده است.

بازدهی بازار خودرو نیز عملاً و در نهایت (با وجود کش و قوس‌های فراوان) تا حدی متناسب با کاهش ارزش ریال بود (در برخی حوزه‌ها اندکی بالاتر و در برخی اندکی پایین‌تر) و البته با لحاظ کردن اثرات مربوط به کشش قیمتی تقاضا. در مورد طلا، کشش قیمتی وجود نداشته و بازار به‌صورت مستقیم و سریع به تغییرات ارزش ریال واکنش نشان می‌دهد (حجم مبادلات طلا در جهان به‌مراتب بیش از ایران بوده و هر نوع عدم تناسب بین کاهش ارزش ریال و افزایش قیمت ریالی طلا در بازار باعث کسب سود نامحدود بدون ریسک خواهد شد و از این‌رو هیچ عدم تناسبی امکان بقا ندارد، اما فرضاً در مورد خودرویی مثل پراید، اگر مشتریان ایرانی توان خرید نداشته باشند، نمی‌توان به‌راحتی در جای دیگری از دنیا مشتری برای این کالا یافت و از این‌رو با رشد قیمت، تقاضا کاهش یافته و امکان رشد قیمت متناسب با کاهش ارزش ریال وجود ندارد).

البته در مورد بازار مسکن و خودرو رشد قیمت‌ها به‌صورت میانگین بین 80 تا 100 درصد بوده است، اما به خاطر پایین بودن شفافیت و تنوع بالا، ارائه نمودار برای بررسی بازده عملاً ارزش مطالعاتی خاصی ندارد، به‌خصوص آنکه در بخش خودرو ریسک‌ها و اتفاقات عجیب و غریبی رخ داد، از ریسک‌های قانونی (دخالت نهادهای حاکمیتی در روند بازار) تا ریسک اعتباری (خلف وعده خودروسازان) و... البته در مورد مسکن و خودرو (به‌ویژه مسکن) عایدی نقدی بالقوه این دو دارایی (ناشی از استفاده تجاری از خودرو و اجاره‌دهی واحد مسکونی) در هیچ گزارشی مورد اشاره قرار نگرفته است که این ناشی از عدم امکان یکپارچه‌سازی داده‌های مربوطه است. در اینجا هرچند سکه و طلا رشد قیمتی و بازدهی بالاتری نسبت به مسکن و خودرو داشته‌اند، اما در مقابل مسکن و خودرو در کنار رشد قیمتی پتانسیل کسب بازده نقدی را نیز دارا بوده‌اند. البته در طرف مقابل استهلاک تکنولوژیک (ناشی از تغییرات و رشد فناوری و عرضه محصولات پیشرفته) و استهلاک طبیعی (ناشی از استفاده توسط انسان و همچنین عوامل طبیعی و مرور زمان) مواردی است که عموماً در گزارش‌های مربوط به محاسبه بازده بازارهای مختلف مغفول می‌ماند. طلا استهلاک‌پذیر نیست، اما خودرو درگیر هر دو نوع استهلاک تکنولوژیک و طبیعی بوده و مسکن نیز (به جز سهم زمین در ارزش آن) درگیر استهلاک طبیعی است.

موضوع دیگری که باید در ارزیابی بازارها مورد توجه قرار گیرد مربوط به بحث کارایی بازار است، آمار و ارقام تئوریک بازدهی حتی اگر از منابع موثق به دست آمده باشد همه آنچه هست را نمی‌گوید. تعریف من در این یادداشت خاص از کارایی بازار (که البته تفاوت زیادی با تعاریف استاندارد ندارد) عبارت است از آزادی کامل در مبادله در کنار انجام مبادله در کمترین زمان و با کمترین هزینه. در این میان اگر بخواهیم بازارها را بر این مبنا رتبه‌بندی کنیم (البته کار بسیار مشکل و تا حد زیادی قضاوتی است) شاید به چنین چیزی برسیم: الف) بازار پول و سپرده، ب) بازار طلا، پ) بورس سهام، ث) خودرو، ج) ارز و چ) املاک-مستغلات.

