خزان بازدهی

پاییز 97 برای بورس خزان بازدهی بود. سرمایه‌گذارانی که برای حفظ ارزش پول خود در شرایط تورمی به بورس روی آورده بودند، زیان کردند و بعضی با بورس خداحافظی کردند. جدا از انتقادهایی که می‌توان به رفتار بعضی حقوقی‌های فعال در بازار سرمایه وارد دانست، به نظر علت اصلی را باید در توقف تضعیف ریال و تقویت قابل توجه آن در پاییز 97 جست‌وجو کرد. نرخ برابری دلار در برابر ریال تا 190 هزار ریال به ازای یک دلار رشد کرده بود اما در روزهای آخر پاییز این برابری به 100 هزار ریال رسید. این مقایسه نوید تقویت 47درصدی ریال را می‌دهد. جدا از تضعیف ریال، کامودیتی‌ها نیز سبب‌ساز رونق بازار بودند. مهم‌ترین عامل نفت بود که در این مدت مسیری عکس خواسته سرمایه‌گذاران را پیمود و مسیر عقب‌نشینی در قیمت را سریع‌تر از آنچه در تصور سرمایه‌گذاران بود، پیمود، به‌طوری که نفت برنت در مرز 50 دلار با فروشندگان زورآزمایی می‌کند. بنابراین افت بورس بیش از آنکه تحت تاثیر رفتار چند سرمایه‌گذار حقوقی که شاید به دلیل منابع زیاد، خود را در تعیین جهت بازار محق می‌دانند، باشد، تحت تاثیر متوقف شدن محرک‌های رشد بود.

زمین بازی در بازارهای مختلف به شدت کوتاه‌مدت شده است. تعادل در بازارها شکل می‌گیرد، اما نه تعادل پایدار. متغیرهای مختلف بر سود شرکت‌ها اثرگذارند، هر چقدر قابلیت پایایی در پیش‌بینی قیمت این متغیرها بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران با چشم‌انداز روشن‌تری در بازار قدم می‌گذارند. در مورد برابری ریال و دلار گفتیم، اما همین برابری بین روزهای چهارم و پنجم دی‌ماه 97 حدود 18 درصد نوسان داشت، این بار در جهت تضعیف ریال. در ادامه این متغیر به‌طور جداگانه بررسی می‌شود. اما باید توجه داشت که فضاهای پدیدآمده هیچ کدام قابلیت تثبیت نداشتند. ظاهر ماجرا این را نشان می‌دهد که نه دلار 19 هزارتومانی تثبیت شد و نه دلار 10 هزارتومانی قابلیت ادامه طولانی‌مدت مسیر را دارد. اگر به این عامل نوسان معمول بازارهای جهانی را هم اضافه کنیم، بورس کامودیتی‌محور تهران به مثابه یک زمین لغزنده است که تنها با اتکا به تجربه می‌توان در آن گام برداشت.

اما قبل از بررسی ادامه مسیر، بازدهی شرکت‌ها را از ابتدای سال 97 بررسی می‌کنیم. سعی کرده‌ایم در جدول 1 از هر گروه بورسی دست‌کم یک نماینده باشد. از سودهای تقسیمی مجامع هم صرف ‌نظر کرده‌ایم و تنها عامل، بازدهی قیمت است (افزایش سرمایه‌ها لحاظ شده است). مقایسه قیمتی سهام از ابتدای سال 97 تا پایان روز سه‌شنبه چهارم دی‌ماه 97 انجام شده است:

بر این اساس بررسی جدول 1 موارد پراهمیتی را نشان می‌دهد:

1- اگر میانگین نرخ دلار را در اسفند 96 نزدیک به 50 هزار ریال و میانگین نرخ دلار را در دی‌ماه 97 نزدیک به 100 هزار ریال فرض کنیم، بورس سپر دفاعی کاملاً موفقی برای سرمایه‌گذاران نبوده و تنها بخشی از کاهش ارزش ریال را پوشش داده است.

2- برخلاف میل خیلی از سرمایه‌گذاران، بازدهی تنها به موارد بنیادی محدود نشده است. آنجا که نرخ سود اعلامی یا سود پیش‌بینی‌شده هر سهم با قیمت سهم مطابقت داشته باشد، سهم بنیادی ارزیابی می‌شود، اما سال 97 برای بورس، الزاماً این مورد کارکرد نداشته و سهام گروه بانکی و ذوب‌آهن با وجود اینکه از نظر متغیرهای بنیادی با چالش‌های جدی مواجه بودند، پربازده‌ترین‌ها بوده‌اند، البته این به معنای دعوت به سرمایه‌گذاری در نمادهای پرریسک نیست، بیشتر نمایش واقعیت است. اصولاً رشد بورس در سال 97، بیشتر از آنکه به رشد در سال‌های ابتدایی دهه 80 شباهت داشته باشد، یادآور رشد سال‌های 90 تا 92 است. سال‌هایی که به‌رغم ریسک‌های پرمخاطره سیاسی، بورس راه خودش را می‌رفت و بازدهی فوق‌العاده بالایی داشت. از نگاهی دیگر هم می‌توان این موضوع را ارزیابی کرد، بورس بازاری پیش‌نگر است و تمام موارد منفی صنعت بانکداری قبلاً در قیمت لحاظ شده است، آنچه باعث توجه بازار و رشد این نمادها شده، مواردی مانند تجدید ارزیابی دارایی‌ها، پرارزش شدن دارایی‌های بانک‌ها، پرداخت اقساط معوق توسط مشتریان، امکان خروج از زیان عملیاتی، تسعیر ارز با نرخ سامانه نیما و... بوده است. اما بررسی تاریخی بازدهی بورس هم نشان می‌دهد در موارد بسیاری رشد قیمتی سهم با متغیرهای بنیادی توجیه نشده است، البته در میان‌مدت و بلندمدت این عدم تطابق حتماً منجر به اصلاح قیمت سهم خواهد شد.

3- انتخاب صنعت، انتخاب سهم و نقطه ورود به سهم، تاثیر بسیار بالایی بر بازدهی خواهد داشت.

4- گاهی سرمایه‌گذاران سرمایه‌گذاری در سهام کوچک را به امید کسب بازدهی بالاتر ترجیح می‌دهند، اما دست‌کم در بازه زمانی بررسی‌شده، سهام پربازده مانند ذوب‌آهن اصفهان، بانک‌ها، گل‌گهر و پتروشیمی شیراز حجم معاملات بسیار بالایی داشته‌اند، امکان ورود به و خروج از این سهم‌ها به راحتی میسر بوده است و در بیشتر روزهای معاملاتی قابلیت خرید و فروش داشته‌اند، در مقابل سرمایه‌گذاری در سهام کوچک‌تر به‌رغم پذیرش ریسک بالاتر بازدهی کمتری به همراه داشته است.

5- باز برخلاف میل بسیاری از تحلیلگران الگوی خاصی در صنایع پیشرو وجود ندارد. برای بازدهی بورس در سال 96 الگوی خاصی وجود داشت؛ سهامی که با قیمت‌های جهانی ارتباط داشتند، بازدهی بالاتری را نصیب سهامدارانشان کردند، اما سال 97 به دلیل خاص بودن علت‌های رشد و ریسک‌های جانبی که به آنها خواهیم پرداخت سالی بوده که این الگو متصور نیست و در ادامه باز هم می‌تواند با نوسانات شدید پیش‌بینی‌نشده همراه باشد. علت عدم تعادل در بازارهاست. فرضاً تحلیلگری با توجه به تقویت ریال و افت قیمت جهانی فلزات در ماه‌های اخیر تصمیم گرفته بخشی از پورتفوی را به صنایع مصرف‌کننده تخصیص دهد، اما با نوسان 18درصدی قیمت ارز در دو روز ممکن است بخش قابل توجهی از متغیرهای تصمیم‌گیری‌اش دچار چالش شود.