درست است که در این یادداشت بازار املاک و مستغلات مورد توجه قرار گرفت و از آن به‌عنوان بازاری برای تمام فصول یاد کردیم، اما نباید کارایی ذاتی پایین این بازار (هزینه‌ها و سرعت انجام مراحل قانونی انتقال مالکیت، ناهمگنی شدید در بازار، سختی یافتن خریدار /فروشنده بالقوه و...) را که رکود اخیر نیز آن را تشدید کرده، فراموش کرد. بازار ارز و پس از آن خودرو نیز به‌واسطه دلایل سیاسی و... طی یک‌سال اخیر به‌صورت گسترده توسط حاکمیت مورد دخالت و دستکاری قرار گرفت و از این‌رو کارایی خود را به‌شدت از دست داد. در این میان بازار طلا و سهام عملاً کارایی خود را حفظ کردند و حتی در بازار سهام با کاهش بیش از 25 درصد جمع هزینه‌های خرید-فروش (ناشی از کاهش مالیات بر فروش) کارایی بازار افزایش نیز پیدا کرد.

از این‌رو هنگام ارزیابی بازارها علاوه بر ترکیب ریسک و بازده، کارایی بازار نیز باید مورد توجه قرار گیرد. در اینجا منظور از ریسک نوسان و تغییر قیمت دارایی‌هاست و اگر تعریف موسع‌تری از ریسک ارائه می‌کردیم عملاً بحث کارایی بازار را نیز می‌توانستیم جزئی از ریسک محسوب کنیم اما ماهیت آنها متفاوت است، به‌ویژه آنکه برخی ابعاد ناکارایی یک بازار عملاً در طول زمان پایدار بوده و مشمول نوسان و تغییرات غیرقابل پیش‌بینی نمی‌شود.

همچنین علاوه بر تفاوت در ترکیب ریسک-بازده-کارایی بازارهای مختلف، خود بازده (بازده‌های رسمی ارائه‌شده توسط مراجع اقتصادی) نیز قابل مقایسه نیست؛ ترکیب متفاوت بازده نقدی و سرمایه‌ای (بازده ناشی از درآمدزایی خود دارایی و بازده ناشی از رشد /نزول قیمت دارایی) و گزارشگری دقیق آن (صرفاً در مورد بازار سهام امکان گزارشگری دقیق و جامع بازده نقدی وجود دارد)، بحث استهلاک‌پذیر یا استهلاک‌ناپذیر بودن دارایی‌ها در بازارهای مختلف و تفاوت در هزینه استهلاک در مناطق مختلف جغرافیایی و شرایط خاص و رابطه پیچیده استهلاک و بازده نقدی باعث می‌شود حتی در نبود ملاحظات مربوط به ریسک و کارایی نیز، بازدهی بازارها کاملاً با یکدیگر مقایسه‌پذیر نباشند.

جمع‌بندی

در کنار ارائه سریع و کلی برخی آمارها، آنچه در این یادداشت قصد مطرح کردنش را داشتیم این بود که هیچ راه مستقیم و ساده‌ای برای مقایسه بازارها وجود ندارد. شاید عملکرد بازار طلا بهتر از بازار سهام بوده باشد، اما کم نیستند سهامی که عملکردی بهتر از طلا داشته‌اند؛ از طرف دیگر بهای این عملکرد عالی پذیرفتن ریسک غلط بودن پیش‌بینی‌ها و ورود به گود مبارزه با فعالان قدر این بازار است. در بازارهایی مثل مسکن و سهام هرچند بازدهی کمتری نسبت به ارز و طلا داشتند، در صورت رعایت اصول بنیادین سرمایه‌گذاری، صبر و پشتکار، همواره می‌توان دارایی‌هایی کسب کرد که بازده نقدی خود دارایی، سرمایه‌گذار را بی‌نیاز از سودهای سرمایه‌ای (سود ناشی از رشد قیمت‌ها) کرده و بتوان به سودهای قابل توجه و کم‌ریسک دست یافت.

بنابراین نوع ترکیب‌های متفاوت ریسک و بازده و کارایی بازارها از یک طرف و ناهمگنی و تنوع موجود در برخی دیگر از بازارها از طرف دیگر ما را به این نقطه رهنمون می‌شود که هیچ مقایسه مستقیمی امکان‌پذیر نیست. اشخاصی که به دنبال حضور موثر در این بازارها هستند، باید این نوع گزارش‌ها و آمارهای اقتصادی و تحلیلی را نقطه شروع کار خود قرار دهند و بدانند برای انجام یک سرمایه‌گذاری صحیح و واقعی لازم است با کمک مشاوران مالی، نیازها و خواسته‌های خود را در برابر ویژگی‌های چندبعدی بازارهای مذکور قرار داده و پس از ایجاد یک تصویر شفاف از این چند رکن، بهترین ترکیب سرمایه‌گذاری را برای خود انتخاب کنند.