6- بررسی بازدهی جدول 1 را اگر تا 9 مهرماه انجام می‌دادیم میانگین بازدهی به مراتب بالاتر بود، اما از 9 مهرماه تا 4 دی‌ماه، شاخص کل بورس 20 درصد افت کرده است؛ این 20 درصد به صورت میانگین بوده است. به همین جهت در جدول 2 برای سهام بررسی‌شده قبلی میزان افت بازدهی از نقطه اوج شاخص کل بورس (9 مهر 97) بررسی شده است:

بررسی جدول 2 نشان می‌دهد کسانی که از ابتدای امسال در بورس حضور نداشته‌اند و از شهریور یا مهر به بورس پیوسته‌اند، زیان قابل توجهی را شناسایی کرده‌اند. زمین بورس لغزنده است و بازیگران خاص خود را می‌طلبد. علت آنکه رشد و بازدهی در بورس را با سال‌های آغازین دهه 80 قابل مقایسه نمی‌دانیم آن است که در آن سال‌ها رشد اقتصادی بالای پنج درصد و تورم بین 10 تا 15 درصد داشتیم. در بورس بسیاری از شرکت‌های بزرگ طرح‌های توسعه‌ای قابل توجه داشتند از جمله سرمایه‌گذاری غدیر، گل‌گهر و چادرملو اما در حال حاضر با اقتصادی مواجهیم که تورم بالای 30 درصد را تجربه می‌کند. همراه با رشد اقتصادی منفی، چشم‌انداز رشد در سال آینده باز هم منفی است، شرایط سیاسی پرریسک است، خروج آمریکا از برجام اتفاق افتاده و تعهدات اروپایی‌ها برای حفظ برجام عملی نشده است، اگر ایران هم از این پیمان خارج شود به نقطه صفر بازگشته‌ایم. مشابهت بسیار میان این فضا با سال‌های 91 و 92 باعث شده سرمایه‌گذاران با احتیاط بیشتری در بازار حضور داشته باشند. در کنار همه این عوامل یک رقیب قدرتمند برای بورس حضور دارد که هنوز سود بالای 20 درصد را پیشنهاد می‌کند، در صندوق‌های اوراق بهادار با درآمد ثابت و اوراق اسناد خزانه این میزان از نرخ سود حتی برای کوتاه‌مدت قابل دسترس است. سال 97 تا الان دو نیمه داشته یک نیمه با بازدهی‌های بسیار بالا و سراسر سود و نیمه دیگر با زیان همراه بوده است. وضعیت سرمایه‌گذاران را نقطه ورودشان مشخص می‌کند. گروهی از سرمایه‌گذاران نسبت به ابتدای سال در سود هستند، بعضی از آنها اما هنوز موفق به پوشش سود اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز نشده‌اند و هستند سرمایه‌گذارانی که به دلیل نوع سهام یا نقطه ورودشان در زیان هستند و اتفاقاً تعداد حاضر در این گروه هم کم نیست.

توصیه همیشگی هم متاسفانه در این مورد کمکی نکرده است، معمولاً سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری را پیشنهاد می‌دهند، اما بررسی‌ها نشان می‌دهد این صندوق‌ها هم در سه ماه گذشته زیان‌ده بوده‌اند مگر اینکه بتوان در انتخاب ابزار سرمایه‌گذاری تنوع ایجاد کرد و صندوق‌های مختلط (سهام-اوراق بهادار با درآمد ثابت) یا صندوق‌های با درآمد ثابت را به همراه صندوق‌های در سهام همزمان در پرتفوی داشت.

تغییر چشم‌انداز سرمایه‌گذاری

اما چرا به یکباره چشم‌انداز سرمایه‌گذاری در بورس دچار تغییر شد، چه شد که معاملات با حجم بالا جای خود را به رکود نسبی داد. در بررسی، باید نکات زیر را در نظر بگیریم:

1- تضعیف ریال متوقف شد، پیشتر گفتیم که یکی از محرک‌های رشد، دست‌کم به‌طور موقت از دست رفت. هرچند محاسبه سود شرکت‌های بورسی هیچ ربطی به قیمت دلار در بازار آزاد ندارد، نرخ سود شرکت‌های بورسی بر مبنای نرخ سامانه نیما باید محاسبه شود که آن هم در مدت دو ماه گذشته افتی نداشته است، اما شاید سرمایه‌گذاران بین رشد نرخ دلار در بازار آزاد و رشد قیمت در سامانه نیما ارتباط مثبت و معنی‌داری را در نظر گرفته‌اند و از بین رفتن چشم‌انداز رشد را به معنای توقف رشد سود شرکت‌ها ارزیابی می‌کنند. بسیاری از شرکت‌های بورسی نه تغییر و تحولی در خط تولید داشته‌اند که بخواهند محصول جدید تولید کنند، نه بهره‌وری‌شان افزایش یافته و نه بازار جدیدی پیدا کرده‌اند، تنها عاملی که باعث شده بود در این مدت رشد قیمت داشته باشند، رشد متغیر اسمی و حتی رشد ارزش جایگزینی بود. بد نیست به این نکته هم اشاره‌ای شود که یک زمان سیاستگذار با میل و رغبت خود، پول ملی را تضعیف می‌کند و از مزایای آن مانند گسترش صادرات و رشد درآمدهای صنعت گردشگری بهره می‌برد اما زمانی هم هست که سیاستگذار در یک شرایط جبری ناچار است تعدیل ارزش پول ملی را بپذیرد، این امر بنا به گفته اقتصاددانانی که اتفاقاً به دولت هم در این چندساله نزدیک بوده‌اند حاصل سرکوب نرخ ارز در چند سال گذشته و تحریم‌های اقتصادی بوده است. عامل دوم تقریباً غیرقابل کنترل بوده و باعث می‌شود از مزایای کاهش ارزش پول ملی هم نتوان بهره برد و اتفاقاً شاهد افزایش هزینه‌های صادرات هم باشیم.

2- در مورد اهمیت قیمت کامودیتی‌ها گفته شد، نفت و میزان صادرات آن برای کلیت اقتصاد ایران استراتژیک است، بین افزایش قیمت نفت و بازدهی بورس مسلماً همبستگی مثبت وجود دارد و این عامل هم در چند ماه گذشته روی خوشی به بورس تهران نشان نداده است، هم میزان صادرات کاهش یافته و هم قیمت.

3- افزایش هزینه‌های صادراتی مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است. میزان تخفیفات و افزایش هزینه‌های حمل‌ونقل و بیمه باعث کاهش سود شرکت‌ها می‌شود. در هفته‌های گذشته میزان صادرات فولاد و برخی مواد پتروشیمی نگرانی‌هایی را در سرمایه‌گذاران پدید آورده است، نگرانی‌هایی که می‌تواند در هفته‌های آتی رفع یا تشدید شود. از این نظر بورس در فضای برزخ‌مانندی است که مدام در حال رصد گزارش‌های شرکت‌هاست.

4- همچنان نرخ تامین مالی برای شرکت‌ها گران است و با میزان بازدهی اقتصادی همخوانی ندارد، نمونه بارز این مورد، صنعت خودرو است که مدام هزینه‌های مالی‌شان افزایش پیدا کرده و از شرکت‌های سودده در دهه 80 به شرکت‌های در آستانه ورشکستگی در دهه 90 تبدیل شده‌اند. هزینه مالی برای این صنعت بسیار بالاتر از درآمد تولیداتشان است.

جمع‌بندی

فضای پرریسک و لغزنده بورس همچنان برای گروهی از سرمایه‌گذاران جذابیت دارد و امکان کسب بازدهی در آن ممکن است، اما آنچه این ریسک را به بازار تحمیل کرده عدم تعادل بلندمدت در بازارها بوده که به تبع آن امکان پیش‌بینی سود شرکت‌ها را هم دشوار کرده است.

در چنین فضایی از ابتدای سال شاهد بازدهی‌های با دامنه زیاد بین شرکت‌های گروه‌های مختلف بورسی بوده‌ایم، اتفاقاً بررسی این بازدهی‌ها هم نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری در بورس بسیار در فضای پرریسکی انجام شده است. از 9 مهر 97 به بعد همزمان با رفتار خاص برخی حقوقی‌ها و کاهش قیمت نفت، فضای سختی بر صادرات شرکت‌ها تحمیل شده و میزان فروش نفت هم کاهش پیدا کرده است.

از طرفی در این مدت روند کاهش ارزش پول ملی هم متوقف شد و در نتیجه سرمایه‌گذاران مجبور به شناسایی زیان‌های سنگینی شده‌اند. هر آن با تغییر هریک از متغیرها باز هم امکان تغییر جهت در رفتار بازار وجود دارد.